1、 行业行业报告报告 | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采煤炭开采 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 煤炭开采-行业研究周报:20201218 一周煤炭动向：秦皇岛港库存持续低 位，看好短期煤价维持上行趋势 2020-12-19 2 煤炭开采-行业点评:政策调控难改 供需基本面，看好行业盈利水平改善 2020-12-16 3 煤炭开采-行业点评:11 月份能源生 产情况点评：煤炭供给

2、小幅增长，火力 发电增速由负转正 2020-12-15 行业走势图行业走势图 2021 年投资策略：年投资策略：供需供需平衡平衡助力估值提升助力估值提升 1. 供需研判：供给有限，需求增长，煤炭价格供需研判：供给有限，需求增长，煤炭价格中枢有望中枢有望提高提高 供给方面供给方面，截至目前政策性去产能任务已经在 2019 年完成总量目标。根据 煤炭工业十四五规划，我国煤炭产量虽增长有限，但行业集中度将进一步提 高。 并且在煤矿资本开支大幅度增长的情况下， 煤炭企业新建煤矿意愿较低。 总体来看，未来煤炭供给增长有限。需求方面需求方面，根据回归分析，GDP 增速与 煤炭下游需求相关度较高。根据国际货

3、币基金组织，2021 年我国 GDP 实际 增速将达 8.2%，这将带动对煤炭的需求。中长期看，尽管在碳中和目标下， 火电占比将逐步降低。但由于新能源发电稳定性弱，火力发电目前已实现超 低排放，预计在未来 10 年内，火力发电仍将保持最高占比，从而保障煤炭 消费。供给有限，需求稳步增长，看好煤炭价格中枢有望提高。 2. 价格研判：双焦看涨情绪浓厚，动力煤价格研判：双焦看涨情绪浓厚，动力煤价格价格支撑仍将支撑仍将维持维持一一段段时间时间 动力煤方面，目前煤价攀升至高位的支撑点有动力煤方面，目前煤价攀升至高位的支撑点有四四：产地监管持续严格，煤矿 产量释放有限；秦皇岛库存持续低于历史同期水平；进口

4、煤政策 5 月后持续 收紧，煤炭供给出现结构性短缺； “冷冬”降临用电量激增叠加水力发电季节 性衰弱在需求端给予强力支撑。 我们认为供给方面供给方面，在煤矿事故频发的情况下，安全环保检查将持续严格， 煤炭产量难以出现大幅度提升。库存方面库存方面，自 9 月份以来，秦皇岛库存稳定 在 500 万吨左右，处于历史低位水平。根据历史走势看，秦皇岛库存将在 3 月后逐步出现上升趋势。进口方面进口方面，由于每年年初都会有大量进口煤因配额 原因开始集中通关，这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。需求方面需求方面， 煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季。综上，我们认为短期内煤炭价格 有望在高位维持稳定，煤炭

5、价格或在春节前后缓慢回落，2021 年全年动力煤 价将呈现前高后低的趋势，价格中枢有望维持高位。 炼焦煤方面，此轮炼焦煤价强势运行的支撑点有二：炼焦煤方面，此轮炼焦煤价强势运行的支撑点有二：澳煤进口受限，叠加蒙 煤通关不及预期；焦炭企业下游需求良好，利润处于高位，对炼焦煤需求保 持强势。 我们认为进口方面进口方面，澳大利亚煤炭质量优越，稀缺性强，在我国不会出现大 幅度放宽澳煤通关限制的情况下，炼焦煤进口的结构性短缺问题仍将延续。 蒙古国在疫情得到控制后，通关效率也将提高，炼焦煤供给有望在一定程度 上得到缓解。需求方面需求方面，短期内由于焦炭仍处于供不应求的局面，焦炭企业 开工率维持高位，对炼焦

6、煤需求较好。同时吨焦利润远超去年同期水平，焦 企对炼焦煤的价格上涨容忍度较高，看好炼焦煤价强势运行。2021 年预计有 5340 万吨的焦炭新建产能逐步投产，炼焦煤需求将稳步增长，从而给予炼焦 煤价一定支撑。 焦炭方面，焦炭方面，目前目前焦炭价格维持高位的支撑点有二：焦炭价格维持高位的支撑点有二：去产能&环保要求提高， 短期焦炭供给紧张；生铁产量持续增长+产能置换项目集中落地，推动焦炭 需求增长。 我们认为供给方面供给方面，作为我国焦炭主要生产地的山西、河北、河南多数地区 未按期完成去产能任务，三省在 2020 年最后两月仍需淘汰落后产能共计 3800 万吨，延期概率较大，未完成的淘汰任务大概

