1、1 2021年建筑行业策略：回归常态，回归价值 证券研究报告 证券研究报告 2020/12/16 2 核心观点核心观点 预期的底部预期的底部 1 1、2020年建筑板块延续下跌趋势，是A股唯一连续下跌4年的板块，2017年以来累计跌幅32%，截至2020年三季度，建筑板块机构重仓股持仓比例已经降至 0.4%，预期已经极致悲观； 2 2、建筑板块目前估值无论绝对还是相对水平均创下新低，建筑板块PE（TTM）、PB相对沪深300分别为0.63倍、0.56倍，八大建筑央企仅为0.40倍、0.42倍； 3 3、从周期角度来看，2020年是过去十年唯一一次在周期复苏过程中、行业基本面持续强势修复背景下出

2、现明显杀估值的情景，我们认为其中既有中周期切换过 程中预期的不确定，也有短周期投资逻辑的异化，整体而言目前市场对建筑板块的预期已经跌入冰点。 中周期的切换中周期的切换 中周期切换的线索：中周期切换的线索：亚洲金融危机之后经历了完整的六轮库存周期，构成两个完整中周期，两个中周期中国经济增长范式经历了内生扩张到杠杆驱动的切换，新 的中周期即将开启，即长波理论中的康波萧条；新的宏观事件（包括中美贸易问题、疫情冲击等）、新的经济战略（提出双循环的重大战略思路）、新的政策调 控思路（宏观政策思路从逆周期切向跨周期，从供给侧调整转向供给需求双调控）；城镇化依然处在快速发展的阶段，是经济发展核心驱动力，地方

3、政府与中央 政府的人权事权重新划分，新一轮的财政改革拉开序幕，房地产与基建的周期关系发生变化，共振弱化，总量需求进入高位稳定期，结构问题逐渐占主导地位。 中周期的逻辑梳理与建筑企业的跃变：中周期的逻辑梳理与建筑企业的跃变：建筑行业中周期的逻辑围绕多元化、重资产化、国际化展开，过去十年建筑行业在重资产化的进程中迈出了重要的一步， 借助PPP的机遇完成向投资商的转变；在多元化方面，建筑央企基本构筑了“基建+房建+地产+投融资”的布局，业务方位延伸至城市建设的方方面面；国际化方 面，建筑央企稳步前进，部分企业已经开始探索海外并购进入新的市场，相比海外其他建筑龙头企业，国际化未来空间巨大。 短周期的展

4、望短周期的展望 政策环境：政策环境：2021年建筑行业需求和政策的组合或可以描述为上半年政策不利+需求旺盛，下半年政策有利+需求趋弱。 订单周期：订单周期：2021年驱动建筑行业订单周期向上的因素有四个方面：基建订单延续释放，上半年受益低基数，下半年博弈逆周期；房建订单在2020年土地成交回暖 的提振下继续增长，需要进一步观察三道红线对房企拿地的影响；制造业的细分领域有望在盈利修复、产业升级以及环保等影响下加大资本开支；国际工程顺周 期复苏，关注疫情之后全球公共设施投资的落地情况。 总量需求：总量需求：我们预计房建冲顶回落，节奏平稳；基建投资延续抬升势头；制造业投资彰显结构弹性；国际工程迎来顺

5、周期复苏，并进入新的发展阶段。 盈利情况盈利情况：头部企业在低基数与订单高增的共同作用下，盈利有望继续上行；PPP造成的现金流压力有望在2021年出现拐点，2020年是建筑国企央企降杠杆最后 一年，2021年财务约束将迎来松绑，业务扩张与杠杆约束之间的矛盾将得到明显缓解，ROE迎阶段性提升契机。 投资逻辑与推荐投资逻辑与推荐 投资逻辑：投资逻辑：2021年随着疫情逐渐过去，宏观政策将回归常态，二级市场极端的估值差也有望回归常态；建筑行业需求经过3年的低速运行，头部企业的集中度提 升已经充分验证，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换已近在咫尺；从中周期的视角来看，过去十年头部企业在重资产化、

