1、民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 2020年12月16日 风险提示：对核心IP的依赖风险；行业未 来竞争加剧；新品研发效果不及预期 传媒行业/专题报告 推荐 维持评级 认识泡泡玛特：小盲盒的大生意认识泡泡玛特：小盲盒的大生意 新经济系列研究报告系列（一）新经济系列研究报告系列（一） 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 2 摘要摘要 泡泡玛特是中国最大的潮流玩具公司： 卖什么？公司主要销售盲盒/手办/BJD/衍生品四大类产品，其中盲盒为公司最主要的品类， 以2020H

2、1为例，盲盒营收6.9亿元，占公司总营收84.2%，其中泡泡玛特品牌的盲盒营收6.4 亿，第三方品牌盲盒营收0.5亿。 从哪儿买？公司的渠道布局非常完备，消费者可通过线下和线上两种方式采购公司相关产 品：其中线下占比约60%，覆盖全国33个一二线城市的136间零售店、62个城市的1001间机 器人商店、短期快闪店和国际潮玩展（北京&上海）等渠道；线上占比约40%，包含天猫旗 舰店、泡泡抽盒机（微信小程序）、微信官方商城、葩趣APP和其他电商平台。 谁在买？高消费的年轻女性群体。泡泡玛特75%的消费者为女性，“85后/95前”用户占 46%，1/3为白领，90%消费者收入在8000-20000元

3、之间。 十年复盘：生活百货零售商起步，向IP全产业链运营平台进发。公司公司自2010年以生活百货店 起步到如今成长为中国最大的潮玩公司，十年发展历程可大致分为自生活百货店（20112015年 ）潮流玩具店（20152016年）潮玩IP运营平台（2017年至今）三个成长阶段。 从IP打造产品系列研发及代工生产线上线下全渠道销售线上线下粉丝运营的全产业链IP运 营平台。IP方面目前共拥有自有、独家、非独家三种类型的93个IP，最畅销四款IP占公司营收近 50%，且与公司绑定关系紧密；产品研发方面，110人的工业设计及研发团队保障每年IP系列产 品的稳定和持续的产出；渠道方面线上线下全渠道且数字化的

4、触达消费者。粉丝运营方面通过葩 趣社区和国际潮玩展触达粘性用户群体。 风险提示：对核心IP的依赖风险；行业未来竞争加剧；新品研发效果不及预期。 pOsNrRrMyRqRpQrQqNqNtN9PaO7NnPoOpNpPeRoPmOeRnMoR8OoPmQxNpPqNvPsPyQ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 3 泡泡玛特卖什么？泡泡玛特卖什么？盲盒盲盒/手办手办/BJD/衍生品四大类，衍生品四大类， 盲盒最为畅销盲盒最为畅销 Molly为公司自有IP，2020H1MollyIP营收占比达27% 泡泡玛特是中国最大的潮流玩具公司

5、，按销售的产品类型分为盲盒/手办/BJD/衍生品四种类型。 盲盒为公司最主要的产品（2020H1盲盒产品营收占公司总营收84%）。公司单个盲盒的售 价在4999元之间，2020H1泡泡玛特品牌盲盒的平均售价为47元/个。公司销售的盲盒通常 价格为59元/个，一个系列通常有12个普通款+1个隐藏款，每个IP一年出17个系列。 除盲盒之外，公司还有手办（单价更高，设计更精致）、BJD（可活动肢体的人偶，单价 更贵）、衍生品（如毛绒玩具/吊坠/别针等）、扭蛋等产品，均是基于公司已有IP所开发的 玩具产品。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图：泡泡玛特销售产品的主要类别 盲盒手办BJD衍生品 售

6、价范围4999元1991499元399799元6389元 尺寸 4.59.5cm10cm1020cm多种 平均售价 （2020H1） 4725834229 图：以MollyIP为例展示公司销售的产品类型 手办： 以王者荣耀 梦奇手办为 例，共1款，单 价599元/个 BJD： 以米妮米奇 系列为例， 共2款，单价 399元/个 衍生品： 以Molly的一 天系列徽章为 例，共12+1款 ，29元/个 盲盒： 以Molly的一 天系列为例， 共12+1个款式 ，单价59元/个 1.1.11.1.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告