7、率将延迟到明年三月中旬 即供暖季结束完成，焦化去产能的工作仍在继续。需求方面需求方面，随着经济的复 苏， 固定资产投资增速的提升将带动焦炭需求。 同时预计 2021 年还将有 2907 万吨的生铁产能逐步建成投产，焦炭下游需求仍有支撑。预计焦炭供需紧平 衡状态将延续是 2021 年年中，全年焦炭价格中枢将维持高位。 投资建议：行业集中度提升下的投资机会投资建议：行业集中度提升下的投资机会，重点推荐山西国改受益标的西山 煤电；煤炭企业转型升级下的投资机会煤炭企业转型升级下的投资机会，重点推荐发展现代煤化工的宝丰能 源，及注重新能源股权投资的陕西煤业，建议关注金能科技和山能国际；高高 分红分红&回

8、购下的投资机会回购下的投资机会，重点推荐中国神华。 风险风险提示提示：宏观经济不及预期；进口煤政策不及预期；价格走势不及预期等 -16% -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% -042020-08 煤炭开采沪深300 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 2020 年回顾：煤炭板块否极泰来，板块业绩逐步改善年回顾：煤炭板块否极泰来，板块业绩逐步改善 . 5 1.1. 行情走势回顾：动力煤子板块走势总体强于煤炭板块 . 5 1.2. 煤炭价格回顾：四季度前后，煤炭价格全面强势反

9、弹 . 5 1.2.1. 动力煤：煤价呈深“V”趋势发展，供需错配为主因 . 5 1.2.2. 炼焦煤：炼焦煤价“U”形发展，进口受限&需求增长为主因 . 6 1.2.3. 焦炭：焦炭价格“W”形发展，“去产能”为主线 . 7 1.3. 行业业绩回顾：经济复苏，行业业绩逐步改善 . 8 1.3.1. 动力煤板块三季度总结：经济复苏，动力煤板块业绩同比转正 . 8 1.4. 焦炭板块三季度总结：需求回升，焦炭板块毛利率环比加速回升 . 9 2. 2021 年煤炭行业展望：煤炭行业供需平稳，看好双焦板块未来投资机会年煤炭行业展望：煤炭行业供需平稳，看好双焦板块未来投资机会 . 10 2.1. 价格

10、研判：双焦看涨情绪浓厚，动力煤价格支撑仍将维持一段时间 . 10 2.1.1. 动力煤：煤价进一步上涨缺少支撑，预计逐步回落至绿色区间 . 10 2.1.2. 炼焦煤：炼焦煤结构性矛盾突出，后期看涨情绪浓厚. 13 2.1.3. 焦炭：短期供需局面依旧紧张，中长期焦炭价格将维持高位 . 15 2.2. 供需研判：供给有限，需求增长，煤炭价格中枢有望提高 . 20 2.2.1. 供给方面：去产能+资本开支加大，未来煤炭供给增长有限 . 20 2.2.2. 需求方面：煤炭需求稳步增长，中长期火电仍将保持绝对占比 . 21 2.2.2.1. 受基数效应影响，明年火电增速或将达到 12.12% . 2

11、1 2.2.2.2. 中长期看，火力发电在未来 10 年仍将保持绝对占比 . 24 3. 投资建议：煤炭板块三大投资机会投资建议：煤炭板块三大投资机会 . 26 3.1. 行业集中度提升下的投资机会 . 26 3.1.1. 投资建议：重点推荐炼焦煤龙头企业西山煤电（000983.SZ）. 28 3.2. 煤炭企业转型升级下的投资机会 . 28 3.2.1. 为保国家能源安全，国家大力支持发展现代煤化工 . 28 3.2.2. 煤炭企业在新能源方面转型升级下的投资机会 . 31 3.3. 煤炭企业高分红&回购下的投资机会 . 33 3.3.1. 投资建议：高股息+H 股回购行业一体化运行龙头中国

