1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 华贸物流：中国空运货代龙头，后疫情时代华贸物流：中国空运货代龙头，后疫情时代 跨境电商物流跨境电商物流显显峥嵘峥嵘 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 华贸物流(603128) 公司研究 交通运输行业交通运输行业 公司深度报告 2020.12.20/强烈推荐(首次) 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 1 1. .定位定位中高端中高端，中国空运货代龙头中国空运货代龙头 作为最早的一批国际货代央企， 华贸物流积累丰富的产业资源， 立足香港、上海、深圳等国内主要口岸，为直接、间接客户提 供中高端货代服务

2、。与传与传统统国际货代企业相比，华贸国际货代企业相比，华贸通过与全通过与全 球货航球货航巨头建立股权联巨头建立股权联系的形式，掌握系的形式，掌握更更稳定、可靠的运力资稳定、可靠的运力资 源，源，提供提供覆盖全球的覆盖全球的双清、双清、包税包税等跨国供应链服务，等跨国供应链服务，从而享有从而享有 更高的更高的议价能力和毛利水平。议价能力和毛利水平。后疫情时代，上游客户对供应链 稳定性提出更高的要求，资源型企业崛起，龙头企业华贸物流 深度受益。 2.深度布局跨境电商深度布局跨境电商物流物流，成长中枢增速换挡成长中枢增速换挡 在华贸多元化的业务布局中在华贸多元化的业务布局中， 跨境电商， 跨境电商物

3、流物流是增长最快的是增长最快的板块板块。 跨境电商跨境电商物流赛道是国际物流大赛道中少有的物流赛道是国际物流大赛道中少有的增长有红利且优增长有红利且优 质产品供不应求的特殊赛道。质产品供不应求的特殊赛道。赛道空间超过七千亿，且对应产 品不成熟（时效慢、费率高） ，蕴含着较大的发展机会。华贸通 过并购进入跨境电商物流赛道，疫情背景下，华贸物流的空运 资源稀缺性突出，跨境电商业务快速增长，预计 2020 实现跨境 电商物流收入 19.4 亿，占比达到 13.42%，同比增长 740.66%， 且未来仍有动力持续中高速增长。 3.并购牌照业务并购牌照业务优化优化产品结构产品结构，利基市场稳健增长，利

4、基市场稳健增长 与与跨境电商物流相比，跨境电商物流相比，传统货代业务的最大特征是“稳”传统货代业务的最大特征是“稳” ，过去过去 5 年，年，国际货代国际货代业务的收入复合增速业务的收入复合增速 10.5%，毛利润复合增速，毛利润复合增速 10.23%，稳健盈利为华贸打下了良好的利润底盘。在业务扩张 的过程中，华贸主业也在不断优化。在业务布局方面，2020 年 公司已完全剔除低毛利的供应链业务，同时兼并收购德祥和中 特物流两项垄断的牌照业务；在货代领域，公司注重直客和大 客户的培育，直客比例持续提升，客户粘性持续增加。 投资投资建议建议：短期短期旺季旺季涨价，中涨价，中期期受益资源，受益资源，

5、跨境电商跨境电商物流物流打开打开 长期空间，首次覆盖长期空间，首次覆盖，予予以“以“强烈强烈推荐”评级推荐”评级 短期旺季涨价短期旺季涨价 据 TAC 数据显示，2020 年 11 月上海至北美航空货运价格上 涨至为 7.24 美元/公斤，环比增加 26%，同比增长 102%，空 运运价呈现反弹趋势。集装箱运价指数 CCFI 也在 11 月创下近 6 年以来的新高，达到 1125，环比增加 7%，同比增加 38%。 Q4 旺季运价上涨，华贸物流直接受益。 中期受益资源中期受益资源 后疫情时代，国际货运资源供不应求，供应链稳定性成为企业 关注核心。中国国际货代前十名中，虽然华贸位列第 8，但华

6、2 华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 贸与 DHL 中国是其中仅有的两家具备强空运资源掌控力的货 代企业。参与南航混改后， 华贸的运力资源优势会进一步突出，参与南航混改后， 华贸的运力资源优势会进一步突出， 开辟更多的优质航线。遥望未来，疫情发展的节奏我们无从揣开辟更多的优质航线。遥望未来，疫情发展的节奏我们无从揣 测，但拥有测，但拥有较强较强资源掌控力的华贸将持续从中受益的方向是确资源掌控力的华贸将持续从中受益的方向是确 定的。定的。 跨境电商跨境电商物流物流打开长期空间打开长期空间 海外消费习惯经历疫情期间的培育，跨境电商渗透率有望持续 提升。近年来华