7、 4 泡泡玛特卖什么？泡泡玛特卖什么？Dimoo | Pucky | Molly | The monsters 四大四大IP占近半数销售额占近半数销售额 盲盒为公司最主要的品类，以2020H1为例，盲盒营收6.9亿元，占公司总营收84.2%，其中泡泡玛 特品牌的盲盒营收6.4亿，第三方品牌盲盒营收0.5亿。在公司的93个储备IP（截至2020H1）中， Dimoo/Pucky/Molly/Themonsters为公司最畅销的四款IP，2020H1四款IP盲盒产品的营收分别占总 营收的13.3%/13.1%/12.7%/8.1%。 以Molly IP为例，20172020H1累计发布21个系列，

8、其中2020上半年新发售小鸟蒸汽朋克 molly的一天三个系列，每个系列分别包含13/14/13个盲盒，单个均价分别为59元/69元/59元。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 销量 （万个） 平均售价 （元） 销售额 （亿元） 营收占比 （%） Dimoo236.3461.0913.3 PUCKY206.0521.0713.1 Molly203.5511.0412.7 TheMonste rs 48.5570.288.1 BOBO& COCO 14.8550.083.0 图：2020H1公司盲盒产品销量排行前5的IP 图：以MollyIP2020H1发售的系列为例展示公司销售 盲盒研发销

9、售流程：IP系列产品 图：20172020H1盲盒营收占公司总营收比例变化 MollyIP2020H1新发售3个盲盒系列如下： Molly蒸汽朋克系列盲盒 12普通款+2隐藏款 69元/个 发售时间：2020年6月11日 Molly小鸟系列盲盒 12普通款+1隐藏款 59元/个 发售时间：2020年2月14日 Molly的一天系列盲盒 12普通款+1隐藏款 59元/个 发售时间：2020年8月13日 0.913.60 13.59 4.02 6.89 58% 70% 81% 74% 84% 0% 50% 100% 0 5 10 15 2017年年2018年年2019年年 2019H12020H1

10、 盲盒营收（亿元）盲盒营收（亿元）盲盒占比（盲盒占比（% %，左轴），左轴） 1.1.21.1.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 5 泡泡玛特卖什么？泡泡玛特卖什么？自有品牌自有品牌VS第三方品牌产品，自第三方品牌产品，自 有产品销售占比持续提高有产品销售占比持续提高 按公司销售产品的来源，可将公司产品分为泡泡玛特品牌和第三方品牌。 泡泡玛特品牌产品是公司的工业设计团队根据获取的IP自主开发的产品系列，毛利率高（ 70%），近年来占公司总营收比例持续提升：20172019及20192020H1占同期总营收的比 例分别为29%

11、、66%、82.1%，72.7%、84.1%。 第三方品牌产品主要为公司向国际知名品牌（如万代、Banpresto）采购的潮流玩具，毛利 率相对较低（35%），近年来营收占比逐渐下降。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图：第三方品牌产品展示 图：公司自有品牌和第三方品牌营收规模变化(亿元) 图：公司自有品牌和第三方品牌毛利率变化图 手办：哈利波特手办：冰雪奇缘 盲盒：阿狸 扭蛋：口袋妖怪 0.5 3.4 13.8 4.0 6.91.1 1.6 2.8 1.4 1.3 0 10 20 20019H12020H1 泡泡玛特品牌第三方品牌其他 64% 71%71%71%

12、42% 35% 37% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 20020H1 泡泡玛特品牌-毛利率第三方品牌-毛利率 1.1.31.1.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 6 从哪儿买泡泡玛特的产品？从哪儿买泡泡玛特的产品？线下线下&线下完备的用户线下完备的用户 触达渠道触达渠道 公司的渠道布局非常完备，消费者可通过线下和线上两种方式采购公司相关产品： 线下渠道：包含全国33个一二线城市主流商圈的136间零售店、位于中国62个城市的1001间 机器人商店、短期快闪店、国际潮玩展（北京&上海）。 线