12、神华（601088.SH） 、 及西北动力煤龙头陕西煤业（601225.SH） . 34 4. 风险提示风险提示 . 36 4.1. 宏观经济不及预期 . 36 4.2. 进口煤政策不及预期 . 36 4.3. 价格走势不及预期等 . 36 图表目录图表目录 图 1：2020 年上证指数、煤炭板块与子板块行情走势 . 5 图 2：2019-2020 年动力煤价格变动（元/吨） . 6 图 3：2019-2020 年炼焦煤价格变动（元/吨） . 7 oPqPmMqNwPnMoRpOnQmRtNaQcMaQoMrRtRnNkPrQtRfQnPoP7NqRtPNZnNvMuOtQnM 行业报告行业报

13、告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：2020 年焦炭价格变动（元/吨） . 8 图 5：2016-2020 年动力煤板块前三季度营业收入（亿元）及增速 . 8 图 6：2016-2020 年动力煤板块单季度营业收（亿元）入及增速 . 8 图 7：2016-2020 年动力煤板块上半年净利润（亿元）及增速 . 9 图 8：2016-2020 年动力煤板块单季度净利润（亿元）及增速 . 9 图 9：2015-2020 年动力煤板块上半年毛利率 . 9 图 10：2015-2020 年动力煤板块单季度毛利率 . 9 图 11：2016-2020

14、年焦炭板块前三季度营业收入（亿元）及增速 . 9 图 12：2016-2020 年焦炭板块单季度营业收入（亿元）及增速 . 9 图 13：2016-2020 年焦炭板块前三季度净利润（亿元）及增速 . 10 图 14：2016-2020 年焦炭板块单季度净利润（亿元）及增速 . 10 图 15：2015-2020 年焦炭板块前三季度毛利率 . 10 图 16：2015-2020 年焦炭板块分季度毛利率 . 10 图 17：2019-2020 年原煤月产量及同比 . 11 图 18：2019-2020 年煤炭月进口量（万吨）及同比. 11 图 19：2017-2020 年秦皇岛库存情况（万吨）

15、. 12 图图 20：全国重点电厂煤炭库存量总计（万吨）：全国重点电厂煤炭库存量总计（万吨） . 12 图图 21：全国重点电厂煤炭库存总计（万吨）及可用天数：全国重点电厂煤炭库存总计（万吨）及可用天数 . 12 图 22：2015-2020 年炼焦煤月产量（万吨） . 13 图 23：2020 年炼焦煤月进口占比（%） . 14 图 24：2014-2020 年炼焦煤进口量（万吨） . 14 图 25：2016-2020 年焦炭的月产量（万吨）及同比. 15 图 26：2016-2020 年焦化企业产能利用率（%） . 16 图 27：2016-2020 年固定资产投资累计完成额（亿元）及同

16、比 . 17 图 28：全国平均吨焦盈利（元/吨） . 17 图 29：2016-2020 年高炉开工率（%） . 18 图 30：2016-2020 年钢厂、港口、焦企的焦炭库存情况（万吨） . 18 图 31：2016-2020 年我国月度及累计焦铁比 . 19 图 32：2016-2020 年生铁月产量（万吨）及同比 . 19 图 33：固定资产投资额累计同比 . 21 图 34：制造业 PMI. 22 图 35：固定资产投资完成额累计同比和实际 GDP 增速 . 22 图 36：固定资产投资完成额累计值与生铁产量累计值 . 23 图 37：中国火电发电量与 GDP . 23 图 38：

17、2010 年至 2020 年 1-11 月发电量 . 25 图 39： 2010 年至 2020 年 1-11 月全国发电量构成占比 . 25 图 40：1.5目标导向下二氧化碳净排放情景的一次能源消费与构成 . 26 图 41：2019-2020 年西山煤电营业收入（亿元） . 28 图 42：2019-2020 年西山煤电净利润（亿元） . 28 图 43：2010-2019 年原油产量、表观消费量（万吨）及进口依存度 . 29 图 44：2019-2020 年宝丰能源营业收入（亿元） . 31 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4

