1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 休闲服务 2020 年 12 月 15 日 锋尚文化 (300860) 聚焦文旅创意核心，汇集顶级产业资源 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 锋尚文化（300860.SZ）主要从事外文化演艺活动的策划、艺术创意设计和制作业务。公司 2015-2019 年收入复合增速达到 86.72%， 归母净利润年复合增速达到 110.24%。 2020年前三季度收入利润仍保持增长态势，实现收入 8.27 亿元（+26.58%） ，实现归母净利润2.04 亿元（+15.93%） 。 三条业务主线并驾齐驱，顶级制作团队持续呈现佳作。公司氛围大

2、型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎三大业务线，过往参与北京奥运会闭幕式，韩国平昌冬奥会“北京 8 分钟” ，G20 杭州峰会最忆是杭州等国家大型项目的创作，在业内具有超高知名度及行业资源，目前在手订单达 71 个，合同金额达 13.36 亿元，且持续向大型订单发展，公司项目数量逐年精简，平均项目金额持续提升。 市场需求旺盛，轻资产模式占据有利位置。大型文艺项目具有明确时间周期，明后年汇集建党 100 周年，北京冬奥会等大型活动，订单可预期增长。同时各地文旅景区也有提升和丰富内容的需求，文旅演艺长尾明显。公司衔接上下游资源，轻资产化聚焦艺术创意环节，将设备继承、施工建设等外包，毛利

3、率长期保持在 40%以上，净利率连续四年达到 23%以上，远高于行业平均，凭借业内口碑形成游资资源头部集中的良性循环。 标准化体系形成代差，良性循环人才梯队正在形成。不论好莱坞还是百老汇的成功发展，都表明文旅演艺行业具有工业化升级的潜质和必要性。公司团队具有高效的标准化体系，在生产效率和专业程度上引领行业。同时，公司人才梯队快速成长，核心团队持股平台绑定，公司人均薪酬增速 20%以上，公司人才产能将紧密跟随业务发展。 投资建议与盈利预测：我们认为公司所处文旅演艺行业具有长期成长空间，公司具有优秀的项目团队且处于最优的创意设计环节，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为3.05/4.8

4、7/6.08 亿元，对应目前股价 PE 分别为 35/22/17 倍。现阶段公司估值体系偏向于成长体系，公司 2019-2022 年利润复合增速达到 33.8%， PEG 方法下考虑订单制公司市场会给予部分折价，给予 2021 年 0.8 倍 PEG，对应 PE 为 27 倍，目标市值 131.49 亿元；同时考虑行业可比公司估值水平，给予 2021 年行业平均 25 倍估值，对应目标市值121.75 亿元。综合两种估值方法取平均值，我们给予 2021 年公司目标市值为 126.62 亿元，较 2020 年 12 月 14 日收盘市值仍有 19.5%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示

5、：公司客户集中度较高，单一客户存在不确定性；公司错失大型项目，导致业内认可度下降的风险。公司激励机制未能捆绑和培育团队成员，导致人才流失或发展瓶颈的风险。 市场数据： 2020 年 12 月 14 日 收盘价（元） 147.01 一年内最高/最低（元） 242/126.01 市净率 3.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2513 上证指数/深证成指 3369.12/13692.13 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 43.09 资产负债率% 11.26 总股本/流通 A 股 （百万） 72/17 流通

6、B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 912 827 1,105 1,722 2,053 同比增长率（%） 59.3 26.6 21.2 55.8 19.2 归母净利润（百万元） 254 204 305 487 608 同比增长率（%） 86.6 15.9 20.0 60.0 24.9 每股收益（元/股） 4.70 2.83 4.23 6.76 8.44 毛利率（%） 40.6 36.3 40.2 42.6 42.1 ROE（%） 40.3 6.6 9.5 13.2 1

7、4.1 市盈率 42 35 22 17 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-2408-3109-0709-1409-2109-2810-0510-1210-1910-2611-0211-0911-1611-2311-3012-0712-14-40%-20%0%20%40%锋尚文化沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们认为公司所处文旅演艺行业具有长期成长空间， 公司具

8、有优秀的项目团队且处于最优的创意设计环节， 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.05/4.87/6.08 亿元，对应目前股价市盈率分别为 35/22/17X。我们认为现阶段公司估值体系偏向于成长体系，公司 2019-2022 年利润复合增速达到 33.8%， PEG 方法下考虑订单制公司市场会给予部分折价，给予 2021 年 0.8 倍 PEG，对应 PE 为 27 倍，目标市值 131.49亿元；同时考虑行业可比公司估值水平，给予 2021 年行业平均 25 倍估值，对应目标市值 121.75 亿元。综合两种方法取均值，我们给予 2021 年公司目标市值为 126.62亿元

9、，较 2020 年 12 月 14 日收盘市值仍有 19.5%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 【1】2021 年受益于建党 100 周年各地活动预计增多，假设 2020-2022 年公司项目总数分别为 58/86/100 个，预计实现销售收入 11.05/17.22/20.53 亿元，对应增速为 21.2%/55.8%/19.2%。 【2】考虑业务模式特性（成本倒推报价模式） ，预计公司 2020-2022 年毛利率分别为 40.2%/42.6%/42.1%，同时预计公司期间费用率保持稳定。 有别于大众的认识 【1】市场普遍认为文旅演艺创作是创意性产出，不具有可复制性，且具有偶然

10、因素带来成功与否的不确定性， 但我们认为工业化升级后的文化产业具有明显的产能提升和规模效应，与竞品相比存在效率代差，能够在较长时间段内实现高增长和超额利润。 【2】市场普遍认为公司属于典型的项目制业务，未来发展具有高度不确定性，仅能凭借现有在手订单来估算短期业绩，估值应明显低于自营景区类项目。伴随我国文化类产品需求的持续增加，以及目前创意产业集中度较低的现状，业务扩张跟随团队规模扩张的 “满产满销”状态会持续较长时间， 卖铲子的商业模式稳定性并不劣于自营模式，该阶段市场潜力和公司质地得到验证后，估值体系也会切换到成长股路径上。 股价表现的催化剂 公司快速签订大型顶级项目， 使得预期收益提升。

11、公司新团队的培育模式走向成熟，新一代项目出炉，预示下一阶段产能扩张。 核心假设风险 公司客户集中度较高，单一客户存在不确定性；公司如果未中标大型顶级项目，导致业内认可度下降的风险。公司激励机制未能捆绑和培育团队成员，导致人才流失或发展瓶颈的风险。 qRoRpPrMuNmNoRnMnQqNpR7NdN8OmOoOtRpPiNmNmOiNqRtN8OmNtPvPpOnQxNpNoM3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 文创领域全链式服务商，打造科技演艺生态 . 6 1.1 以创始人为核心，三大文创领域协同发展 .6 1.2

12、 资源与品牌相辅相成，业务水准良性循环 .9 1.3 轻资产运作，向大项目聚焦提升投入产出比 .11 1.4 核心在“人”，创意技术与人才构建竞争力 . 13 2. 文创需求在消费升级背景下快速增长 . 16 2.1 大型公共活动具有持续性，大单收入可预期 . 16 2.2 卖铲子 vs 挖金子，旅游演艺长尾明显 . 18 2.3 城镇化水平提升下城市景观日益增长 . 20 3. 公司回款能力突出，募投项目突破承接瓶颈 . 21 3.1 项目回款稳健，现金流优质 . 21 3.2 募投资金有效打开公司项目承接空间，人才引进更具实力 . 22 4. 发展模式的横纵比较 . 23 4.1 文化产业

13、的工业化是必然道路 . 23 4.2 横向比较：产业链定位不同，发展路径相异 . 24 4.3 纵向比较：上下游延伸的价值链条 . 26 4.4 宋城演艺模式的借鉴 . 27 5. 盈利预测与估值分析 . 28 5.1 项目快速发展期，营收利润双增长 . 28 5.2 风险提示 . 30 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：锋尚文化历史发展及主要大型项目时间. 6 图 2：公司股权结构（截止 2020 年 9 月 30 日）. 7 图 3：文创领域全链式服务商 . 7 图 4：公司营业收入分板块情况

14、（亿元） . 8 图 5：公司归母净利润情况 . 8 图 6：公司主营业务成本构成（亿元）. 8 图 7：公司三大板块毛利率 . 8 图 8：公司三大板块部分代表产品 . 9 图 9：招投标和直接委托承接的项目收入（亿元） . 10 图 10：公司销售费用率较可比公司明显更低 . 11 图 11：2020 三季报公司资产构成 . 11 图 12：公司项目数量逐年精简（个） . 12 图 13：单个项目金额逐年递增（万元）. 12 图 14：2019 年公司外包成本占总营业成本的 25% . 12 图 15：三大项目外包成本占总营业成本的比重. 12 图 16：2019 年公司员工构成（人） .

