1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 敏感肌护理专家，强势崛起 贝泰妮(A20333) 快速读懂贝泰妮快速读懂贝泰妮 公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成 分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。依托 公司的医药背景，众多医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅助治疗 上，其效果也在学术期刊中得到论证。近年来公司已成为全国领 先的化妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业 标杆。过硬的产品质量在给消费者带来良好的客户体验的同时， 也进一步加强了客户粘性，此外，公司充分利用了电商渠道红 利，通过运用灵活的互联网营销手段和先进的大数据分析方法， 实施精准营销，在化

2、妆品行业国际品牌集中度较高的行业大环境 下，成功实现了弯道超车。未来公司还将在线下线上同时发力未来公司还将在线下线上同时发力， 并借助目前与消费者建立的信任，积极拓展公司产品品类以及并借助目前与消费者建立的信任，积极拓展公司产品品类以及加加 强对强对新品牌的培育新品牌的培育。凭借公司深厚的医药背景背书和凭借公司深厚的医药背景背书和强大的产品强大的产品 研发实力，公司有望借势皮肤学级护肤的风口研发实力，公司有望借势皮肤学级护肤的风口以及以及 I IPOPO 后借助后借助资资 本杠杆本杠杆，成为领先的化妆品企业成为领先的化妆品企业。 主要观点主要观点: : 优质赛道：专注差异化赛道，产品客户粘性强

3、优质赛道：专注差异化赛道，产品客户粘性强 2019 2019 年度，中国皮肤学级护肤品市场容量为年度，中国皮肤学级护肤品市场容量为 135.51135.51 亿元，亿元，20142014 年年- -20192019 年中国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到年中国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到 23.2%23.2%，增速远高于化妆品行业的整体增速。受空气、环境、压 力等多因素的影响，中国敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越 大，根据中国皮肤性病学杂志的数据，我国我国 35%35%以上女性属以上女性属 于敏感肌人群，于敏感肌人群，而该人群有巨大的皮肤改善需求，不仅消费动力 大，而且客户粘

4、性也更高，以公司在天猫的自营平台薇诺娜官方 旗舰店为例，近三年公司产品复购率已经接近复购率已经接近 30%30%。公司还选择 差异化产品参与市场竞争，避免产品的同质化。法国三大药妆雅 漾、理肤泉、薇姿主要以天然矿泉水或温泉水成分为产品卖点， 而薇诺娜则以植物提取物成分切入市场，迎合消费热度。而且国 外药妆品牌大多以白种皮肤作为研究和测试对象，并不完全适合 中国消费者。目前公司旗下“薇诺娜”品牌在 2019 2019 年度国内皮年度国内皮 肤学级护肤品市场排名第肤学级护肤品市场排名第 1 1，市占率高达市占率高达 23.4%23.4%。 护城河深：医学护城河深：医学背书为基石，背书为基石，研发实

5、力雄厚，为产研发实力雄厚，为产 品力保驾护航品力保驾护航 相对于普通护肤品，皮肤学级护肤品用户对相对于普通护肤品，皮肤学级护肤品用户对产品的使用效果产品的使用效果要求要求 更高更高。公司实控人和部分核心管理人员均曾在云南滇虹药业任高 管，有着深厚的医学背景。管理层专业化背景有助于公司在医学 领域取得成功。公司目前 100 人的研发团队汇集了多个学科的各 类专业人才，联合国内外皮肤学专家针对问题肌肤的根源、活性 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： Table_Basedata 股票代码股票代码： A20333 52 周最

6、高价/最低价： / 总市值总市值( (亿亿) ) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) Table_Pic Table_Date 2020 年 12 月 15 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 物筛选完成了大量的基础研究，共产出共产出 120120 篇高质量学术论文，篇高质量学术论文， 参与制定了参与制定了 1313 份指导中国皮肤科临床的专家共识及诊疗指南，份指导中国皮肤科临床的专家共识及诊疗指南， 并研发出一系列适合敏感肌的护肤品。公司皮肤学专家团队公司 的薇诺娜品牌在 2015 年亮相温哥

7、华第 23 届世界皮肤科大会，实 现了中国品牌零突破。2019 年，薇诺娜再次出席第 24 届世界皮 肤科大会，荣获国际认可。目前，公司拥有境内有效专利目前，公司拥有境内有效专利 41 41 项，其中项，其中 1313 项为发明专利，项为发明专利，10 10 项为实用新型专利，项为实用新型专利，具有较强的 研发实力。2019 年，公司研发费用占主营业务比例为公司研发费用占主营业务比例为 2.78%2.78%，高，高 于其他国内同行业可比上市公司。于其他国内同行业可比上市公司。同时，与皮肤科医生的紧密联 系让薇诺娜产品在医院、药店渠道得到更多曝光，薇诺娜植物性 成分的修护能力经过了众多国内知名医

