1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 2 2020020 年年 1 12 2 月月 1 18 8 日日 金属非金属新材料 内循环背景下，国产高端金属材料全面受益 -高温合金等特钢、钛合金篇 评级评级：增持增持（ 首次首次 ） 基本状况基本状况 上市公司数 33 行业总市值(百万元) 729,018.10 行业流通市值(百万元) 604,277.56 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PB 评级 2019 2020E 2

2、021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E ST 抚钢 14.4 0.15 0.28 0.39 0.50 96.51.3 37.3 29.2 5.1 图南股份 42.1 0.68 0.64 0.86 1.14 61.65.6 49.0 36.9 7.1 钢研高纳 32.2 0.35 0.41 0.54 0.71 93.79.6 60.1 45.3 6.0 西部超导 63.3 0.38 0.84 1.27 1.75 16675.7 49.8 36.2 8.2 西部材料 14.3 0.14 0.18 0.35 0.59 99.80.6 41.1 24.1 2.7 备注: 股

3、价取 2020 年 12 月 18 日收盘价，基于 Wind 一致预测 投资要点投资要点 我国基础原材料发展滞后、高端材料创新能力弱，导致下游高端应用领域 长久以来得不到国产材料充分自主保障。在国家层面强调内循环经济为主 体的背景下，有望加快较为依赖进口的关键金属材料国产替代化进程。尽 管同类产品相比海外发达国家在质量、技术、稳定性和成材率等方面仍有 较大差距，但政策环境的倾斜，将有助于国内相关企业技术发展和业务拓 展，正向循环有望开启； 高温合金将维持较好景气度：高温合金将维持较好景气度：我国高温合金实际产能较小，尤其是高端航 空用高温合金有效产能尚不能满足日益增长的市场需求，国内相关企业直

4、 接竞争较少，多属于竞合关系，行业生态较为健康。未来 2-3 年行业供给 端格局不会发生明显变化，技术研发、市场先入和行业准入三大因素所构 筑的综合性壁垒将有效维系行业整体竞争环境。需求端，2018 年随着军改 逐步完成，军品订单包括航空和军舰用燃气轮机稳步恢复，目前国内航空 航天领域用高温合金严重依赖进口，在内循环经济为主体大背景下，关键 材料国产替代是大势所趋。同时核电行业 2019 年开始迎来复苏期，叠加 民用领域汽车行业需求的增加， 多点开花之下高温合金需求增长前景向好。 国内供需关系趋紧，高温合金盈利水平将维持高位，增量市场利好存量玩 家； 核电核电+军工发力，特种不锈钢盈利性有望提

5、升军工发力，特种不锈钢盈利性有望提升：核电军工双发力，特种不锈 钢需求有望稳步提升。中高端不锈钢产品行业供给端格局相对稳定，中期 来看新增产能仅永兴材料 4 万吨偏民用领域技改项目投产。随着供需格局 改善，预计抚顺特钢和图南股份特种不锈钢产品将量价提升，保持业内领 先水平； 钛钛合金合金-高端领域发展可期，中低端领域有潜在风险高端领域发展可期，中低端领域有潜在风险：我国钛材市场正处于 低端供给居多、高端供给不足的现状，在航空领域尤其是军工方向，直接 参与企业较少，竞争环境稳定。中期来看，行业供给端竞争格局不会有明 显变化，类似高温合金产品的技术研发壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁 垒等所构筑的护

6、城河将有效维系头部企业在钛材行业当中的竞争优势。下 游需求层面，2020 年疫情事件对国际航空、化工等行业钛材需求产生负面 影响，其中民用航空市场受冲击程度较大，从国内市场来看，随着军改结 束军用航空的逆周期发展能一定程度对冲疫情的影响，但海外出口市场不 容乐观，预计 2020 年整体钛材行业供需关系相比 2019 年基本持平。但从 中长期来看，航空航天、海洋工程、医药、化工等领域用钛量将保持较好 的增长趋势，有效拉动整体钛材需求。国内供需关系依然偏紧，钛材产品 盈利水平将稳中向好； 重点重点关注相关关注相关公司公司：高端特钢板块，相关受益标的包括 ST 抚钢（高温合 金+特种不锈钢+高强钢）

7、 、图南股份（高温合金+特种不锈钢） 、钢研高纳 （高温合金） ；钛合金板块，相关收益标的包括西部超导（钛合金+高温合 金） 、宝钛股份、西部材料； 风险提示：风险提示：原材料价格抬升风险；募投项目不及预期；下游需求增长及国 产替代进程不及预期；行业需求测算偏差风险。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 金属制品(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 高端特钢发展迎来强大助推力高端特钢发展迎来强大助推力 . - 6

