1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明银行银行强于大市强于大市维持2020年12月20日（评级）2021年银行业投资策略：先扬后抑，防御为上年银行业投资策略：先扬后抑，防御为上行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明预计预计21年信用平稳收缩，利率或呈区间震荡年信用平稳收缩，利率或呈区间震荡信用平稳收缩，银行扩表放缓。信用平稳收缩，银行扩表放缓。预计21年新增社融规模30.86万亿，同比少增部分来自债券（政府+企业）、表外融资。存量规模同比增长10.8%，较20年下降2.7pct。银行业总资产同比增长9%左右。利率或呈区间震荡利率

2、或呈区间震荡。利率周期与房地产周期较为一致。尽管有市场观点认为实体经济复苏将推升资金需求，同时社融收缩导致供给减少，从而提升利率中枢。但地产才是信用需求之母，其对信贷需求远高于制造业地产周期平缓下降或导致21年利率中枢呈震荡走势。预计预计21年息差或平稳微升年息差或平稳微升预计预计21年息差或平稳微升，压降负债成本是关键。年息差或平稳微升，压降负债成本是关键。资产端：上市银行3Q20-1H21有24.3%贷款重定价（包含1Q20按揭贷款），但部分中长期贷款可能提前还款，或抵消1年期内贷款重定价带来的提价效应，上市银行资产收益率全年或呈平稳走势。负债端：我们认为21年上市银行压降负债成本重心或在

3、整改之前靠档计息的存款产品，预计明年存款成本或有所下降。21年不良生成压力减缓年不良生成压力减缓预计预计21年不良生成压力减缓。年不良生成压力减缓。信用扩张时，往往对应企业盈利改善，反之亦然。上市银行的不良净生成率往往在信用扩张期下降，而在信用收缩期上升。但20年发生疫情以来，在信用和企业盈利周期往上时，不良生成率仍较大幅度上升主要是响应监管，为应对疫情冲击加大拨备计提与不良核销力度，防患未然，做实资产质量。因此，即使21年信用周期较大概率收缩时，因上市银行存量不良贷款已提前核销较多，风险提前暴露，使得21年不良生成压力减轻。风险提示风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化；贷款利率大幅下

4、行；新冠疫情持续扩散等。oPpQrRtOvMrQoRqRtOrMoQ9P9R7NtRoOpNoOiNpOoMeRsQpO6MnMsRMYqNrMvPoPnO摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：先扬后抑，防御为上投资建议：先扬后抑，防御为上我们预计明年上市银行业绩增速或为我们预计明年上市银行业绩增速或为89%，银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面，银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面。上市银行21年规模扩张放缓，息差或平稳微升，不良生成压力减轻业绩受益于20年低基数或较快增长。目前银行整体板块估值仅0.72X PB，机构持仓维持在历史低位，20年让利实体和疫情冲击等利空pric

5、e in，我们看好21Q1银行股估值修复行情是为“先扬”。紧信用下关注货币政策转向紧信用下关注货币政策转向。因紧信用是21年较为一致的预期，若信用环境持续收缩，引发企业盈利预期恶化，或致市场系统性下跌，初期银行股或有一定防御价值。考虑到明年是十四五的开局之年，且政治局会议提到“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”，外部仍有诸多不确定性。12.16召开的中央经济工作会议提到：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转变，把握好政策的时度效。”如果信用收缩超预期引发货币政策边际松动，对银行板块可能再次形成量价双杀的预期是为“后抑”。“先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大

6、中型银行及特色城商行“先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行。主推兴业银行/建设银行，关注长沙银行/光大银行。“后抑”阶段，防御为上“后抑”阶段，防御为上。推荐基本面稳健的大行H股，主推工商银行/建设银行/农业银行。风险提示风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化；贷款利率大幅下行；新冠疫情持续扩散等。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录Contents一、大道至简，从我们的框架出发三、利率区间震荡，息差或平稳微升四、21年不良生成压力减缓五、21年业绩增长或受益于低基数二、21年社融展望：信用平稳收缩六、投资建议：先扬后抑，防御为上大道至简，从我们的框架出发大

7、道至简，从我们的框架出发15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、大道至简，从我们的框架出发国内银行业已处于较成熟期，只有国内银行业已处于较成熟期，只有行情来临，个股才有较好机会行情来临，个股才有较好机会。银行重点关注量（规模）与价（息差）以及资产质量。作为宏观经济政策执行的载体，我们用社融（信用）来表征银行规模，用利率（货币）来表征银行息差。经济处于信用与货币组成之四象限的哪个区间，资产质量则与此息息相关。1.1 先有，才有 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图1：社融增速与银行规模增速高度相关（%）图2：基准利率领先于银行净息差（%）2.503.