8、院的临床观察，超过超过 24002400 家医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅助治疗上，家医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅助治疗上，医生天然代表了 专业、权威，使品牌更容易获得消费者信任，从而转化为购买意 愿。 高速增长高速增长：由线下医学背书至线上由线下医学背书至线上高速增长高速增长，精准精准 营销营销& &多元化营销组合拳攻占消费者心智多元化营销组合拳攻占消费者心智 在线下，公司与健之佳、一心堂、老百姓大药房等规模较大的零 售连锁药店以及柳州市妇幼保健院等直供客户展开合作。医院以 及药房的大力推广为品牌做好了信用背书。2020 年 6 月，薇诺娜 品牌还入驻屈臣氏。在线上，公司于 2012 年设

9、立了电商事业 部，积极拓展电商渠道。借助良好的医学级背书以及灵活的互联 网营销手段，公司线上业务快速增长，20182018- -20202020 年年 H1H1，公司线，公司线 上渠道上渠道实现实现销售收入销售收入 8.828.82 亿亿/14.84/14.84 亿亿/7.79/7.79 亿元，亿元，增速增速分别为分别为 80.680.6% %、6868.3.3% %和和 48.248.2% %，20202020 年年 H1H1 线上渠道销售收入占比线上渠道销售收入占比高达高达 83.1683.16% %。20202020 年双十一，薇诺娜拿下了天猫美妆国货年双十一，薇诺娜拿下了天猫美妆国货

10、NO.1NO.1，并，并 进入天猫美妆类目进入天猫美妆类目 TOP10TOP10 榜单（第九） 。榜单（第九） 。同时，公司顺应化妆品 行业新零售模式的发展趋势构建了线上线下全渠道营销体系。在 公域流量日趋昂贵的当下，公司通过派驻在终端销售网点的 BA （促销人员）对线下终端顾客进行沟通和推广，并与顾客建立联 系，同时引导顾客通过公司在微信平台自主搭建的“薇诺娜专柜 服务平台”购买公司的产品。公司公司线下线上齐发力，线下线上齐发力，20182018- -20202020 年年 H1H1，公司，公司实现实现总总营营收收 12.12.4 4 亿亿/19./19.4 4 亿亿/9.4/9.4 亿元亿

11、元，同比增长同比增长 5 55.45.4% %、5 56.76.7% %和和 32.32.5 5% %。 实现归母净利润实现归母净利润 2.612.61 亿亿/4.12/4.12 亿亿/1.6/1.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 69.669.6% %、5 58.18.1% %和和 27.27.6%6%。 风险提示风险提示 1）行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。 mNtMpPrMyRqRoRpOqNtOtN8OcM6MoMpPmOrRkPpOnPiNpOpR9PnMoNNZqMnOwMmPoP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.

12、 前言：快速读懂贝泰妮 .5 2. 敏感肌护理专家，打造中国皮肤健康生态 .6 2.1. 成长历史:持续发力研发创新，品牌建设成效显著 .6 2.2. 公司战略概览：围绕产品、品牌、生产、渠道、营销，全方位打开业绩增长通道 .7 2.3. 公司股权集中，管理层的专业化背景助力公司发展 . 12 3. 化妆品市场蓬勃发展，皮肤学级护肤占据风口 . 13 3.1. 化妆品市场高速发展，电商成为化妆品销售第一渠道. 13 3.2. 护肤品为化妆品市场第一大子类，皮肤学级护肤占据风口增势强劲 . 15 4. 研发&渠道双轮驱动，打造敏感肌护理品类第一名. 17 4.1. 薇诺娜如何成为敏感肌护理品类第

13、一名 . 17 4.2. 薇诺娜核心竞争优势 . 18 5. 募集资金用途及未来规划 . 21 5.1. 募集资金用途 . 21 5.2. 未来规划 . 22 6. 财务状况：营收与业绩持续靓丽，盈利能力显著 . 22 7. 风险提示. 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 一图看懂薇诺娜 .6 图 2 贝泰妮历史沿革 .7 图 3 薇诺娜主要产品 .8 图 4 薇诺娜研究院发布中国敏感性皮肤高峰论坛.9 图 5 公司品牌矩阵 .9 图 6 公司生产情况一览. 10 图 7 健之家药房 . 11 图 8 薇诺娜专柜服务平台 . 11

14、图 9 大咖嘉宾皮肤学专家做客薇诺娜天猫直播间 . 11 图 10 吴宣仪做客薇诺娜直播间 . 11 图 11 贝泰妮股权结构. 12 图 12 公司主要高管介绍 . 13 图 13 美容个护行业规模高速增长. 13 图 14 限额以上化妆品零售额不断提升. 13 图 15 中国化妆品电商渠道销售规模及同比增速 . 14 图 16 电商渠道销售占比逐年提升. 14 图 17 用户获取化妆/护肤品信息的主要渠道占比情况. 15 图 18 2019 年我国化妆品市场构成 . 16 图 19 中国护肤品行业市场规模及同比增速. 16 图 20 我国皮肤学级护肤品市场规模及同比增速 . 16 图 21

