1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 其他种植业其他种植业 审慎增持审慎增持 ( ( 首次首次 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-12-15 收盘价（元） 4.93 总股本（百万股） 4279.43 流通股本 （百万股） 4279.43 总市值（百万元） 21097.58 流通市值 （百万元） 21097.58 净资产（百万元） 9625.31 总资产（百万元） 18298.31 每股净资产 2.25 来源： WIND， 兴业证券经济与 金融研

2、究院整 理 整理 相关报告相关报告 主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 13803 14897 17902 20469 同比增长同比增长(%) 4.6% 7.9% 20.2% 14.3% 净利润净利润(百万元百万元) 135 82 154 361 同比增长同比增长(%) -42.5% -39.2% 87.2% 134.4% 毛利率毛利率(%) 6.4% 7.0% 8.8% 9.4% 净利润率净利润率(%) 1.0% 0.6% 0.9% 1.8% 净资产收益率（净资产收益率（%） 1.4% 0.8% 1.5%

3、 3.5% 每股收益每股收益(元元) 0.03 0.02 0.04 0.08 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.22 -0.15 0.15 0.08 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 天然橡胶价格上涨， 公司有望扭亏为盈。天然橡胶价格上涨， 公司有望扭亏为盈。疫情引发的劳动力短缺以及不利 天气，导致全球天然橡胶产量下滑。但由于各国经济活动持续恢复，需求 持续改善。 供需缺口推动天然橡胶价格走高， 10月份沪胶指数上涨近20%。 公司作为橡胶产业龙头，胶园种植面积居国内首位，有望率先受益。 技术创新与“走出去”战略提高综合竞争力。技术创新与“走出去”战略提高

4、综合竞争力。公司坚持科技创新，实现国 内首条全乳胶自动化加工生产线的投产， 也是国内首家通过国军标质量管 理体系认证的企业，在业内遥遥领先。同时，公司成功收购国际上最大的 橡胶贸易商 R1 国际，完善公司在天然橡胶产业链中下游的布局，提高上 市公司国际化业务能力，进一步增强行业话语权和行业地位。 传统项目与现代农业双轮驱动发展。传统项目与现代农业双轮驱动发展。 （1）橡胶主业做精做深：以前上市公 司以销售橡胶初加工产品为主要收入来源， 竞争激烈。 近年公司转变思路， 实施特种胶园更新种植项目， 积极推进天然橡胶产品从低端单一化向高端 差异化转变。 （2）现代农业增强抗风险能力：公司利用低产胶原

5、发展热带 高效农业、休闲农业和农旅结合产业，抵御橡胶产业周期带来的冲击。 投资建议：投资建议：天然橡胶价格上升，公司以天然橡胶初加工产品为主要业务收 入，业绩或步入向上区间。同时，现代高效农业项目的建设也提高公司可 持续发展能力。 我们预计 2020-2022 年公司 EPS 0.02 元、 0.04 元、 0.08 元， 基于 2020 年 12 月 15 日收盘价，对应 PE 分别为 256.7、137.2、58.5 倍， 首次覆盖给予“审慎增持”评级。 风险提示 风险提示：自然灾害、天然橡胶价格风险、现代农业项目效益不及预期自然灾害、天然橡胶价格风险、现代农业项目效益不及预期 海南橡胶海

6、南橡胶 601118 橡胶价格触底反弹，龙头有望率先受益橡胶价格触底反弹，龙头有望率先受益 2020 年年 12 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 一、天然橡胶价格走势回顾 . - 4 - 二、天然橡胶基本面分析 . - 5 - 2.1、天然橡胶供需概况 . - 5 - 2.2、天然橡胶成本分析 . - 10 - 2.3、多因素叠加，供应偏紧 . - 11 - 2.4、下游产业复苏，需求持续改善 . - 14 - 2.5、合成胶替代效应增强 . - 16 - 2.6、期货库存低位运行

