1、 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 12 月 14 日 公司研究证券研究报告 和而泰和而泰（002402.SZ） 公司分析公司分析 智能控制器多面布局，毫米波智能控制器多面布局，毫米波新贵新贵双轮驱动双轮驱动 投资要点投资要点 深耕智能控制器二十载，收购铖昌科技进入毫米波领域。深耕智能控制器二十载，收购铖昌科技进入毫米波领域。公司于 2000 年在深圳成 立，经过2002-2006年几轮增资和股权转让，于2007年整体变更为股份制公司。 公司于 2010 年在深圳交易所正式上市。2018 年，公司收购意大利电子制造商 NPE 公司，深化全球化布局。2018 年，公司

2、收购专注于微波毫米波射频芯片的设 计研发、生产和销售的铖昌科技。 公司营业收入和归母净利润保持高速稳定增长公司营业收入和归母净利润保持高速稳定增长，毛利率水平稳中有进毛利率水平稳中有进。2019 年公 司实现营业收入36.49亿元，同比增长36.62%，实现归母净利润3.03亿元，同比 增长 36.69%。公司营收和净利润增长的主要原因是公司坚持优质大客户战略，深 耕现有客户新项目、挖掘开拓新客户，国际客户深度合作、国内客户稳健增长， 使得公司行业影响力持续增强。2020年Q1-Q3公司未太受疫情影响，实现营业收 入 31.91 亿元，同比增长 20.19%，实现归母净利润 2.77 亿元，同

3、比增长 15.12%。拉长来看，从 2015 年到 2019 年公司营收实现 CAGR39.44%，归母净 利润 CAGR36.36%，保持高速稳定增长。 智能控制器市场广阔，毫米波射频快速发展智能控制器市场广阔，毫米波射频快速发展。公司有两大主营业务分属于智能控 制器行业和毫米波射频芯片行业。智能控制器行业规模增速快，行业下游企业 “外包化”和“国产化”带动国内智能控制器制造龙头成长。毫米波射频芯片行 业下游需求受益于相控阵雷达、航天卫星产业快速发展，并在民用领域应用广 泛，能应用于 5G、卫星、车载、成像等领域，成长空间广阔。 抢占汽车电子市场，毫米波双抢占汽车电子市场，毫米波双轮驱动轮驱

4、动。智能控制器市场伴随应用场景的增多，市 场空间持续提升，公司优化产业结构布局，深耕细作家电控制领域，布局汽车电 子控制领域，扩大电动工具控制市场份额、抢占智能家居控制类市场，实现公司 与国内外大客户战略达成，同时坚持自主研发，优化内部管理，有望强化在智能 控制器领域的龙头地位。同时，公司微波毫米波射频芯片业务持续发力，推进研 发自主可控芯片，进入快速增长期。 投资建议：投资建议：公司作为国内控制器龙头之一，战略布局清晰，客户拓展积极，有望 强化在智能控制器领域的龙头地位，同时微波毫米波射频芯片业务持续发力，推 进研发自主可控芯片，进入快速增长期。我们预计公司 2020-2022 年净利润分别

5、 为 3.50/4.83/6.92 亿元，EPS 分别为 0.38/0.53/0.76 元/股，20-22 年 PE 分别为 44.4/32.2/22.5x，考虑铖昌科技毫米波业务对估值的拉动，整体估值水平合理， 首次覆盖，给予“买入-B”投资评级。 风险提示：风险提示：智能控制器业务进展不及预期；毫米波射频业务不及预期；上游原材 料上涨导致公司盈利下降 电子元器件 | 其他元器件 III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2020-12-14) 17.29 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 15,803.35 流通市值（百万元） 13,709.88 总股本（百万股） 914.02 流通

6、股本（百万股） 792.94 12 个月价格区间 10.40/19.68 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.01 2.58 -4.25 绝对收益 -2.21 6.4 36.81 相关报告相关报告 -14% -5% 4% 13% 22% 31% 40% 2019!-122020!-042020!-08 和而泰其他元器件中小板指 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,671 3,64