15、 2019 年我国敏感肌肤人群结构 . 16 图 22 贝泰妮研发中心. 17 图 23 贝泰妮研发中心. 17 图 24 李佳琦直播薇诺娜特护霜 . 18 图 25 薇诺娜知乎官方账号 . 18 图 26 母公司研发费用及占营业收入比例 . 19 图 27 2019 年可比公司研发费用占主营业务比例情况 . 19 图 28 薇诺娜舒敏保湿系列产品 . 19 图 29 薇诺娜清透防晒系列产品 . 19 图 30 薇诺娜品牌部分获奖情况 . 20 图 31 2019 年公司销售渠道情况 . 20 图 32 2019 年公司各渠道营收占比情况. 20 图 33 募集资金用途 . 21 图 34 公

16、司历史营收表现 . 23 图 35 公司历史归母净利润表现 . 23 图 36 公司毛利率与净利率情况 . 23 图 37 公司与可比公司毛利率对比. 23 图 38 公司与可比公司应收账款周转率对比. 24 图 39 公司与可比公司存货周转率对比. 24 图 40 公司费用率情况. 24 图 41 公司与可比公司销售费用率对比. 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.前言：前言：快速读懂贝泰妮快速读懂贝泰妮 专注皮肤学级护肤品赛道，专注皮肤学级护肤品赛道，坚持产品专业化路线，打造敏感肌护理行业标杆。坚持产品专业化路线，打造敏感肌护理行业标杆。

17、根 据 Euromonitor 的数据，2019 年度，中国皮肤学级护肤品市场容量为 135.51 亿元， 2014 年-2019 年中国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到 23.2%，增速远高于 化妆品行业的整体增速。受空气、环境、压力等多因素的影响，中国敏感肌人群基数 较大且覆盖范围越来越大，根据中国皮肤性病学杂志的数据，我国 35%以上女性 属于敏感肌人群，而该人群有巨大的皮肤改善需求，不仅消费动力大，而且客户粘性 也更高。公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、 专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。公司坚持走产品专业化路线，近年来已 成为全国领先的化

18、妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。 2019 年，公司旗下“薇诺娜”品牌被行业权威杂志化妆品报评为“敏感肌护理品类第 1 名”；根据 Euromonitor 的统计数据，公司旗下“薇诺娜”品牌在 2019 年度国内皮肤 学级护肤品市场排名第 1。同时，公司在护肤品细分市场领域中表现出色，根据 Euromonitor 的统计数据，2019 年度，公司爽肤水（护肤水） 产品市场排名第 12， 其中本土企业排名第 2；面膜产品市场排名第 16，其中本土企业排名第 7。 医学背景背书，医学背景背书，研发实力雄厚，产品有口皆碑。研发实力雄厚，产品有口皆碑。相对于普通护肤品，皮肤学级

19、护 肤品更讲究产品的使用效果。公司皮肤学专家团队针对问题肌肤的根源、活性物筛选 完成了大量的基础研究，共产出 120 篇高质量学术论文，发表在包括Nature communications在内的顶尖学术期刊上，并参与制定了 13 份指导中国皮肤科临床 的专家共识及诊疗指南，超过 2400 家医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅助治疗上。 公司目前拥有 100 人的研发团队，汇集了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、 药理学、生物工程、高分子化学、精细化工、设计等不同学科的各类专业人才。目前， 公司拥有境内有效专利 41 项，其中 13 项为发明专利，10 项为实用新型专利，18 项 为外观设计专利

20、。公司研发费用占主营业务比例为 2.78%，高于其他国内同行业可比 上市公司。公司十分注重产品研发及创新，坚持在产品中进行植物活性成分的添加， 经过多年研发及市场验证，旗下明星单品在消费者中建立了较好的口碑，过硬的产品 质量在给消费者带来良好的客户体验的同时，也进一步加强了客户粘性，以公司在天 猫的自营平台薇诺娜官方旗舰店为例，近三年公司产品复购率已经接近 30%。 线下渠道为基础，线下渠道为基础，借势电商渠道，精准营销攻占消费者心智。借势电商渠道，精准营销攻占消费者心智。在线下，公司与健 之佳、柳州市妇幼保健院等直供客户建立合作关系，并成功与一心堂、老百姓大药房 等规模较大的零售连锁药店展开

21、合作。2020 年 6 月，薇诺娜品牌还入驻屈臣氏，首次 进入彩妆个护零售渠道。品牌首批将进驻 574 家屈臣氏门店，计划到 2021 年拓展至 2000 家。公司未来或将开设专门的品牌体验门店，内部陈设 AI测肤等设备。而随着 互联网的普及，国内电商渠道快速兴起，电商渠道成为过去五年化妆品行业增长最快 的销售渠道。公司进入市场时正值电商增长初期，发展线上是顺势而为。公司充分利 用了电商渠道红利，通过运用灵活的互联网营销手段和先进的大数据分析方法，实施 精准营销，在化妆品行业国际品牌集中度较高的行业大环境下，成功实现了弯道超车。 2018 -2020H1，公司线上渠道分别实现销售收入 8.82 亿/14.84 亿/7.79 亿元，增速分 别为 80.55%、68.26%和 48.15%，高于行业平均水平。此外，公司通过信息的高效 传播、营销链条的长线铺设、线上及线下的双向配合、时间与空间的双维匹