1、1 证券研究报告 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 有色金属有色金属 强于大市 强于大市 维持 2020年12月20日 （评级） 锌行业深度：顺周期核心品种，矿企利润大幅提升锌行业深度：顺周期核心品种，矿企利润大幅提升 行业专题研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 顺周期核心受益板块顺周期核心受益板块。锌的终端消费主要应用于建筑业、交通运输业、家电、汽车等领域，是顺周期核心受益板块。 房地产房地产：施工及销售转正，需求持续好转施工及销售转正，需求持续好转。目前虽然开工、竣工速度仍未转正，但施工以及销售均已转正。施工以及销售均已转正。

2、四季度地产企业为了 回笼资金，以及后续在房住不炒等调控政策下，企业或将加快施工、竣工以及销售进度，地产数据有望持续好转。 基建：政策托底，铁路、公路投资持续增长基建：政策托底，铁路、公路投资持续增长。疫情以来，铁路、公路运输（镀锌板重要应用领域）投资拉动固定资产投资快速转 正，截止到截止到10月增速持续月增速持续10%左右增长，明年上半年有望恢复至疫情前的水平。左右增长，明年上半年有望恢复至疫情前的水平。 汽车：消费反弹，汽车产量有望持续高增长汽车：消费反弹，汽车产量有望持续高增长。5月份开始，新增的出行需要（替代公共交通需求）使得汽车月度产量开始高速增 长，7月一度增长月一度增长26.8%，

3、春节前后是汽车销售旺季，叠加汽车下乡政策的推动，预计汽车产销或将持续高增长，春节前后是汽车销售旺季，叠加汽车下乡政策的推动，预计汽车产销或将持续高增长。 家电：需求拉动有望提速家电：需求拉动有望提速。上半年因地产低迷，家电产量不佳库存积累，但随着销售面积增速的转正，库存增速拐点的出现，高销售面积增速的转正，库存增速拐点的出现，高 库存情况将逐步缓解，需求拉动有望提速库存情况将逐步缓解，需求拉动有望提速。 海外地产后周期启动。海外地产后周期启动。货币宽松的环境，叠加疫情冲击下有钱人和中产们改善型的购房需求（郊区独栋别墅要比城区的楼房安 全），海外房地产市场变得火爆起来。美国成屋签约销售指数同比，

4、从海外房地产市场变得火爆起来。美国成屋签约销售指数同比，从5 5月的月的- -5.14%5.14%跳升到跳升到6 6月的月的5.59%5.59%，此后，此后8 8- -1010月连续三月连续三 个月同比增速超个月同比增速超20%20%。与之相对应的，中国三电出口自。与之相对应的，中国三电出口自9 9月份开始全面转正，平均增速达月份开始全面转正，平均增速达25%25%左右，海外地产后周期启动左右，海外地产后周期启动。 矿端供给周期尾声：矿端供给周期尾声：当前正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，预计2022 年以后再度走到扩产周期的尾声，并且将伴 随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精

5、矿产量可能拐头向下。 锌价上行，矿企利润持续大幅提升。锌价上行，矿企利润持续大幅提升。从供需平衡表来看，锌市场虽整体仍处于过剩状态，但矿端短缺更趋严重，而冶炼端过剩情 况将大幅缓解。随着全球地产后周期持续恢复，有望带来锌价的持续上行。同时，加工费的下行，使得产业链利润向矿端大幅倾 斜，矿企利润有望迎来共振式提升。建议关注：驰宏锌锗、中金岭南等建议关注：驰宏锌锗、中金岭南等。 风险风险提示提示：货币及财政政策大幅收紧，下游复产及需求不及预期的风险，库存持续增加的风险。货币及财政政策大幅收紧，下游复产及需求不及预期的风险，库存持续增加的风险。 nMrOmMrMwPrQtMrQqNtOtN9PaO8

6、OoMrRtRoOlOmNoMjMnPqRbRqRpMwMtPzRuOmOuM 顺周期核心受益板块 3 顺周期核心受益板块 锌的下游初级消费领域主要是镀锌、压铸合金、铜锌合金、氧化锌以及电池等。终端消费主要应用于建筑业、 交通运输业、家电工业、汽车工业等，目前国内终端消费于建筑领域的锌占据半数，其次是运输、基建、工 业机械和消费品。近年来受益于汽车、家电、高速公路等行业对镀锌板需求的上升，镀锌行业的投资建设迅 猛发展。 锌属于地产后周期品种 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：ILZSG，生意社，天风证券研究所 图表：锌的下游初级消费领域主要是镀锌 图表：锌的下游终端消费领域