13、上渠道（增长迅速）：天猫旗舰店、泡泡抽盒机（微信小程序）、微信官方商城、葩趣 APP、其他电商平台（如抖音小店、得物APP、京东自营旗舰店、海外速卖通官方店等）。 资料来源：招股说明书，各线上渠道官网，民生证券研究院 图：公司销售渠道图示 零售店 天猫旗舰店泡泡抽盒机葩趣微信官方商城 机器人商店 1.2.11.2.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 7 从哪儿买泡泡玛特的产品？从哪儿买泡泡玛特的产品？ 线下线下&线下完备的用户线下完备的用户 触达渠道触达渠道 销售渠道：线上反超零售店。2017-2019年，泡泡玛特最主要的收益

14、来源渠道为零售店销售，但占 比逐年下降；2020年H1受疫情影响，线上渠道占比进一步提升，达到40.9%，超过零售店渠道（ 38.3%）。机器人商店、批发和展会渠道共贡献20%-30%左右收益份额。 零售店兼具品牌形象打造作用。截至2020H1，公司在全国33个一二线城市开设136间零售店作为 主要销售渠道，零售店是创设品牌形象、建立粉丝关系的重要渠道。 机器人商店：费用优势、获取市场数据。截至2020H1，公司有1001间机器人商店。在租金、人员 和维护费用较低的优势之外，其销售业绩和市场反馈也为未来零售店拓展提供了一手数据。 线上渠道（天猫、泡泡抽盒机、葩趣APP等）增长迅猛。其中天猫旗舰

15、店2020H1收益1.47亿元， 同比增长120.4%；泡泡抽盒机（微信小程序）2020H1收益1.62亿元，同比增长71.5%。 资料来源：招股说明书，各线上渠道官网，民生证券研究院 图：公司按销售及经销渠道划分的收益（2017-2020H1） 0% 20% 40% 60% 80% 零售店线上渠道机器人商店展会批发 20020H1 图：公司销售渠道 天猫旗舰店葩趣泡泡抽盒机 零售店 机器人商店 展会 1.2.21.2.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 8 从哪儿买泡泡玛特的产品？从哪儿买泡泡玛特的产品

16、？线下渠道主要聚焦一二线下渠道主要聚焦一二 线城市线城市 公司136间零售店分布在一二线的33个城市（城市数量覆盖率5%左右），其中开店数量排名前三 的省市分别为北京35家，上海18家，广东10家，占比分别为26%、13%、7%。零售门店布局主要 在核心商圈高人流量区域，门店装修风格较为时尚潮流。 公司的1001间机器人商店共分布在62个城市，且头部城市集中度相对较低，开店数量前三名的北 京上海广东门店占比分别为16%、11%、9%。机器人店是公司2017年推出的创新零售渠道，主要 分布在高人流的购物中心和地铁站，具有完备的用户交易数据积累；单店开设成本低（单店 年人员租金等成本不足30万），

17、便于快速扩张试错；相比零售店利润率更高等优点。 资料来源：招股说明书，各线上渠道官网，民生证券研究院 图：截至2020H1公司机器人店全国覆盖情况图：截至2020H1公司零售店全国覆盖情况 1.2.31.2.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 9 谁在买泡泡玛特？谁在买泡泡玛特？年轻、女性、学生年轻、女性、学生&白领白领 潮玩消费者：年轻、教育程度高、复购率高。根据弗若斯特沙利文的调查，超过95%的潮玩消费 者年龄在15到40岁，其中63%持有学士或以上学位。68.5%的潮玩客户于2019年购买超过一次， 其中19.8%购买超