7、9 4,482 5,730 7,544 YoY(%) 35.0 36.6 22.8 27.8 31.7 净利润(百万元) 222 303 350 483 692 YoY(%) 24.6 36.7 15.3 38.1 43.2 毛利率(%) 20.6 22.2 21.5 22.1 23.0 EPS(摊薄/元) 0.24 0.33 0.38 0.53 0.76 ROE(%) 14.0 14.7 14.8 17.3 20.1 P/E(倍) 70.0 51.2 44.4 32.2 22.5 P/B(倍) 9.7 7.6 6.6 5.6 4.5 净利率(%) 8.3 8.3 7.8 8.4 9.2 数据

8、来源：贝格数据，华金证券研究所 nMrOqQqNyRqRrOrQrMtOtN8OcM9PmOoOpNoOkPpOnPiNqRrPbRnMnRuOrRsMNZnMpP 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、公司简介及财务分析一、公司简介及财务分析 . 4 （一）公司简介 . 4 （二）公司财务分析 . 6 1、营收净利高速稳定增长，毛利率水平稳中有进 . 6 2、家用电器智能控制器占比最大，海内外营收分布稳定 . 7 二、智能控制器市场广阔，毫米波射频快速发展二、智能控制器市场广阔，毫米波射频快速发展 . 9 （一）智能控制器行业：行业规模增速快

9、， “外包+国内”转移趋势明显 . 9 （二）毫米波射频芯片：从军用向民用转移，应用广泛、前景广阔 . 10 三、抢占汽车电子市场，毫米波双轮驱动三、抢占汽车电子市场，毫米波双轮驱动 . 12 （一）优化产业结构布局，抢占汽车电子市场 . 12 （二）射频芯片有望实现军民两用双驱动增长 . 13 三、盈利预测及投资建议三、盈利预测及投资建议 . 13 四、风险提示四、风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司产品一览 . 5 图 3：公司主要股东持股情况 . 6 图 4：公司营业收入及增长率 . 6 图 5：公司净利润及增长率 . 6 图 6：过往 5 年

10、主要盈利能力比率 . 7 图 7：过往 5 年主要费用率变动 . 7 图 8：公司各产品收入趋势 . 8 图 9：2019 年公司产品收入占比 . 8 图 10：公司按地区收入占比 . 8 图 11：公司分产品毛利率情况 . 9 图 12：公司分地区毛利率情况 . 9 图 13：全球智能控制器市场规模 . 9 图 14：全国智能控制器市场规模 . 9 图 15：毫米波芯片的应用 . 10 未找到图形项目表。未找到图形项目表。 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、公司简介及财务分析 （一）公司简介 深耕智能控制器深耕智能控制器二十载，二十载，收购铖昌科技进入毫米

11、波领域。收购铖昌科技进入毫米波领域。公司于 2000 年在深圳成立，经过 2002-2006 年几轮增资和股权转让，于 2007 年整体变更为股份制公司。公司于 2010 年在深圳 交易所正式上市。 2018 年， 公司收购意大利电子制造商 NPE 公司， 深化全球化布局。 2018 年， 公司收购专注于微波毫米波射频芯片的设计研发、生产和销售的铖昌科技。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华金证券研究所 公司主营业务为两大板块，分别为：家庭用品智能控制器、新型智能控制器、智能硬件的研 发、生产和销售及厂商服务平台业务；微波毫米波射频芯片设计研发、生产和销售业务。 智能控制器