8、- 高温合金-供给端良好竞争环境有望维持 . - 7 - 多点发力，需求可期 . - 12 - 特种不锈钢-核电军工发力，景气度提升 . - 20 - 钛合金钛合金-高端领域发展可期，中低端领域存潜在风险高端领域发展可期，中低端领域存潜在风险 . - 23 - 供给端集中度较高 . - 23 - 需求短期受疫情影响，未来整体向好格局不变 . - 28 - 钛材景气度短期受扰动，中长期继续向好 . - 35 - 相关上市标的相关上市标的 . - 36 - ST 抚钢 . - 37 - 图南股份 . - 38 - 钢研高纳 . - 39 - 西部超导 . - 40 - 宝钛股份 . - 40 -

9、西部材料 . - 41 - 风险提示风险提示 . - 41 - nMqPnNsPwPrQoRqRmRrMqO9PaO6MnPmMsQqQiNpOoMlOsQpO9PrQtQxNqNoRuOnOmR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：特钢产品按照性能及使用特性划分：特钢产品按照性能及使用特性划分 . - 6 - 图表图表2：我国特钢产量占总体钢铁产量比例：我国特钢产量占总体钢铁产量比例 . - 7 - 图表图表3：我国特钢产量：我国特钢产量细分结构细分结构 . - 7 - 图表图表4：高温合金分类

10、别：高温合金分类别 . - 8 - 图表图表5：高温合金生产工艺及流程：高温合金生产工艺及流程 . - 9 - 图表图表6：变形高温合金产业链梳理：变形高温合金产业链梳理 . - 9 - 图表图表7：变形高温合金销售价格（万元：变形高温合金销售价格（万元/吨）吨） . - 10 - 图表图表8：变形高温合金毛利率：变形高温合金毛利率. - 10 - 图表图表9：铸造高温合金毛利率：铸造高温合金毛利率. - 10 - 图表图表10：我国高温合金产能分布：我国高温合金产能分布 . - 11 - 图表图表11：图南股份铸造高温合金产品营收占比：图南股份铸造高温合金产品营收占比 . - 11 - 图表

11、图表12：图南股份铸造高温合金分产品毛利率：图南股份铸造高温合金分产品毛利率 . - 11 - 图表图表13：主要高温合金上市公司研发投入比较：主要高温合金上市公司研发投入比较 . - 12 - 图表图表14：高温合：高温合金下游细分行业消费占比金下游细分行业消费占比 . - 13 - 图表图表15：高温合金在航空发动机中使用图示（标红部分）：高温合金在航空发动机中使用图示（标红部分） . - 13 - 图表图表16：中国军机数量与美国有较大差距：中国军机数量与美国有较大差距 . - 14 - 图表图表17：我国军用飞机细分类型数量（单位：架）：我国军用飞机细分类型数量（单位：架） . - 1

12、4 - 图表图表18：军用航空领域高温合金需求预测：军用航空领域高温合金需求预测 . - 15 - 图表图表19：2018-2037年我国民用航空市场展望年我国民用航空市场展望 . - 16 - 图表图表20：民用航空领域高温合金需求预测：民用航空领域高温合金需求预测 . - 16 - 图表图表21：燃气轮机领域高温合金需求预测：燃气轮机领域高温合金需求预测 . - 17 - 图表图表22：国内核电发展情况：国内核电发展情况 . - 17 - 图表图表23：我国主要筹建核电站：我国主要筹建核电站 . - 18 - 图表图表24：汽车领域高温合金需求预测：汽车领域高温合金需求预测. - 18 -

13、 图表图表25：液体火箭发动机结构：液体火箭发动机结构 . - 19 - 图表图表26：我国高温合金供需关：我国高温合金供需关系比较系比较. - 20 - 图表图表27：我国主要不锈钢棒线材生产企业市场份额：我国主要不锈钢棒线材生产企业市场份额 . - 20 - 图表图表28：不锈钢产品销售价格（万元：不锈钢产品销售价格（万元/吨）吨） . - 21 - 图表图表29：不锈钢产品毛利率比较：不锈钢产品毛利率比较 . - 21 - 图表图表30：特种不锈钢上市公司比较：特种不锈钢上市公司比较 . - 22 - 图表图表31：图南股份特种不锈钢营收结构占比：图南股份特种不锈钢营收结构占比. - 2