18、过五次。 泡泡玛特会员增长迅速。注册会员数量从2017年的30万增长至2020H1的360万，年复合增长率为 170.2%。整体重复购买率为58%，略高于中国潮玩零售场参与者前十平均水平（约50.4%）。 核心用户画像：高消费年轻女性群体。泡泡玛特75%的消费者为女性，“85后/95前”用户占46% ，1/3为白领，90%消费者收入在8000-20000元之间。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图：公司核心用户画像：高收入年轻女性白领群体 女性男性 32% 26% 20% 22% 18-24岁（95-01） 25-29岁（90-94） 30-34岁（85-89） 其他年龄（85，大于01

19、） 性别 年龄 33.2% 25.2% 12.0% 8.7% 20.9% 白领 学生 教职人员 个体经营 其他 职业 收入 8000-20000元, 90%其他, 10% 0.3 0.7 2.2 133% 214% 201720182019 会员数（百万人）会员数（百万人）增长率增长率 图：泡泡玛特会员增长迅速 1.3.11.3.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 10 复盘发展之路：十年历程如何做到潮玩第一？复盘发展之路：十年历程如何做到潮玩第一？ 资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院 公司自2010年以生活百货店起

20、步到如今成长为中国最大的潮玩公司，十年发展历程可大致分为 自生活百货店潮流玩具店潮玩IP运营平台三个成长阶段： 阶段一（20102015年）：“潮流生活百货店”起步公司发展初期聚焦线下渠道，产品主要为第三 方品牌代销，涉及玩具和文创用品；这一阶段积累了较多的渠道和线下店铺运营经验； 阶段二（20152016年）：转型潮流玩具店，积极寻求海外优质IP公司从零售店潮玩品类的热销中 嗅到潮玩市场爆发的趋势，进而将货品从生活类持续倾斜至潮玩类。2015年拿下日本知名潮玩 IPSonnyAngel的版权后获得营收高增长；2016年4月挖掘并独家代理Molly，推出第一款自主研发的星 座系列盲盒，后Mol

21、ly迅速成为支撑公司高增长的核心IP。 阶段三（2017现今）：潮玩IP的综合服务平台公司在IP布局（从独代建设自研团队不断扩大 IP合作库）、产品研发（100人+的工业化设计团队，新品研发速度不断加快）、渠道建设（线下、线上 、社区、展会，全方位触达消费者）等多个方面快速布局，同期营收利润迎来高速增长。 2.12.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 11 融资历程融资历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 数百万数百万 元元 600万万 元元 1000万万 元元 560万万 元元 1亿亿 美元美元 4000万万 元元 19

22、49.89万万 元元 1500万万 元元 凤博汇鑫基金横琴合享创投 创业工场启赋聚通创投金慧丰基金黑蚁资本正心谷 创新资本 金鹰商贸 集团 启赋创投 基金 墨池山创投中赢股权申请港交所 上市 华兴新经济 基金 墨池山创投金慧丰基金华强睿哲墨池山创投 2013.520142018.32020.42020.62011.12016.72016.11 C天使轮A 新三板 定增 F DB 25亿亿美元美元8.86亿元亿元7.41亿元亿元2.96亿元亿元8000万元万元 公司2011年拿到成立后的第一笔天使融资，其后五年融资金额和机构参与数量较少，一直到 2014年估值仅不足3亿元；公司2017年在新三板

23、挂牌上市，上市前经历两轮融资，估值不足8亿 元。20182019年是公司快速发展的两年，2019年4月公司于新三板退市时市值尚不足50亿元 ，2020年4月上市前融资公司估值已达25亿美元，由华兴资本、正心谷资本领投。公司2020年 6月递交港股上市申请，12月9日正式于港交所上市。 交易时间交易时间 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 投资方投资方 公司估值公司估值 2.22.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 12 IPO前，公司创始人及CEO王宁通过旗下3家公司合计持有上市公司56.33%的股权（GWF持有 46.83%