6、多元化、国际化方面不断推 进，从承包商向投资商的演变迈出了重要的步伐；短期来看，估值已经处于历史新低，盈利增长中枢稳定，订单储备充足，现金流拐点已经临近，财务约束解除， ROE有望迎来阶段性抬升，建筑行业已经具备了较好价值投资的机会。 标的选择：标的选择：1 1、价值回归：价值回归：中建系（中国建筑+中国建筑国际+中海地产）中国中铁（A+H)、中国铁建(A+H）、中国交建、华设集团等；2 2、制造业细分景气制造业细分景气+ +国际国际 工程：中国化学工程：中国化学、中国中冶；中国中冶；3 3、国企改革国企改革+ +国际工程国际工程+ +制造业细分景气：中钢国际等制造业细分景气：中钢国际等 风险

7、提示风险提示 海外疫情反复风险、房地产超预期下行风险、地方债务风险 oPrOqQnQxOpOrOqRmRmRsMaQcM8OtRoOtRqQfQnMsQeRrQwOaQoPqNNZmRtQxNnNnO 目目 录录 一、回顾一、回顾20202020年：预期的底部年：预期的底部 二、二、中周期切换：范式的转变中周期切换：范式的转变 1 1、中周期切换的线索、中周期切换的线索 2 2、中周期的逻辑线条、中周期的逻辑线条 3 3、建筑企业的跃变、建筑企业的跃变 三、短周期展望：景气中彰显结构三、短周期展望：景气中彰显结构 四、投资建议：回归常态，回归价值四、投资建议：回归常态，回归价值 3 4 回顾2

8、020年：预期的底部 回顾2020年：预期的底部 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2020Q3 2020Q2 2020Q1 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 2018Q1 2017Q4 2017Q3 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 2012Q4 2012Q3 2012Q2 2012Q1 2011Q4 20

9、11Q3 2011Q2 2011Q1 2010Q4 2010Q3 2010Q2 2010Q1 2009Q4 2009Q3 2009Q2 2009Q1 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2008Q1 2007Q4 2007Q3 2007Q2 2007Q1 2006Q4 2006Q3 2006Q2 2006Q1 建筑装饰 标配比例 图：建筑板块重仓股持仓比例 图：建筑板块重仓股持仓比例 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 建筑板块持续杀跌，是A股唯一连续下跌4年的板块，2017年以来累计跌幅32%，截至2020年三季度，建筑板块机构重仓股持仓比例已经降至0.4%

10、，预期已 经极致悲观 过去三年建筑行业在宏观去杠杆的影响下，新签订单、营业收入、净利润增长整体出现下滑，而头部企业逆势而上，八大建筑央企订单、收入、净利润 增长中枢分别为15%、12%、12%，18年出现短暂下滑后快速修复，头部企业的下跌更多是杀估值 建筑板块目前估值无论绝对还是相对水平均创下新低，建筑板块PE（TTM）、PB相对沪深300分别为0.63倍、0.56倍，八大建筑央企仅为0.40倍、0.42倍 从周期角度来看，2020年是过去十年唯一一次在周期复苏过程中、行业基本面持续强势修复背景下出现明显杀估值的情景，我们认为其中既有中周期切 换过程中预期的不确定，也有短周期投资逻辑的异化 5

11、 回顾回顾20202020年：预期的底部年：预期的底部 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 201

12、9-11 2020-04 2020-09 建筑板块PE(TTM) 建筑PE/沪深300PE 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 20

13、18-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 建筑板块PB（LF） 建筑PB/沪深300PB -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2008200920000192020 建筑板块涨跌幅（年） 图：建筑板块涨跌幅（图：建筑板块涨跌幅（% %） 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：建筑板块图：建筑板块PEPE 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：建筑板块图：建筑板块PBPB 来源：来源：w

14、indwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：建筑板块新签订单、收入与利润增速（图：建筑板块新签订单、收入与利润增速（% %） 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3 建筑行业新签订单增速 建筑板块收入增长 建筑板块利润增长 （右） （右） 6 回顾2020年：预期的底部 回顾2020年：预期的底部 图：八大建筑央企涨跌幅（%） 图：八大建筑央企涨跌幅（%