12、业务板块：智能控制器业务板块：依托高校技术资源，实施“三高”依托高校技术资源，实施“三高”经营定位。经营定位。公司以清华大学和哈尔 滨工业大学两所著名高校为股东背景与后台技术资源， 凭借明显的研发优势及良好的综合运营能 力、 供应链整合能力等， 在智能控制器行业发展二十余年， 在全球行业竞争格局中处于龙头地位。 公司实施“三高”经营定位，即高端技术、高端客户、高端市场，针对客户的需求动态及策略， 与客户群形成全方位的战略伙伴关系，是伊莱克斯、惠而浦、西门子、TTI、ARCELIK、BSH、 博格华纳、 海信、 海尔、 苏泊尔等全球著名终端厂商在智能控制器领域的全球主要合作伙伴之一。 毫米波射频

13、芯片业务板块：毫米波射频芯片业务板块：通过通过子公司铖昌科技为客户提供模拟相控阵子公司铖昌科技为客户提供模拟相控阵 T/R 芯片的全套解芯片的全套解 决方案。决方案。铖昌科技在芯片行业拥有核心技术的自主研发能力，公司产品质量达到了服务于航天、 航空的水准。铖昌科技主要产品包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片、 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数控移相器芯片、数控衰减器芯片以及 GaN 宽带大功率芯片等，产品应用于国土资源普查、卫 星导航和通信等高端领域。 公司研发实力强，公司研发实力强，是公司的核心竞争力之一。是公司的核心竞争力之一。智能控制

14、器属于专门开发的定制产品，针对不 同的功能、性能要求，设计方案千差万别，产品的属性特征对企业的技术能力和研发实力提出了 更高要求。公司拥有智能控制器领域 700 多位工程师，子公司铖昌科技 50%为研发人员，不断 提高自主创新实力。截止 2020 年 6 月 30 日，公司及下属子公司累计申请专利 1708 件，其中申 请发明专利 650 件、 实用新型 871 件、 外观设计 103 件、 美国发明 15 件、 英国发明 1 件、 PCT68 件；公司及下属子公司累计申请软件著作权共计 78 件、商标申请共计 94 件。 图 2：公司产品一览 资料来源：公司官网，华金证券研究所 公司股权较为

15、分散公司股权较为分散，实控人，实控人控制权稳定控制权稳定。公司第一大股东及创始人为董事长刘建伟，其曾任 哈尔滨工业大学航天学院教授，持有公司 16.24%的股权。刘建伟先生与深圳市创东方和而泰投 资企业（有限合伙）签订了一致行动协议 ，构成了一致行动人，掌握公司的实际控制权。公 司同时控股数个子公司，包括 100%控股的 6 个子公司，及杭州和而泰智能控制技术有限公司 90.63%、深圳和而泰小家电智能科技有限公司 85%、深圳和而泰智能电子有限公司 85%、佛山 市顺德区和而泰电子科技有限公司 76.67%的股权。 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：公

16、司主要股东持股情况 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）公司财务分析 公司营业收入和归母净利润保持高速稳定增长。2019 年公司实现营业收入 36.49 亿元，同 比增长 36.62%，实现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 36.69%。2020 年 Q1-Q3 公司实现营业 收入 31.91 亿元，同比增长 20.19%，实现归母净利润 2.77 亿元，同比增长 15.12%。从 2015 年到 2019 年公司营收实现 CAGR39.44%，归母净利润 CAGR36.36%，保持高速稳定增长。从 地区收入结构来看，中国大陆收入占比更高，且地区收入分布较为稳定。 1、营收净利高速稳

17、定增长，毛利率水平稳中有进 营业收入和归母净利润保持营业收入和归母净利润保持高速高速稳定增长。稳定增长。2019 年公司实现营业收入 36.49 亿元，同比增 长 36.62%，实现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 36.69%。公司营收和净利润增长的主要原因 是公司坚持优质大客户战略，深耕现有客户新项目、挖掘开拓新客户，国际客户深度合作、国内 客户稳健增长，使得公司行业影响力持续增强。2020 年 Q1-Q3 公司未太受疫情影响，实现营业 收入 31.91 亿元， 同比增长 20.19%， 实现归母净利润 2.77 亿元， 同比增长 15.12%。 拉长来看， 从 2015 年到 201