18、 图 45：2019-2020 年宝丰能源净利润（亿元） . 31 图 46：2018-2019 年我国风力发电装机、太阳能光伏组装机容量及核电在建机组数 . 32 图 47：2019-2020 年山能国际营业收入（亿元） . 32 图 48：2019-2020 年山能国际净利润（亿元） . 32 图 49：2018-2020 年中债 10 年期国债到期收益率. 33 图 50：2019-2020 年中信煤炭板块 36 家上市公司分配股利（亿元）. 34 图 51：2019-2020 年中国神华营业收入（亿元） . 35 图 52：2019-2020 年中国神华净利润（亿元） . 35 表 1

19、：2020 年焦化产能新增淘汰统计（万吨） . 16 表 2：“十四五”规划中各煤炭基地预计产量（亿吨）及占比 . 20 表 3：新建 100 万吨煤重置成本 . 21 表 4：扩建 30 万吨产能煤矿到 100 万吨的重置成本 . 21 表 5：煤炭供需平衡表 . 24 表 6：2020 年大型煤炭企业整合过程 . 26 表 7：山西煤炭集团资产证券化率 . 27 表 8：煤炭产量前十国企占全国原煤产量比重 . 27 表 9：我国煤炭储量排名第四 . 29 表 10：2019 年我国煤炭产量排名世界第一 . 29 表 11：“十二五”和“十三五”国家颁布支持煤制烯烃项目发展. 30 行业报告

20、行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 2020 年回顾：年回顾：煤炭板块否极泰来煤炭板块否极泰来，板块业绩逐步改善，板块业绩逐步改善 1.1. 行情走势回顾：行情走势回顾：动力煤子板块走势总体强于煤炭板块动力煤子板块走势总体强于煤炭板块 截至 2020 年 12 月 7 日，煤炭板块与其子板块行情走势弱于上证指数。目前，上证指数较 年初增长 10.74%，煤炭板块增长 1.45%。其中动力煤板块在今年大部分时间里，走势超过 煤炭整体板块，较年初上涨 3.64%；焦炭板块下跌 12.42%。 图图 1：2020 年年上证指数上证指数、煤炭板

21、块与子板块行情走势、煤炭板块与子板块行情走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 煤炭价格回顾：煤炭价格回顾：四季度前后，煤炭价格四季度前后，煤炭价格全面全面强势反弹强势反弹 1.2.1. 动力煤：动力煤：煤价呈深“煤价呈深“V”趋势发展，供需错配为主因”趋势发展，供需错配为主因 2020 年年动力煤动力煤价格总体呈深“价格总体呈深“V”趋势发展，供需错配为主要影响因素。”趋势发展，供需错配为主要影响因素。我们大致将动力 煤价格发展趋势划分为 5 个阶段： 第一阶段第一阶段（1-3 月） ：月） ：供给受限导致煤炭价格小幅上涨。供给受限导致煤炭价格小幅上涨。受疫情影响，民营和中小煤企

22、复工 迟缓，仅国有大型煤矿正常生产，煤炭产量偏低。并且全国范围内的出入管控对煤炭运输 也造成了一定程度的影响。市场短期内出现供应紧张局面，煤价小幅上涨。 第二阶段第二阶段（3-4 月）月） ：煤炭保供导致供大于求，煤炭价格跌破绿色区间。煤炭保供导致供大于求，煤炭价格跌破绿色区间。在 2 月份国家能 源局与发改委大力要求在疫情防控期间保障煤炭供应的影响下，3 月份煤矿主产地基本恢 复至正常水平。同时，为保煤炭供应，国家放宽了对进口煤的限制。1-4 月，我国累计进 口煤炭 1.27 亿吨，同比大幅增长 26.9%。然而由于下游企业复工复产进度明显低于煤炭企 业，导致下游需求整体疲软。供需差在上升至