15、） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图：八大建筑央企PE 图：八大建筑央企PE 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图：八大建筑央企PB图：八大建筑央企PB 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图：八大建筑央企基本面（%） 图：八大建筑央企基本面（%） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 -100 -50 0 50 100 150 200 250 2008200920000192020 八大建筑央企涨跌幅 -40

16、-20 0 20 40 60 80 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3 八大央企订单增速 八大央企收入增速 八大央企净利率增速 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 10 20 30 40 50 60 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 201

17、5-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 八大央企PE（TTM） 八大央企PE/沪深300PE 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-0

18、6 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 八大建筑央企PB 八大建筑央企PB/沪深300PB （右） （右） 目 录 目 录 一、一、回顾2020年：预期的底部 回顾2020年：预期的底部 二、二、中周期预判：范式的转变 中周期预判：范式的转变 1、中周期切换的线索 1、中周期切换的线索 2、中周期的逻辑线条 2、中周期的逻辑线条 3、建筑企业的跃变 3、建筑企业的跃变 三、短周期展望：景气中彰

19、显结构 四、投资建议：顺周期到逆周期 三、短周期展望：景气中彰显结构 四、投资建议：顺周期到逆周期 7 8 中周期切换的线索 中周期切换的线索 0 10 20 30 40 50 60 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1997-06 1997-10 1998-02 1998-06 1998-10 1999-02 1999-06 1999-10 2000-02 2000-06 2000-10 2001-02 2001-06 2001-10 2002-02 2002-06 2002-10 2003-02 2003-06 2003-10 2004-02 2004-06 2004-10

20、 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 201

21、7-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 名义GDP增速 工业产成品库存增速 政府部分杠杆率（BIS) 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图：中周期的划分 图：中周期的划分 亚洲 金融 亚洲 金融 危机 危机 美国 次贷 美国 次贷 危机 危机 亚洲金融危机之后经历完整的六轮库存周期，构成两个完整中周期，两个中周期中国经济增长范式经历了内生扩张到杠杆驱动的切换，新的中周期即将 开启，即长波理论中的康波萧条 新的宏观事件，包括中美贸易问题、疫情冲击等；新的经济战略：提出双循环的重大战略思

22、路；新的政策调控思路，宏观政策思路从逆周期切向跨周 期，从供给侧调整转向供给需求双调控 城镇化依然处在快速发展的阶段，是经济发展核心驱动力；地方政府与中央政府的人权事权重新划分，新一轮的财政改革拉开序幕，房地产与基建的周 期关系发生变化，共振弱化，总量需求进入高位稳定期，结构问题逐渐占主导地位 （右） 19981998- -20082008：内生扩张的黄金年代：内生扩张的黄金年代 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：图：20012001- -20072007年主要指标的波动年主要指标的波动 指标名称指标名称 单位单位 19971997 19981998 19991

23、999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20012001- -20072007年复合增速年复合增速 GDP 实际GDP增速 % 9.20 7.80 7.70 8.50 8.30 9.10 10.00 10.10 11.40 12.70 14.20 9.70 9.40 10.60 10.81 10.81 第一产业 % 3.40 3.40 2.70 2.30 2.60 2.70 2.40 6.10 5.10 4.80 3.50 5.2

24、0 4.00 4.30 3.88 3.88 第二产业 % 10.50 8.90 8.20 9.50 8.50 9.90 12.70 11.10 12.10 13.50 15.10 9.80 10.30 12.70 11.82 11.82 第三产业 % 10.40 8.40 9.20 9.80 10.30 10.50 9.50 10.10 12.40 14.10 16.10 10.50 9.60 9.70 11.83 11.83 固定资产 投资 固定资产投资 % 9.26 9.94 6.24 8.13 14.78 18.38 29.45 37.47 28.11 24.47 25.61 26.19

25、 31.03 24.35 25.28 25.28 制造业 % -2.60 -6.31 10.34 25.87 31.46 62.18 36.42 39.23 29.06 34.71 30.70 26.61 26.88 36.57 36.57 基建 % 19.87 34.59 4.19 7.94 4.81 6.04 34.55 24.89 27.05 21.36 16.19 22.67 42.16 18.47 19.23 19.23 房地产销售 % 14.05 35.24 19.46 28.03 20.25 19.62 25.77 13.39 45.13 11.48 25.05 -14.72 4