18、9 年公司营收实现 CAGR39.44%，归母净利润 CAGR36.36%，保持高速稳定 增长。 图 4：公司营业收入及增长率 图 5：公司净利润及增长率 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：wind,华金证券研究所 资料来源：wind，华金证券研究所 净利率保持稳定，净利率保持稳定， 成本控制有效带动成本控制有效带动毛利率上涨。毛利率上涨。 公司在加大元器件替代力度上有显著成效， 将产、供、销、人、财、物等有机、高效的协调组织起来，以有限的人工支出、合理的设备配置 以及精益制造与精细化管理保证了制造环节的综合成本优势， 同时利用全球化供应链优势降低采

19、购成本，自 2017 年以来公司毛利率呈稳定增长态势，2019 年为 20.6%，公司近 4 年净利率始 终保持在 9%左右。 费用率保持稳定，管理费用率下降明显。费用率保持稳定，管理费用率下降明显。公司主要费用来自于管理、研发费用，其他费用率 较低。公司注重管理效率的提升，近五年期间费用率整体维持在 12%的水平。 图 6：过往 5 年主要盈利能力比率 图 7：过往 5 年主要费用率变动 资料来源：wind,华金证券研究所 资料来源：wind,华金证券研究所 2、家用电器智能控制器占比最大，海内外营收分布稳定 从从产品产品收入结构来看，收入结构来看，2019 年家用电器智能控制器收入占比最高

20、，达年家用电器智能控制器收入占比最高，达 70.98%。其次为电 动工具智能控制器和智能家具及家电类智能控制器，分别占 14.03%和 7.76%。从分产品收入趋 势上来看， 公司所有产品营收都稳定增长， 其中汽车电子智能控制器增长最快， CAGR达47.59%。 主要系汽车电子行业处在高速增长期，公司将汽车电子类产品划为业务重心，发力打造。 从地区收入结构来看， 中国大陆收入占比高，从地区收入结构来看， 中国大陆收入占比高， 且地区收入分布较为稳定。且地区收入分布较为稳定。 从 2016 年到 2019 年中国大陆营收分别占比 63.79%、67.24%、56.96%、66.56%。中国大陆

21、收入和海外收入均稳 定增长。 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：公司各产品收入趋势 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 9：2019 年公司产品收入占比 图 10：公司按地区收入占比 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：wind,华金证券研究所 毛利率方面：分产品看，公司智能家居及家电类智能控制器毛利率水平较高，稳定在 30% 左右，其次是汽车电子智能控制器，毛利率从 2018 年的 23.9%提升到 2019 年的 27.2%。家用 电器和电动工具智能控制器毛利率相对较低，2019 年均在 20%以下。从地区来看，中国大陆和 海外毛利率几

22、乎相同并呈上升趋势。 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：公司分产品毛利率情况 图 12：公司分地区毛利率情况 资料来源：wind,华金证券研究所 资料来源：wind，华金证券研究所 二、智能控制器市场广阔，毫米波射频快速发展 公司有两大主营业务分属于智能控制器行业和毫米波射频芯片行业。 智能控制器行业规模增 速快，行业下游企业“外包化”和“国产化”带动国内智能控制器制造龙头成长。毫米波射频芯 片行业下游需求受益于相控阵雷达、航天卫星产业快速发展，并在民用领域应用广泛，能应用于 5G、卫星、车载、成像等领域，成长空间广阔。 （一）智能控制器行业：行业规模