8、003.504.004.505.005.506.001.802.002.202.402.602.803.----------06商业银行:净息差 季 %中债国开债到期收益率:10年(%,右轴)0510152025----112014-0

9、-------022020-07社会融资规模存量:期末同比总资产:银行业金融机构:当月同比1、大道至简，从我们的框架出发银行股表现最好的时期是经济过热阶段银行股表现最好的时期是经济过热阶段。因宽信用+紧货币阶段（即量价齐升）对银行业绩预期银行业绩预期提振最大，比如06-07年，09年，12年底。20年6月底以来的银行行情同样是量价齐升所致。1.2 银行股在经济过热期表现最好7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料

10、来源：WIND，天风证券研究所图3：银行股在经济过热阶段表现最好（%）0.01.02.03.04.05.06.07.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.--------------062016-12

11、---122020-06社会融资规模存量:期末同比银行申万指数10年期国开债收益率（右）1、大道至简，从我们的框架出发1414年底的反例源于实体收缩的信用流入股市提拔银行估值所致年底的反例源于实体收缩的信用流入股市提拔银行估值所致。在14H2-15H1经济衰退阶段（紧信用+宽货币）银行股大幅上涨，主要是实体经济差，央行多次降息释放大量流动性回流股市提振银行股估值所致。我们从量与价的角度出发，解析21年银行板块投资机会。1.3 14H2-1H15的例外上涨源于流动性泛滥8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WI

12、ND，天风证券研究所图4：14H2银行板块大幅上涨主要源于流动性泛滥带来的估值提升（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20000191H20利润贡献估值贡献指数收盘价21年社融规模展望年社融规模展望:信用平稳收缩信用平稳收缩29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2、21年社融展望：信用平稳收缩预计预计2121年新增社融规模年新增社融规模30.8630.86万亿，同比增长万亿，同比增长10

13、.8%10.8%。首先，地产是信用之母，1211中央政治局会议对房地产表态：“促进房地产市场平稳健康发展”，预计21年地产销售平稳略降，不会对社融形成提振。其次，今年宏观杠杆率上行幅度超过25pct，央行Q3货币政策执行报告提及：“下一阶段要保持宏观杠杆率基本稳定”，预计21年政府债券新增规模回落较多。2.1 紧信用或是21年共识10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图5：房地产是信用之母（%）-60-40-20020406080055402002/12/12003/11/12004/10/12005/9/12006/8/12007/

14、7/12008/6/12009/5/12010/4/12011/3/12012/2/12013/1/12013/12/12014/11/12015/10/12016/9/12017/8/12018/7/12019/6/12020/5/1社会融资规模同比增速（左）商品房销售面积同比增速（右）图6：20年宏观杠杆率快速上升120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%220.0%240.0%260.0%280.0%------0520

15、15----032、21年社融展望：信用平稳收缩预计预计2121年信贷增量为年信贷增量为21.221.2万亿元，万亿元，yoy+6%yoy+6%。一是预计21年地产周期平稳微降，或致贷款需求平稳；二是随着经济复苏乃至过热，逆周期调节淡出导致基建投资力度减弱，或降低对信贷需求。2.2 预计21年信贷平稳增长11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图7：房地产周期领先贷款需求指数（%）图8：21年基建投资力度预计减弱（%）-40-200204060801001202004/2/1200

16、4/12/12005/10/12006/8/12007/6/12008/4/12009/2/12009/12/12010/10/12011/8/12012/6/12013/4/12014/2/12014/12/12015/10/12016/8/12017/6/12018/4/12019/2/12019/12/12020/10/1-60-40-2002040--------092018-07

17、-03房地产销售面积:商品房:累计同比贷款总体需求指数:同比2、21年社融展望：信用平稳收缩预计预计2121年政府债券新增规模年政府债券新增规模5.65.6万亿万亿。20年为对冲疫情影响，国家实现积极财政政策，赤字率突破3.6%，政府部门杠杆率上升达6.4pct。随着央行Q3货币政策执行报告重提稳杠杆，21年政府债券新增规模或同比下降较多。2.3 21年政府债券或下滑较多12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图9：20年政府杠杆率上升较多（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.

