1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 本土打印产业龙头，受益国产替代加速本土打印产业龙头，受益国产替代加速 纳思达（002180）投资价值分析报告2020.12.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纳思达实现打印产业一体化布局纳思达实现打印产业一体化布局，目前正启动对体外优质资产奔图电子（国内目前正启动对体外优质资产奔图电子（国内 唯一自主可控打印机品牌）的收购，有望受益于政府端办公设备国产替代加速唯一自主可控打印机品牌）的收购，有望受益于政府端办公设备国产替代加速 趋势。趋势。2020 年年 12 月月 7 日，芯片业务子公司艾派克成功引入大基金等战投，加日，芯片业

2、务子公司艾派克成功引入大基金等战投，加 速其在通用速其在通用 MCU 及安全芯片领域的布局。我们看好公司中长期发展潜力，首及安全芯片领域的布局。我们看好公司中长期发展潜力，首 次覆盖，给予次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。 公司兼容耗材起家，逐步完成全产业链布局，引领中国打印产业崛起。公司兼容耗材起家，逐步完成全产业链布局，引领中国打印产业崛起。上市公 司前身最早成立于 2001 年，原为珠海第 101 家兼容墨盒厂，于 2014 年成功上 市，在 20 年时间内通过内生外延并举方式完成打印产业全方位布局。目前上市 公司体内包括兼容耗材芯片（艾派克）、兼容耗材（格之格等品牌）、打印机 整机

3、及原装耗材（利盟）等，截至 2019 年末，上市公司营收及净利润分别达 233.0/7.3 亿元。纳思达控股股东还在体外孵化了国内唯一一家掌握核心技术的 打印机品牌“奔图”，目前上市公司正推动对其收购，若完成收购有望显著增 厚上市公司利润（备考口径下 2019 年归母净利润可增厚 26%）。2020 年 12 月 7 日，公司公告以 170 亿元投前估值引入大基金二期等战略投资者，计划加 大在通用 MCU 和安全芯片领域的投入力度， 获取打印产业之外的成长动力以谋 求长期发展。 打印产业：全球需求承压，打印产业：全球需求承压，纳思达有望抓住纳思达有望抓住结构性机遇。结构性机遇。打印机属于 PC

4、 配套 的输出设备，广泛应用于各类办公及家庭场景中，兼具科技和消费属性。目前 全球打印机保有量约 4.3 亿台， 对应总产值超千亿美金， 其中发达国家需求承压， 中国及其他发展中国家需求仍持续释放。打印机产业商业模式类似于“剃须刀+ 刀片”，在发展过程中衍生出兼容耗材与兼容耗材芯片的两个附属产业，其对 应空间分别在百亿美金和 2030 亿人民币。 其中， 打印机整机行业壁垒最高 （制 造、专利、供应链、品牌），目前惠普、兄弟等美日厂商仍占据绝对领先优势 （份额超 90%），纳思达通过利盟+奔图双品牌正积极追赶，并受益于中国及其 他发展中地区的需求释放；兼容耗材在兼容耗材芯片助力下挤占部分打印原

5、厂 的利润空间，目前纳思达凭借耗材芯片领域的高效技术研发实力正主导市场。 基石业务基石业务：耗材及耗材芯片贡献稳定现金流，利盟需关注汇兑损失的影响。耗材及耗材芯片贡献稳定现金流，利盟需关注汇兑损失的影响。上 市公司旗下艾派克已成为全球耗材芯片龙头（份额达 60%），目前随行业保持 5%10%稳定增长；公司兼容耗材业务亦位居全球第一，其中墨盒份额超 60%， 硒鼓业务份额超过 20%，目前计划进一步整合硒鼓市场，助力耗材业务整体保 持 15%20%的增速。需要注意的是，耗材芯片与耗材业务净利率分别为50%/ 11%13%，盈利能力稳定且现金流良好（耗材业务旗下中润靖杰的收现比及净 利润现金含量分

