1、研究源于数据 1 研究创造价值 类货基类货基转型转型一年记：一年记：资产端资产端有哪些变化？有哪些变化？ 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 银行行业银行行业 2020.12.16/推荐 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 37 总股本总股本( (亿亿股股) ) 18226.64 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 37582.88 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 22329.86 行业平均行业平均 PEPE 10.30 平均股价平均股价( (元元) ) 8.79 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券

2、研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 银行 2021 年度策略：业绩拐点，恰似 16 年2020.11.18 网络小贷专题：蚂蚁们的“涅槃” 2020.11.09 光大银行： 资负结构优化,资本充足率提升 2020 年三季报全扫描2020.11.01 招商银行：零售欣欣向荣，拨备稳居高位 2020 年三季报全扫描2020.11.01 成都银行：营收稳定增长，资产质量更佳 2020 年三季报全扫描2020.10.30 自 19 年 12 月 27 日类货基新规(征求意见稿)之后， 银行类货基 进入“二次转型”阶段，至今恰满一年之期“二次转型”阶段，至今恰满一年之期。虽然只是

3、一份征 求意见稿，但实际已经改变了整个资产配置方向，我们汇集了 近 30 只主流类货基产品截至 20Q3 的季报，试从中一探究竟。 总体上，发现以下 3 个特点：1 1）截至 20 年 11 月底，其收益率收益率 中枢同比下降约中枢同比下降约 40BP40BP，到 3.0-3.2%一带；2 2）尽管中枢下移， 仍比公募货基仍高约仍比公募货基仍高约 80BP80BP（我们在 19 年 7 月的观察显示为 100BP，差距有收窄） ，公募货基在 2.2%-2.4%较为集中；3 3）类）类 货基资产净值自货基资产净值自 20Q120Q1 以来持续下降以来持续下降，11 只样本产品从 20Q1 的 7

4、144 亿元下降至 20Q3 的 6816 亿元。 由此可见，新规即便只是在征求意见稿阶段，其实已经促使银其实已经促使银 行类货基发生了许多转变行类货基发生了许多转变， 我们从资产端可以观察到以下变化： 1 1）多数类货基的杠杆率并未按）多数类货基的杠杆率并未按 120%120%严格规范严格规范，事实上以 140% 为限仍在提升，说明在正式稿落地之前，银行还是更愿意用杠 杆来抵补收益率下行；2 2）期限错配可能已受到约束）期限错配可能已受到约束，作为少数 曾披露过资负期限的产品，兴业现金宝添利 1 号 19Q2 错配程 度较高，而此后观察到其收益率已下跌近 50BP，资产净值也较 上年末减少了

5、 132.5 亿；3 3）减配二）减配二级资本债、同业借款、企业级资本债、同业借款、企业 债、城投债债、城投债，二级债的剩余期限普遍较长，或不满足对债券久 期的要求，之前在这几类资产涉入较多的产品，配置多数出现 下降；4 4）增配政策性金融债、其他金融机构债、同业存单、）增配政策性金融债、其他金融机构债、同业存单、 ABS/ABNABS/ABN、资管产品、资管产品/ /固收理财固收理财，这些品种属于利率相对吸引力 较小，但好在属于标品、期限不长， 尤其值得注意，不少类货基 开始增配资管产品，尽管名称各异，但其所指的大概率是所购 买的公募债券/货币基金，其实构成了资金来源。 投资建议：投资建议：

6、整改已在进行，利好短端标品整改已在进行，利好短端标品 目前正式稿虽未下达，但相关的整相关的整改已经在发生，改已经在发生，且调整力度且调整力度 不小不小。照此趋势，类货基在收益率上的优势或将进一步被拉平， 规模或将进一步收缩规模或将进一步收缩。目前看，新规在投资范围上的约束对其 影响较大，二级债、同业借款、信用债的配置有所下降， 而较 短期限的标品、资管产品配置有所增加。保持这种调整消化的 节奏，可以预见，当正式稿发布时，对债市的冲击相对较小当正式稿发布时，对债市的冲击相对较小。 风险提示：风险提示：新规正式稿出台较严格；银子银行治理进度超预期 加快；信用风险超预期暴露。 -20% -15% -

7、10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2020-01-03 2020-01-21 2020-02-14 2020-03-03 2020-03-19 2020-04-07 2020-04-23 2020-05-14 2020-06-01 2020-06-17 2020-07-07 2020-07-23 2020-08-10 2020-08-26 2020-09-11 2020-09-29 2020-10-23 2020-11-10 2020-11-26 沪深300银行 研究源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 银行-行业专题报告 目录目录 1 “类货基”