7、主要是地产、汽车等 顺周期核心受益板块 国内地产投资6月份开始转正增速缓慢上行，但拆开来看，其转正主要来自与建筑工程及其他费用的恢复，而 安装及设备购置仍在-15%的增长。但从建设进度来看，虽然开工、竣工速度仍未转正，但施工以及销售均开 始转正。 四季度地产企业为了回笼资金，以及后续在房住不炒等调控政策下，企业或将加快施工、竣工以及销售进度， 地产数据有望持续好转，拉动对锌的需求。 房地产：施工及销售转正，需求持续好转 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：地产投资缓慢恢复（单位：%） 图表：地产销售转正（单位：%） 顺周期核心收益板块 针对基建

8、数据的下行，国家已经释放政策托底信号。2018年10月31日，国务院办公厅发布了关于 保持基建补短板力度的指导意见，提出进一步完善基础设施和公共服务，依托国家重大建设项目库， 分近期、中期、长期三类储备一批基础设施等重点领域补短板重大项目。 细分来看，铁路、公路运输（镀锌板重要应用领域）投资拉动固定资产投资快速转正，截止到10月增 速持续增长，明年上半年有望恢复至疫情前的水平。 基建：政策托底，铁路、公路投资持续拉动 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：基建投资整体转正（单位：亿元-%） 图表：铁路、公路运输投资持续增长（单位：%） 顺周期核心

9、收益板块 2020年5月份开始，国内疫情恢复，消费开始反弹，新增的出行需要（替代公共交通需求）使得月度 产量开始高速增长，7月一度增长26.8%，而从经销商库存来看，今年一直维持相对低位，并未出现 库存积压的情况，销售一直比较顺畅。 春节前后是汽车销售旺季，叠加汽车下乡政策的推动，预计汽车产销或将持续高增长。 汽车：消费反弹，汽车产量有望持续增长 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：汽车消费快速反弹（单位：万辆-%） 图表：库存持续低位，拉动锌消费（单位：万辆） 顺周期核心收益板块 2020年上半年，空调产量持续负增长，三季度旺季来临才略有转正

10、，因其与商品房销售高度相关， 受其拖累影响较大。同时，库存持续增长，下半年及明年上半年面临较大的库存压力。但随着销售面 积增速的转正，库存增速拐点的出现，高库存的情况或将快速缓解，需求拉动有望提升。 家电：需求拉动有望提升 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：空调产量转正（单位：万台-%） 图表：库存增速拐点出现（单位：万台-%） 顺周期核心收益板块 货币宽松的环境，叠加疫情冲击下有钱人和中产们改善型的购房需求（郊区独栋别墅要比城区的楼房 安全），使得海外房地产市场变得火爆起来。美国成屋签约销售指数同比，从5月的-5.14%跳升到6 月的5.5

11、9%，此后继续回升，最新公布的是10月数据为20.24%，连续三个月同比增速超20%。 与之相对应的，中国三电出口自9月份开始全面转正，平均增速达25%左右。 海外地产后周期启动 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：美国房地产销售连续三个月同比增速超20% 图表：三电出口高速式增长（单位：%） 长期矿端供给周期尾声，疫情延缓产能投放 10 长期矿端供给周期尾声，疫情延缓产能投放 过去 20年锌有三轮牛市，分别是 2005-2006 年、2009-2010 年、2016-2018 年，对应三轮矿山企业资 本开支扩大，从而导致锌精矿产量增加。当前正

12、处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，预计2022 年以后再度走到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产量可能拐头向下。 长期矿山供给周期尾声 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：当前处于长期矿山供给周期尾声（单位：美元/吨-千吨） 长期矿端供给周期尾声，疫情延缓产能投放 疫情延缓产能投放 12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：百川资讯，天风证券研究所 2020年因疫情原因，仅新增产能18万吨，21年预计新增产能锌矿48.5万吨，但细分来看，几无大矿山，且 基本集中于南非、印度以及秘鲁等地