7、，利好多头 . - 18 - 2.7、天然橡胶价格展望 . - 19 - 三、公司基本情况 . - 19 - 3.1、橡胶资源最大拥有者 . - 19 - 3.2、科技创新，成果不断转化 . - 23 - 3.3、收购 R1，国际竞争力增强 . - 24 - 四、传统项目、现代农业齐头并进 . - 25 - 4.1、橡胶主业高尖端化发展 . - 25 - 4.2、热带高效农业增强抗风险能力 . - 26 - 4.3、自由贸易港建设带来新机遇 . - 27 - 五、盈利预测与投资建议 . - 27 - 六、风险提示 . - 27 - 图 1、全球天然橡胶产量、消费量 . - 5 - 图 2、供给

8、需求缺口 . - 5 - 图 3、天然橡胶历史价格走势 . - 5 - 图 4、全球天然橡胶产量 . - 6 - 图 5、2018 全球天然橡胶产区结构 . - 6 - 图 6、泰国、印度尼西亚、越南、中国产量提升. - 7 - 图 7、马来西亚、印度产量下降 . - 7 - 图 8、全球天然橡胶消费量 . - 7 - 图 9、2018 全球天然橡胶消费结构 . - 8 - 图 10、中国天然橡胶消费量 . - 8 - 图 11、印度天然橡胶消费量 . - 8 - 图 12、影响天然橡胶产量的因素 . - 9 - 图 13、天然橡胶主产国旺产期、停割期、过渡期分布 . - 9 - 图 14、影

9、响天然橡胶需求的因素 . - 10 - 图 15、天然橡胶成本拆分 . - 11 - 图 16、ANRPC 新种植面积 . - 12 - 图 17、ANRPC 重新种植面积 . - 12 - 图 18、ANRPC 总种植面积 . - 12 - 图 19、ANRPC 开割面积 . - 12 - 图 20、ONI 指数 . - 13 - 图 21、ANRPC 单位开割面积产量 . - 13 - 图 22、ANRPC 天然橡胶产量及其同比 . - 13 - 图 23、商用车销量及同比 . - 14 - 图 24、乘用车销量及同比 . - 14 - 图 25、汽车产量及同比 . - 14 - qRpQ

10、oOnQyRqRpQoPqNsPsM9P8QbRtRmMpNoOeRrQmOkPqRoRbRnMsONZpOnOvPsOzQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 26、重卡销量及同比 . - 14 - 图 27、全钢胎、半钢胎开工率 . - 15 - 图 28、公路货运量 . - 15 - 图 29、美国汽车行业生产指数 . - 16 - 图 30、印度汽车行业生产指数 . - 16 - 图 31、ANRPC 天然橡胶消费量 . - 16 - 图 32、全球天然橡胶、合成橡胶消费量 . - 17 - 图 33、

11、全球合成橡胶生产结构 . - 18 - 图 34、全球合成橡胶消费结构 . - 18 - 图 35、天然橡胶、合成橡胶价格 . - 18 - 图 36、天然橡胶库存 . - 19 - 图 37、公司历史沿革 . - 20 - 图 38、海南橡胶的控股股东 . - 20 - 图 39、橡胶业务流程 . - 21 - 图 40、我国天然橡胶主产区份额 . - 21 - 图 41、公司自产橡胶产品销量、贸易量 . - 21 - 图 42、海南橡胶加工厂分布 . - 22 - 图 43、公司收入结构 . - 22 - 图 44、公司毛利结构 . - 22 - 图 45、公司研发支出变化情况 . - 2

12、3 - 图 46、公司专利申请和专利授权情况 . - 23 - 图 47、“一机一树”式割胶机器人 . - 23 - 图 48、R1 公司股权结构图 . - 24 - 图 49、R1 公司营业收入 . - 25 - 图 50、R1 公司净利润 . - 25 - 表 1、亩产与物料成本关系矩阵 . - 11 - 表 2、天然橡胶和合成橡胶的区别 . - 17 - 表 3、公司特种胶园项目营业收入预测 . - 25 - 表 4、公司热带农业项目营业收入预测 . - 26 - 附表 . - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报

