1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 科华控股科华控股(603161)(603161) 汽车零部件汽车零部件/ /汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-17 Table_Invest 买入 买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2020/12/15 6 个月目标价（元） 37.6 收盘价（元） 18.54 12 个月股价区间（元） 11.7819.86 总市值（百万元） 2,473.24 总股本（百万股） 133 A 股（百万股） 133 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交

2、量（百万股） 2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 13% 21% 43% 相对收益 11% 16% 18% Table_Report 相关报告 汽车行业周报第 44 期： 智能网联汽车技术路 线图 2.0 发布，关注商用车 ADAS 的法规强制 安装 -20201117 东北证券 2021 年汽车行业投资策略： 行业拐 点已至，未来发展可期 -20201027 【东北新能车】 2021 年度策略： 特斯拉与欧洲 全面加速，重视供应链多元化 -20201025 Table_Author Table_Title 证券研

3、究报告 / 公司深度报告 逆世扩张，成就涡壳行业翘楚逆世扩张，成就涡壳行业翘楚 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 涡轮增压器涡轮增压器为燃油车零部件为燃油车零部件重要重要的增量赛道。的增量赛道。随着全球排放监管趋 严，能够显著降低排放的汽车零部件涡轮增压器渗透率持续提 升。由于中国的排放由于中国的排放政策政策、标准、标准与欧洲一脉相承， “国六”标准下与欧洲一脉相承， “国六”标准下预预 计中国成为近期涡轮增压器市场最主要的增量市场，渗透率向欧洲计中国成为近期涡轮增压器市场最主要的增量市场，渗透率向欧洲 看齐。看齐。预计国内渗透率于 2025 年达到 80%，全球达 62%。全

4、球涡轮 增压器需求 2025 年达到 5791 万台，涡轮壳、中间壳市场空间达 116 亿元，5 年 CAGR4.3%。 科华为涡轮增压器核心零部件的全球科华为涡轮增压器核心零部件的全球行业专家行业专家， 客户资源优越。， 客户资源优越。 公司 营收持续稳步增长，2019 年收入 16.2 亿，4 年 CAGR22%。2019 年 涡轮壳、中间壳产品全球市占率分别为 10.5%/14.0%。下游大客户包 括博格华纳、霍尼韦尔、上海菱重等，三大客户合计全球市占率超 50%。 公司产品广受核心客户认可， 2019 年对前五大客户出货金额较 2016 年增长 134.7%，渗透率快速提升。 经营周期

5、底部反转，收入增长经营周期底部反转，收入增长+盈利改善迎来双击。盈利改善迎来双击。公司目前处于经 营周期低点，综合产能利用率较低。19 年铸造/加工产能利用为 55.5%/83.5%。公司面临边际拐点：汽车行业在疫情之后走向景气，公司面临边际拐点：汽车行业在疫情之后走向景气， 公司公司 Q4 国际订单饱满。国际订单饱满。综合产能利用率提升使得“摊薄效应”更为 明显，盈利同步改善。随着订单的逐渐随着订单的逐渐释放释放，公司有望迎来资产周转，公司有望迎来资产周转 率和率和毛利率提升的共振，创造毛利率提升的共振，创造高业绩弹性。高业绩弹性。 持续产能扩张承接订单需求， 未来业绩稳健成长可期持续产能扩

6、张承接订单需求， 未来业绩稳健成长可期。 公司持续产能 投资，预计 2022 年产能 1700 万件，满产对应 30 亿收入。公司储备 订单充裕，海外出货提升保证利润率，业绩有望实现稳健增长。 盈利预测及评级：盈利预测及评级： 公司作为全球蜗壳行业专家， 处于经营周期底部反 转之时。随着行业回暖，订单陆续释放。我们预计公司 2020-2022 年 实现营收 17.05/20.27/25.06 亿元， 实现归母净利润为 0.13/1.35/2.51 亿 元。对应 PE 为 201.34/18.86/10.15 倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示：汽车销量不及预期，涡轮增压渗透率不及

7、预期等汽车销量不及预期，涡轮增压渗透率不及预期等 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,376 1,623 1,705 2,027 2,506 (+/-)% 50.09% 17.95% 5.05% 18.89% 23.62% 归属母公司归属母公司净利润净利润 105 82 13 135 251 (+/-)% -1.86% -21.19% -84.65% 967.43% 85.88% 每股收益（元）每股收益（元） 0.78 0.62 0.09 1.01 1.88 市盈率市盈率 19.99

8、22.01 201.34 18.86 10.15 市净率市净率 1.68 1.41 1.97 1.83 1.63 净资产收益率净资产收益率(%) 8.39% 6.40% 0.98% 9.71% 16.03% 股息收益率股息收益率(%) 0.42% 0.63% 0.15% 1.59% 2.96% 总股本总股本 (百万股百万股) 133 133 133 133 133 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019/122020/32020/62020/9 科华控股沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 科华控股科华控