13、，均处于医疗水平较差国家，疫情原因后续无法如期达产可能性较大。 国家矿山名称所属公司2020年预计增减2021年预计增减 Mount Isa, McArthur RiverGlencore1.82 Dugald RiverMMG-51 CenturyNew Century63 南非Gamsberg（一期）Vedanta58 印度Rampura AguchaHZL55 印度Sindesar KhurdHZL1.56 印度ZawarHZL24 印度Rajpura DaribaHZL0.52 秘鲁AntaminaGlencore25 北美Matagami, KiddGlencore0.50.5 南美

14、Argentina, Bolivia, PeruGlencore1.50 美国Red DogTeck0.5-1 美国Pend OreilleTeck-10 巴西Vazante Morro、AgudoNexa11 秘鲁Cerro Lindo、 El Porvenir、AtacochaNexa-23 墨西哥Veta GrandeSantacruz-0.51 加拿大CaribouTrevali-0.50.5 爱尔兰、瑞典 Tara、GarpenbergBoliden-0.30.5 哈萨克斯坦ZhairemGlencore-5 葡萄牙Neves-CorvoLundin Mining02 1848.5

15、澳大利亚 合计 图表：疫情延缓产能投放（单位：万吨） 加工费下滑，矿企利润持续上行 13 加工费下滑，矿企利润持续上行 2019-2020年国内冶炼厂投产较多，目前正进入产能释放期，而矿有相对短缺，加工费或将继续下行。同时 21-22年仍有45万吨冶炼产能陆续投产，加工费或难再上行。 冶炼产能持续投产，加工费或难再上涨 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：百川资讯，wind，天风证券研究所 图表：冶炼产能持续投产（单位：万吨） 图表：冶炼加工费持续下行 加工费下滑，矿企利润持续上行 随着锌价的上涨以及加工费的下滑，矿企利润大幅提升。由年初时的亏损，回到当前全产业链平均盈利6

16、060 元/吨，其中矿企盈利5598元/吨，冶炼厂盈利462元/吨，矿企在产业链中利润占比持续加大。 矿企逐渐占上峰，利润持续上行 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：锌产业链利润持续上行 图表：矿企在产业链中利润占比持续加大 加工费下滑，矿企利润持续上行 从供需平衡表来看，锌市场整体仍处于过剩状态，但矿端短缺更趋严重，而冶炼端过剩情况将大幅缓解。随 着全球地产后周期持续恢复，有望带来锌价的持续上行。 同时，加工费的持续下行，使得产业链利润向矿端大幅倾斜，矿企利润有望持续大增。建议关注：驰宏锌锗、 中金岭南等。 供需共振，矿企利润有望持续大增

17、 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：wind，安泰科，天风证券研究所 20019 2020E2021E 产量1.25 需求量1291.31297.61272.81309.71292.11325 供需平衡-89.3-41.68.414.3-8.1-10 产量1335.7413851410 需求量1370.71386.51385.35 供需平衡-35-48.5-50.3-53215 锌精矿 精炼锌 图表：锌行业供需平衡（单位：万吨） 附录：产业链简介 锌产业链可分为上

18、游矿企、中游冶炼、下游深加工以及终端应用四个环节。 锌矿经采选成为锌精矿，在冶炼厂冶炼成锌锭，下游加工企业加工成镀锌板、合金、氧化锌等最终应用于房地产、 运输、基建等行业，从终端应用来看，属于地产后周期品种。 数据来源：天风证券研究所整理 图表： 锌产业链简介 附录：利润分配 矿企和冶炼厂商之间以加工费确定利润分配，加工费与锌价不相关，主要取决于矿端供给和冶炼厂产能的 相对强弱，是矿企和冶炼厂博弈的结果，同时当锌价超过1.5万/吨时，冶炼厂会收取超出部分的20%。 数据来源：SMM，天风证券研究所整理 图表： 利润分配 风险提示 货币及财政政策大幅收紧的风险货币及财政政策大幅收紧的风险：锌作为全球定价的大宗商品，兼具商品属性和金融属性，当出 现货币及财政政策大幅收紧的情况时，锌价面临下跌的风险； 下游复产及需求不及预期的风险下游复产及需求不及预期的风险：因疫情原因年初下游企业曾出现过停工的情况，若疫情反复， 存在下游复产及需求下滑的情况，造成需求不及预期； 库存持续增加的风险库存持续增加的风险：如需求不及预期，锌下游消费不畅，或出现库存持续增加，造成锌价下跌 的风险。