26、3.63 10.56 22.55 22.55 房地产开发投 资 % 13.71 13.53 21.47 27.29 22.81 30.33 29.59 20.91 22.09 30.20 23.39 16.15 33.16 26.11 26.11 出口与国 际收支 出口金额 亿美元 1827.92 1837.12 1949.31 2492.03 2660.98 3255.96 4382.28 5933.26 7619.53 9689.78 12200.60 14306.93 12016.12 15777.54 同比 % 0.50 6.11 27.84 6.78 22.36 34.59 35.3

27、9 28.42 27.17 25.91 17.26 -16.01 31.30 25.47 25.47 贸易差额 亿美元 404.22 434.75 292.32 241.09 225.45 304.26 254.68 320.97 1020.00 1775.17 2639.45 2981.31 1956.89 1815.07 同比 % 7.55 -32.76 -17.53 -6.49 34.96 -16.30 26.03 217.79 74.04 48.69 12.95 -34.36 -7.25 40.76 40.76 经常账户 亿美元 369.63 314.71 211.14 205.19

28、174.05 354.22 430.52 689.41 1323.78 2318.43 3531.83 4205.69 2432.57 2378.10 资本账户 亿美元 210.15 (63.21) 51.80 19.22 347.75 322.91 548.73 1081.52 953.49 493.05 942.32 401.26 1984.70 2868.65 外汇储备 亿美元 1398.90 1449.59 1546.75 1655.74 2121.65 2864.07 4032.51 6099.32 8188.72 10663.44 15282.49 19460.30 23991.5

29、2 28473.38 货币 M2 % 17.30 15.30 14.70 13.99 14.40 16.78 19.60 14.60 17.57 16.94 16.72 17.82 27.68 19.72 16.65 16.65 基础货币余额 % 7.29 8.54 9.21 13.27 17.07 11.38 9.32 20.85 30.59 27.26 11.42 28.70 15.74 15.74 外汇占款 亿元 14792.40 14291.14 17856.43 23223.34 34846.92 52592.64 71211.12 98980.27 128377.32 168431

30、.11 193112.47 225795.14 外汇占款/基础 货币余额 % 44.00 39.16 44.81 51.45 65.95 89.36 110.67 127.29 126.42 130.34 134.12 121.85 财政 全国公共财政 收入 亿元 8651.14 9875.95 11444.08 13395.23 16386.04 18903.64 21715.25 26396.47 31649.29 38760.20 51321.78 61330.35 68518.30 83101.51 同比 % 16.78 14.16 15.88 17.05 22.33 15.36 14

31、.87 21.60 19.90 22.47 32.40 19.50 11.72 21.30 21.15 21.15 土地出让金 亿元 507.70 514.33 595.58 1295.89 2416.79 5421.31 6412.18 5883.82 8077.64 12216.72 10259.80 17179.53 27464.48 同比 % 1.31 15.80 117.58 86.50 124.32 18.28 -8.24 37.29 51.24 -16.02 67.45 59.87 53.97 53.97 中央赤字 558.45 558.45 958.01 958.01 1791

32、.60 1791.60 2596.87 2596.87 2596.27 3096.87 3197.68 3192.85 2999.50 2748.96 2000.00 1800.00 7500.00 8000.00 地方赤字 20002000 20002000 通胀 CPI % 2.80 -0.80 -1.40 0.40 0.70 -0.80 1.20 3.90 1.80 1.50 4.80 5.90 -0.70 3.30 PPI % 3.60 7.80 6.80 3.90 3.20 7.70 -6.70 6.64 9 来源：来源：新新周期周期，旧格局，旧格局，中泰证券研究所，中泰证券研究所