15、 15 图 17：公司人均创收明显增加（万元）. 15 图 18：公司员工年均薪酬跟随营业收入稳步提升（单位：万元） . 16 图 19：我国文化及相关产业增加值及占 GDP 比重 . 17 图 20：我国文化及相关产业增加值构成情况 . 17 图 21：全国艺术表演团体演出场次 . 18 图 22：全国艺术表演团体演出收入 . 18 图 23：2014 年至今，旅游演出剧目台数不断增加 . 18 图 24：2014 年至今，旅游演出票房持续走高. 18 图 25：国内三大演艺龙头已经形成演艺集群 . 19 图 26：公司入股黄河颂进行旅游演艺尝试 . 20 图 27：中国城镇化率上升至 60

16、.60%（单位：%） . 20 图 28：我国城市公园数量逐年增加 . 20 图 29：中国景观照明市场规模 . 21 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30：中国景观照明工程招标采购项目数量（个） . 21 图 31：公司经营活动现金净流量与净利匹配（万元）. 22 图 32：剔除预收账款后资产负债率（公告口径） . 22 图 33：利亚德文旅业务收入发展趋势（亿元）. 24 图 34：利亚德文旅业务比重及毛利率 . 24 表 1：公司在手项目情况. 10 表 2：公司已签订且尚未在 2019 年 12 月 31

17、日执行完毕的主要项目（亿元） . 10 表 3：公司核心设计人员简介 . 13 表 4：员工持股平台-西藏晟蓝的合伙人及其出资情况 . 14 表 5：公司人均薪酬增速远高于当地平均水平（万元） . 16 表 6：未来三年潜在大型演艺项目相关的重要活动 . 16 表 7：公司项目预收款政策 . 21 表 8：公司应收账款账龄及坏账准备计提（万元） . 22 表 9：计划募投资金用途（亿元） . 23 表 10：百老汇剧目创作成本趋势. 23 表 11：百老汇经济效益统计 . 23 表 12：利亚德主要文旅项目分类（个）. 25 表 13：锋尚文化与励丰文化主要财务指标比较（亿元） . 25 表

18、14：上下游公司利润率水平比较 . 26 表 15：宋城演艺旗下项目数据（亿元）. 27 表 16：公司项目及收入预测 . 28 表 17：公司盈利预测（百万元）. 29 表 18：可比公司估值 . 29 表 19：近 3 年公司销售前五大客户情况 . 30 表 20：利润表摘要（百万元） . 31 表 21：资产负债表摘要（百万元） . 31 表 22：现金流量表摘要（百万元） . 33 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 文创领域全链式服务商，打造科技演艺生态 1.1 以创始人为核心，三大文创领域协同发展 锋尚文

19、化由董事长兼总设计师沙晓岚先生等人创立于 2002 年 07 月 30 日。公司秉承“创意，呈现中国之美”的企业理念，以创意设计为核心，业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域的创意、设计及制作服务。2016 年公司正式在全国中小企业股份转让系统公开转让， 次年终止挂牌，至 2020 年作为创业板注册制改革后的首批上会企业于 8 月 24 日正式上市。 图 1：锋尚文化历史发展及主要大型项目时间 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司股权结构集中，实控人于业内经验丰富。此次上市后，公司董事长兼总经理沙晓岚先生直接及间接通过公司员工持股平台西藏晟蓝控制公司 50.

20、27%股份， 其与夫人王芳韵女士（现任公司董事）合计控制公司 63.28%股权，两人为公司实际控制人。沙晓岚先生毕业于上海戏剧学院舞台灯光设计专业，曾任中国人民解放军总政歌舞团灯光设计师、中国东方演艺集团有限公司一级舞美设计，在行业内经验丰富。公司 2017 年引入外部投资人“和谐成长二期”（IDG 旗下基金），进一步补充公司资本并提升了投后估值，此次上市后其持股比例为 11.25%，公司股权结构较为简单，利于企业在高速成长期集中目标发展。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构（截止 2020 年 9

21、月 30 日） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 三大业务并行，提供文创全领域服务。公司业务按照领域划分主要分为大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎三个部分，不同于“以创意设计为主”和“以提供设备销售、租赁及现场集成为主”的单一服务模式，公司为客户提供“创意策划+方案设计+设备租赁与销售+项目制作+后续服务”的全流程解决方案。大型文化演艺主要包括大型文化庆典活动或纪念活动、大型体育赛事开闭幕式、大型演出、电视文艺晚会等，其召开存在一定的年份周期，季节性不明显，业务稳定且客户回款优异；而文化旅游演艺主要为实景旅游演出、主题公园旅游演出、剧场表演旅游演出等，一般为长期或一段时间内持续

22、演出的项目，涉及的专业分工及创意需求更加当地化及定制化；景观艺术照明及演绎则是为艺术灯光、动态灯光秀、灯光投影秀等提供创意、设计及制作服务。 图 3：文创领域全链式服务商 概念策划IP打造整体规划创意设计项目投资运营管理制作承制景观艺术照明及演绎资源设计品牌 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司近年来收入利润快速增长，毛利率相对稳定。2019 年公司实现营业收入 9.12 亿元，同比增长 59.26%，其中大型文化演艺活动 4.27 亿元，占公司总收入的 46.84%，文化旅游演艺 3

23、.12 亿元，占比 34.23%。2015-2019 年公司年收入复合增速达到 86.72%，归母净利润年复合增速达到 110.24%。由于公司为项目制类公司，每年各业务线占比存在一定波动，但整体来看，大型文化演艺活动对收入贡献为主。另外，行业内竞标项目普遍采用成本倒推报价，三种业务的毛利率水平差异不大，盈利水平稳定于较高水平。2020 年前三季度公司实现营业收入 8.27 亿元，同比逆势增长 26.58%，归母净利润 2.04 亿元，同比增长 15.93%。尽管疫情对文旅行业造成一定影响，但公司前期在手项目仍正常进行，而随着国内疫情逐步缓解，后续项目的签订也将逐步步入正轨。 图 4：公司营业

24、收入分板块情况（亿元） 图 5：公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 6：公司主营业务成本构成（亿元） 图 7：公司三大板块毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%50%100%150%200%0246801720182019大型文化演艺活动文化旅游演艺景观艺术照明及演绎其他营收同比增长（右轴）0.13 0.35 0.54 1.36 2.54 0%40%80%120%160%200%0201720182019归母净利润（亿元）同比增长（右轴）01234562

25、00182019外部采购直接人工其他直接费用制造费用0%20%40%60%80%100%200182019大型文化演艺活动文化旅游演艺景观艺术照明及演绎 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2 资源与品牌相辅相成，业务水准良性循环 顶尖团队对应优质资源，公司已成为行业品牌标杆。自成立以来，公司承担了北京第29 届奥运会开闭幕式灯光设计及制作、韩国平昌第 23 届冬奥会闭幕式交接仪式“北京 8分钟”文艺表演总制作、G20 杭州峰会最忆是杭州总制作、上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表

26、演有朋自远方来总制作、2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式灯光设计及制作、2014 年 APEC 领导人非正式会议欢迎宴会活动艺术灯光设计及制作、“一带一路”国际合作高峰论坛文艺演出千年之约灯光设计及制作、2010 年上海世博会开幕式灯光设计及制作等国家大型项目。公司最初主要依赖沙晓岚先生获取和打造项目的能力，优质的项目效果也的确带来了品牌效应，公司成为行业内绝对的领军企业。 图 8：公司三大板块部分代表产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 国家级项目以委托为主，增量具有自加强效应。公司的项目一般通过招投标和业主直接委托两种方式承接。由于公司个别项目涉及国家秘密，因此一般采取直接委托形式

27、获取订单，2018 年该类型活动较多使得公司收入几乎全部来自委托。公司近年来主要以委托订单为主，体现了公司在行业中具有较高的品牌知名度和较强的市场竞争力。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 9：招投标和直接委托承接的项目收入（亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 在手项目充足， 未来收入预期良好。 截至2020年8月10日， 公司已签订且尚未在 2019 年 12 月 31 日执行完毕的合同金额合计 13.36 亿元。其中大型文化演艺/文化旅游演艺/景观艺术照明及演绎分别签订 7/42/22 个。公司文化旅游