23、增速快， “外包+国内”转移趋势 明显 全球智能控制器市场增速稳定，国内市场快速增长全球智能控制器市场增速稳定，国内市场快速增长，预计预计 2020 年实现市场规模年实现市场规模 1.55 万万 亿元。亿元。根据前瞻产业研究院，2017 年，全球智能控制器市场实现规模 1.3 万亿美元，并且增幅 稳定，预计在 2020 年达到 1.5 万亿美元的市场规模。2017 年国内市场实现规模 1.21 万亿 元，并且预计在 2020 年实现 1.55 万亿元市场规模。与全球智能控制器市场相比，国内市场 起步较晚，在全球占比不高，受益于全球经济一体化增速较快，待发掘潜力大。 图 13：全球智能控制器市场

24、规模 图 14：全国智能控制器市场规模 资料来源：前瞻产业研究院，华金证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，华金证券研究所制作 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着家电行业成熟，家电厂商竞争加大，家电厂商需要投入更多在产品核心科技方面，智随着家电行业成熟，家电厂商竞争加大，家电厂商需要投入更多在产品核心科技方面，智 能控制器逐渐外包化。能控制器逐渐外包化。智能控制器的技术要求和生产成本随着客户需求的提升不断增加，工业生 产专业化不断细分。为了在控制成本的同时实现智能控制器专业化，许多家电厂商选择将智能控 制器业务外包， 自己专注于核心技术投入。 例如美的电器已

25、经实现 70%自主研发， 30%外包化。 海尔 50%外包化。外包化已成未来趋势，下游客户能给智能控制器行业带来更多订单，拉动智 能控制器厂家的营收。 相比较欧美，中国在人力资源与产业链上的优势使海外订单向国内转移，智能控制器“国相比较欧美，中国在人力资源与产业链上的优势使海外订单向国内转移，智能控制器“国 产化”趋势较为明显。产化”趋势较为明显。TTI、伊莱克斯等公司已逐渐成为国内智能控制器厂商最大客户之一，但 中国企业在产业链协同、 人工成本等方面具备比较优势， 智能控制器订单向国内转移的趋势明显。 2019 年， 行业内拓邦股份、 和而泰、 朗科智能等公司的海外收入快速增长， 充分体现此

26、项趋势。 随着国产智能控制器在全球的竞争力的提升，未来各细分市场将继续增长。 在当前行业格局分散、国产化趋势明显的背景下，我们看好国内智能控制器行业规模和集在当前行业格局分散、国产化趋势明显的背景下，我们看好国内智能控制器行业规模和集 中度的进一步提升。中度的进一步提升。国内智能控制器龙头企业靠近终端需求， 不断投入参与到下游客户产品的研 发、设计中，根据客户需求快速作出反应，有望凭借资金、人才、研发、服务，不断提高市场份 额。 （二）毫米波射频芯片：从军用向民用转移，应用广泛、前景广阔 毫米波 （毫米波 （mmWave） 严格意义上是指波长在） 严格意义上是指波长在 1 到到 10 毫米之间

27、、 频率范围是毫米之间、 频率范围是 30GHz-300GHz 的电磁波。的电磁波。毫米波射频芯片广泛应用于通信、雷达、成像、卫星等专业领域。行业下游需求受益 于相控阵雷达、航天卫星产业快速发展，并在民用领域应用广泛，能应用于 5G、卫星、车载、 成像等领域，成长空间广阔。 图 15：毫米波芯片的应用 资料来源：铖昌科技官网，华金证券研究所 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在航天领域， 商业卫星产业发展将助推毫米波相控阵芯片的增长。在航天领域， 商业卫星产业发展将助推毫米波相控阵芯片的增长。 我国航天科工集团主导建 设 “行云工程” 和 “虹云工程” 两项商业

28、卫星通信项目。 “行云工程” 计划发射 80 颗行云小卫星， 用来建设我国首个低轨窄带通信卫星星座，打造最终覆盖全球的天基物联网； “虹云工程”计划 发射 156 颗卫星， 构建一个天基宽带互联网， 提供低轨宽带通信、 导航增强、 实时遥感服务。 “虹 云工程”计划于 2020 年完成业务试验系统，于 2022 年部署、运营整个星座。未来卫星发射需 求明显增长，拉动内部核心相控阵芯片需求的增长。 毫毫米波频段是米波频段是 5G 通信技术实现的核心技术之一，随着通信技术实现的核心技术之一，随着 5G 逐渐普及，逐渐普及，相控阵相控阵毫米波芯片市毫米波芯片市 场场未来可期。未来可期。与其他频段相比