33、经济增长经济增长 中国：繁荣中国：繁荣 美国：繁荣美国：繁荣 国际收支失衡国际收支失衡 国际经济失衡国际经济失衡 国内经济失衡国内经济失衡 扩大的贸易盈余扩大的贸易盈余 （出口储蓄、进口美元）（出口储蓄、进口美元） 高储蓄率背高储蓄率背 投资率猛增投资率猛增 景下国内需景下国内需 求相对不足求相对不足 贸易盈余增长贸易盈余增长 过高的储蓄率过高的储蓄率 总供给总供给 过低的消费率过低的消费率 相对过剩相对过剩 扩大的贸易赤字扩大的贸易赤字 （进口储蓄、出口美元）（进口储蓄、出口美元） 低储蓄率背低储蓄率背 投资旺盛投资旺盛 景下国内需景下国内需 求相对过剩求相对过剩 贸易赤字恶化贸易赤字恶化

34、偏低的储蓄率偏低的储蓄率 总供给总供给 偏高的消费率偏高的消费率 相对不足相对不足 图：中美经济失衡关系对照图：中美经济失衡关系对照 中美经济的失衡以及美元的宽松是这一时期中国双顺差的重要原因，为中国城镇化的推进奠定了资金基础 国民储蓄=私人部门储蓄-政府部门赤字=国内投资-贸易赤字（静态未必成立）；贸易赤字=财政赤字或财政赤字是贸易赤字的主因素 19981998- -20082008：内生扩张的黄金年代：内生扩张的黄金年代 10 20092009- -20192019年：宏观小周期的演绎年：宏观小周期的演绎 2008年是宏观经济增长模式的的重要拐点，模式切换有三种含义：从 内生增长到杠杆驱动

35、、从向上攀升到向下回归、经济驱动力从三重共 振到城镇化强力驱动 中周期的模式切换依靠的经济危机与四万亿的强刺激，重新审视四万 亿的合理性：财政积淀、投资驱动的路径依赖与应对短期问题的短视 宏观经济的向下回归通过波动的形式实现，路径选择形成宏观小周 期，路径选择的方向盘很多时候握在政策手中，因而2008年之后宏观 经济一直处于强势调控状态 图：名义图：名义GDPGDP与社融存量增速（与社融存量增速（% %） 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：居民部门、企业部门、政府部门杠杆率（图：居民部门、企业部门、政府部门杠杆率（% %） 来源：来源：BISBIS，中泰证券研究

36、所，中泰证券研究所 图：城镇化率的波动图：城镇化率的波动(%)(%) 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 11 宏观小周期框架宏观小周期框架 图：宏观小周期基本框架图：宏观小周期基本框架 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 12 第一轮周期第一轮周期 第二轮周期第二轮周期 第三轮周期第三轮周期 经济指标经济指标 数据底部数据底部 下滑幅度下滑幅度 下滑周期下滑周期 数据底部数据底部 下滑幅度下滑幅度 下滑周期下滑周期 数据底部数据底部 下滑幅度下滑幅度 下滑周期下滑周期 GDPGDP增增 2009Q1 8个百分点 7个季度 2012Q3 4.

37、4个百分点 10个季度 2016Q1 1.1个百分点 10个季度 出口增速出口增速 2009Q2 49.7个百分点 9个季度 2012Q3 26.6个百分点 9个季度 2016Q1 21.8/19.1个百分点 4/5个季度 基建投资基建投资 2008Q1 13.6个百分点 7个季度 2012Q1 49个百分点 11个季度 2015Q4 6.9个百分点 9个季度 房建投资房建投资 2009Q1 22.1个百分点 3个季度 2012Q3 19.3个百分点 5个季度 2015Q4 23.6个百分点 10个季度 制造业投资制造业投资 2010Q2 10.7个百分点 11个季度 2013Q2 14.7个

38、百分点 6个季度 2016Q3 15.4个百分点 11个季度 可选消费可选消费 2009Q1 43个百分点 6个季度 2012Q2 45个百分点 8个季度 2015Q3 12.5个百分点 9个季度 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 内需外需的周期联动内需外需的周期联动 图：宏观小周期部分数据的联动性图：宏观小周期部分数据的联动性 图：中国图：中国GDPGDP与与OECDOECD的联动性的联动性(%)(%) 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：出口与图：出口与OECDOECD国家的国家的GDP (%)GDP (%) 来源：来源：windw