28、演艺活动和景观艺术照明及演绎项目执行周期一般为 6-18 个月， 而大型文化演艺活动执行周期一般仅需要 1-6 个月，因此在手项目中大型活动占比并不高，已承接的在手订单项目预计均可在短期内执行完成，而大型项目季节性影响不强，基本保持持续稳定的签约率。 表 1：公司在手项目情况 应用领域 合同数量（个） 合同金额（亿元） 平均每单金额（亿元） 大型文化演艺活动 7 1.60 0.23 文化旅游演艺 42 9.99 0.24 景观艺术照明及演绎 22 1.78 0.08 合计 71 13.36 0.19 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 2：公司已签订且尚未在 2019 年 12 月 31 日

29、执行完毕的主要项目（亿元） 序号 客户名称 合同金额 签署日期 项目名称及主要内容 项目具体执行情况 1 汉中汉源文化产业投资有限公司 3.90 2017/3/22 天汉传奇 、汉颂 、汉乐府 的节目创作、设备供应及演出执行保障 预计 2020 年可完成 0.18 2018/5/25 汉中汉源湖演出背景艺术灯光制作 预计 2020 年可完成 2 西安曲江文化旅游股份有限公司大唐芙蓉园景区管理分公司 1.09 2019/7/3 大唐追梦水舞光影秀深化设计及制作 已于本年完成 3 太原市长风商务区管理中心 1.00 2020/3/20 太原市长风商务区内河水秀 已于本年完成 4 郑州电视台 0.6

30、3 2020/1/1 2020 年央视春晚郑州分会场演出设备及技术服务、制作团队、主要演员等服务 已于本年完成 0.23 2020/1/1 2020 年央视春晚郑州分会场舞美、服装、道具设计与制作服务 5 南通市紫琅公园管理有限公司 0.72 2020/6/6 南通市紫琅公园紫琅湖光影 水秀项目 预计 2020 年可完成 6 拉克（天津）文化传媒有限公司 0.55 2020/4/2 梦回巴国大型情景史诗剧演出制作服务 预计 2020 年可完成 0.741.371.625.665.440.010.410.023.640246801720182019直接委托招投标 1111

31、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 7 北京良业环境技术股份有限公司 0.50 2019/10/16 昆明滇池水秀 实景演绎项目设计、 制作服务合同 根据项目整体进度正常推进 8 无锡拈花湾文化投资发展有限公司 0.35 2019/7/17 拈花湾微笑广场演艺项目委托制作及相关补充协议 已于本年完成 0.06 2019/3/28 拈花湾禅径演艺项目概念设计服务 已于本年完成 9 第 18 届世界中学生运动会执行委员会办公室 0.45 2020/6/12 第 18 届世界中学生运动会开闭幕式演出服务 受疫情影响延期至 2021 年

32、 10 烟台芝罘湾文旅投资发展有限公司 0.39 2019/12/31 烟台市烟台山及朝阳街区域实景夜游演艺项目委托设计及制作 已于本年完成 11 太原国投商业运营管理有限公司 0.39 2019/6/14 太原市晋阳湖晋阳里艺术光影演绎项目创意设计及制作服务 预计 2020 年可完成 12 儋州宜倍旅游开发有限公司 0.31 2019/8/15 恒大海花岛灯光秀设计制作合同 预 计 2021 年 或2022 年完成 13 无锡拈花湾文化投资发展有限公司 0.14 2020/4/9 禅行 2020 年提升演艺项目舞台美术、服装造型、 道具、 多媒体影像设计制作及主创团队 已于本年完成 0.12

33、 2020/4/20 禅行 2020 提升灯光、音响系统及视频集成 已于本年完成 14 曲阜尼山文化旅游投资发展有限公司 0.25 2019/8/16 尼山圣境泮水湖多媒体水秀演出二期项目创意设计及制作服务 已于本年完成 15 成都倍特建筑安装工程有限公司 0.18 2020/1/3 金融城双子塔灯光秀设备采购及技术服务 预计 2020 年完成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 轻资产运作，向大项目聚焦提升投入产出比 轻资产运作，To B 业务下公司销售费用率远低于行业内其他公司。公司主要以文化创意设计为主，虽存在小部分的设备租赁服务，但大部分业务均为轻资产运作，截止 2020年 9

34、月 30 日，公司流动资产占总资产比重高达 97%，其中货币资金 14.9 亿元，占总资产的 42%，交易性金融资产 14 亿元主要为闲置募集资金，也就是公司资产中超过 80%均为可进行业务投入的资金池。另一方面，由于公司主要承接为 B 端业务，与宋城演艺 to C 模式不同，因此并不需要投入高额的销售费用，2019 年公司销售费用率仅为 1.05%，与可比公司相比明显更低。因此，公司的商业模式既满足了轻资产高毛利的优势，又能够在技术领先下持续获得稳定的项目订单，赛道优异。 图 10：公司销售费用率较可比公司明显更低 图 11：2020 三季报公司资产构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 资

35、料来源：Wind，申万宏源研究 0.57%0.36%0.52%1.05%0%2%4%6%8%10%12%20019宋城演艺风语筑华凯创意华奥传媒锋尚文化非流动资产3%货币资金42%交易性金融资产40%应收票据及应收账款11%存货2%流动资产97% 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 公司逐步向大型项目迁移，实现最大化效率与产出。2019 年公司三大类型项目合计50 个，2015 年为 69 个，呈减少趋势，但单个项目平均金额则从 107 万元上升至 1816万元。2015 年及以前，公司主要以灯光

36、设计、制作服务及相关设备租赁、销售为主，其单一合同金额相对较小；2016 年起，公司作为总制作承接的大型项目逐步增加，其合同金额相对较大，而由于公司集中精力完成大型项目，在人手不足的情况下，公司适当放弃部分中小型项目， 经营策略及发展趋势逐步以承接大型项目为主， 最大化了公司的产能利用率。 图 12：公司项目数量逐年精简（个） 图 13：单个项目金额逐年递增（万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：部分项目存在跨年错期问题，此处为年度平均金额 外包非核心业务，把控产业链高质量环节。公司利用专业化分工优势，将与核心技术相关性较低或公司本身不具备服务能力的部

37、分业务内容外包，提升公司经营效率。目前公司创意设计外包主要包括：灯光实景秀设计、照明设计、策划设计、舞美设计等；专业制作外包主要包括：节目制作、舞美制作、视频制作、视听设备技术服务、道具制作、舞台搭建、服装制作、音乐制作、后期制作等。从客户角度出发来看，当前国内对于创意类的付费认知还不够高，所以设备及施工环节打包计入订单内更易于甲方接受。而在这个过程中公司将设备、执行等重资产或低利润率的环节外包给产业链上下游，从而既保证了公司掌握项目主动权，又留存了产业链中利润率最高的环节。 图 14：2019 年公司外包成本占总营业成本的 25% 图 15：三大项目外包成本占总营业成本的比重 资料来源：公司

38、公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0070200182019大型文化演艺活动文化旅游演艺景观艺术照明及演绎05001,0001,5002,0002,5003,000200182019大型文化演艺活动文化旅游演艺景观艺术照明及演绎0%10%20%30%40%020004000600080004000019创意设计外包专业制作外包外包成本占比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%201720182019大型文化演艺文化旅游演艺景观艺术

39、照明 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.4 核心在“人”，创意技术与人才构建竞争力 人才是公司核心发展之一， 多年经验缔造业内优质口碑。 公司业务以创意设计为核心，同时横跨创意设计、舞台美术、人文历史、旅游管理、项目运营管理等多个范畴，因此是典型的知识密集型及人才密集型企业。公司参与研发设计工作的人员共 114 人，占总员工数的 45.97%，其中以创始人沙晓岚为主的核心设计技术团队共 8 人组成，包括沙晓岚、于福申、马洁波、王雪晨、郑俊杰、罗璇、王邢磊、李永亮。公司大型专业项目仍以沙晓岚为核心组建团队，凭借其前