9、股/ /公司深度公司深度 目目 录录 核心逻辑：核心逻辑： . 5 1. 科华股份：涡轮增压器外壳行业专家科华股份：涡轮增压器外壳行业专家 . 6 1.1. 公司介绍 . 6 1.2. 财务分析 . 7 2. 涡轮增压器是汽车零部件的增量赛道涡轮增压器是汽车零部件的增量赛道 . 10 2.1. 涡轮增压器外壳是汽车的重要 Tier2 零部件 . 10 2.2. 排放监管趋严，配备率持续提升 . 11 2.3. 下游格局集中，公司市占率持续提升 . 14 3. 经营边际改善，利用率上升释放高业绩弹性经营边际改善，利用率上升释放高业绩弹性 . 17 3.1. 公司处于经营周期低点 . 17 3.2

10、. 多因素导致毛利率处于低位 . 20 3.3. 行业复苏产能利用率提升，利润率与收入增速共振 . 21 4. 构造长期壁垒构造长期壁垒 . 24 4.1. 客户资源优质，渗透率不断提升 . 24 4.2. 积极产能扩张，增强行业话语权 . 25 4.3. 持续进行研发投入，强化产品竞争力 . 26 5. 盈利预测盈利预测 . 28 5.1. 关键假设 . 28 5.2. 盈利预测及评级 . 29 6. 风险提示风险提示 . 29 rQsNpPrMuNmNsNoPrMqNsM7NdNaQmOoOsQnNjMqRnPfQnMsN9PmNqMvPtRpOvPtOrR 请务必阅读正文后的声明及说明请

11、务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 科华控股科华控股/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：科华控股发展历史：科华控股发展历史 . 6 图图 2：涡轮增压产业链示意图：涡轮增压产业链示意图 . 6 图图 3：公司股权结构及其子公司：公司股权结构及其子公司 . 7 图图 4：公司营收、归母净利润及同比情：公司营收、归母净利润及同比情况（万元）况（万元） . 7 图图 5：公司毛利率与净利率情况（：公司毛利率与净利率情况（%） . 7 图图 6：公司个业务收入及涡轮壳收入占比（万元）：公司个业务收入及涡轮壳收入占比（万元） . 8 图图 7：公司各业务毛：公司各业务毛利率（利率（

12、%） . 8 图图 8：公司：公司 2015-2019 年各产品单价（元年各产品单价（元/件）件） . 8 图图 9：公司：公司 2015-2019 年各产品单位成本（元年各产品单位成本（元/件）件） . 8 图图 10：2016 年至今公司资本开支情况（万元）年至今公司资本开支情况（万元） . 9 图图 11：2016 年至今公司固定资产情况（万元）年至今公司固定资产情况（万元） . 9 图图 12：涡轮增压器外观：涡轮增压器外观 . 10 图图 13：涡轮增压器构造：涡轮增压器构造 . 10 图图 14：公司主营产品：公司主营产品-涡轮壳涡轮壳 . 10 图图 15：公司主营产品：公司主营

13、产品-中间壳中间壳 . 10 图图 16：机动车排放标准实施规划：机动车排放标准实施规划 . 12 图图 17：全球主要地区：全球主要地区 2021 年涡轮增压渗透率年涡轮增压渗透率 . 12 图图 18：中国、西欧、全球渗透率配置情况：中国、西欧、全球渗透率配置情况 . 12 图图 19：欧洲机动车排放：欧洲机动车排放标准实施规划标准实施规划 . 13 图图 20：欧洲机动车排放标准实施规划：欧洲机动车排放标准实施规划 . 13 图图 21：2015 年涡轮增压器市场年涡轮增压器市场 . 15 图图 22：国内涡轮增压器市场：国内涡轮增压器市场 . 15 图图 23：公司中间壳市占率变化：公

14、司中间壳市占率变化 . 16 图图 24：公司涡轮壳市占率变化：公司涡轮壳市占率变化 . 16 图图 25：涡轮壳、中间壳铸造工艺流程：涡轮壳、中间壳铸造工艺流程 . 17 图图 26：涡轮壳加工工艺流程：涡轮壳加工工艺流程 . 17 图图 27：涡轮壳加工工艺流程：涡轮壳加工工艺流程 . 17 图图 28：公司铸造环节产能利用率情况：公司铸造环节产能利用率情况（吨）（吨） . 19 图图 29：公司加工环节产能利用率情况（万件）：公司加工环节产能利用率情况（万件） . 19 图图 30：公司募投项目成本占比：公司募投项目成本占比 . 20 图图 31：行业各公司折旧年限：行业各公司折旧年限

15、. 20 图图 32：公司涡轮壳单位制造费用（元：公司涡轮壳单位制造费用（元/件）件） . 20 图图 33：公司中间壳单位制造费用（元：公司中间壳单位制造费用（元/件）件） . 20 图图 34：涡轮壳单位成本：涡轮壳单位成本及毛利率（元及毛利率（元/件）件） . 21 图图 35：公司中间壳单位成本及毛利率（元：公司中间壳单位成本及毛利率（元/件）件） . 21 图图 36：全球历年汽车销量（万辆）：全球历年汽车销量（万辆） . 21 图图 37：2020 年中国汽车销量年中国汽车销量（万辆）（万辆） . 21 图图 38：公司海外收入及占比（万元）：公司海外收入及占比（万元） . 22