18、0%50.0%------------082020-032、21年社融展望：信用平稳收缩非标续降，企业债同比回落。非标续降，企业债同比回落。21年是资管新规过渡期末年，预计表外融资为-1.8万亿元。因20年非金融企业杠杆率上升幅度超13pct，且受信用违约事件影响，预计21年企业债融资3.6

19、万亿元。预计21年股票交易量同比略升，非金融企业股票融资额为9000亿元。2.4 非标续降，企业债同比回落13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图11：20年非金融企业部门杠杆率上升较多（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00信贷政府债券表外三项企业债券股票融资其他201911M202021E图10：21年信用收缩是大概率事件（万亿）80%90%100%110%120%130%140%150%160%170%180%----0

20、-----052、21年社融展望：信用平稳收缩预计预计2121年银行业总资产同比增速为年银行业总资产同比增速为9%9%，仍低于社融增速，仍低于社融增速。自17年强监管开启以来，金融系统空转的资金开始流入实体经济，使得银行资产规模增速持续低于社融增速，增速差距低点已有所回升。2.5 预计21年银行与社融规模增速差收敛14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图12：21年社融增速与银行规模增速差或收敛（%）-8-6-4-20246051

21、01/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/1银行资产增速-社融增速（右）总资产:银行业金融机构:当月同比社融增速（左）2、21年社融展望：信用平稳收缩资产结构或继

22、续优化资产结构或继续优化。1H20因央行投放流动性较多，导致大中型银行融出资金量较多，同业资产占比有所上升。预计上市银行21年将继续加大贷款投放和利率债配置，压缩同业与非标类资产；负债结构方面继续提升存款占比，压缩同业负债。2.5 预计21年银行资产结构继续优化15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图13：1H20同业资产占比有所上升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20181H1920191H20贷款金融投资同业资产存放央行利率区间震荡，息差或平稳微升利率区间震荡，息差或平稳微升316请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

23、3、利率区间震荡，息差或平稳微升利率周期与房地产周期较为一致利率周期与房地产周期较为一致。尽管有市场观点认为实体经济复苏将推升资金需求，同时社融收缩导致供给减少，从而提升利率中枢。但地产才是信用需求之母，其对信贷需求远高于制造业地产周期平缓下降或导致21年利率中枢呈震荡走势。3.1 地产需求略降压制利率中枢提升17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图14：地产周期领先利率周期（%）2.02.53.03.54.04.55.05.56.0-60-40-200204060802002/2/12002/11/12003/8/12004/5/12005/2/1200

24、5/11/12006/8/12007/5/12008/2/12008/11/12009/8/12010/5/12011/2/12011/11/12012/8/12013/5/12014/2/12014/11/12015/8/12016/5/12017/2/12017/11/12018/8/12019/5/12020/2/1商品房销售面积:累计同比10年期国债收益率（右）3、利率区间震荡，息差或平稳微升从非标融资角度来看，需求的下降同样会压制利率中枢提升从非标融资角度来看，需求的下降同样会压制利率中枢提升。非标类需求主要包含房地产和地方融资平台，融资成本高于表内贷款，其走势与利率周期较为一致。因

25、21年是资管新规过渡期末年，预计非标同比继续收缩，或压制利率中枢提升。3.2 非标融资收缩压制利率中枢18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图15：非标融资周期与利率周期较为一致（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-20-506070---------122015-05

26、------052020-10社会融资规模存量:期末同比委托+信托贷款:同比10年国债收益率（右）3、利率区间震荡，息差或平稳微升预计预计1Q211Q21资产收益率小幅下降，全年平稳资产收益率小幅下降，全年平稳。因21年初有存量按揭贷款重定价一次性影响，1Q21上市银行业贷款收益率或小幅下降。上市银行3Q20-1H21有24.3%贷款重定价，我们预计21年利率呈震荡走势，叠加部分中长期贷款可能提前还款，或抵消叠加部分中长期贷款可能提前还款，或抵