24、、天津葩趣文化有限公司持有2.46%、泡泡玛特合伙持有7.04%），创始人持股比例非 常集中。公司第二大股东为核心员工共同持股的泡泡玛特合伙（持股泡泡玛特7.04%）：其中王 宁和妻子杨涛分别持有43.18%和15.11%，司德持有0.92%，刘冉持有9.23%。公司核心IP的 Molly的创作者王信明持股1.42%，除此之外，其他股东主要为一级市场投资机构，如创业工场 2.93%，华兴新经济基金1.98%，墨山池创投1.94%。 股东结构股东结构 GWFHol ding 杭州黑蚁 投资合伙 企业（有 限合伙） 天津葩 趣有限 公司 泡泡玛 特合伙 红杉资 本 上海强 趣企业 管理中 心 恒泰

25、信 托(香港) 有限公 司 LVC娱 乐 创业工 场 上海朱 鸟企业 管理合 伙企业 北京新创 未来科技 股份有限 公司 华兴新 经济基 金 墨池山 创投 微风创 投 上海康麦 企业管理 中心（有 限合伙） 王信明尹巍 上海秋 让企业 管理中 心 吴忠福 、杨桂 芳 15名其 他股东 46.83%2.46%7.04%4.96%4.59%3.54%3.50%2.93%2.69%2.10% 1.98%1.94%1.77%1.77%1.76%1.42%1.32%1.10%1.02%5.26% UBSTrus tless 100% 王宁杨涛司德刘冉其他12名公司员工 43.18%15.11%0.92%

26、9.23%31.56% 100% 100% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 股东结构股东结构2.32.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 13 核心高管：年轻、稳定且高学历的高管团队核心高管：年轻、稳定且高学历的高管团队 公司管理团队整体呈年轻化公司管理团队整体呈年轻化，学历较高学历较高，架构紧密架构紧密。高管平均年龄约为35岁，其中多名毕业于 北大光华，杨涛（与董事长王宁为夫妻关系）、刘冉为创始团队成员，整体而言合作经验丰富 ，内部联系紧密。 高管背景多元，平均拥有约11年相关行业经历，拥有丰富的零售及IP运营经验。 资

27、料来源：公司公告，民生证券研究院 公司高管情况一览公司高管情况一览 姓名姓名 年年 龄龄 职位职位职责职责教育背景教育背景加入公司时间加入公司时间 王宁王宁 33 执行董事、董事会 主席及CEO 负责整体战略规划及管理 郑州大学西亚斯国际学院广告专 业学士；北京大学光华管理学院北京大学光华管理学院 MBA 2010年10月20日 杨涛杨涛33执行董事及副总裁监察产品部 美国福特海斯州立大学通识学学 士；香港浸会大学传播学硕士 2010年10月20日 司德司德31执行董事及COO 负责整体运营及监察线上 业务部及人力资源部 中国传媒大学法语学士；北京大北京大 学光华管理学院学光华管理学院MBA

28、2015年3月2日 杨镜冰杨镜冰41CFO负责公司财务管理 上海财经大学法学及管理学学士； 北京大学光华管理学院北京大学光华管理学院MBA 刘冉刘冉32 执行董事及副总裁监察线下业务部郑州大学西亚斯国际学院旅游管 理专业学士 2011年7月1日 文德一文德一41副总裁监察海外业务部 韩国建国大学中文学士；北京大北京大 学光华管理学院学光华管理学院MBA 2018年8月6日 2.42.4 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 14 IP是泡泡玛特业务的核心，截至2020年6月30日，公司目前共拥有自有、独家、非独家三种类型 的93个I

29、P，其中自有12个、独家25个、非独家56个： 自有IP指公司收购的IP（如Molly和Dimoo）和公司内部设计团队开发的IP(如Yuki和BOBO&COCO）； 独家IP由与公司合作的艺术家创作，典型IP如pucky、The monsters、satyr rory； 非独家IP来自全球成熟的IP提供商（如迪士尼及环球影业），典型IP如米奇老鼠、小黄人、HelloKitty等。 最畅销四款IP占公司营收近50%，且与公司绑定关系紧密。在公司的93个储备IP（截至2020H1） 中，Dimoo（自有IP）/Pucky（独家IP，授权协议到期日为2028年10月）/Molly（自有IP）/The