7、贸近年来华贸通过并购手段通过并购手段积极积极布局布局跨境电商跨境电商物流市场，物流市场， 同时同时疫情疫情的的影响，影响，使使华贸华贸拥有拥有了了充足充足的的业务培养业务培养时间时间。预计 2020 年跨境电商收入占比 13.42%，毛利占比 20.53%，在传统 业务稳健增长的基础下， 跨境电商有望带动华贸利润中枢增速 换挡，打开长期增长空间。 预计华贸物流 2020-2022 年营业收入分别为 144.57 亿元、 154.85 亿元与 160.71 亿元，归母净利润分别为 6.40 亿元、7.88 亿元与 9.12 亿元，对应 PE 分别为 17.30、14.06 与 12.15。 首次

8、覆盖，予以“强烈推荐”评级 风险提示：警惕行业过度繁荣的风险、国际贸易形势不稳定带 来的风险、邮政小包业务发展不及预期、空难、海难等黑天鹅 事件 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 10,252 14,457 15,485 16,071 (+/-)(%) 8.54 41.01 7.11 3.79 归母净利润 351 640 788 912 (+/-)(%) 8.76 82.28 23.10 15.73 EPS(元) 0.35 0.49 0.60 0.70 ROE(%) 0.09 0.13

9、 0.14 0.14 P/E 24.17 17.30 14.06 12.15 P/B 2.69 2.86 2.45 2.11 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 nMoRrRmRuNnMsNpOqNsPoQ8OcMbRpNnNtRpPeRrQtRfQsQrQ6MoPrNuOpPmOwMqNqP 3 华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 回顾：资源丰富的老牌货代，多元并购布局跨境电商 . 5 1.1 历史沿革：老牌国际货代，并购转型综合物流 . 5 1.2 股权结构：港中旅旗下的物流资产平台，国企混改先锋 . 5

10、1.3 网络储备：积累资源，提升核心能力 . 6 1.4 商业模式：“仓”、“关”、“干”、“关”、“转”、“配”一条龙服务 . 8 1.5 业务现状：传统业务稳健发展，跨境电商物流乘风而起 . 9 1.6 机遇：需求侧出现新变化，跨境电商物流带来新增量 . 11 2 历史的拐点：布局跨境电商物流，深度受益上游景气 . 12 2.1 为什么现在要布局跨境电商？ . 12 2.1.1 跨境电商物流是国际物流大赛道中少有的增长红利型赛道 . 12 2.1.2 供不应求，市场仍缺乏高性价比的跨境物流服务 . 16 2.1.3 业务模式：直邮模式与海外仓模式分别对应不同的需求 . 18 2.2 华贸物

11、流：深度受益于跨境电商蓝海 . 19 3 传统业务：专注中高端大客户，稳健发展趋势不变 . 20 3.1 营收增长稳健，宏观波动下稳定性强 . 20 3.2 毛利率稳健，业务结构持续优化 . 22 3.3 望向国际货代巨头，华贸盈利能力仍有提升空间 . 24 4 投资建议：短期旺季涨价，中期受益资源，跨境电商物流业务打开长期空间 . 25 4.1 复盘：“自贸港”概念股，增长中枢切换 . 25 4.2 投资逻辑：短中期受益资源，跨境电商业务打开长期空间 . 26 4.3 业绩预测 . 28 4.3.1 传统业务：成熟阶段，稳步发展 . 28 4.3.2 跨境电商物流：成长早期，红利释放 . 2

12、8 4.3.3 总结：利润增速上台阶，华贸进入业绩释放期 . 29 5 风险提示 . 29 4 华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程 . 5 图表 2： 公司股权结构 . 6 图表 3： 中国诚通集团更专注于物流资产布局 . 6 图表 4： 华贸与国际航空货运领先者建立股权关系或合作项目 . 7 图表 5： 国际货物运输链条分解 . 8 图表 6： 公司跨境综合物流业务模式 . 9 图表 7： 华贸物流分业务营收结构 . 10 图表 8： 华贸物流分业务毛利结构 . 11 图表 9： 华贸物流各细分业务毛利率变化 .

13、 11 图表 10： 疫情期间电商渗透率大幅上升 . 12 图表 11： 跨境电商市场规模不断增长 . 13 图表 12： 跨境电商政策红利释放 . 13 图表 13： 跨境电商出口 14-19 年 CAGR 达到 18% . 14 图表 14： 跨境电商进口 14-19 年 CAGR 达到 31% . 14 图表 15： 跨境电商 B2B 与 B2C 模式占比 . 14 图表 16： 跨境电商进出口链条 . 15 图表 17： 物流成本占跨境电商总成本的 20-30% . 16 图表 18： 测算跨境电商货代物流市场 7000 亿元 . 16 图表 19： 国内外快递价格、时效对比 . 16

14、 图表 20： 五类企业各具优劣 . 17 图表 21： 跨境电商出口主要品类 . 18 图表 22： 跨境电商物流的主要模式对比 . 18 图表 23： 华贸物流跨境电商物流业务发展历程. 20 图表 24： 跨境电商业务成为华贸未来的核心业务 . 20 图表 25： 华贸物流国际空运业务发展稳定 . 21 图表 26： 国际海运议价能力较强 . 22 图表 27： 海运业务量增长高于集装箱吞吐量增长 . 22 图表 28： 华贸物流传统国际货代业务毛利率稳定 . 22 图表 29： 华贸物流直接客户款项逐年增加 . 23 图表 30： 华贸物流进行高毛利新业务布局 . 23 图表 31：