6、别为 1.07/1.34），整体看属于现金整体看属于现金流流业务。业务。与此同时，上市公 司于 2016 年收购的利盟在经过持续管理整合后，经营业绩保持稳健，与此同时 并购溢价可识别部分的摊销金额逐年递减， 但需要注意的是 20H2 由于人民币持 续升值，利盟需确认大额汇兑损失（20Q3 近 6 亿元）导致 2020 年业绩承压。 成长动力成长动力：计划收购的奔图电子是打印机国产替代核心标的。：计划收购的奔图电子是打印机国产替代核心标的。目前国内政府端 正推动 PC、打印机等办公设备的国产替代，我们预计 20202022 年政府端打 纳思达纳思达 002180 评级评级 增持（首次）增持（首次

7、） 当前价 29.32 元 目标价 33.60 元 总股本 1,063 百万股 流通股本 1,007 百万股 52周最高/最低价 47.92/26.83 元 近1 月绝对涨幅 -7.24% 近6 月绝对涨幅 -5.27% 近12月绝对涨幅 -15.71% 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 印机总采购需求超过 150 万台。奔图是上市公司控股股东在体外孵化的优质资 产，也是国内唯一掌握打印机自主技术的厂商，保守测算有望获取 60%以上份 额。与此同时，奔图还进军国内商业端以及一带一路市场，凭借高性价比驱动 份额提升，预计未来 3 年奔图整体收入 CAGR 近 50%。此前上市公司公布计

8、划 收购奔图 100%股权，若收购完成，预计将显著增厚上市公司业绩。 创新业务：大基金战投落地，积极布局通用创新业务：大基金战投落地，积极布局通用 MCU 及安全芯片。及安全芯片。纳思达在布局兼 容耗材芯片业务时就具备 MCU 能力，2018 年开始正式进军通用 MCU 市场， 其战略类似兼容耗材业务，其产品具有快速移植、高性价比等优势。此外，纳 思达借助前期收购的朔天微（平头哥兄弟公司），利用玄铁架构进军安全市场， 已有实际应用落地。目前艾派克已成功引入大基金等战投加速 MCU+安全芯片 业务发展，该业务收入接近 2 亿元，预计未来 3 年收入 CAGR 超 55%。 风险因素：风险因素：并

9、购进展不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险。 投资建议：投资建议：2020 年受疫情冲击，上市公司旗下利盟、耗材芯片等业务线承压， 叠加人民币升值趋势下汇兑损失增加，今年业绩整体承压。展望未来，公司正 推动收购体外孵化的奔图电子 100%股权， 有望深度受益于国内政府端打印机国 产替代加快趋势；同时，公司复制耗材芯片成功经验，积极拓展通用 MCU 及安 全芯片市场，并为艾派克引入大基金等战投打造成长新动力。我们预计公司 20202022 年净利润为 5.9/9.0/12.3 亿元 （收购奔图 100%股权的备考口径下预 计 21/22 年净利润为 13.2/18.3 亿元） 。 考虑明年公司有

10、望重回增长 （预计 20-22 年业绩 CAGR 约 45%），叠加奔图电子注入预期，基于 2021 年 40 倍 PE 给予 目标价 33.60 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,926.47 23,295.85 22,172.93 24,824.31 26,362.47 营业收入增长率 3% 6% -5% 12% 6% 净利润(百万元) 950.70 744.33 587.38 904.82 1,234.86 净利润增长率 0% -22% -21% 54% 36% 备考净利润(百万元) 9

11、50.70 744.33 587.38 1316.43 1830.60 备考净利润增长率 0% -22% -21% 124% 39% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.90 0.70 0.55 0.84 1.15 毛利率% 36% 36% 35% 35% 35% 净资产收益率 ROE% 18.58% 12.90% 9.40% 12.77% 15.04% 每股净资产（元） 4.76 5.37 5.82 6.59 7.64 PE 33 42 54 35 26 PB 6 5 5 4 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 11 日收盘价 rQoRoOmRxO

12、nMtMmNtOnQqO9PaO6MpNrRtRnNiNqRpNlOrQpR7NpOtQwMrMtOMYtRnP 纳思达（纳思达（002180）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概况：逐步走向世界的中国打印龙头公司概况：逐步走向世界的中国打印龙头. 3 历史沿革：内生外延并举，实现打印产业一体化布局 . 3 业务拆分：打印主业涵盖芯片、耗材及整机，正开拓通用 MCU 市场 . 4 股权结构：大股东控制权稳固，关注大基金等战投 . 7 财务分析：并购助力下营收快速扩张，利润端需关注汇兑变动 .