23、 3794 万吨的年内最高点的同时，煤炭价格 也跌破绿色区间至 4 月 30 日的 464 元/吨。 第三阶段第三阶段（5-7 月） ：月） ：需求恢复，供给缩紧，煤炭价格“需求恢复，供给缩紧，煤炭价格“V”形反弹。”形反弹。5 月后，随着我国疫 情得到有效控制，下游企业复工进程加快。叠加政府逆周期政策调节，充分带动投资和消 费，煤炭需求的快速增长。然而煤炭供给却开始逐步收缩，5 月以来国家通过增强煤矿安 全检查、煤管票控制力度来限制煤矿开工率。煤炭协会积极倡导限产保价，叠加进口煤政 策的收紧，导致煤炭整体供应开始缩减，造成煤炭价格呈“V”形快速反弹。 第四阶段第四阶段（7-9 月）月） ：水

24、电“挤出”效应明显，导致下游需求疲软，煤炭价格弱势运行。水电“挤出”效应明显，导致下游需求疲软，煤炭价格弱势运行。7 月开始，我国虽进入夏季用电高峰，但受今年超长梅雨季节影响，我国南方地区高温天气 -0.30 -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 煤炭(中信)成份焦炭(中信)成份动力煤(中信)成份上证指数 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 偏少，叠加水电发力强势，火电厂日耗提升不明显，导致库存持续累积。在 8 月梅雨季节 结束后， 电厂日耗虽有提升， 但总体以去

25、库存为主， 市场煤炭需求疲软导致煤炭价格下滑。 第五阶段：第五阶段：9 月至今，供给持续缩紧，供需失衡推升煤价至红色区间。月至今，供给持续缩紧，供需失衡推升煤价至红色区间。供给方面，自 5 月 份煤炭主产地监管力度加大以来，我国煤炭单月产量从 6 月开始一直保持负增长状态。尽 管在国家层面要求保障冬季煤炭供暖需求的情况下，由于主产地事故频发，导致增供效果 并不明显。截至 10 月，我国动力煤累计总供应量为 27.71 亿吨，同比下降 1.69%。叠加， 10 月开始我国对澳洲煤炭进口的限制导致供给矛盾突出。需求方面，随着拉尼娜效应带来 “冷冬”降临，以及水力发电的季节性减弱，电厂日耗不断提升。

26、供应紧缩，需求增长， 导致煤炭价格不断走高至红色区间。截至目前，秦皇岛动力煤平仓价为 637 元/吨，较年 内最低点增长。 图图 2：2019-2020 年年动力煤价格变动动力煤价格变动（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.2. 炼焦煤：炼焦煤价“炼焦煤：炼焦煤价“U”形发展，进口受限”形发展，进口受限&需求增长为主因需求增长为主因 2020 年炼焦煤价年炼焦煤价总体呈“总体呈“U”形发展趋势，进口政策收紧以及”形发展趋势，进口政策收紧以及需求增长需求增长为此轮煤价上涨的为此轮煤价上涨的 主要推动力量。主要推动力量。我们大致将炼焦煤价格的发展趋势分为三阶段： 第一阶段

27、（1-2 月） ：受疫情影响，产地煤矿复工复产进程缓慢，导致炼焦煤价小幅提涨。受疫情影响，产地煤矿复工复产进程缓慢，导致炼焦煤价小幅提涨。 第二阶段（3-8 月） ：主产地供应逐步宽松，并且随着主产地供应逐步宽松，并且随着下游焦炭去产能及下游焦炭去产能及企业持续实施低库企业持续实施低库 存策略，存策略，需求下滑导致需求下滑导致炼焦煤价承压下行。炼焦煤价承压下行。 第三阶段（8 月至今） ：随着焦炭价格持续上涨，焦炭企业开始增加库存，带动炼焦煤价上随着焦炭价格持续上涨，焦炭企业开始增加库存，带动炼焦煤价上 行。行。 供给方面， 澳煤、 蒙煤两大炼焦煤来源国进口量纷纷受限， 导致炼焦煤出现供应紧张。 10 月后，我国开始限制澳洲煤炭进口。由于澳大利亚炼焦煤煤质好，稀缺性强，我国炼焦 煤结构性短缺矛盾凸显。同时，11 月由于蒙古国疫情影响及我国环保要求提高，蒙煤通关 效率大大降低，导致进口量下降。供应收缩、需求增长，推动炼焦煤价持续上行。 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 3：2019-2020 年年炼焦煤炼焦煤价格变动价格变动（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.3. 焦炭：焦炭价格“焦炭：焦炭价格“W”形发展， “去