1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 神火股份神火股份（000933000933） 公司研究/深度报告 主要观点： 煤电铝一体化经营平台，产能扩充继续夯实未来增煤电铝一体化经营平台，产能扩充继续夯实未来增长基础长基础 公司是河南省重点企业， 聚焦煤铝双主务， 通过( (1) 1)淘汰落后产能淘汰落后产能以及( (2) 2) 扩张优质电解铝产能扩张优质电解铝产能积极优化产业布局， 已基本形成较为完善且具备持 续性生产能力的煤-电-铝经济产业链，垂直一体化的产业布局显著提升 公司经营效益。截至 2020H1 末，公司控制煤炭保有储量约为 18.58 亿 吨，可采储量 8.95 亿吨；现有电

2、解铝建成产能 125 万吨（新疆神火 80 万吨、云南神火 45 万吨） ，另云南神火 45 万吨在建产能预计 2020 年 3 月建成投产。 煤炭业务：募投项目梁北矿扩产，有望带来盈利增量煤炭业务：募投项目梁北矿扩产，有望带来盈利增量 截至目前，公司煤炭核定产能累计达到 645 万吨。在供给侧改革背景 下，2016-2019 年公司各矿区的落后产能相继退出。随着产能出清基本 接近尾声，预计资产减值对公司煤炭板块盈利情况将趋于正常。同时， 公司拥有的梁北矿出产的炼焦配煤在国内具备明显的资源稀缺属性， 经 济价值高，市场需求旺盛。煤矿项目正在改扩建过程中，预计建设完成 后可实现 240 万吨年产

3、能，有望成为公司煤炭板块新的利润增长点。 电解铝业务：超前布局铝业务板块，即将迎来收电解铝业务：超前布局铝业务板块，即将迎来收获期获期 云南 90 万吨水电铝项目投产开启电解铝业务的新篇章。云南神火： 受益于云南地区充沛的水电资源、 地方政府电价及税收等方面的政策优 惠，云南神火生产成本优势显著；此外，云南不仅紧邻国内经济发达铝 材销售市场，运输方便，而且靠近东南亚和南亚等铝产品主要消费国， 有望进一步拓展海外潜在消费市场。随着云南水电铝项目 2021 年完全 建成投产，公司进入业绩增长的快速通道。新疆神火：80 万吨电解 铝产能基本满产， 受益于临近煤炭原产地的区位优势， 公司有能力平衡 产

4、能扩张和原材料运输及环保压力。 投资建议投资建议 电解铝行业已迈入高利润时代， 公司在产能规模和生产成本等方面均位 于 行 业 前 列 。 我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 分 别 实 现 净 利 润 8.07/17.24/19.98 亿元，同比增速分别为-40.0%/113.6%/15.9%，对应 PE17.73X/8.30X/7.16X，首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 云南水电铝项目进展不及预期； 煤炭和铝价格下跌超预期； 云南水电配 套建设不及预期；优惠政策变动等。 电解铝产能持续扩充，夯实未来增长基础电解铝产能持续扩充，夯实未来增长基础 投资投资评级：买入

5、评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-12-17 收盘价（元） 7.40 近 12 个月最高/最低（元） 9.23/3.73 总股本（百万股） 1,900 流通股本（百万股） 1,900 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 140.60 流通市值（亿元) 140.60 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 相关报告相关报告 神火股份神火股份（000933000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元

6、百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 17618 16479 27554 29740 收入同比(%) -9.0% -6.5% 67.2% 7.9% 归属母公司净利润 1345 807 1724 1998 净利润同比(%) 452.2% -40.0% 113.6% 15.9% 毛利率(%) 14.8% 19.2% 20.7% 20.8% ROE(%) 17.3% 9.4% 16.7% 16.2% 每股收益(元) 0.71 0.42 0.91 1.05 P/E 7.74 17.73 8.30 7.16 P/B 1.34 1.67 1.39 1.1

7、6 EV/EBITDA 11.69 10.75 7.79 6.73 rQrOqQrMyRmNpQnMqNqNpR8OaObRmOnNoMrRkPnMsQjMoPzRbRmNsPwMtOoOuOsRtP 神火股份神火股份（000933000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 煤电铝一体化经营平台煤电铝一体化经营平台 . 6 1.1 公司基本情况 . 6 1.2 煤炭+电解铝双轮驱动，实现协同发展 . 7 2 2 煤炭板块：落后产能陆续出清，新建优质产能驱动业绩增长煤炭板块：落后产能陆续出清，新建优质产能驱动业绩增长. 9 2.1 煤炭资

8、源品质优越，资源区位优势明显 . 9 2.2 基本出清落后产能，积极整合优质资源 . 10 2.3 募投项目梁北矿扩产，有望带来盈利增量 . 11 2.4 落后产能出清叠加优质产能释放，产销量或强劲增长 . 11 3 3 电解铝板块：超前布局铝业务，即将迎来收获期电解铝板块：超前布局铝业务，即将迎来收获期 . 12 3.1 铝业务布局超前，后续增长动力强劲 . 12 3.2 优势一：区位优势增强盈利韧性 . 14 3.3 优势二：电力成本优势显著 . 15 3.4 优势三：合规产能保障公司经营稳定性 . 16 3.5 整合优质铝矿资源，有效控制电解铝生产成本 . 16 4 4 电解铝行业迈入高