13、 8 打印产业：全球需求增速趋缓，纳思达有望抓住结构性机遇打印产业：全球需求增速趋缓，纳思达有望抓住结构性机遇 . 12 行业概览：打印机行业壁垒高，商业模式类似于“吉列剃须刀” . 12 空间&格局：全球打印产业超千亿美金，关注国内厂商崛起机遇 . 15 产业趋势：原装与兼容之争仍需动态观察，纳思达两端加码稳健前行 . 24 基石业务：公司基石业务：公司全产业链布局，打印领域后起之秀全产业链布局，打印领域后起之秀 . 25 耗材芯片：艾派克为全球绝对龙头，同时为兼容耗材业务保驾护航 . 26 兼容耗材：短期加速整合巩固龙头地位，中长期属于现金流业务 . 28 打印整机：奔图与利盟双品牌，整体

14、出货量位居全球第五四 . 30 创新业务：积极布局通用创新业务：积极布局通用 MCU 及安全芯片及安全芯片 . 34 行业前景：MCU 为物联网核心技术芯片，全球空间 200 亿美金 . 34 公司布局：复制耗材芯片成功经验进军 MCU，主打兼容及安全市场 . 37 风险因素风险因素 . 39 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 39 关键假设. 39 盈利预测. 39 附录：利盟收购事件梳理附录：利盟收购事件梳理 . 40 利盟收购过程 . 40 纳思达（纳思达（002180）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图

15、1：公司业务发展逻辑 . 1 图 2：公司发展历程 . 4 图 3：公司历年营收结构 . 7 图 4：公司营收拆分，2019 年 . 7 图 5：公司归母净利润拆分，2019 年 . 7 图 6：公司股权结构，截至 2020 年 7 月 21 日 . 8 图 7：纳思达母公司赛纳科技集团的组织架构 . 8 图 8：公司历年营收情况 . 9 图 9：公司主要业务的毛利率情况 . 10 图 10：公司历年毛利率和净利率情况 . 10 图 11：公司历年四项费用率情况 . 10 图 12：公司汇兑损益与汇率变动方向间的关系 （收益（-）/损失（+） ） . 10 图 13：公司有息负债情况 . 11

16、 图 14：公司 2019 年商誉构成 . 11 图 15：激光打印机内部结构 . 13 图 16：激光打印机曝光过程中使用的镜头精度达到纳米级 . 13 图 17：惠普打印业务单机收入模型 . 14 图 18：惠普打印业务单机毛利润模型 . 14 图 19：安装芯片的硒鼓及墨盒的典型结构 . 14 图 20：兼容打印耗材及芯片产业链 . 15 图 21：全球打印机总安装量 . 16 图 22：2018 年全球各地区激光+喷墨打印机销量及增速. 16 图 23：2018 全球喷墨打印机市场竞争格局 . 17 图 24：2018 全球激光打印机市场竞争格局 . 17 图 25：2018 年中国激

17、光打印机市场竞争格局 . 17 图 26：全球打印耗材出货金额. 18 图 27：按照销售收入及销量计算的全球兼容打印机耗材市场份额 . 19 图 28：主要耗材厂商毛利率 . 19 图 29：中国打印耗材市场分类别出货量 . 19 图 30：全球兼容墨盒行业市场规模 . 19 图 31：全球兼容硒鼓行业市场规模 . 19 图 32：中国打印耗材出货金额. 20 图 33：2018 年国内兼容硒鼓厂商出口份额 . 20 图 34：2018 年国内兼容墨盒厂商出口份额 . 20 图 35：打印机和耗材芯片交互示意图 . 21 图 36：中国兼容耗材芯片的生命周期 . 21 图 37：纳思达与美佳

18、音兼容耗材芯片业务毛利率对比 . 21 图 38：全球推出的新原品牌打印机型号总数，20102024 年估算 . 22 图 39：中国兼容耗材芯片平均售价 . 22 图 40：全球兼容耗材芯片产量分布 . 22 图 41：中国兼容耗材芯片总产量 . 23 图 42：中国兼容耗材芯片市场规模对外销售口径 . 23 纳思达（纳思达（002180）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2019 年中国兼容耗材芯片市场格局按对外销售额计算 . 23 图 44：2019 年中国兼容耗材芯片市场格局按对外销售芯片数量计算 . 23 图 45：20