13、告深度研究报告 报告正文报告正文 一、天然橡胶价格走势回顾一、天然橡胶价格走势回顾 2008 年年 9 月到月到 12 月：月：金融危机爆发，股市崩盘后天然橡胶价格也受到重挫，短 短 3 个月内从 24250.55 点跌至 10980.54 点，下跌 57%。从供需面来看，主要是需 求端受到金融危机的影响，供给变化不大。作为橡胶的最大消费国，我国 2008 年 汽车产量为964.83万辆， 同比增速为4.82%， 2007年的汽车产量同比增速为21.16%， 受金融危机影响增速大幅下滑。 2009 年年 1 月到月到 2011 年年 2 月：月：天然橡胶在经历了 2008 年的大幅下跌后，迎来

14、了两 年多的牛市，价格上涨逾 4 倍。2009 年橡胶主产国联合减产，再加上各国经济刺 激政策的实施，出现供不应求的情况。据 ANRPC 数据，当年成员国产量为 891.7 万吨，同比下降 3.66%。而在“四万亿”计划的刺激下，我国汽车产量较去年增长 47.13%，需求大幅反弹，橡胶开始走牛。2010 年需求持续保持高速增长，汽车产 量同比增长 32.12%，供给端上因主产国泰国遭遇洪灾而产量有限，橡胶价格继续 上扬。 2011 年年 3 月到月到 2016 年年 8 月：月：天然橡胶迎来 5 年多的熊市行情，价格从 39023 点 一度跌至 11816.72 点。此轮下跌行情的驱动因素主要

15、来自基本面，2011 起连续 3 年天然橡胶供给超过需求，缺口分别为 22.2、52.4、83.1 万吨，导致价格大幅下 跌。尽管 2014 年需求超过供给，但缺口过小，仍未扭转天然橡胶价格下跌态势。 2016 年年 9 月到月到 2017 年年 2 月：月：天然橡胶价格上涨近 80%。从宏观层面上来看，市 场通胀预期不断加强， 大宗商品价格普遍上涨。 另外， 基本面也有利好消息。 2016 年全球天然橡胶产量为 1260.4 万吨，比消费量少 6.6 万吨。作为天然橡胶的下游 主要需求方，汽车行业受购置税减半优惠政策的利好，销量大幅增长。 2020 年的天然橡胶行情可以分为四个阶段。年的天然

16、橡胶行情可以分为四个阶段。 （1）1 月到 3 月底：疫情在全球范围 内陆续爆发，国际贸易限制增多、企业阶段性停产，部分国家对疫情严重地区实 施封城的措施，导致下游汽车和轮胎的消费量、出口量大幅降低，天然橡胶价格 迅速下滑。 沪胶指数从年初的 12822 点跌至 9815 点， 跌幅 23%。（2） 4 月到 9 月， 全球贸易逐步恢复，各国出台经济刺激政策，天然橡胶价格震荡上升，从 9627 点 上升至 12327 点。 （3）10 月份，需求持续改善超出预期，再加上天气等因素导致 的橡胶产量下滑，橡胶价格走出一波凌厉的上涨行情，从月初的 12910 点一度涨 至 16437 点，涨幅超过

17、20%。 （4）11 月至今，国内外主产区原料价格大跌，再加 上市场回调需求，截至 11 月 17 日天然橡胶价格下跌至 14347 点。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 1、全球天然橡胶产量、消费量全球天然橡胶产量、消费量 图图 2 2、供给供给需求缺口需求缺口 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、天然橡胶历史价格走势天然橡胶历史价格走势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二、天然橡胶基本面分析二、天然橡胶