40、期经验，公司在国家级大型项目的承接上具有优势，结合多位行业内优秀人才，公司在业内从项目承接到制作形成了良性正循环，在手项目及潜在签约项目保障更足。 表 3：公司核心设计人员简介 姓名 入职年份 目前任职 19 年薪酬/万元 持股比例 主要参与重大项目 沙晓岚 2002 董事长、总经理 129.02 49.18% 第 29 届奥运会开闭幕式/第 13 届残奥会开闭幕式灯光总设计 首都国庆 60 周年联欢晚会灯光总设计师 中国 2010 年上海世博会开幕式仪式和文艺表演灯光总设计 广州 2010 年亚运会开、闭幕式灯光总设计 第二届夏季青年奥运会开、闭幕式灯光总设计 14 亚太经合组织第 22 次

41、领导人非正式会议欢迎晚宴活动灯光创意总监 二十国集团领导人杭州峰会文艺演出总制作人 18 年韩国平昌冬奥会闭幕式交接仪式“北京 8 分钟”文艺表演总制作人 上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表演有朋自远方来总制作人 庆祝改革开放 40 周年文艺晚会我们的四十年灯光总设计 庆祝中华人民共和国成立 70 周年联欢活动灯光总设计 2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式卓越贡献 第七届世界军人运动会开闭幕式视觉总监 于福申 2002 董事、副总经理 106.92 0.35% 第 29 届奥运会开闭幕式灯光设计室主任设计 二十国集团杭州峰会文艺演出灯光总设计 浙江省 G20 杭州峰会工作先进个人 上合组织青

42、岛峰会灯光焰火艺术表演有朋自远方来灯光总设计 2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式灯光总设计 庆祝中华人民共和国成立 70 周年音乐舞蹈史诗奋斗吧中华儿女 马洁波 2002 监事、制作总监 51.36 0.17% 北京 2008 年奥运会、残奥会开闭幕式筹备工作 平昌 2018 年冬奥会和平昌 2018 年冬残奥会闭幕式北京文艺表演 第二届夏季青年奥运会 2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式 第七届世界军人运动会开闭幕式灯光设计 2020 年中央广播电视总台春节联欢晚会河南郑州分会场 王雪晨 2011 副总经理 60.19 0.14% 二十国集团杭州峰会文艺演出景观灯光设计 2014

43、年亚太经合组织会议 郑俊杰 2016 副总经理 82.72 0.14% 上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表演 第十一届少数民族传统体育运动会 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 罗璇 2007 演出事业部灯光设计师 21.62 0.03% 北京 2008 年奥运会、残奥会开闭幕式 第二届夏季青年奥运会 2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式 第七届世界军人运动会开闭幕式灯光设计 第二届全国青年运动会开闭幕式灯光设计 2020 年中央广播电视总台春节联欢晚会河南郑州分会场 王邢磊 2017 演出事业部副主任 33.28 -

44、 上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表演有朋自远方来灯光总设计 2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式 第十一届少数民族传统体育运动会 第二届全国青年运动会开闭幕式灯光设计 2020 年央视春节联欢晚会郑州分会场 李永亮 2008 演出事业部灯光设 36.55 - 第二届夏季青年奥运会 上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表演有朋自远方来灯光设计 2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式 第十一届少数民族传统体育运动会开闭幕式灯光设计 2020 年中央广播电视总台春节联欢晚会河南郑州分会场 资料来源：公司公告，申万宏源研究 员工持股绑定核心利益，薪酬与公司发展挂钩激励明显。2017 年 3 月 30 日，

45、公司成立员工持股平台西藏晟蓝，协议确定股权转让价格为 3.8 元/股，出资合伙人为公司员工共 22 人，主要涉及高管及核心技术人员。2017 年 4 月，西藏晟蓝入股公司持股比例达到 12.66%，2017 年 12 月公司增资引入 IDG 后持股比例下降至 11.71%，此次公司上市后，西藏晟蓝持股比例下降至 8.78%，仍为第四大股东，其中实控人沙晓岚通过该平台间接持有公司 7.22%的股份。 表 4：员工持股平台-西藏晟蓝的合伙人及其出资情况 序号 姓名 出资额（万元） 出资 比例 任职情况 本平台占公司比例 1 沙晓岚 1,978.3 82.24% 董事长、总经理 7.22% 2 于福

46、申 95.0 3.95% 董事、副总经理 0.35% 3 马洁波 45.6 1.90% 监事、制作总监 0.17% 4 郑俊杰 38.0 1.58% 副总经理 0.14% 5 王雪晨 38.0 1.58% 副总经理 0.14% 6 李涛 38.0 1.58% 原全资子公司思博兰帝副总经理，2017 年 2 月离职 0.14% 7 于君呈 38.0 1.58% 原副总经理，2020 年 10 月离职 0.14% 8 付肸 30.4 1.26% 副总经理 0.11% 9 李勇 30.4 1.26% 董事会秘书、财务总监 0.11% 10 牛亚飞 11.4 0.47% 原舞美设计部灯光设计师，201

47、8 年 3 月离职 0.04% 11 钱瑞青 7.6 0.32% 财务副总监 0.03% 12 罗璇 7.6 0.32% 演出事业部灯光设计师 0.03% 13 孙腾 7.6 0.32% 文旅演艺部文案策划 0.03% 14 李斌 7.6 0.32% 文旅演艺部策划副总监 0.03% 15 姜薇 7.6 0.32% 证券事务部证券事务代表 0.03% 16 张玲玲 7.6 0.32% 多媒体事业部一组主管 0.03% 17 王志伟 5.7 0.24% 原舞美设计部投影视频设计组主任，2018 年 11 月离职 0.02% 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15

48、 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 序号 姓名 出资额（万元） 出资 比例 任职情况 本平台占公司比例 18 毛萍萍 3.8 0.16% 全资子公司思博兰帝财务经理 0.01% 19 刘猛 3.8 0.16% 多媒体事业部副总监 0.01% 20 吕晶龙 1.9 0.08% 原三维动画部主任，2017 年 4 月离职 0.01% 21 王志江 0.8 0.03% 全资子公司思博兰帝副总经理 0.00% 22 王志猛 0.8 0.03% 全资子公司思博兰帝工程经理 0.00% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司通过向大项目过渡以及项目外包实现人力成本率的有效节约，人均创收提升明显。人才密

49、集型行业普遍的风险之一就是人员流失以及人力成本上行。2019 年公司共有员工248 人，产生薪酬共计 5232.8 万元，相较于 2017 年的 2579.4 万元上涨 102.9%，人力成本增长明显。 但公司 2019 年营收较 2017 年增长 342.2%， 即人力成本费用率显著下降，公司近年来通过向大型项目转移，有效提升了人均创收和人均创利，2019 年公司人均创收366 万元，相比于 2017 年增长了 240.3%，既保障了员工的薪酬福利能取得领先行业的增速，又有效控制了成本费用开支。 图 16：2019 年公司员工构成（人） 图 17：公司人均创收明显增加（万元） 资料来源：公司

50、公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 同时，伴随公司高速成长，公司近年来薪酬水平大幅增长。2019 年平均薪酬较 2017年上涨 54%，跟随收入提升明显，对员工的激励充足，有利于持续稳定的企业发展。2018年和2019年北京市平均工资水平分别提升-7%和13%， 而公司员工平均提升27%和21%。即使不考虑激励计划，这一薪酬增长态势也足够调动员工积极性和凝聚力，保证未来团队稳定发展，也有利于吸引业内人才持续加盟公司。由于公司历史上参与一众国家级项目的制作，其品牌效应也对于业内潜在人才具有吸引力，能够参与到后续顶级项目的开发过程中，对于人才本身也是一种难得的镀金，因此，公司凭借

51、优质项目可以形成人才梯队建设的良性循环。 管理人员, 8设计人员, 99制作人员, 77研发人员, 9财务人员, 11行政人员, 44107.6240.9366.039.582.7138.70500300350400201720182019人均创收人均营业利润 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 18：公司员工年均薪酬跟随营业收入稳步提升（单位：万元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 5：公司人均薪酬增速远高于当地平均水平（万元） 2017 年 2018 年 2019 年 2018 yo

52、y 2019 yoy 高层人员 47.41 65.02 80.96 37% 25% 中层人员 18.33 24.57 29.16 34% 19% 普通员工 10.68 13.99 17.72 31% 27% 公司平均 13.72 17.46 21.10 27% 21% 北京市平均 10.16 9.43 10.62 -7% 13% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 文创需求在消费升级背景下快速增长 2.1 大型公共活动具有持续性，大单收入可预期 大型演艺以 toB/G 为主，专业性及行业经验行业要求更高使得头部企业资源稳定。公司目前大型演艺活动主要承接地方/国家级项目，该类项目一般合同金额