29、，毫米波频段频谱资源丰富，载波带宽可达 400MHz/800MHz，无 线传输速率可达 10Gbps 以上；波束窄，方向性好，有极高的空间分辨能力；元器件的尺寸小， 相对于Sub-6GHz设备， 更易小型化； 子载波间隔较大， 单SLOT周期 （120KHz） 是低频Sub-6GHz （30KHz）的 1/4，空口时延降低。毫米波不仅能满足 5G 高频段要求，更是未来 6G 通信、卫 星空联网的核心技术。 5G 毫米波频段将陆续在全球使用，将带动毫米波芯片需求的增加。毫米波频段将陆续在全球使用，将带动毫米波芯片需求的增加。目前，全球范围内已经 有 22 家运营商部署了毫米波 5G 系统，超过

30、120 家运营商正在投资毫米波，中国移动研究院无 线技术研究所副所长李男表示，国内预计在 2022 年实现毫米波商用。 毫米波雷达在汽车领域应用前景广阔。毫米波雷达在汽车领域应用前景广阔。 毫米波雷达探测性能稳定， 不易受探测对象表面形状、 颜色以及大气流的影响，成为汽车领域当前最主流的视觉传感方案。据 Reportlinker 研究表示， 毫米波雷达在汽车上的安装量在 2019 年达到 517 万台，同比增长了 44.37，并且预计未来持 续这个趋势。毫米波雷达需求量增加会拉动上游产业营利增长，而毫米波雷达最核心的两个上游 产业为 MMIC 芯片和天线 PCB 板。雷达核心芯片来自国外厂商，

31、几乎被垄断。 多家多家国内企业已经在国内企业已经在 5G 毫米波产业链上深入布局， “国产化”成为未来趋势。毫米波产业链上深入布局， “国产化”成为未来趋势。2020 年，南 京网络通讯与安全紫金山实验室已研制出 CMOS 毫米波全集成 4 通道相控阵芯片，并完成了芯 片封装和测试，每通道成本由 1000 元降至 20 元，打破了美国在毫米波 5G 技术上的垄断。 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：国内企业 5G 毫米波产业链研发进度情况 资料来源：公开新闻报道,华金证券研究所 三、抢占汽车电子市场，毫米波双轮驱动 智能控制器市场伴随应用场景的增多，市

32、场空间持续提升，公司优化产业结构布局，深耕细 作家电控制领域，布局汽车电子控制领域，扩大电动工具控制市场份额、抢占智能家居控制类市 场，实现公司与国内外大客户战略达成，同时坚持自主研发，优化内部管理，有望强化在智能控 制器领域的龙头地位。同时，公司微波毫米波射频芯片业务持续发力，推进研发自主可控芯片， 进入快速增长期。 （一）优化产业结构布局，抢占汽车电子市场 优化产业布局，扩大智能控制器应用市场。优化产业布局，扩大智能控制器应用市场。在实现主业稳步发展的前提下，加强对智能控制 器、 智能化家电控制器、 智能硬件系列产品及厂商服务平台业务板块的协同管理， 不断融合发展。 一方面，公司优化产业结

33、构布局，深耕家电控制领域、布局汽车电子控制领域、扩大电动工具控 制市场份额、抢占智能家居控制类市场。另一方面，公司完善全球布局，形成全局协同效应，实 现公司与国内外大客户战略达成。 汽车电子控制器发展潜力汽车电子控制器发展潜力大， 公司大， 公司加快推动汽车电子智能控制器加快推动汽车电子智能控制器业务发展业务发展。 随着汽车产业的 电动化、智能化、网联化需求日益增长，汽车电子作为汽车产业中最为重要的基础支撑，在政策 驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，汽车电子市场持续稳定增长，市场前景 广阔。 目前全球 ADAS （自动驾驶） 相关 ECU 市场规模逐步扩大， 2019 年全球市