18、基本面分析 2.12.1、天然橡胶供需概况天然橡胶供需概况 天然橡胶的生产主要位于东南亚地区， 泰国为最大的生产国， 印度尼西亚、 越南、天然橡胶的生产主要位于东南亚地区， 泰国为最大的生产国， 印度尼西亚、 越南、 中国其次。中国其次。东南亚地区气候属热带雨林、热带季风气候，全年高温多雨，非常适 合橡胶树生长。 2018 年全球共计生产天然橡胶 1388.7 万吨， 其中东南亚地区生产 总计生产 1265.5 万吨，占比高达 91%。在国家层面上来看，泰国和印度尼西亚各 生产 497.21、363.03 万吨，分别占比 36%、26%。 主产国丰产， 全 球供给过剩 轮胎需求加大 通胀抬头，

19、 油价上涨 金融 危机 东南亚主产 国联合减产 经济政策刺激下， 需求高速增长 供给恢复， 大于需求 重 卡 销 量 大幅上涨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 图图 4 4、全球天然橡胶产量、全球天然橡胶产量 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、20182018 全球天然橡胶产区结构全球天然橡胶产区结构 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从橡胶主要生产国来看，近几年泰国、印度尼西亚、越南和中国四国产量提升，从橡胶主要生产国来看，近几年泰国、印度尼西亚、越南和中国四国产

20、量提升， 马来西亚和印度天然橡胶产量下降。马来西亚和印度天然橡胶产量下降。泰国和印度尼西亚作为最大的两个生产国， 产量保持增长状态，其中泰国的增长速度更快。同时，中国和越南对天然橡胶产 量的贡献也在增加。受偏老树龄结构和农民转向种植油棕的影响，马来西亚天然 橡胶产量逐渐萎缩。由于降雨量过大及作物叶部病害，印度天然橡胶产量从 2013 的 79.6 万吨下降到 2015 年的 57.5 万吨，随后政府采取措施提振橡胶生产，但仍 未恢复先前水平。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 全球天然橡胶产量

21、同比变化 万吨 % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 6 6、泰国、印度尼西亚、越南、中国产量提升泰国、印度尼西亚、越南、中国产量提升 图图 7 7、马来西亚、印度产量下降马来西亚、印度产量下降 资料来源：中国橡胶信息贸易网,兴业证券经济与金融研究院整 理 资料来源：中国橡胶信息贸易网, 兴业证券经济与金融研究院整理 中国、印度作为新兴经济体，天然橡胶消费量呈上升趋势。中国、印度作为新兴经济体，天然橡胶消费量呈上升趋势。一个国家的工业化水 平和消费水平，很大程度上决定了天然橡胶的消费量。美国、日本作为传统的

22、工 业化国家，在之前的天然橡胶消费中占比很大。但近年来中国、印度发展较快， 天然橡胶消费量逐步上升，已经成为天然橡胶消费量最大的两个国家。2018 中国 消费 567 万吨，印度消费 122 万吨，亚太地区天然橡胶消费量占全球的 74%。 图图 8 8、全球天然橡胶消费量、全球天然橡胶消费量 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 全球天然橡胶消费量同比变化 万吨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 -

23、深度研究报告深度研究报告 图图 9 9、20182018 全球天然橡胶消费结构全球天然橡胶消费结构 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1010、中国天然橡胶消费量中国天然橡胶消费量 图图 1111、印度天然橡胶消费量印度天然橡胶消费量 资料来源： 中国橡胶信息贸易网， 兴业证券经济与金融研究院整 理 资料来源：中国橡胶信息贸易网，兴业证券经济与金融研究院整理 从供给端来看，开割面积和单位产量共同决定了天然橡胶的产量。 开割面积主要由前期新种面积、重新种植面积决定。开割面积主要由前期新种面积、重新种植面积决定。橡胶树从种植到开割需 5-7 年，开割后每年都可采胶，一般可以采