14、2 - 图表图表32：图南股：图南股份特种不锈钢分产品毛利率份特种不锈钢分产品毛利率. - 22 - 图表图表33：2020年抚顺特钢不锈钢产品价格逆势大幅增长年抚顺特钢不锈钢产品价格逆势大幅增长. - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表34：我国各类钛材产量所占比例：我国各类钛材产量所占比例. - 24 - 图表图表35：我国钛加工材企业分布：我国钛加工材企业分布 . - 24 - 图表图表36：2019年我国钛生产企业钛加工材产量统计（单位：吨）年我国钛生产企业钛加工材产量统计（单位：吨） . - 25

15、 - 图表图表37：钛产品销售价格（万元：钛产品销售价格（万元/吨）吨） . - 26 - 图表图表38：钛产品毛利：钛产品毛利率率 . - 26 - 图表图表39：宝钛股份：宝钛股份2019年钛产品海外市场毛利率下滑明显年钛产品海外市场毛利率下滑明显 . - 26 - 图表图表40：国内主要钛材加工企业产能、产量及产品特点情况：国内主要钛材加工企业产能、产量及产品特点情况 . - 27 - 图表图表41：军品毛利率显著高于民品：军品毛利率显著高于民品 . - 27 - 图表图表42：钛材上市公司研发投入比较：钛材上市公司研发投入比较. - 28 - 图表图表43：我国钛材产量近年来保持快速增

16、长趋势：我国钛材产量近年来保持快速增长趋势 . - 28 - 图表图表44：钛：钛材具体下游需求应用材具体下游需求应用 . - 29 - 图表图表45：中国钛加工材细分行业消费量（吨）：中国钛加工材细分行业消费量（吨） . - 29 - 图表图表46：2019年中国钛加工材下游消费结构占比年中国钛加工材下游消费结构占比. - 29 - 图表图表47：钛材国内消费和净出口量（吨）：钛材国内消费和净出口量（吨） . - 30 - 图表图表48：细分行业钛材消费量变化趋势：细分行业钛材消费量变化趋势 . - 30 - 图表图表49：国内航空航天钛材销量维持快速增长：国内航空航天钛材销量维持快速增长

17、. - 30 - 图表图表50：中国军：中国军机数量与美国有较大差距机数量与美国有较大差距 . - 31 - 图表图表51：我国军用飞机细分类型数量（单位：架）：我国军用飞机细分类型数量（单位：架） . - 31 - 图表图表52：全球主要军机钛材用量比例：全球主要军机钛材用量比例. - 32 - 图表图表53：军用航空领域钛材需求预测：军用航空领域钛材需求预测. - 32 - 图表图表54：国内民用航空领域钛材需求预测：国内民用航空领域钛材需求预测 . - 33 - 图表图表55：波音和空客公司飞机交付量和年新增订单量：波音和空客公司飞机交付量和年新增订单量 . - 33 - 图表图表56：

18、2018-2037年全球民用飞机市场需求年全球民用飞机市场需求 . - 34 - 图表图表57：2018-2037年全球民用飞机数量增长分布年全球民用飞机数量增长分布. - 34 - 图表图表58：我国化工领域钛材消费结构：我国化工领域钛材消费结构. - 34 - 图表图表59：我国：我国PTA季度产量季度产量(万吨万吨) . - 34 - 图表图表60：2019-2021年国内年国内PTA新增产能情况新增产能情况 . - 35 - 图表图表61：我国海水淡化用钛量预测：我国海水淡化用钛量预测 . - 35 - 图表图表62：我国钛加工材供：我国钛加工材供需关系变化预测需关系变化预测 . -

19、36 - 图表图表63：产品产量结构占比：产品产量结构占比 . - 37 - 图表图表64：近年来公司主要产品销售收入占比：近年来公司主要产品销售收入占比. - 37 - 图表图表65：近年来公司主要产品毛利占比：近年来公司主要产品毛利占比 . - 37 - 图表图表66：图南股份细分产品产量结构占比：图南股份细分产品产量结构占比 . - 38 - 图表图表67：近年来公司主要产品销售收入占比：近年来公司主要产品销售收入占比. - 39 - 图表图表68：近年来：近年来公司主要产品毛利占比公司主要产品毛利占比 . - 39 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分