16、图图 39：公司产能利用率面临拐点（：公司产能利用率面临拐点（%） . 22 图图 40：公司毛利率与净利润：公司毛利率与净利润 . 22 图图 41：公司资产周转率和固定资产周转率：公司资产周转率和固定资产周转率 . 22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 科华控股科华控股/ /公司深度公司深度 图图 42：公司目前核心客户：公司目前核心客户 . 24 图图 43：2017 年年 H1 主要大客户销售金主要大客户销售金额（亿元）额（亿元） . 25 图图 44：前五大客户收入变化及占比：前五大客户收入变化及占比 . 25 图图 45：公司研发费用及研发利

17、用率（万元）：公司研发费用及研发利用率（万元） . 26 图图 46：公司制芯机设备：公司制芯机设备 . 26 图图 47：公司冷加工设备：公司冷加工设备 . 26 表表 1：涡轮增压器油耗降低情况：涡轮增压器油耗降低情况 . 11 表表 2：全球涡轮增压器渗透率测算（万辆、万件）：全球涡轮增压器渗透率测算（万辆、万件） . 13 表表 3：涡轮增压器及涡：涡轮增压器及涡轮壳、中间壳市场空间测算轮壳、中间壳市场空间测算 . 14 表表 4：涡轮增压器壳类产品主要企业：涡轮增压器壳类产品主要企业 . 15 表表 5：公司：公司 2015-2016 年签订的订单节选年签订的订单节选 . 18 表表

18、 6：公司首次发行募投项目进展：公司首次发行募投项目进展 . 19 表表 7：公司公司“综合产能利用率综合产能利用率”测算测算 . 19 表表 8：公司公司“综合产能利用率综合产能利用率”对毛利率弹性测算对毛利率弹性测算（万件万件） . 22 表表 9：公司主要客户情况：公司主要客户情况 . 24 表表 10：2020 年公司非公开发行募投项目年公司非公开发行募投项目 . 25 表表 11：公司各项业务收入：公司各项业务收入预测预测 . 28 表表 12：公司产能利用率、毛利率预测：公司产能利用率、毛利率预测 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 科

19、华控股科华控股/ /公司深度公司深度 核心逻辑：核心逻辑： 1、 涡轮增压器渗透率不断提升， 是燃油车零部件的增量赛道。涡轮增压器渗透率不断提升， 是燃油车零部件的增量赛道。 涡轮增压器能显著提 高内燃机功率、降低排放。随着全球排放监管趋严，涡轮增压器渗透率持续提升。 “国六”跟随“欧六”标准出台，中国市场有望成为短期涡轮增压器最主要的增量 市场，预计 2025 年国内渗透率向欧洲 80%渗透率看齐。全球 2025 年涡轮增压渗透 率达 45%，需求量 5791 万台，CAGR 为 4.3%。涡轮壳+中间壳市场空间为 116 亿 元。 2、科华为涡轮增压器核心零部件的全球、科华为涡轮增压器核心

20、零部件的全球行业专家行业专家，公司客户资源优越。，公司客户资源优越。公司涡轮 壳、中间壳产品全球市占率分别为 10.5%/14.0%。公司下游大客户包括博格华纳、 霍尼韦尔、上海菱重等，三大客户合计全球市占率超过 50%。公司产品广受核心客 户认可， 渗透率不断提升。 2019 年前五大客户销售金额 14.75 亿元， 占比达 90.9%。 3、 经营周期底部反转， 收入增长、 经营周期底部反转， 收入增长+盈利改善迎来双击。盈利改善迎来双击。 公司目前处于经营周期低点， 综合产能利用率较低。2019 年铸造/加工产能利用为 55.5%/83.5%。公司面临边际拐 点：汽车行业在疫情之后走向景

21、气，公司 Q4 国际订单饱满。随着综合产能利用率 提升， “摊薄效应”更加明显，毛利率有望提升。我们测算若公司 2019 年处于满产 状态，毛利率将上升 4.0pct 至 22.04%。随着订单的逐渐释放，公司有望迎来资产周 转率和毛利率提升的共振，创造高业绩弹性。 4、积极产能扩张对接下游需求。、积极产能扩张对接下游需求。公司 4 月发布定增预案，拟投资 11.55 亿元，形成 945 万件涡轮增压零件产能。预计公司 2022 年形成产能 1700 万件，满产状态对应 30 亿收入。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 科华控股科华控股/ /公司深度公司深度 1. 科华股份：涡轮增压器外壳科华股份：涡轮增压器外壳行业专家行业专家 1.1. 公司介绍 科华控股成立于 2002 年， 前身为溧阳市科华机械制造有限公司。 专业生产汽车涡轮 增压器零部件和液压泵阀、 工程机械配件， 被国家、 地方多次授予 “重点研发机构” 的称号。公司目前关键客户包括国际知名头部企业如霍尼韦尔、博格华纳、上海菱 重、石川岛等，产品大量出口北美、南美、欧洲、日本、韩国等地区，已在汽车涡