24、集 25-30 年。所以，若 5-7 年前橡胶的新 种、翻新面积上升，则当期的开割面积也有一定幅度增长。此外，当期的总种植 面积也对开割面积有一定影响。 单位产量受天气影响较大。单位产量受天气影响较大。 橡胶树原产于亚马逊热带雨林， 要求高温高湿的环境， 适宜生长于全年水热条件均衡的地区。 （1）从乳胶再生的角度：胶乳每日再生都 需要养料和水的供应。水热均匀利于光合作用，植物代谢旺盛，乳管组织加速分 泌乳胶。 （2）从割期的角度：水热条件越好，胶树生长越快，第一蓬叶抽生越早， 割胶持续时间越长。异常的天气，会使得单产下降，从而影响橡胶产量。 中国 41% 印度 9% 欧洲、非洲及 中东地区 1

25、3% 美洲 13% 其他地区 24% 中国 印度 欧洲、非洲及中东地区 美洲 其他地区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1212、影响天然橡胶产量的因素、影响天然橡胶产量的因素 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 天然橡胶的供给也存在季节性变化。虽然主产区东南亚地区气候湿热，胶树一年 四季都能割胶，但产量在一年中仍有周期性的波动变化。随着种植区域的不同， 旺产期、过渡期、停割期不同。泰国和马来西亚地区，旺产期从 11 月份开始，持 续到次年 2 月。印尼、越南和中国的旺产期分别位于 4 月到 7 月、

26、8 月到 11 月、 8 月到 10 月。 图图 1313、天然橡胶主产国旺产期、停割期、过渡期分布、天然橡胶主产国旺产期、停割期、过渡期分布 资料来源：橡胶信息贸易网，兴业证券经济与金融研究院整理 从消费端来看，轮胎行业的景气程度和合成橡胶对天然橡胶的需求有较大影响。从消费端来看，轮胎行业的景气程度和合成橡胶对天然橡胶的需求有较大影响。 据天然橡胶网，59%的天然橡胶被用于制作商用车胎，16%用于乘用车胎，两者合 计高达 75%。因此，汽车行业是天然橡胶的主要需求方。还有少部分橡胶用于生 产乳胶制品和其他产品。另外，合成橡胶技术的成熟对天然橡胶产生了一定的替 代作用。

27、1112 泰国 印尼 马来 越南 中国 过渡期 停割期 过渡期 过渡期 旺产期 旺产期 旺产期 旺产期 旺产期 停割期 停割期 停割期 停割期过渡期 过渡期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1414、影响天然橡胶需求的因素、影响天然橡胶需求的因素 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、天然橡胶成本分析、天然橡胶成本分析 天然橡胶生产成本可以分为三部分：种植成本、割胶成本和加工运输成本。天然橡胶生产成本可以分为三部分：种植成本、割胶成本和加工运输成本。以海 南地区为例，可以拆分如下： （1

28、）种植成本：种植成本主要为土地、苗木分摊、 化肥农药等。 根据公开资料显示， 海南地区每年每颗橡胶树的平均种植成本为 425 元/亩，每亩平均产 75 公斤。通过亩产与物料成本关系矩阵，我们可以计算出海 南地区橡胶种植成本为 5667 元/吨。 （2）割胶成本：占天然橡胶生产成本的一半 以上。割胶工人的薪酬多采用分成制，五五或六四分成，且与胶水价格挂钩。以 12 元/公斤的胶水折干胶价格计算，每吨干胶中分给割胶工人的成本在 6000-7200 元/吨。 （3）加工运输费用：约为 1500 元/吨。截至 11 月 17 日沪胶指数收盘价为 14374 点，与生产成本 14367 元/吨相差不大。云南地区胶园平均单产可达到 105 公斤/亩，生产成本低于海南地区，为 12748 元/吨。若后续天然橡胶价格仍保持上 涨状态，预计割胶频率会增加。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1515、天然橡胶成本拆分、天然橡胶成本拆分 资料来源：中国橡胶信息贸易网，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、亩产与物料成本关系矩阵、亩产与物料成本关系矩阵 种植成本 （元/亩） 单产（公斤/亩） 65 70 75 80 90 100 105 110 120 250 3846 3571 3333