27、消1 1年期贷款重定价带来的年期贷款重定价带来的提价效应，上市银行资产收益率全年或呈平稳走势提价效应，上市银行资产收益率全年或呈平稳走势。3.3 预计21年资产收益率平稳19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图16：1H20银行贷款期限结构（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全部银行六大行股份行城商行农商行即期偿还3个月内3-12月1-5年5年以上无期限3、利率区间震荡，息差或平稳微升压降负债成本将成为压降负债成本将成为2121年影响息差的关键年影响息差的关键。3Q20上市银行负债成本下降主因为结构性存款压降，21年预计

28、边际效应大为减弱；我们认为我们认为2121年上市银行压降负债成本重心或在整改之前靠档年上市银行压降负债成本重心或在整改之前靠档计息的存款产品，预计明年存款成本或有所下降计息的存款产品，预计明年存款成本或有所下降。综合而言，我们预计上市银行将加大主动管综合而言，我们预计上市银行将加大主动管理，理，2121年净息差或同比微升。年净息差或同比微升。3.3 预计21年息差平稳微升20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图17：管控存款成本是降负债的关键（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20181H1920191H20存款应付债券

29、向央行借款同业负债21年不良生成压力或减缓年不良生成压力或减缓421请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4. 21年不良生成压力或减缓疫情之下上市银行加大风险暴露。疫情之下上市银行加大风险暴露。1H20上市银行不良贷款率/逾期贷款率/关注贷款率分别为1.47%/1.56%/2.18%。逾期贷款率/不良率较19年末上升4BP/5BP，关注贷款较19年末下降10BP。3Q20上市银行平均不良贷款率为1.50%，较1H20上升3BP。4.1 加大风险暴露，做实资产质量22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图18：上市银行资产质量保持稳定0.00%0.50%1.

30、00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200H1920191Q201H203Q20逾期贷款率不良贷款率关注贷款率4. 21年不良生成压力或减缓不良认定有所放松，信用成本高位回落。不良认定有所放松，信用成本高位回落。1H20上市银行逾期90+/不良为68.47%，较19年末上升0.75pct，不良认定标准稍有放松。3Q20信用成本较1H20下降17BP至1.37%，但仍处于较高水平，随着国内疫情的稳定及经济复苏加快，信用成本有望进一步下降。4.1 加大风险暴露，做实资产质量23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：

31、WIND，天风证券研究所图19： 20年上市银行信用成本处于高位0%20%40%60%80%100%120%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%200H1920191Q201H203Q20信用成本逾期90+/不良(右轴)4. 21年不良生成压力或减缓拨贷比和拨备覆盖率均上升。拨贷比和拨备覆盖率均上升。响应监管要求，上半年上市银行加大拨备计提，1H20上市银行平均拨贷比和拨备覆盖率为3.58%/268.00%，较19年末上升0.14pct/6.45pct，3Q20较1H20上升0.02pc

32、t/1.06pct至3.60%/269.06%。随着国内疫情的稳定及经济复苏加快，三季度拨备计提力度有所下降。4.1 加大风险暴露，做实资产质量24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图20： 20年上市银行信用成本处于高位2002202402602803003203402.502.702.903.103.303.503.702000181Q1920191Q201H203Q20拨贷比(%)拨备覆盖率(%,右轴)4. 21年不良生成压力或减缓不良净生成率（加回核销）与信用周期密切相关不良净生成率（加回核销）与信用周期

33、密切相关。信用扩张时，往往对应企业盈利改善，反之亦然。上市银行的不良净生成率往往在信用扩张期下降，而在信用收缩期上升。但20年发生疫情以来，在信用和企业盈利周期往上时，不良生成率仍较大幅度上升主要是响应监管，为应对疫情冲击加大拨备计提与不良核销力度，防患未然，做实资产质量。因此，即使因此，即使2121年信用周期较大概率收缩时，年信用周期较大概率收缩时，因存量不良贷款已提前核销较多，风险提前暴露，使得因存量不良贷款已提前核销较多，风险提前暴露，使得2121年不良生成压力减轻年不良生成压力减轻。4.2 不良净生成率与经济周期密切相关25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风