8、产品的前世今生 . 5 1.1 前身：现金管理类产品（2007-2018.4） . 5 1.2 转型：资管新规下的变通（2018.4-2019.12） . 5 1.3 二次转型：监管差异拉平（2019.12 至今） . 6 2 新规试图拉平监管差异 . 8 2.1 征求意见稿较为严格 . 8 2.2 新规出台或拉平差异 . 9 3 类货基资产端配置变化 . 10 3.1 多数产品杠杆率仍在提升 . 10 3.2 期限错配可能已受到约束 . 11 3.3 减配二级资本债 . 12 3.4 减配同业借款 . 13 3.5 减配企业债、城投债 . 15 3.6 哪些品种在增配？ . 17 4 主要类

9、货基产品大全 . 18 4.1 大行 . 18 4.2 股份行 . 23 4.3 城商行 . 27 5 投资建议：整改已在进行，利好短端标品 . 31 6 风险提示 . 32 mNoRnNtOzQpOrOqRnQtOpRbR9R6MmOrRoMoOfQqRmOkPpOpQ6MqRmQvPnMyQMYnPpR 研究源于数据 3 研究创造价值 Table_Page 银行-行业专题报告 图表目录 图表 1： 截至 20Q3，公募货基资产总值（万亿） . 5 图表 2： 截至 20 年 4 月，非保本理财规模及同比增速（万亿） . 6 图表 3： 银行现金管理类产品规模快速增长（万亿） . 6 图表

10、4： 20 年底较 19 年底，类货基收益率中枢下降 40 个 BP . 7 图表 5： 20 年 12 月，公募货基和银行类货基收益率中枢差距 . 7 图表 6： 20Q3 类货基样本资产净值总额下降（11 只产品，亿元） . 8 图表 7： 2019 年 12 月 27 日关于现金管理类理财的通知(征求意见稿) . 9 图表 8： 类货基新规出台之前，类货基与公募货基优劣势比较 . 10 图表 9： 20Q3 类货基产品杠杆率分布情况（样本有 15 只产品） . 11 图表 10： 19Q2 兴业银行-现金宝添利 1 号资产负债期限 . 11 图表 11： 兴业银行现金宝添利 1 号收益率

11、 . 12 图表 12： 兴业银行现金宝添利 1 号资产净值 . 12 图表 13： 样本类货基十大持仓中二级资本债比例下降 . 12 图表 14： 19Q1-20Q2 光银现金 A 前十大持仓变化趋势 . 13 图表 15： 19Q3-20Q2 光银现金 A 前十大持仓. 13 图表 16： 样本类货基十大持仓中同业借款比例降低 . 14 图表 17： 19Q4-20Q3 上海银行福利派 A 前十大持仓 . 14 图表 18： 19Q4-20Q3 上海福利派 A 资产组合变动趋势 . 15 图表 19： 19Q4-20Q3 上海福利派 A 十大持仓变动趋势 . 15 图表 20： 样本类货基

12、十大持仓企业债+城投债比例下降 . 15 图表 21： 19Q3-20Q3 宁波天利鑫 B 前十大持仓 . 16 图表 22： 19Q1-20Q3 宁波天利鑫 B 前十大持仓变动趋势 . 17 图表 23： 农行金钥匙政策金融债占比上升 . 17 图表 24： 20Q3 平安天天成长 C 十大持仓结构 . 17 图表 25： 邮储畅享 3 号同业存单占比上升 . 18 图表 26： 宁波天利鑫 B 增配资产支持票据 . 18 图表 27： 招行日日欣资管产品占比上升 . 18 图表 28： 农行金钥匙资产净值(亿) . 19 图表 29： 农行金钥匙杠杆率情况 . 19 图表 30： 19Q1

13、-20Q3 农行金钥匙投资组合 . 19 图表 31： 19Q1-20Q3 农行金钥匙十大持仓变动趋势 . 19 图表 32： 19Q2-20Q3 农行金钥匙前十大持仓. 19 图表 33： 邮储债券 185 资产净值(亿) . 20 图表 34： 邮储债券 185 杠杆率情况 . 20 图表 35： 19Q1-20Q3 邮储债券 185 投资组合. 20 图表 36： 19Q1-20Q3 邮储债券 185 十大持仓变动趋势 . 20 图表 37： 19Q3-20Q3 邮储-债券 185 前十大持仓 . 20 图表 38： 中银乐享天天资产净值(亿) . 22 图表 39： 19Q1-20Q2