9、利润时代电解铝行业迈入高利润时代 . 19 4.1 供给侧改革优化电解铝行业格局 . 19 4.2 需求端：汽车轻量化及光伏或为用铝新亮点 . 20 4.3 成本端：氧化铝产能持续释放，抑制价格上行 . 22 风险提示：风险提示： . 24 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 25 神火股份神火股份（000933000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司股权结构公司股权结构 . 6 图表图表 2 2 “煤电铝一体化煤电铝一体化”产业链产业链 . 7 图表图表 3 3 “十三五十三五”阶段公司电解铝板块阶段公司电解铝

10、板块布局情况布局情况 . 8 图表图表 4 4 煤炭及铝和铝制品营收及变动（亿元，煤炭及铝和铝制品营收及变动（亿元，%） . 9 图表图表 5 5 煤炭和铝锭毛利润及变动（亿元，煤炭和铝锭毛利润及变动（亿元，%） . 9 图表图表 6 6 公司前三季度扣非归母净利润转正（百万元）公司前三季度扣非归母净利润转正（百万元） . 9 图表图表 7 7 公司财务费用及费用率逐渐降低（万元，公司财务费用及费用率逐渐降低（万元，%） . 9 图表图表 8 8 公司控制的煤炭保有储量及可采储量（万吨）公司控制的煤炭保有储量及可采储量（万吨） . 10 图表图表 9 9 神火股份煤炭矿井产能情况（万吨）神火股

11、份煤炭矿井产能情况（万吨）. 10 图表图表 1010 神火股份煤炭产销情况（万吨）神火股份煤炭产销情况（万吨） . 11 图表图表 1111 神火股份吨煤成本（元神火股份吨煤成本（元/ /吨，吨，%） . 12 图表图表 1212 神火股份吨煤价格神火股份吨煤价格（元（元/ /吨，吨，%） . 12 图表图表 1313 神火股份吨煤毛利（元神火股份吨煤毛利（元/ /吨）吨） . 12 图表图表 1414 神火股份煤炭毛利率情况（神火股份煤炭毛利率情况（%） . 12 图表图表 1515 云南神火铝业务布局云南神火铝业务布局 . 13 图表图表 1616 云南神火铝业务相关产能情况云南神火铝业

12、务相关产能情况 . 13 图表图表 1717 国内电解铝产能分布情况（万吨）国内电解铝产能分布情况（万吨） . 14 图表图表 1818 国内氧化铝产能分布情况国内氧化铝产能分布情况（万吨）（万吨） . 14 图表图表 1919 最具有竞争优势的省份最具有竞争优势的省份 . 14 图表图表 2020 新疆神火位于准东煤矿腹地新疆神火位于准东煤矿腹地. 15 图表图表 2121 云南神火地域优势云南神火地域优势 . 15 图表图表 2222 各省电解铝企业用电价格（元各省电解铝企业用电价格（元/ /千瓦时）千瓦时） . 16 图表图表 2323 电煤价格指数（元电煤价格指数（元/ /吨）吨） .

13、 16 图表图表 2424 新疆地区合规产能分布情况（万吨）新疆地区合规产能分布情况（万吨） . 16 图表图表 2525 云南地区合规产能分布情况云南地区合规产能分布情况（万吨）（万吨） . 16 图表图表 2626 电解铝生产工艺的主要流程电解铝生产工艺的主要流程. 17 图表图表 2727 全国电解铝完全成本构成全国电解铝完全成本构成. 18 图表图表 2828 国内部国内部分地区的氧化铝价分地区的氧化铝价格（元格（元/ /吨）吨） . 18 图表图表 2929 辅料预焙阳极市场价格（元辅料预焙阳极市场价格（元/ /吨）吨） . 18 图表图表 3030 辅料氟化铝价格（元辅料氟化铝价格

14、（元/ /吨）吨）. 18 图表图表 3131 云南神火及云南神火及新疆神火新疆神火电解电解铝利润与成本估算铝利润与成本估算 . 18 图表图表 3232 中国电解铝总产能及开工率（万吨，中国电解铝总产能及开工率（万吨，%） . 19 图表图表 3333 中国电解铝产量及增速（万吨，中国电解铝产量及增速（万吨，%） . 19 图表图表 3 34 4 2 2020020 年中国年中国电解铝拟投产、在建产能汇总（万吨）电解铝拟投产、在建产能汇总（万吨） . 20 图表图表 3535 国内电解铝下游消费结构国内电解铝下游消费结构. 20 图表图表 3636 房地产开发投资完成额及同比（亿元，房地产开