34、证券研究所图21：老16家上市银行不良净生成率处于历史高位-15-10-50501520------------08不良净生成率(%)(调整值)社会融资规模存量:期末同比规模以上工业企业:利润总额:累计同比(%,右轴)4. 21年不良生成压力或减缓对公不良高发行业贷

35、款比例进一步压缩。对公不良高发行业贷款比例进一步压缩。截至1H20，上市银行贷款不良高发的制造业和批发零售业占比已压缩至18.21%/6.63%，较18年下降1.33pct/0.55pct，为21年的资产质量留出了一定安全边际。4.3 对公贷款不良高发行业比例压缩26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图22：上市银行贷款行业比例变动（截至1H20）列01720181H1920191H20制造业34.24%28.36%26.33%24.76%22.67%20.91%19.54%19.08%18.26%18.21%批

36、发和零售13.32%12.37%11.76%10.91%9.68%8.38%7.18%6.86%6.56%6.63%交通运输、仓储和邮政业16.68%14.13%14.32%14.89%15.58%16.07%16.41%16.55%17.07%16.51%房地产业12.42%10.93%11.42%11.46%10.72%11.02%12.11%12.80%12.56%12.59%电力、热力、燃气及水生产和供应业9.91%7.73%7.70%7.99%8.38%9.02%8.89%8.69%8.41%7.86%建筑业5.06%4.72%4.87%4.80%4.52%4.47%4.68%5.0

37、1%4.77%4.86%采矿业5.12%4.47%4.54%4.45%4.09%3.72%3.26%3.07%2.84%2.63%住宿和餐饮业0.61%0.83%0.83%0.80%0.21%0.18%0.17%0.15%0.15%0.15%农、林、牧、渔0.18%0.50%0.58%0.52%0.49%0.40%0.44%0.44%0.42%0.41%金融业0.72%0.75%1.51%2.42%4.25%3.16%3.81%4.06%4.36%4.25%水利、环境和公共设施管理业0.38%5.03%5.11%5.15%5.86%6.96%7.50%6.60%8.04%8.17%租赁和商务服

38、务业0.73%9.42%10.25%11.07%12.57%14.73%15.05%15.66%15.62%16.80%其他0.62%0.77%0.75%0.78%0.98%0.98%0.97%1.02%0.93%0.91%合计100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%4. 21年不良生成压力或减缓3Q203Q20信用卡逾期未偿还额同比下降。信用卡逾期未偿还额同比下降。受疫情影响，一季度信用卡逾期未偿还额同比增长15.21%，二季度下降至1.84%，三季度为-1.36%。4.4 信用卡不良压力下降

39、27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图23：上半年信用卡逾期未偿还额同比上升（亿元）-20-50607080005006007008009001,0-----------122020-05信用卡逾期半年未偿信贷总额 季信用卡逾期半

40、年未偿信贷总额:同比(%,右轴)4. 21年不良生成压力或减缓3Q203Q20信用卡不良率有所下降。信用卡不良率有所下降。披露三季度信用卡不良率的银行中，招行、平安、上海银行信用卡不良率较1H20下降7BP/10BP/4BP至1.78%/2.25%/1.80%。1H20城镇居民人均可支配收入同比增速为1.5%，较19年末下降6.4pct。三季度城镇居民可支配收入增速为2.8%，随着经济复苏加快，居民收入增长逐步提升，预计未来信用卡不良生成压力减缓。4.4 信用卡不良压力下降28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图24： 3Q20招行、平安、上海银行信用卡不

41、良率下降1.64%1.30%1.37%1.63%1.35%1.66%1.81.85%2.35%1.80%1.78%2.25%0.000.010.010.020.020.03上海银行招商银行平安银行1H1920191H203Q20图25：城镇居民人均可支配收入同比下降0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.--------09城镇居民人均可支配收入:累计同比(%)21年业绩增

42、长或受益于低基数年业绩增长或受益于低基数529请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5、21年业绩增长或受益于低基数在在2121年量缩价平的展望下，年量缩价平的展望下， 我们预计上市银行我们预计上市银行2121年归母净利润增速为年归母净利润增速为8%9%8%9%，较快增长主要源于低，较快增长主要源于低基数。基数。受监管指导等因素，银行业1H20加大拨备计提致使归母净利润同比下降9.41%，经济复苏加快后，3Q20回升至-8.27%，预计20年全年业绩增速有望进一步收窄，但仍为负数。20年前三季度银行股的下跌已经消化了大部分利空（让利实体等），且20年业绩的低基数让21年较快增长可期，收益风险比