19、19 年中国兼容耗材芯片市场格局按生产芯片数量计算 . 24 图 46：爱普生墨仓打印机 . 25 图 47：惠普智能闪充产品碳粉余量指示灯 . 25 图 48：公司兼容耗材芯片业务的营收情况（艾派克剔除通用 MCU 业务） . 28 图 49：公司兼容耗材芯片业务的净利润情况（艾派克剔除通用 MCU 业务） . 28 图 50：珠海欣威的收现比及净利润现金含量 . 30 图 51：中润靖杰的收现比及净利润现金含量 . 30 图 52：公司兼容耗材业务的营收情况 . 30 图 53：公司兼容耗材业务的净利润情况 . 30 图 55： 公司收购利盟溢价的可识别部分摊销额逐年递减 . 32 图 5

20、6：典型 MCU 内部构成示意图（恩智浦 kinetis l 系列 kl03） . 35 图 57： 全球 MCU 市场应用规模结构 . 35 图 58：2020 年全球各类 MCU 市场份额 . 36 图 59：全球 MCU 市场规模历史及预测 . 36 图 60：除兼容耗材芯片外，艾派克陆续发布多款通用 MCU 产品 . 38 图 61：艾派克等联合投资者收购利盟交易结构 . 41 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值表 . 1 表 2：公司上市后主要收购事件梳理 . 4 表 3：公司主要子公司营收及净利润情况（按照报表拆分口径大致归类） . 6 表 4：纳思达营收拆分 . 9 表 5：

21、公司历年员工人数 . 10 表 6：来自利盟的商誉及其变化 . 11 表 7：三类打印机对比 . 12 表 8：原装耗材与兼容耗材售价对比 . 18 表 9：纳思达在打印机、兼容耗材、兼容耗材芯片领域的布局 . 25 表 10：Unismart 芯片与市场上普通芯片比较 . 27 表 11：公司兼容耗材芯片业务收入及预测 . 27 表 12：公司兼容耗材业务拆分（不含 SCC） . 28 表 13：部分耗材专利一览表 . 29 表 14：公司兼容耗材业务收入及预测 . 30 表 15：利盟 ISS 业务收入拆分 . 31 表 16：利盟经营模型构建及预测 . 32 表 17：奔图发展历程 .

22、33 表 18：奔图打印机销量测算 . 33 表 19：奔图经营模型构建及预测 . 34 表 20：不同位数 MCU 的应用领域 . 35 表 21：2018 年全球通用 MCU 市场份额 . 36 表 22：国内 MCU 竞争格局 . 37 表 23：本次交易中增资投资人的情况 . 38 表 24：本次交易中转股投资人的情况 . 38 纳思达（纳思达（002180）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 25：公司营收及利润拆分（收购奔图电子的备考口径） . 40 表 26：公司收购利盟及剥离 ES 业务过程 . 41 纳思达（纳思达（00

23、2180）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 纳思达已完成打印机全产业链布局，目前正推动将体外培育的自主打印机品牌奔图装 入上市公司体内，收购完成后有望更加受益于目前政府端打印机国产替代加快的趋势。与 此同时，芯片业务子公司艾派克成功引入大基金等战投，加速其在通用 MCU 及安全芯片 领域的布局。我们对公司中长期成长路径梳理如下（见图 1） ： 图 1：公司业务发展逻辑 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测、绘制 我们预计公司 20202022 年净利润为 5.9/9.0/12.3 亿元（收购奔图 100%

24、股权的备考 口径下预计 21/22 年净利润为 13.2/18.3 亿元） 。考虑明年公司有望重回增长（预计 20-22 年业绩 CAGR 约 45%） ， 叠加奔图电子注入预期， 基于 2021 年 40 倍 PE 给予目标价 33.60 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表 1：可比公司估值表 股票代码 公司简称 币种 收盘价 总市值 EPS（元/股） PE（倍） （元） （亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 打印机产业链 300054.SZ 鼎龙股份 CNY 15.6 145.6 0.03 0.34 0.43 0.58 520 46 36 27 HPQ.N 惠普公司 USD 23.2