53、较高，且对团队要求较高，因此向头部设计公司聚集的效应非常明显，收入稳定且确定性强。大型项目一般存在固定周期： 如各地运动会四年一次， 各类大型庆典五/十年一次， 春晚类项目每年一次。2021 年为中国共产党成立 100 周年， 因此预计各地相关大型活动的预算经费和计划均会增多，同时 2022 年北京冬奥会、杭州亚运会即将举办，公司大型演艺类项目存在大量优质项目小爆发的窗口期。 表 6：未来三年潜在大型演艺项目相关的重要活动 年份 已确定重要的活动 2021 年 2 月 4 日 北京冬奥会开幕倒计时 1 周年 2 月 11 日 2021 年中央广播电视总台春节联欢晚会 4 月 2 日-10 日

54、延期后的第六届亚洲沙滩运动会在海南省三亚市举办 7 月 1 日 中国共产党成立 100 周年 7 月 23 日-8 月 8 日 2020 年东京奥运会举办 9 月 15 日-27 日 第十四届运动会 47.465.081.018.324.629.210.714.017.713.717.521.1020,00040,00060,00080,000100,0000.020.040.060.080.0100.0201720182019高层人员中层人员普通员工公司平均营业收入（右轴） 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 9 月

55、 22 日-27 日 第 46 届世界技能大赛在中国上海举行 10 月 22 日-29 日 第十一届残疾人运动会暨第八届特殊奥林匹克运动会 10 月 18 日-22 日 第 18 届世界中学生运动会 11 月 20 日-28 日 第三届亚洲青年运动会 2021 年世界园艺博览会在扬州举行 2022 年 2 月 4 日-2 月 20 日 2022 年北京冬季奥运会 3 月 4 日-3 月 13 日 2022 年北京冬季残奥会 5 月 中国共产主义青年团成立 100 周年 7 月 1 日 中国香港回归中国 25 周年 8 月 1 日 中国人民解放军建军 95 周年 9 月 10 日-9 月 25

56、日 2022 年杭州亚运会 2023 年 2023 年亚足联亚洲国家杯 第三届全国青年运动会 第六届少数民族传统体育运动会 资料来源：百度百科，申万宏源研究 我国文化产业快速发展，文化服务占比逐步提升。随着我国经济的快速发展，居民消费从以“物质消费”为主转向以“精神文化消费”为主。2010-2018 年，我国文化及相关产业增加值从 11,052 亿元增长至 41,171 亿元，年均复合增长率达到 17.87%，占 GDP 比重由 2.75%增长至 4.48%。 从文化产业类型来看， 2018 年我国文化服务业增加值为 24832亿元，同比增长 28.66%，占文化及相关产业增加值比重从 200

57、4 年的 40%增加至 2018 年的 60.3%，是文化产业中增长最快的方向。文化创意产业作为上述领域的重要组成部分，成为促进我国文化产业创新发展、优化文化产业结构的重要因素。 图 19：我国文化及相关产业增加值及占 GDP 比重 图 20：我国文化及相关产业增加值构成情况 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 我国演出市场的发展为文创行业提供丰富机会，单场创收逐年增长。随着居民精神文化消费需求的增强，在国家文化产业促进政策的推动下，近年来我国演出市场整体发展态势良好，专业场所演出、大型场馆演唱会、实景旅游演出等各类演出活动的规模和数量保

58、持稳步增长。2000-2018 年，我国艺术表演团体演出场次由 43 万场增长至 312.46 万场，年均复合增长率为11.65%， 演出收入从5.2亿元增长至152.3亿元， 年复合增长率20.68%。我国演出市场较为快速的发展趋势，为文化创意产业提供了丰富的业务机会。 2.15%4.48%0%1%2%3%4%5%010,00020,00030,00040,00050,00020042005200620072008200920001620172018文化及相关产业增加值/亿元占GDP比重（右轴）0%20%40%60%80%100%文化制造业文化批零

59、业文化服务业 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.2 卖铲子 vs 挖金子，旅游演艺长尾明显 旅游演艺剧目数量持续增长，行业从成长期向成熟期过渡。道略演艺产业研究院数据显示，2018 年，我国旅游演出剧目共有 306 台，同比增长 12.1%，其中新增剧目 47 台，停演 14 台。2018 年，旅游演艺市场票房持续走高，达到历史最高值 59.96 亿元，同比增长 13.5%，但随着剧目数量增多，行业已经逐渐从高速成长期向成熟期过度。 旅游演艺头部已显现，但长尾需求依然大量存在。随着剧目数量增多，旅游演艺呈现明显的

60、集群化发展。 龙头享有资金和资源上的优势， 扩张更快速且业态也更丰富。 2018 年，国内演艺三大头部系列（千古情系列、印象系列、山水系列）包揽票房半壁江山，合计市场份额超过 50%。其中，2018 年宋城千古情系列用仅占行业 2.9%的剧目数量，取得了行业 31.4%的票房收入。目前各景区业态同质化程度较高，具有明显的排他性特征，同类地区的相似产品之间竞争日趋白热化。但这又是一个典型的区域竞争市场，A 地区的项目成功与否与相隔数百公里外的 B 地区项目并无关联，低频消费属性下，消费者更看重当地旅游景点与演艺结合的综合评价，全国市占率对单个地区项目借鉴意义不大。 图 21：全国艺术表演团体演出

61、场次 图 22：全国艺术表演团体演出收入 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 23：2014 年至今，旅游演出剧目台数不断增加 图 24：2014 年至今，旅游演出票房持续走高 资料来源：道略演艺，申万宏源研究 资料来源：道略演艺，申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%0500300350全国艺术表演团体演出场次（万场）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002007200820092000162017

62、2018全国艺术表演团体演出收入（亿元）yoy（右轴）-1.3%15.6%5.0%12.1%-3%0%3%6%9%12%15%18%0500300350200172018我国旅游演出剧目台数（台）增速（右轴）34.9%20.8%18.2%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070200172018我国旅游演出剧目票房（亿元）增速（右轴) 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 25：国内三大演艺龙头已经形成

63、演艺集群 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 跳出盈利目的看地方旅游演艺，大量长尾项目仍有发展空间。目前我国旅游演艺项目往往能看到地方政府投资或支持的情况，主要因为旅游演艺项目不仅能创造收益，更重要的是其能够有效带动三产发展，同时带动地方就业和大众消费。一般旅游演艺项目离城市中心较远，因此需要同步配套有酒店、民宿、餐饮、交通甚至房地产等设施，能够为所在地或所在景区吸引更多的游客，从而创造更大的经济效益。因此，尽管旅游演艺行业存在明显“二八”定律（大部分项目无法盈利），但依然对各地完善旅游经济具有意义。而这些项目往往并没有设计经验和行业资源，因此公司旅游演艺服务正好契合了这部分需求，从而既享受了

64、行业投资及收入增长的红利，又无需承担大额投资及后续的持续性运营（仍需 1 年保证金），项目来源和收益具有持续性。 由于此前公司主要负责项目设计编排，未参与过实际的经营管理和销售环节，作为对产业链下游的尝试突破，2020 年 4 月公司成立郑州锋尚世纪文化旅游发展有限公司，7 月与河南郑发文旅投资有限公司共同成立郑州黄河颂演艺有限公司，公司持股比例 40%。其中地方政府主要负责项目用地及投资建设， 而公司负责设计、 导演以及后续的运营和销售。类比旅游行业最为标杆的宋城演艺的全产业链覆盖模式（轻/重资产模式均有），对于部分优质项目，公司尝试入股积累运营经验和分享收益，后续如果项目成功，就有能力提供

65、更全面的项目开发能力，提升获取优质项目和议价的优势。 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 26：公司入股黄河颂进行旅游演艺尝试 资料来源：企查查（截止 2020-12-11 更新数据） ，申万宏源研究 2.3 城镇化水平提升下城市景观日益增长 城市景观艺术照明市场随我国城镇化水平的提高快速增长。一方面，居民对城市景观灯光提出了更高的观赏性要求，直接推动景观艺术照明行业的快速发展；另外，随着旅游消费观念的升级，我国旅游业的发展正经历由景区模式向全域旅游模式转变，夜游经济是全域旅游模式的重要部分，形成了一种新兴的旅游业

66、态，夜游经济的发展将进一步推动文化旅游夜景照明的升级，衍生出水景艺术喷泉、人光互动、动态灯光秀等新型城市景观灯光形态。 景观照明市场稳定增长，优质项目更重创意设计。2019 年我国景观照明市场规模预计达到 1094.7 亿元，同比增长 16.99%。照明类公司虽然其设备制造能力较高，但是对于项目的创意和设计较为匮乏，而公司将设备类服务进行外包或小部分进行采购，重点输出核心内容，承办了上海艺术中心灯光秀、北京 APEC 会议欢迎晚宴活动景观区域灯光秀、 最忆是杭州晚会景观区灯光演艺等国内高端优质项目，积累了良好的品牌口碑，持续为城市夜游经济长足发展助力赋能。 图 27：中国城镇化率上升至 60.