43、较高。叠加模板银行估值低，基金持仓低等因素，我们认为1Q21银行估值仍有修复空间。5.1 预计上市银行21年业绩增速为8%9%30资料来源：WIND，天风证券研究所图 26：3Q20商业银行利润仍大幅负增长请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-15-10-505101505,00010,00015,00020,00025,000商业银行:净利润 季 亿元商业银行:净利润:同比 季 (%,右轴)5、21年业绩增长或受益于低基数警惕信用环境持续收缩警惕信用环境持续收缩。信用周期一般领先企业盈利周期，信用扩张时往往对应企业盈利预期改善，反之亦然。若21年信用环境持续收缩，导致企业盈利预期恶化，市场

44、可能会系统性杀估值。如果市场系统性下跌，银行股在前期或具有一定防御价值。5.2 紧信用下，关注政策转向31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图 27：信用周期领先盈利周期（%）-40-200204060802025-----------102017-07

45、--07债务总额同比（%）万得全A 净利润累计增速（%，右轴）5、21年业绩增长或受益于低基数关注政策转向关注政策转向。考虑到明年是十四五的开局之年，且12.11政治局会议提到“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”，外部仍有诸多不确定性。12.16召开的中央经济工作会议提到：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯不急转弯，把握好政策的时度效。”如果信用收缩超预期引发货币政策边际松动，对银行板块可能再次形成量价双杀的预期。5.2 紧信用下，关注政策转向32图 28：信用收缩或致市场杀估值（%）0.0010.0020.

46、0030.0040.0050.0060.0070.-------------082020-04社会融资规模存量:期末同比WIND A资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明先扬后抑，防御为上先扬后抑，防御为上633请务必阅读正文之

47、后的信息披露和免责申明6、先扬后抑，防御为上基于对基于对2121年信用和利率的展望，我们预计明年银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面年信用和利率的展望，我们预计明年银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面。银行业21年规模扩张放缓，息差或平稳微升，不良生成压力减轻业绩受益于20年低基数或较快增长。目前银行整体板块估值仅0.72X PB，机构持仓维持在历史低位，20年让利实体和疫情冲击等利空price in，我们看好21Q1银行股估值修复行情是为“先扬”。34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图 29：银行板块估值低（X）02468.61.11.62.12.63.1市净率P

48、B(LF,内地)市盈率（右轴）资料来源：WIND，天风证券研究所6、先扬后抑，防御为上紧信用下关注货币政策转向紧信用下关注货币政策转向。因紧信用是21年较为一致的预期，若信用环境持续收缩，引发企业盈利预期恶化，或致市场系统性下跌。考虑到明年是十四五的开局之年，且政治局会议提到“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”，外部仍有诸多不确定性。12.16召开的中央经济工作会议提到：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转变，把握好政策的时度效。”如果信用收缩超预期引发货币政策边际松动，对银行板块可能再次形成量价双杀的预期是为“后抑“。35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

49、明资料来源：WIND，天风证券研究所图30 ：20Q3机构重仓银行板块市值占比2.61%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%机构重仓银行板块市值占比（%）6、先扬后抑，防御为上“先扬”阶段，“先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行。主推兴业银行/建设银行，关注长沙银行/光大银行。“后抑后抑”阶段，防御为上阶段，防御为上。推荐基本面稳健的大行H股，主推工商银行/建设银行/农业银行。36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，天风证券研究所图 31：银行股估值与ROE高度相关工商建设农业中国交通邮储招商中信浦发民生兴业光大平安华夏浙商北京南京宁波杭州成都郑州苏州西安青岛常熟紫金江阴张家港行苏农青农2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.000.501.001.502.002.50R0E（3Q20）年化PB（LF）7、风险提示风险提示风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化，资产质量是银行生命线，经济下行超预期致使贷款违约容易造成资产质量急剧恶化；贷款利率大幅下行，贷款利率下行幅度过大会压缩息差，导致银行利润下滑；新冠疫情持续扩散，疫情失控会造成经济滑坡，从获客、资产质量等方面影响银行业务。37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明