30、 monsters（独家IP，授权协议到期日为2030您4月）为公司最畅销的四款IP，2020H1四款IP盲盒产 品的营收分别占总营收的13.3%/13.1%/12.7%/8.1%。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 IP类型代表IP展示主要IP营收贡献(亿元) 自有 独家 非独家 表：泡泡玛特IP类型及主要IP营收 0.8 3.2 1.2 0.4 2.1 4.6 1.1 1.0 1.2 0.2 0.2 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 20020H1 PUCKYMollyDimooYuki 3.1.13.1.1 公司目前有哪些公司目前有哪些IPIP

31、？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 15 公司目前有20人的设计师发掘团队在全球范围招募设计师，目前已经和350名设计师保持联系， 并和其中28名艺术家建立更深的合作关系。主要通过潮流玩具展、设计比赛、高校讲座课程以及 葩趣等线上媒体社区的粉丝反馈发掘符合公司需求的艺术家。 IP的创作一方面靠艺术家创作，另一方面则靠与IP提供商合作。回顾历史，早期艺术家主要通过 参加艺术展览和玩具展的方式贩卖作品，公司选择热门展览的艺术家签约，Molly、Labubu均为 早期签下。随着影响力的扩大，泡泡玛特逐渐转化为艺术家的创作平台，并因其

32、成熟的变现方式 、广泛的销售网络以及巨大的粉丝基础对艺术家产生较大的吸引力。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 图：IP制作流程 2 4 9 10 7 18 2 00 10 20 202020212022=2022 独家非独家 图：授权IP协议到期情况 3.1.23.1.2 未来如何保证未来如何保证IPIP创作的持续性？创作的持续性？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 16 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 图：公司目前部分合作艺术家一览 IP 艺术家艺术家国家国家/地区地区合作类型合作类型关系年限关系年限 Mo

33、lly 王信明香港收购IP四年 PuckyGrace 香港独家IP三年 SATYRRORYSeulgieLee 韩国独家IP三年 COARSEMarkLandwehr&SvenWaschk 美国独家IP三年 LABUBUKasingLung 香港独家IP两年 KennethYoyoYeung 香港独家IP两年 ViViCatRobin 中国独家IP两年 DUCKOOchokocider 韩国独家IP两年 MOMIJIHelenastamulak 英国独家IP两年 BiggieFishChinoLam 香港独家IP两年 OKlunaKaiser 香港独家IP两年 ChewyhamsFUNI 韩国

34、独家IP两年 DimooAyan 中国收购IP一年 negorakonatsu 日本独家IP一年 Mui-Chanmafai 香港独家IP一年 INSTINCTOYhokubo 日本独家IP一年 SteampunkKAMATAMITSUJI 日本独家IP一年 coolrain_LABOcoolrain&205 韩国独家IP一年 MODOLIBBKK 中国独家IP一年 FEIRENZAIAir 中国独家IP一年 FlabjacksTonMak 香港独家IP一年 3.1.33.1.3 未来如何保证未来如何保证IPIP创作的持续性？创作的持续性？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必

35、阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 17 公司销售渠道可以分为线上和线下，早期通过线下店直接触达消费者。目前，公司拥有136家零 售店和1001家机器人店，体现了公司强大的供应链和渠道能力，保证了直接触达消费者。 除了通过快闪店、零售店提供沉浸式的购物体验以外（快闪店实际上可以归类于零售店），公司 还在2017年4月推出了无人收银的机器人店，截至2020年上半年中国已经有1,001家机器人店，每 家店最多可以储存60个库存单位。公司还为其中81家聘请了负责位置选择和机器维护的合伙人， 其分成为所负责店铺营收的35%。从消费者角度而言，机器人商店为其提供了方便快捷的购买体 验，从公司