67、60%（单位：%） 图 28：我国城市公园数量逐年增加 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 60.60 0070200020004200520062007200820092000050600.00.51.01.52.0城市公园数（万个）城市公园面积（万公顷）-右轴 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 3. 公司回款能力突出，募投项目突破承接瓶颈 3.1

68、项目回款稳健，现金流优质 项目制预收款项充足，有效回流资金。公司各项目在整体执行完成后依据合同金额一次性确认收入，而在合同执行过程中会持续进行阶段性收款，因此公司负债中长期存在预收账款，实际来看公司现金回收效率高，现金流压力较小。轻资产运作下公司对资本投入依赖度低，此次上市后资产负债结构进一步优化。截止 2020 年 9 月 30 日，公司资产负债率为 11.26%，剔除预收账款后资产负债率仅为 6.91%，无周转压力。 表 7：公司项目预收款政策 项目类型 预收款政策 创意方案设计服务类项目 合同签订后 3-10 个工作日内支付合同款项的 20%-50% 设计方案提交并经客户确认后支付合同款

69、项的 30%-50% 项目结束并经验收确认后支付合同款项的 20%-50%； 综合性专业制作类项目 合同签订后 3-10 个工作日内支付合同款项的 20%-60%， 项目设备进场安装调试并经验收合格后支付合同款项的 30%-65%， 项目首演或正式演出前支付合同款项的 20%-50%， 项目演出完成后支付合同款项的 10%-30%， 合同款项的 0%-5%作为质保金，质保期一般为 1 年。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 29：中国景观照明市场规模 图 30：中国景观照明工程招标采购项目数量（个） 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 资料来源：中国照明网，中商产业研究院，申万宏源研究

70、 -10%0%10%20%30%40%02004006008003 2014 2015 2016 2017 2018 2019E中国景观照明市场规模（亿元）同比(右轴）0040005000600020018 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 31： 公司经营活动现金净流量与净利匹配 （万元） 图 32：剔除预收账款后资产负债率（公告口径） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：锋尚文化考虑上市因素，2020 年三季

71、报剔除预收账款后资产负债率（公告口径）为 6.91% 应收账款普遍为项目最后一期尾款及质保金，回收难度不大。公司提供服务的 B 端客户主要为资金实力较强、 商业信用较好的政府部门、 国有企事业单位、 文化旅游投资企业、 文化传媒企业等，在分期确认合同款项的前提下，公司并不会存在大额应收账款，2019 年公司应收账款余额占当年营收比重为 18.17%。 公司应收账款主要为部分大型项目尚未审计结算完成或其内部付款审批流程较长导致产生， 同时包含为综合性专业制作类项目提供的 1年期质保金，考虑到各项目前期资金已正常缴付下，实际公司营收账款回收难度不大。 表 8：公司应收账款账龄及坏账准备计提（万元）

72、 2017 年 2018 年 2019 年 账面余额 占比 坏账准备 账面余额 占比 坏账准备 账面余额 占比 坏账准备 1 年以内 4,172.6 91.58% 208.6 9,048.1 87.44% 452.4 11,196.3 67.57% 339.4 1-2 年 352.2 7.73% 35.2 1,165.5 11.26% 116.6 4,434.0 26.76% 357.3 2-3 年 31.3 0.69% 15.7 134.8 1.30% 67.4 854.3 5.16% 123.6 3-4 年 - - - - - - 85.4 0.52% 18.0 合计 4,556.1 10

73、0% 259.5 10,348.4 100% 636.3 16,570.0 100% 838.3 占营收比 22.09% 18.07% 18.17% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 募投资金有效打开公司项目承接空间， 人才引进更具实力 超募补充公司流动资金，为后续项目承接打开空间。公司此次 IPO 原预计募集 13.12亿元资金，其中 6.43 亿元为建设创意制作及综合应用中心，6 亿元用于补充流动资金。实际公司募集资金 24.87 亿元，超募 89.4%，因此公司 2020Q3 流动资产增加较多。公司计划运用募集资金加快引进创意设计人才尤其是高端创意设计人才，购置先进文化演艺设备；

74、同时加大研发投入、完善技术研发体系、增强自主创新能力，提高公司文化创意产品和服务的创造力、表现力和传播力；对于大型项目，尽管公司的回款能力较为优异，但部分设备等仍需流动资金支持，此次补充后对未来承接大型项目中将有明显的贡献。 05,00010,00015,00020,00025,00030,000200182019经营活动现金净流量净利润0%10%20%30%40%50%60%20019宋城演艺风语筑华凯创意华奥传媒锋尚文化 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 9：计划募

75、投资金用途（亿元） 项目名称 总投资额 拟投入募集资金 创意制作及综合应用中心建设项目 6.43 6.43 创意研发及展示中心建设项目 0.54 0.54 企业管理与决策信息化系统建设项目 0.15 0.15 补充流动资金 6.00 6.00 合计 13.12 13.12 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4. 发展模式的横纵比较 4.1 文化产业的工业化是必然道路 现代文化产业工业化起源于好莱坞电影产业，经过近一个世纪的打磨，将标准化流程和精细化分工， 将电影制作当做商品生产来实现工业化改造，形成影视作品的分类、 立项、筹备、制作、推广等完整的产业链和工业集群。这也是好莱坞电影工业领先全球的

76、根基，类似的产业集群在纽约百老汇得到发展，也是目前城市旅游演艺最好的范本。 百老汇平均每年均有 40 部上下的新剧目创作（受制于地理和剧院数量限制，这样的产出已经处于饱和），平均创作成本在不断提升，最新数据显示一部音乐剧的创作成本高达1270 万美元，相当于 8000 余万元人民币。不过，每年百老汇产生的票房收入达到 100 亿美元以上，2018-2019 演出季平均一部作品创收高达 1.6 亿美元。如果考虑经典老剧目的重复演艺，创作一部新剧目的成本可以带来超过 20 倍的票房贡献。 表 10：百老汇剧目创作成本趋势 制作成本/百万美元 新剧目数量/台 平均制作成本/百万美元 演出季 音乐剧

77、戏剧 其他 合计 音乐剧 戏剧 其他 合计 音乐剧 戏剧 其他 合计 20042005 137.1 55.4 0.2 192.7 15 23 1 39 9.1 2.4 0.2 4.9 20062007 167.4 62.1 229.5 18 19 37 9.3 3.3 6.2 20082009 165.8 54.7 6.9 227.4 14 24 5 43 11.8 2.3 1.4 5.3 20102011 167.4 64.8 5.3 237.5 15 25 3 43 11.2 2.6 1.8 5.5 20122013 142.2 69.6 5.8 217.6 15 26 5 46 9.5

78、2.7 1.2 4.7 20142015 143.4 65.2 3.5 212.1 15 20 2 37 9.6 3.3 1.8 5.7 20162017 232.0 66.5 4.3 302.8 20 21 5 46 11.6 3.2 0.9 6.6 20182019 164.5 77.5 3.6 245.6 13 22 4 39 12.7 3.5 0.9 6.3 资料来源：The Broadway League，申万宏源研究 表 11：百老汇经济效益统计 经济产出/百万美元 2014-2015 2016-2017 2018-2019 游客消费 10386.2 10139.1 11499.1

79、 剧团开销 2876.3 2899.3 3108.0 场馆费用 42.2 47.3 55.3 合计 13304.7 13085.7 14662.4 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 经济产出/百万美元 2014-2015 2016-2017 2018-2019 在演剧目数量/台 72 81 72 平均创收 144.25 125.17 159.71 资料来源：The Broadway League，申万宏源研究 因此，我们认为文化演出作品的打造必然是向工业化、标准化、集群化的方向发展，不论是一次性的大型文化演艺还是持续