20、- 5 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表69：公司募投项目内容：公司募投项目内容 . - 39 - 图表图表70：公司产品分类：公司产品分类 . - 40 - 图表图表71：募投项目具体内容：募投项目具体内容 . - 41 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 高端特钢高端特钢发展发展迎来迎来强大强大助推助推力力 我国我国特钢特钢产品产品高端高端品类品类占比占比不足：不足：从行业层面来看，特钢产品按照性能 （合金元素总量 Me%）及使用特性划分，除不锈钢外，以非合金钢和低 合金钢（Me5%）为代表的特殊钢为低端特钢；以

21、合金结构钢、合金 工具钢、 轴承钢、 合金弹簧钢为代表的合金钢为中端特钢 （Me=5%-10%） ； 而以高速工具钢、高温合金钢、精密合金钢、耐蚀合金钢等高合金钢为 高端特钢（Me10%） 。我国钢材产量我国钢材产量当中当中特钢占比较低，仅为特钢占比较低，仅为 13%左左 右，具体到特钢，中低端产品为主（占比接近右，具体到特钢，中低端产品为主（占比接近 75%） ，高端特钢供给不） ，高端特钢供给不 足足。不锈钢产品中的部分特钢不锈钢（应用于航空航天、核电等） ，考虑 到其性能和应用领域也归于高端特钢范畴。高端特钢供给端发展不足， 一方面源于我国基础原材料发展滞后，另一方面也与国内终端下游材料

22、 需求结构升级节奏密切相关。随着随着航空航天、航空航天、国防军工、国防军工、电力设备、汽电力设备、汽 车等高端制造车等高端制造领域领域发展速度加快，发展速度加快，将大幅拉动将大幅拉动高温合金高温合金、特种不锈钢、特种不锈钢等等 高端高端特钢特钢产品产品需求需求。 图表图表1：特钢产品特钢产品按照性能及使用特性划分按照性能及使用特性划分 来源：中国特钢协会，中泰证券研究所 特钢 低端特钢 非合金钢 碳素结构钢钢板、钢筋、垫片、螺钉 碳素工具钢钻头、刃具、量规 碳素弹簧钢弹簧及弹性元件 低合金钢 普通低合金结构钢建筑、锅炉、容器、车辆、船舶 低合金耐候钢桥梁、建筑、机床 低合金专业用钢车辆、建筑、

23、船舶、矿山 中端特钢合金钢 合金结构钢轴类、连杆、齿轮、凸轮 轴承钢轴承套、滚动体 合金弹簧钢弹簧及弹性元件 合金工具钢冲压、热锻模具、刃具加工 高端特钢高合金钢 高速工具钢高速切削刃具、轧辊 耐蚀合金钢石化、能源、海洋、航空航天 高温合金钢航空航天、核电、汽轮机、石化 精密合金钢精密仪器 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表2：我国特钢产量占总体钢铁产量比例我国特钢产量占总体钢铁产量比例 图表图表3：我国特钢产量细分结构我国特钢产量细分结构 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 高温合金高温

24、合金-供给端供给端良好竞争环境良好竞争环境有望有望维持维持 高温合金一般以铁、镍、钴等为基，是能在 600以上的高温及一定应 力条件下长期工作的金属材料， 具有优异的高温强度、 较好的抗氧化性、 抗热腐蚀性能、 良好的热疲劳性能、 良好的塑性和断裂韧性等综合性能。 根据上市公司根据上市公司公告公告，按照基体元素，按照基体元素，镍基高温合金应用范围最广，占比镍基高温合金应用范围最广，占比 达达 80%，其次为镍-铁基，占比 14.3%，钴基占比最少，占比 5.7%。按按 照制备工艺，可以分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金照制备工艺，可以分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金， 其

25、中其中变形高温合金变形高温合金应用范围最广应用范围最广，占比达，占比达 70%，其次是，其次是铸造高温合金占铸造高温合金占 比为比为 20%。我国高温合金主要为“GH”系列的变形高温合金和“K”系 列的铸造高温合金， 两者牌号数量分别多达 50+和 40+， 虽然型号较多， 但规模化应用的较少，其中 GH4169 合金用量最大，使用范围最广，被合金用量最大，使用范围最广，被 称为高温合金中的“万金油”称为高温合金中的“万金油” ，广泛应用于航空航天、舰船、能源电力、广泛应用于航空航天、舰船、能源电力、 汽轮机等领域汽轮机等领域； 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 2003