36、角度而言，机器人商店起到了降低租赁费、人工费和维护费等成本的作用。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 图：快闪店（上）、零售店（下左）与机器人店（下右）图：线下店铺数量及占比变动 32 63 114 136 432608251001 42.7% 19.5% 12.1% 12.0% 57.3% 80.5% 87.9% 88.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 20020H1 零售店数量机器人店数量 零售店数量占

37、比机器人店数量占比 3.2.13.2.1 公司如何进行渠道布局？公司如何进行渠道布局？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 18 从销售渠道总体来看，零售店营收绝对数额在2017-2019年保持首位，2020年上半年的营收为3.1 亿元，说明线下渠道仍是公司创收的重要来源，然而其营收占比逐年下降，说明零售店在创收上 的重要程度有所下滑；机器人店在2018年以后营收占比基本保持稳定；线上渠道收入的增加背后 既有互联网经济发展的中长期因素，又有疫情冲击的短期因素，2020年上半年线上渠道营收达3.3 亿元，占比40.9%，首次超过零售

38、店。 天猫旗舰店仍是线上渠道的创收主力，2019年营收高达2.5亿元；泡泡抽盒机后发先至，营收及占 比在两年多里迅速提升，截至2020年6月30日已经反超天猫旗舰店。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 图：各销售渠道营业收入（亿元）及其占总营收比 营收（千元） /年份 20020H1 营收-天猫旗 舰店 0.10.72.51.5 营收-泡泡抽 盒机 0.22.71.6 营收-其他线 上渠道 0.10.10.20.3 占比-天猫旗 舰店 57.9%70.3%46.6%43.9% 占比-泡泡抽 盒机 -22.3%50.3%48.4% 占比-其他线 上渠道 42.1%7

39、.4%3.1%7.7% 表：线上渠道营业收入明细（亿元）及其占线上营收比重 1.02.57.43.10.060.92.51.10.11.05.43.3 63.9% 48.3% 43.9% 38.3% 3.5% 16.8% 14.8% 12.9% 9.4% 20.0% 32.0% 40.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20020H1 营收-零售店营收-机器人店 营收-线上渠道营收占比-零售店 营收占比-机器人店营收占比-线上渠道 3.2.23.2.2 公司如何进行渠道布局？公司如何进行渠道布局？ 民生证

40、券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 19 葩趣社区是泡泡玛特自主开发的，集信息、交易、社交功能于一身的线上社区APP。对于消费者 来说，葩趣社区使其能够便捷地接触到更多关于潮玩产品、品牌和艺术家的相关动态并进行相关 交易；对于公司而言，葩趣有助于了解消费者偏好和市场动态，并进一步推出符合市场喜好的产 品，同时提升消费者粘性。 2017年，葩趣社区营收占线上渠道营收比重一度达到41.9%，但是随着泡泡抽盒机的推出与发展 ，葩趣的商店功能被弱化，2019年营收占比仅为2.8%，但与之相对的是作为信息、交易平台的功 能加强，截至2020年11

41、月23日，葩趣已经覆盖约650个潮玩品牌。 623 743 1,524 923 41.9% 7.2% 2.8%2.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20020H1 营收-葩趣占比-葩趣 图：葩趣社区界面图：葩趣社区营收（万元）及其占线上渠道营收比重 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 3.33.3 葩趣社区葩趣社区运营重度粉丝的良好入口运营重度粉丝的良好入口 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券

42、研究报告证券研究报告 20 公司规模持续扩大，员工数量逐年增加。公司规模持续扩大，员工数量逐年增加。2017年-2020年H1，公司员工总数由405人增加至1688人； 销售员工占比较高，近年在63%上下浮动。 截至2020H1，公司总员工数达1688人，包括店铺营运员工1071人，占比63.4%；创意设计与开发人 员111人，占比6.6%；管理、财务、行政和其他人员506人，占比30%。 创意设计与开发-111；市场推广团队-26； 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司员工公司员工总数、同比及销售员工占比总数、同比及销售员工占比变化趋势变化趋势 405 730 1252 1688 61%