80、性的旅游演艺活动，在成熟的工业体系下，都可以大幅度的撬动经济效应和衍生消费。国内精神消费的增长也会带动文旅产品创作费用的提升，优质项目的平均收入提升具有长期持续性。 为此，培养现代化的人才和团队体系，标准化的创作和设计流程，科学化的筹划和宣发机制是将这个产业从小作坊式制作升级成工业化生产的重要手段，我们认为凭借公司目前积累的先发优势以及募投项目的实施，公司有望加速标准化升级，引领行业最先进的生产力水平。 4.2 横向比较：产业链定位不同，发展路径相异 根据公司所处行业，存在相近业务的利亚德(300296.SZ)可以进行部分对比，根据利亚德过往财报显示，该公司以 LED 应用为核心业务，在 20

81、15 年收购励丰文化和金立翔后，公司开始进军文旅演艺行业，前者负责大型文化演艺工程及设备集成项目，后者将先进显示技术应用于文化创意产业。另外，利亚德发展的夜游经济项目则与公司涉及的景观艺术照明及演绎业务具有可比性。 根据利亚德财报显示，2015-2017 年期间其文旅项目的数量和合同金额均有提升，但近年来其夜游经济项目受政策影响，在 2018 及 2019 年均存在营收、毛利率和回款能力的下滑。其文旅新业态项目仍保持增长，但毛利率持续下行，且由于客户主体近一半为政府部门，在 2018 年也出现经营活动现金流量下滑的情况。 图 33：利亚德文旅业务收入发展趋势（亿元） 图 34：利亚德文旅业务比

82、重及毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -50%0%50%100%150%050019夜游经济营收文旅新业态营收夜游经济yoy（右轴）文旅新业态yoy（右轴）37.6%41.9%41.5%38.2%31.4%45.9%40.8%39.7%36.7%35.4%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%200182019夜游经济比重文旅新业态比重夜游经济毛利率（右轴）文旅新业态毛利率（右轴） 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 34

83、页 简单金融 成就梦想 表 12：利亚德主要文旅项目分类（个） 项目金额 2015 年 2016 年 2017 年 城市数量 合同金额占比 城市数量 合同金额占比 城市数量 合同金额占比 1000-3000 万元 4 14.18% 7 15.57% 17 9.99% 3000-5000 万元 1 7.24% 5 15.82% 7 7.13% 5000-10000 万元 1 9.70% 0 0.00% 8 12.47% 10000-20000 万元 0 0.00% 1 13.19% 4 15.80% 20000-30000 万 元 1 49.00% 1 22.46% 3 18.70% 30000

84、 万元以上 0 0.00% 0 0.00% 3 29.98% 合计 7 80% 14 67% 42 94% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 利亚德于 2015 年收购的励丰文化主要从事： 1.高端文化演艺设备的研发、 生产及销售业务；2.系统集成与整体解决方案业务；3.概念策划及创意设计服务业务。我们认为其业务与锋尚文化存在部分重叠， 但主要收入来自设备销售以及系统集成与整体解决方案。 因此，励丰文化更偏向于上游供应商的角色， 在锋尚文化招股说明书中亦披露2018和2019年度，公司与利亚德光电股份有限公司及其下属企业存在（作为客户与供应商或客户与竞争对手重叠）收入和采购的交易：2018 年

85、公司向利亚德销售 1958.44 万元，采购 427.35 万元；2019 年公司向利亚德销售 4966.78 万元。 可比口径下励丰文化 2013-2018 年收入 5 年复合增速为 23.6%， 锋尚文化复合增速为67.0%。考虑到有效所得税率的不同，从营业利润率角度看，励丰文化从 2013 年的 10.6%提升至 2018 年的 23.9%， 而锋尚文化从 2013 年的 8.5%提升至 2018 年的 34.1%。 因此，我们认为创意设计和演艺策划的环节在整个高速发展的文化演艺产业链中具有更好的成长性和利润水平，其原因主要是因为文化创意相较于技术方案具有更好的品牌效应和议价能力，并且资

86、产运作模式更轻便灵活。 表 13：锋尚文化与励丰文化主要财务指标比较（亿元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 励丰文化 营业收入 2.42 2.69 2.97 4.09 5.03 6.96 收入增速% 19.4% 11.4% 10.2% 37.6% 23.0% 38.6% 营业利润 0.26 0.37 0.84 0.79 1.23 1.67 营业利润率% 10.6% 13.6% 28.3% 19.4% 24.5% 23.9% 净利润 0.22 0.33 0.80 0.80 1.17 1.38 净利润率% 9.0% 12.3% 27.0% 19.6% 23.3% 19

87、.8% 有效税率 15.5% 9.3% 4.5% -0.9% 4.8% 17.1% 锋尚文化 营业收入 0.44 0.72 0.75 1.42 2.06 5.73 收入增速% 63.9% 3.8% 89.3% 45.2% 177.7% 营业利润 0.04 0.09 0.18 0.46 0.74 1.95 营业利润率% 8.5% 12.2% 23.8% 32.7% 36.0% 34.1% 净利润 0.02 0.07 0.13 0.35 0.54 1.36 净利润率% 5.0% 9.1% 17.8% 24.7% 26.2% 23.8% 有效税率 41.2% 25.0% 25.3% 24.5% 27

88、.3% 30.3% 2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.3 纵向比较：上下游延伸的价值链条 近年来创意产业公司持续登陆资本市场，包含了风语筑（603466.SH）、华凯创意（300592.SZ）、浩洋股份（300833.SZ）等一系列相关公司。从主营业务分析可以看出，这些公司均与公司存在一定重叠和上下游关系： 风语筑主营业务场馆与主题空间设计、展览院线业务、提供一站式的数字文化展示体验系统。华凯创意以创意设计为核心，以数字技术为支撑，为各类空间环境提供一站式服务。这两家公司主要服务

89、于城市展览馆、博物馆、图书馆、科技馆等场馆类客户。 浩洋股份是一家集舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备和桁架等产品的研发、生产与销售为一体的高新技术企业。是锋尚文化的供应商之一，并与锋尚存在部分专利共享，属于上游技术提供商。 从毛利率角度看，锋尚文化维持在 40%以上水平，相对更高，因为风语筑、华凯创意等所从事的业务中设备集成销售的比例相对较高而该业务毛利率较低。同时公司在业内议价能力更强； 从净利率角度看，考虑到华凯创意、风语筑、浩洋股份均有获得所得税率优惠，而锋尚文化目前为 25%的所得税率，扣非之后的净利率仍旧高于其他企业得益于公司期间费用率仅占收入 5%左右，明显低于行业平均水平。 表 1

90、4：上下游公司利润率水平比较 2015 2016 2017 2018 2019 销售毛利率 华凯创意 29.66% 25.64% 31.36% 27.43% 30.98% 风语筑 27.18% 27.41% 28.65% 30.17% 28.73% 浩洋股份 43.09% 42.30% 40.78% 42.55% 48.19% 锋尚文化 47.40% 42.97% 49.05% 40.06% 40.62% 扣非净利率 华凯创意 5.77% 5.72% 7.45% 1.62% 0.13% 风语筑 6.98% 8.45% 10.25% 11.79% 12.16% 浩洋股份 12.01% 14.87

91、% 9.54% 15.69% 22.61% 锋尚文化 18.11% 23.83% 28.29% 23.66% 26.47% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 因此，从过去几年情况判断，公司专注于艺术创意和设计业务，将设备集成、施工制作等业务外包， 运营模式更轻资产化， 其销售毛利率和净利率都可以维持在行业内高水平。同时由于创意设计可以不断使用于全国各地的各类型项目而没有切换成本，其项目获取和营业收入的增长也会快于整个产业链的平均增长。 2727 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 4.4 宋城演艺模式的借鉴 在旅游演艺行业，目前

92、处于绝对龙头地位的宋城演艺在杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安等多地通过自建自营的形式开创了千古情系列的旅游演艺项目标杆，同时在湖南宁乡、江西宜春明月山、河南新郑实现了轻资产运营的模式，不论轻重，其运营规模及收益均要远超行业平均。 宋城演艺在杭州项目长期经验基础上，以千古情剧目为核心打造综合型景区演艺项目，自行施工、建设、运营、营销。其中，重资产模式下成熟项目如三亚和丽江，均能够实现80%以上的毛利率和 50%左右的净利率水平。根据我们 2019 年 9 月 25 日发布的宋城演艺（300144）深度：二轮扩张迅速兑现，模式升级注入新活力中指出，高上座率+高周转显著提升单个项目盈利能力