14、 中银乐享天天投资组合. 22 图表 40： 19Q1-20Q2 中银乐享天天十大持仓变动趋势 . 22 图表 41： 19Q2-20Q2 中银乐享天天前十大持仓. 22 图表 42： 招行日日欣资产净值(亿) . 23 图表 43： 招行日日欣杠杆率情况 . 23 图表 44： 19Q2-20Q3 招行日日欣投资组合 . 23 图表 45： 19Q2-20Q3 招行日日欣十大持仓变动趋势 . 23 图表 46： 19Q3-20Q3 招行日日欣前十大持仓. 23 图表 47： 平安日添利(增强型)资产净值(亿). 25 研究源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 银行-行业专题报告

15、图表 48： 平安日添利（增强型）杠杆率情况. 25 图表 49： 19Q2-20Q3 平安日添利(增强型)结构 . 25 图表 50： 19Q2-20Q3 平安日添利(增强型)结构趋势 . 25 图表 51： 19Q3-20Q3 平安日添利（增强型）前十大持仓 . 25 图表 52： 阳光金日添利 1 号资产净值(亿) . 26 图表 53： 光大阳光碧日添利 1 号杠杆率情况. 26 图表 54： 19Q2-20Q3 阳光金日添利 1 号持仓. 26 图表 55： 19Q2-20Q3 阳光金日添利 1 号持仓. 26 图表 56： 19Q3-20Q3 光大阳光金日添利 1 号前十大持仓 .

16、 26 图表 57： 兴业现金宝-添利 1 号资产净值(亿) . 27 图表 58： 兴业现金宝-添利 1 号收益率 . 27 图表 59： 江苏现金 1 号资产净值(亿). 28 图表 60： 江苏现金 1 号杠杆率情况 . 28 图表 61： 19Q2-20Q3 江苏现金 1 号投资组合. 28 图表 62： 19Q2-20Q3 江苏现金 1 号十大持仓变动趋势 . 28 图表 63： 19Q3-20Q3 江苏现金 1 号前十大持仓. 28 图表 64： 宁波天利鑫 B 资产净值(亿) . 29 图表 65： 19Q2-20Q3 宁波天利鑫 B 投资组合. 29 图表 66： 19Q2-2

17、0Q3 宁波天利鑫 B 十大持仓变动趋势 . 29 图表 67： 19Q3-20Q3 宁波天利鑫 B 前十大持仓 . 29 图表 68： 上海福利派 A 资产净值(亿) . 30 图表 69： 上海福利派 A 杠杆率情况 . 30 图表 70： 19Q4-20Q3 上海福利派 A 投资组合. 31 图表 71： 19Q4-20Q3 上海福利派 A 十大持仓变动趋势 . 31 图表 72： 19Q4-20Q3 上海福利派 A 前十大持仓 . 31 研究源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 银行-行业专题报告 1 “类货基类货基”产品的前世今生产品的前世今生 1.1 前身：现金管理类产

18、品前身：现金管理类产品（2 2007007- -2018.42018.4） 现金管理类产品是现金管理类产品是一种可每日申赎的一种可每日申赎的活期理财产品活期理财产品。 2007 年招商银行 首发推出了“人民币日日金理财计划”，可视为这类产品的起源。起 初相比起其他类型的理财产品，现金管理类产品并没有太多优势。而 伴随着以“余额宝”为代表的、以互联网渠道为主的公募货基迅速壮 大，银行的活期存款被分流，银行开始大力发展此类产品以对抗。产 品会给一个预期年化收益率 （封顶收益率） ， 每个工作日计算出当日实 际年化收益率，但并不反映为产品净值。资金池运作、资金池运作、滚动发行、滚动发行、期期 限错配

19、、隐性刚兑限错配、隐性刚兑，是这类传统现金管理类产品的主要特征。 图表图表1 1： 截至截至 2020Q3Q3，公募货基资产总值公募货基资产总值（万亿）（万亿） 资料来源：WIND，方正证券研究所 1.2 转型：转型：资管新规下的变通资管新规下的变通（2 2018.4018.4- -2019.122019.12） 政策推动转型政策推动转型资管资管新规与新规与 7 72020 文件的发布。文件的发布。2018 年 4 月 27 日， 人民银行会同银保监会、证监会、外汇局等部门发布了关于规范金 融机构资产管理业务的指导意见 ，理财产品净值化转型进入了加速 期。净值化意味着净值化意味着银行对预期收益

20、不再兜底，银行对预期收益不再兜底，不再封顶，不再封顶，赚多少赚多少完全完全 由具体经营业绩决定由具体经营业绩决定。 7 月 20 日央行发布关于进一步明确规范金融 机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 ，又规定过渡期内现金现金 管理类产品可以管理类产品可以与货基一样与货基一样使用使用“摊余成本摊余成本+ +影子定价影子定价”方法进行估方法进行估 值值。此法收益率更为稳定，客户接受度较高，成为银行理财产品转型 的主要方向。自此，市场开始称符合新规的现金管理类产品为“类货 基” 。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3