39、ind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 13 房地产与基建周期的关系房地产与基建周期的关系 图：基建与房地产销售图：基建与房地产销售 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 房地产和基建是宏观小周期的主导变量，核心原因在于城镇化是最 近十年宏观经济的主要驱动力，政策逆周期调节的逻辑支点一直在 城镇化这个层面 房地产和基建在宏观小周期中表现出密切的协同，本质在于两者货 币与财政层面的联系，这种联系进一步体现为政策层面的协同与数 据上规律性的波动 房地产销售与基建投资在三轮宏观小周期中协同性较好，基建投资 与房地产

40、建安投资遵循对冲、共振、双杀的波动关系 图：基建与房地产建安投资图：基建与房地产建安投资 14 （右） 宏观小周期中的指标传导宏观小周期中的指标传导 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：核心指标的传导关系图：核心指标的传导关系 指标底部时点指标底部时点 社融增速社融增速 工业企业利润总额增速工业企业利润总额增速 PPIPPI 工业企业产成品库存增速工业企业产成品库存增速 制造业投资增速制造业投资增速 第一轮周期 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2009Q3 2010Q2 第二轮周期 2011Q3 2012Q2 2013Q2 2013Q3 2013Q2 第

41、三轮周期 2015Q1 2015Q4 2015Q4 2016Q2 2016Q3 图：社融与名义图：社融与名义GDPGDP 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：产成品库存波动图：产成品库存波动 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 根据2008年以来的数据以及核心指标的传导关系可以在宏观小周期中找出一条清晰的链条：内需外需共振冲击、逆周期政策发力、社融企稳、基建地产等早 周期行业生产活动加快并扩散、工业企业利润改善、PPI企稳回升、制造业产成品库存增加、制造业投资反弹。对这一链条需要着重解释的是基建地产的早 周期属性、库存周期的波动特点以及制

42、造业投资反弹的滞后 15 （右） （右） 宏观小周期的政策图谱与叙事线条宏观小周期的政策图谱与叙事线条 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：宏观小周期的政策图谱图：宏观小周期的政策图谱 16 中周期预判：中周期的逻辑梳理中周期预判：中周期的逻辑梳理 总量需求总量需求 结构变化结构变化 国际化国际化 重资产化重资产化 多元化多元化 跨行业跨行业 产业链延伸产业链延伸 资源、能源、环保等资源、能源、环保等 房建、地产、基建房建、地产、基建 运营资产运营资产 制造资产制造资产 并购：特许经营资产并购：特许经营资产 投资：投资：PPPPPP BOTBOT 智能制造（智能制

43、造（PCPC、钢结构等）、钢结构等） 基础设施基础设施REITsREITs 投资投资 EPCEPC 并购并购 承包商承包商 投资商投资商 运营商运营商 来源：来源：中泰证券研究所中泰证券研究所 图：建筑行业中周期维度的逻辑梳理图：建筑行业中周期维度的逻辑梳理 17 18 总量需求波动特点与展望总量需求波动特点与展望 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：建筑行业新签订单与收入增速（图：建筑行业新签订单与收入增速（% %） -20 -10 0 10 20 30 40 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 200

44、8-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12

45、 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 建筑行业新签订单增速建筑行业新签订单增速 建筑行业收入增速建筑行业收入增速 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 25 30 35 40 45 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017

46、Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 建筑行业新签订单集中度（八大央企） 八大央企新签订单增速 图：新签订单集中度图：新签订单集中度 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 经过了长达十年的宏观小周期的演绎，新的中周期中需求波动有望进入 高位平稳低速波动状态，一方面中国城镇化率刚迈过60%的门槛，户籍 城镇化率不足45%，空间仍然很大，且2025远景目标要求并不低；另一 方面政策环境很难出现大开大合的局面，跨周期调节的思路与

47、过去十年 逆周期调节显著不同，有助于平滑需求波动 从房地产与基建周期关系来看，地产周期的内部分化导致房地产与基建 难以形成强共振，使得建筑行业短周期的需求波动减弱，地产与基建周 期新的关系正在形成 （%，右） （%） 19 总量需求波动的特点与展望总量需求波动的特点与展望 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图：日本房建、基建投资变化（图：日本房建、基建投资变化（% %） 图：中美日部分宏观数据对比图：中美日部分宏观数据对比 来源：来源：windwind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 日本房建投资同比增速 日本基建投资同比增速 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978