34、场规模达 148.5 亿美元，预计到 2025 年，全球 ADAS 相关 ECU 市场规模将突破 198 亿美元。公司投资设立了 子公司圳和而泰汽车电子科技有限公司，加快推动汽车电子智能控制器细分领域业务发展。目前 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司已与全球高端知名汽车零部件公司博格华纳建立合作， 主要产品涉及汽车冷却液加热器智能 控制器等。公司目标进入主流的汽车电子零部件供应市场，建立面向全球汽车市场的供货能力和 业务平台。 公司在产能公司在产能、客户、客户上积极布局上积极布局。目前公司有四个生产基地，深圳光明生产基地、杭州生产基 地、意大利 NPE 以及

35、越南市场基地。为了持续释放汽车电子类产品产能，公司拟在越南、意大 利、 杭州、 深圳单独增加产线， 而公司在客户和业务领域的拓展将有效保证公司新增产能的投放。 （二）射频芯片有望实现军民两用双驱动增长 客户合作关系稳定， 在手订单充沛并具备客户合作关系稳定， 在手订单充沛并具备持续获得订单的能力。持续获得订单的能力。 铖昌科技是国内除了少数科 研院所外唯一具有相控阵雷达 T/R 组件研制能力的民营企业， 研发生产体系完善， 目前产品广泛 应用于国土资源普查、卫星导航和通信等领域。公司与主要客户合作关系稳定，在手订单不断增 加，目前已与多个大客户签订重大型号项目的技术协议，具备持续获得相关订单的

36、能力，已经进 入快速发展期。 推进研发自主可控芯片，推进研发自主可控芯片，5G、卫星互联网领域、卫星互联网领域扩大市场扩大市场。5G 基站用毫米波射频芯片市场前 景较大，铖昌科技利用其在有源相控阵、微波毫米波射频集成电路方面十多年研发产业经验，技 积极推进 5G 芯片研发，并与意向合作方进行了多轮的技术沟通，积极推进 5G 方向技术成果转 化。随着卫星互联网的商用，将提升对核心技术毫米波射频芯片的需求，铖昌科技的市场空间将 进一步拓展。 三、盈利预测及投资建议 公司作为国内控制器龙头之一，战略布局清晰，客户拓展积极，有望强化在智能控制器领域 的龙头地位， 同时微波毫米波射频芯片业务持续发力，

37、推进研发自主可控芯片， 进入快速增长期。 我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 收 入 分 别 为44.82/57.30/75.4亿 元 ， 增 速 分 别 为 22.8%/27.8%/31.7%。2020-2022 年 净利润分别为 3.50/4.83/6.92 亿元，EPS 分 别为 0.38/0.53/0.76 元/股。 相对估值方面，根据我们盈利预测，公司 20-22 年 PE 分别为 44.4/31.9/22.3x，考虑铖昌 科技毫米波业务对估值的拉动，整体估值水平合理，首次覆盖，给予“买入-B”投资评级。 四、风险提示 智能控制器业务进展不及预期；毫米波射频业务不及预期；

38、上游原材料上涨导致公司毛利率 下降 公司分析/其他元器件 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 利润表利润表(百万元百万元) 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2028 2674 3331 3837 5170 营业收入营业收入 2671 3649 4482 5730 7544 现金 439 690 894 926 1118 营业成本 2120 2837 3519 4462 5811 应收票据及应收账款 944 944 1374 1590 2313 营业税金及附加 16 21 26 33 44 预付账款 6 17 1 24 11 营业费用 64 84 105 132 175