93、，而宋城全权自营的模式也有效控制了节目质量、客流管理、渠道销售，证明了旅游演艺行业工业化升级之后所具备的超额收益空间。 表 15：宋城演艺旗下项目数据（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 三亚宋城旅游区 营业收入 2.53 3.07 3.40 4.27 3.93 毛利率 76.84% 74.94% 76.37% 81.22% 84.99% 净利润 1.40 1.62 1.78 2.49 2.19 净利率 55.50% 52.58% 52.40% 58.26% 55.86% 丽江宋城旅游区 营业收入 1.71 2.23 2.27 2.67 3.28 毛利率 62.39% 7

94、2.87% 70.54% 73.45% 82.20% 净利润 0.72 1.20 1.20 1.42 2.07 净利率 41.91% 53.77% 52.99% 53.19% 45.89% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 另外，宋城自 2016 年起在湖南宁乡县通过轻资产模式签订第一个项目炭河千古情（已开业）以来，已陆续签约江西宜春明月千古情（已开业）、河南新郑黄帝千古情（已开业）、陕西延安千古情项目。均采用由地方政府/企业出资，由宋城来进行景区设计及后续运营的模式，收费包括：1.品牌授权费及使用费、概念性方案规划设计费、剧目创作费、剧目编导费、开业策划费等一揽子费用 2.6 亿元；2. 试

95、营业/开业后，按本项目（含大剧院演出）年经营收入的 20%收取基本管理费。宋城演艺财报显示 2018 年和 2019 年起演出经营管理公司（负责轻资产项目）的收入分别为 2.17 亿元和 2.79 亿元，对应净利润分别为 1.61 亿元和 2.01 亿元，净利率分别为 74.19%和 72.04%。 该模式下超高的净利率水平反映了宋城演艺在全国项目成功后，获得极强的综合性议价能力，以及在纯轻资产模式下，成本费用均大幅节省的可能性。目前也仅有宋城具有成熟的对整个项目进行设计、建设、运营、管理、营销一体化的解决方案。如果锋尚文化能够借黄河颂或者其他项目，切入管理和营销环节并积累足够经验，也就存在进

96、一步提升议价能力和盈利水平的空间。 2828 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 5. 盈利预测与估值分析 5.1 项目快速发展期，营收利润双增长 公司目前主要三大业务的增长主要来自于： 1.公司项目团队人数的增长， 伴随公司快速成长带来的具有业内吸引力的机制以及国家级项目为人才本身带来的提升机遇，募投项目实施后，公司相应的场地和人力编制均有扩充的基础。因此，公司可以同时开发的项目数量也将得到提升。 2.公司项目数量的增长，伴随经济双循环下扩大内需，第三产业的蓬勃发展的背景，以上介绍三大业务方向都具有明显的增长空间，凭借公司品牌

97、和专业化效率，公司能够获取的订单数量将持续增长。在疫情影响下，公司前三季度仍实现正常结算，且明后两年的大型项目具有可预期的提升。 3.公司项目平均收入的提升， 过去三年公司已经将精力集中在大型项目的创作上， 人均创收已达到较高水平。不过伴随市场对高质量项目需求的提升，预计项目平均金额也将有3-5%的持续增长。 因此，我们预计 2020-2022 年，公司项目总数分别为 58/86/100 个，实现销售收入11.05/17.22/20.53 亿元，对应增速为 21.2%/55.8%/19.2%。 表 16：公司项目及收入预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 项目

98、数量/个 大型文化演艺活动 60 34 32 37 56 62 文化旅游演艺 12 15 11 13 18 23 景观艺术照明及演绎 15 12 7 8 12 15 合计 87 61 50 58 86 100 平均金额/万元 大型文化演艺活动 130 922 1,335 1,402 1,542 1,527 文化旅游演艺 817 1,209 2,838 2,923 3,011 3,041 景观艺术照明及演绎 174 613 2,405 2,525 2,600 2,678 合计 232 932 1,816 1,898 1,997 2,048 对应营收/万元 大型文化演艺活动 7,811 31,35

99、9 42,728 51,875 86,364 94,661 文化旅游演艺 9,802 18,140 31,219 38,002 54,197 69,944 景观艺术照明及演绎 2,609 7,358 16,832 20,198 31,206 40,177 其他 402 414 434 456 478 502 合计 20,625 57,271 91,213 110,530 172,245 205,285 资料来源：公司公告，申万宏源研究 考虑到行业内， 不论委托还是招投标形式签订项目， 一般都会通过成本倒推形式报价。因此，公司目前 40%以上的毛利率具有长期可持续性。同时，公司仍以 B 端业务为

100、主，没 2929 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 有 C 端业务伴生的销售费用， 期间费用率将维持稳定区间。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.05/4.87/6.08 亿元，对应目前股价市盈率分别为 35X/22X/17X。 表 17：公司盈利预测（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 206 573 912 1,105 1,722 2,053 营业成本 105 343 542 661 989 1,189 营业税金及附加 4 3 5 7 10 12 销售

101、费用 1 3 10 13 20 27 管理费用 23 31 32 44 78 111 研发费用 0 0 0 6 17 31 财务费用 -1 -2 -1 -5 -8 -9 其他收益 0 0 8 8 8 8 投资收益 1 6 12 12 12 12 资产处置收益 0 -0 2 2 2 2 营业利润 74 195 344 402 637 714 营业外收入 0 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 0 0 0 0 利润总额 74 195 344 402 637 714 所得税 20 59 90 98 150 105 净利润 54 136 254 305 487 608 资料来源：公司公告，申万宏源

102、研究 市场传统上并不会给与订单制企业太高的估值，因为业绩延续具有不确定性。虽然锋尚文化目前的业务主要来自订单收入，但由于文旅演艺产业仍处于高速发展的大背景下，公司是少数实现“工业化”升级，链接和组织产业链各个环节的公司，具有明显优于行业平均的生产力水平，将继续保持高速成长。 结合第四章分析以及可比公司股价表现，我们看到市场对于文化创意和运营管理的估值要明显高于设备集成和施工层面的估值。因为前者具有边际优化的属性，也就是在模式和创意成熟后，扩张到其他区域或者项目上基本不存在切换成本，成功经验也具有可复制性，这样形成的议价能力是公司的无形价值。 我们认为现阶段公司估值体系偏向于成长体系，首先我们运

103、用 PEG 方法进行估值，我们预测公司 2019-2022 年利润复合增速达到 33.8%， PEG 方法下考虑订单制公司市场会给予部分折价，给予 2021 年 0.8 倍 PEG，对应 PE 为 27 倍，目标市值 131.49 亿元；同时考虑行业可比公司估值水平，给予 2021 年行业平均 25 倍估值，对应目标市值 121.75亿元。 综合两种估值方法取平均值， 我们给予 2021 年公司目标市值为 126.62 亿元， 较 2020年 12 月 14 日收盘市值仍有 19.5%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 表 18：可比公司估值 公司 代码 股价/元 市值 EPS/元 PE 20

104、20/12/14 亿元 E20 E21 E22 E20 E21 E22 宋城演艺 300144.SZ 17.88 467.51 0.07 0.57 0.76 255 31 24 风语筑 603466.SH 26.11 76.12 1.14 1.45 1.81 23 18 14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 行业平均（算数平均） 139 25 19 锋尚文化 300860.SZ 147.01 105.96 4.23 6.76 8.44 35 22 17 资料来源：Wind，申万宏源研究，风语筑采用 Wind 一致预期，疫情影响导致宋城演艺 2020 年利润较低 注：上文提到的可比公司中华凯创意、浩洋股份由于缺少 Wind 盈利预测因此无法比较，利亚德文旅业务 2019 年营收仅占总营收的 9.2%，主业智能显示与公司并不一致，因此估值比较不列式 5.2 风险提示 1.公司客户集中度较高，2017-2019 年的前五大客户占销售收入比例超过 50%，预计后续伴随项目数量增加，客户集中度会有降低，但仍存在单一客户的收入和回款对公司业绩造成大幅影响的可能性。