15、发投资完成额及同比（亿元，%） . 21 图表图表 3737 房屋竣工面积增速转正（房屋竣工面积增速转正（%） . 21 图表图表 3838 汽车产量及同比增速（万辆，汽车产量及同比增速（万辆，%） . 21 图表图表 3939 新能源汽车产量及同比增速（万辆，新能源汽车产量及同比增速（万辆，%） . 21 图表图表 4040 国家电网年度实际投资额国家电网年度实际投资额 ( (亿元亿元) ) . 22 图表图表 4141 国内光伏新增装机量（国内光伏新增装机量（GWGW，%） . 22 神火股份神火股份（000933000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 26 证券研究报告

16、图表图表 4242 国内氧化铝产能国内氧化铝产能情况（万吨，情况（万吨，%） . 23 图表图表 4343 国内氧化铝平均价格（元国内氧化铝平均价格（元/ /吨）吨） . 23 图表图表 4444 20212021 年中国氧化铝拟投产、在建产能汇总（万吨）年中国氧化铝拟投产、在建产能汇总（万吨） . 23 神火股份神火股份（000933000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 26 证券研究报告 1 1 煤电铝一体化经营平台煤电铝一体化经营平台 1 1.1 .1 公司基本情况公司基本情况 河南神火煤电股份有限公司成立于 1998 年 8 月，河南神火集团有限公司为主 要发起人，与

17、永城市化学工业公司、永城市铝业等共 5 家单位发起设立，1999 年 8 月在深交所上市交易。 神火集团作为公司第一大控股股东， 持有公司股份比例为 24.21%， 公司实际控制人为河南省商丘市国资委。 神火集团为河南省重点支持发展 的煤炭及铝加工企业集团。公司主营业务为煤炭、发电、铝产品的生产、加工和销 售等。煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具备低硫、低磷、中低灰分以及高发热 量等特点，广泛应用于冶金、化工等领域。煤种优越的品质以及其稀缺性，使得公 司煤炭板块的盈利能力优于其他同业对手；铝业务为公司核心业务之一，主要产 品为氧化铝、 电解铝和铝材等， 产品质量优良。 目前公司已基本形成较为完

18、善的煤 -电-铝经济产业链，通过产业链垂直一体化布局提升企业经营效益。 煤炭板块，公司目前拥有一套完整的煤炭生产及配套体系，控制的煤炭保有 储量计 18.60 亿吨，可采储量 8.96 亿吨；铝板块的产能方面，氧化铝 80 万吨/年 （已关停） 、 电解铝 119 万吨/年 （权益产能， 其中： 新疆煤电 80 万吨在建产能、 云南神火90万吨绿色水电铝材一体化项目， 权益占比43.4%） 、 装机容量2000MW （公司本部 1 台 600MW、新疆 4 台 350MW 自备机组） 、阳极炭块 46 万吨/年、铝 材 10 万吨/年（阳光铝材 5 万吨铸轧生产线及 5 万吨冷轧生产线） ，铝

19、箔 2.5 万吨 /年，另有神隆宝鼎年产 10.5 万吨的铝箔项目在建。 图表图表 1 1 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 神火股份神火股份（000933000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 26 证券研究报告 1 1.2 .2 煤炭煤炭+ +电解铝双轮驱动，实现协同发展电解铝双轮驱动，实现协同发展 神火股份以煤炭业务起家， 上市之初公司主营煤炭生产、 洗选加工与销售、 发 电等。2 2006006 年为“十一五”发展规划的开局之年，也是公司实现跨越式发展的一年为“十一五”发展规划的开局之年，也是公司实现跨越式发展的一 年。年。 神火股份不仅通过

20、股权、 投资入股、 收购资产等多种方式扩大煤炭资源储备， 同时收购沁阳沁澳铝业 14 万吨电解铝项目，进军铝行业，由原本单一的煤炭主业 向“煤-电-铝”一体化产业模式转型。2007 年，对内，公司对神火集团铝电产业的 优良资产实施重组；对外，积极兼并重组多项铝相关项目，自上而下推进上游开 采、中游冶炼、下游加工的铝产业布局，为公司优质发展奠定坚实基础。 煤炭煤炭+ +电解铝业务双轮驱动，实现资源充分利用。电解铝业务双轮驱动，实现资源充分利用。煤炭方面，公司煤种以冶金 煤为主，对外销售经洗选加工生产的优质精煤。2020 年，冶金煤、瘦焦煤和动力 煤年市场销售均价分别在 1350 元/吨、1280

21、 元/吨和 560 元/吨左右，平均冶金煤 售价相比较动力煤高约 800 元/吨，产品竞争优势突出。此外，公司将低热值的混 煤矸石及洗选出来的煤泥、 洗中煤等劣质煤炭用于发电， 转化为电能， 供给公司生 产原铝，控制生产成本。 公司再通过对原铝的深加工，将部分原铝加工生产铝合金及铝材产品，包括 铸轧卷、冷轧卷和铝箔等，可运用于建材、包装、家电和印刷等行业，应用市场前 景广阔。 公司由煤炭业务起家，由于产品单一、业务集中的特点使得公司承受较大的 经营风险。上市初期，公司在扩大煤炭主业的同时，努力实现煤电联营，通过对弱 势电厂的兼并重组以及改扩建等，提升自身经营效益，分散因业务单一带来的风 险。2006 年，公司实现跨越式发展，进军电