26、200520072009200172019 特钢占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2003200520072009200172019 非合金钢低合金钢合金钢不锈钢 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表4：高温合金分类别高温合金分类别 来源：Wind，中泰证券研究所 高温合金产业链梳理高温合金产业链梳理：高温合金由于其高难度的生产工艺流程而具有了 很高的技术壁垒，不同类别产品对应不同制备工艺。以应用范围最广的 变形高温合金为例， 其适用于大批量、 通用

27、性强、 结构较为简单的产品， 产业链为：经过真空冶炼等工艺浇铸成合金铸锭，通过锻造、轧制等热 变形制成饼坯、棒、板、管等材料，最后模锻成涡轮盘和叶片等毛坯， 经热处理后加工成涡轮盘、叶片等零件。结合产业链各个环节相关参与 方来看，目前我国目前我国变形变形高温合金高温合金供应体系供应体系当中当中冶炼和锻造环节冶炼和锻造环节，参与者参与者 包括抚顺特钢包括抚顺特钢、钢研高纳、钢研高纳、图南股份图南股份、西部超导、西部超导等等上市企业上市企业，宝武特种 冶金有限公司（ “宝武特冶” ） 、攀钢集团江油长城特殊钢有限公司（ “攀 长钢” ）等非上市企业，以及北京航材院、中科院金属所等科研单位（主 要以

28、研究为主，生产规模较小） 。其中抚顺特钢、宝武特冶和攀长钢是我 国建国以来成立的三大高温合金生产基地，历史较为悠久； 产品系列产品系列定义及特性定义及特性细分品种细分品种国内主要牌号国内主要牌号对应主要下游对应主要下游 高温合金盘锻件 GH4169GH4169、GH4698、GH4708、 GH4742、GH4720Li、GH4065 涡轮盘锻件、叶片等转动部件及机匣、环 形件、拉杆等热端承力件，应用于航空发 动机、航天动力、地面及舰用燃气轮机、 石油、化工、勘探及核工业等领域 高温合金棒材 GH4169GH4169、GH2132、GH600、 GH901、GH3030、GH3039 高性能轴

29、类、垫片、紧固件等承力部件， 应用于航空、航天、能源、石油、化工、 勘探及核工业等领域 高温合金板带材 GH4169GH4169、GH3230、GH4648、 GH4099、GH4098、GH4199、 GH4170、GH4282、GH625 发动机燃烧室、安装边、燃气导管等零件 和各种用途波纹管等高温抗氧化、承力部 件，以及板簧、燃气导管、密封件等具有 较高要求的结构件。应用于能源、石油、 化工、勘探、核工业等领域 高温合金管材 GH747、GH214、GH455、 GH3128、GH3044、GH4169GH4169、 GH188、Co50、GH652 应用于航空、航天、石化、冶金、机械、

30、 能源、电力、核工业 高温合金丝材 HGH367、HGH533、HGH4202、 HGH3128、HGH5188、HGH4169 、GH4169GH4169、GH625、GH2132 弹簧丝、焊丝用于制作弹簧、阻尼元件及 各种规格的焊丝，应用于航空、航天发动 机、石油、电力、核电等领域。 高温合金母合金 K130、K242、K403、K414、 K418、K423、K424、K438、 K477、K480、K488、K640、 K825、K4169、K4202 航空、航天、燃机以及其他领域用高温合 金批量母合金 等轴晶铸造高温合金 K4648、K418、K423A、K438G 、K424、K4

31、17（K417G）、 K4002、K403、K465、K447A、 K419 航空发动机扩压器和机匣、航天火箭发动 机涡轮泵、坦克用燃气轮子转子叶片和导 向叶片 定向凝固柱晶高温合金 DZ4、DZ5、DZ17G、DZ22、 DZ22B、DZ38G、DZ125、 DZ125L、DZ40M、IC6、IC6A 燃气轮机叶片、导向器叶片、航空发动机 涡轮叶片 单晶高温合金 DZ6、DD9、DD6、DZ125、DZ22 、DZ4、DZ125、IC10 高温度、高载荷、高转速、复杂应力、燃 气腐蚀环境下的涡轮热端部件 粉末高温合金FGH4095 ODS高温合金FGH4096 金属间化合物高温合金FGH4097 变形高温合金变形高温合金 铸造高温合金铸造高温合金 航空发动机的涡轮盘、压气机盘、导流盘 、涡轮工作叶片前后挡板、弹性环、鼓筒 轴和承力环等部件 新型高温合金新型高温合金 可以进行冷、热变形加 工，具有良好的力学性能 和综合的强韧性指标，具 有较高的抗氧