43、 66% 67% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2017年2018年2019年2020H1 员工总数（人，左轴） 同比（%，右轴） 销售员工占比（%，右轴） 63.4% 6.6% 30.0% 店铺营运 创意设计及工业开发 管理、财务、行政及其他 员工团队：员工团队：2020H1公司员工总数公司员工总数1688人，销售员工占比人，销售员工占比 63.4% 4.14.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证

44、券研究报告 0.0 1.0 4.5 1.1 1.4 1.0% 19.3% 26.8% 20.9% 17.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 2017年2018年2019年2019H12020H1 净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴） 21 2017-2019年泡泡玛特营收1.6/5.1/16.8亿元，CAGR226%维持高速增长。 2020H1受疫情影响，公司营收及净利增速均有所放缓，营收同比增加50.5%达8.2亿元，净利润同比 增长24%达1.4亿元，同期净利率为17.3%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司公司营收及同比营收及同比变

45、化趋势变化趋势 公司净利润及净利率公司净利润及净利率变化趋势变化趋势 1.6 5.1 16.8 5.4 8.2 79.4% 225.5% 227.2% 50.5% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017年2018年2019年2019H12020H1 营收（亿元，左轴）同比（%，右轴） 疫情下公司营收增速放缓，疫情下公司营收增速放缓，2020H1营收同比增长营收同比增长50.5% 达达8.2亿元亿元 4.24.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 22 20

46、17-2019 年 及 2019H1-2020H1 ， 销 售 成 本 分 别 为 0.8/2.2/6.0/2.1/2.8 亿 元 ， 分 占 同 期 营 收 52.4%/42.1%/35.2%/39.2%/34.8%。销售成本大幅增加反映公司业务强劲增长。 公司销售成本主要包括商品成本、设计及授权成本（支付艺术家及IP提供商的设计及授权费）以及 其他成本（潮流玩具展会成本、税项及附加、无形资产摊销等）。其中商品成本为主要组成部分， 占总销售成本的83%左右，包括就公司品牌产品支付第三方制造商的成本及第三方产品采购成本。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司公司销售成本及同比销售成本及同比

47、变化趋势变化趋势 公司各项成本率公司各项成本率变化趋势变化趋势 0.8 2.2 5.9 2.1 2.8 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 销售成本（亿元，左轴） 同比（%，右轴） 91% 82%82% 79% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 其他成本占比 设计及授权费占比 商品成本占比 52% 42% 35% 39% 35% 0% 10% 20% 3

48、0% 40% 50% 60% 2017年2018年2019年2019H12020H1 销售成本率（%） 商品成本率（%） 设计授权成本率（%） 其他成本率（%） 公司公司销售成本各项占比销售成本各项占比变化趋势变化趋势 2020H1销售成本同比增加销售成本同比增加33.6%至至2.8亿元亿元 4.34.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 23 2020H1公司经营费用3.5亿元，同比增长90.7%。2017-2019年及2019H1-2020H1，公司销售费用率分 别为32.3%/24.4%/21.6%/21.8%/27.3%

49、，管理费用率分别为13.2%/8.5%/8.5%/11.8%/15.3%。 2017-2019年销售及管理费用率有所下降主因实现规模经济导致营收提升。2019H1-2020H1销售费用 率增加，主因零售店及机器人商店数量增加导致折旧摊销等开支增加，以及疫情期间门店销售下滑 。管理费用率因增加员工福利开支（以支持IP组合扩张及业务增长），重新指定普通股为优先股有 关的一次性费用，以及门店销售下滑而有所上升。 公司经营费用公司经营费用及同比及同比变化趋势变化趋势 公司各项成本率公司各项成本率变化趋势变化趋势 公司公司销售成本各项占比销售成本各项占比变化趋势变化趋势 47% 33% 30% 34% 43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 期间费用率（%） 销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 69% 73% 68% 64%63% 28% 25% 31% 35%36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年2018年2019年2019H12020H1 财务费用占比（%） 管理费用占比（%） 销