15、华贸物流逐步退出供应链贸易业务. 24 图表 32： 2019 中国国际货代物流排名 . 24 图表 33： 国际空运毛利率对比 . 25 图表 34： 国际海运毛利率对比 . 25 图表 35： 华贸物流股价复盘 . 26 图表 36： CCFI 运价指数持续上升 . 27 图表 37： 供给侧航空客运腹舱资源依然受限. 27 图表 38： 传统货代业务预测表 . 28 图表 39： 仓储业务及其他物流服务预测表 . 28 图表 40： 跨境电商物流业务预测表 . 29 图表 41： 华贸物流分业务预测表 . 29 图表 42： 可比公司估值表（截止至 2020.12.18） . 29 5

16、华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 回顾：回顾：资源丰富资源丰富的的老牌货代老牌货代，多多元元并购布局并购布局跨境电跨境电商商 1.1 历史历史沿革沿革：老牌国际货代，并购转型综合物流：老牌国际货代，并购转型综合物流 发展（发展（1984-2013） ：） ：1984 年，华贸物流的前身华贸服务公司 成立于上海，由香港中国旅行社和上海丝绸及华建公司共同出资设 立。华贸物流是中国最早获得一级国际货运代理资质的企业之一华贸物流是中国最早获得一级国际货运代理资质的企业之一，公 司围绕主营业务国际空运、国际海运、国际工程物流、仓储业务以及 供应链贸易稳定发展，业

17、务量不断增长，与上下游建立了长期稳定的 合作关系，并于 2012 年成功上市。 扩张（扩张（2014-至今） ：至今） ：2014 年开始，华贸物流决心通过兼并收购战 略实现跨越式发展，深耕跨境综合物流业务，开拓细分赛道。2014 年，公司收购德祥集团，拓展进口仓储分拨业务，迈开了兼并收购的 步伐，同时，公司有序退出钢贸供应链业务，聚焦跨境综合物流。至至 今，公司已先后收购今，公司已先后收购中特物流中特物流、华安润通华安润通、华大国际、华大国际、航投物流、航投物流等物等物 流企业，流企业，开辟了特种物流、开辟了特种物流、跨境电商物流业务跨境电商物流业务。华贸物流已成为中国。华贸物流已成为中国

18、领先的第三方国际综合物流企业领先的第三方国际综合物流企业，旗下分支机构超过 90 家，进入了 新的发展阶段。 图表1： 公司发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 股权结构：股权结构：港中旅旗下的物流港中旅旗下的物流资产资产平台平台，国企混改先锋国企混改先锋 建立以来，华贸物流一直作为港中旅旗下的物流资产平台进行运 营。 2016 年， 为推进国企改革， 港中旅集团与中国国旅实施战略重组， 组建中国旅游集团公司，专注于旅游板块以及免税品销售业务，而华 贸物流的业务结构难以与其发挥协同作用。 国资委为整合央企资源、促进业务协同发展，决定将华贸物流作 为混改先锋，进行股权划转，由中国

19、诚通集团作为华贸物流的直接股 东；而中国诚通集团聚焦于综合物流服务，旗下资产能够与华贸物流 形成优势互补、协同发展。 2017年5月， 中国旅游集团将间接持有的共51%的华贸物流股份， 无偿划转至同样是国务院国资委出资监管的中国诚通控股集团有限 公司。划转后划转后，中国，中国诚通控诚通控股股成成为为华贸物流的间华贸物流的间接控股股接控股股东，但国东，但国务务 6 华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 院国资院国资委仍是华贸物流的实际控制人。委仍是华贸物流的实际控制人。 图表2： 公司股权结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 诚通集团的直接控股，能够发诚通集

20、团的直接控股，能够发挥业务间挥业务间的协同作的协同作用用：诚通集团旗 下传统物流资产如中储股份、中国物流股份有限公司，均可与华贸物 流产生协同效应；中储股份于海内外都有大规模的仓储资源，旗下物 流资产占地面积达到 1000 万平方米，与华贸物流轻资产的运营方式 形成互补，使华贸物流资源壁垒更加坚实。而中国物流股份有限公司 在多式联运、仓储配送等业务上有着充分布局，超过 200 万平方米的 仓储面积以及 10 余个海关监管库、堆场，业务模式上的紧密联系使 得华贸能与中国物流股份有限公司产生协同作用。 图表3： 中国诚通集团更专注于物流资产布局 资料来源：公司公告，Wind，深圳联交所，方正证券研

21、究所 1.3 网络储备：积累资源，提升核心能力网络储备：积累资源，提升核心能力 在 36 年的发展历程中，华贸物流凭借雄厚的资源条件和央企背 景，构建起覆盖超过 160 个国家以及地区全球综合物流服务网络。 空运网络方面，空运网络方面，华贸通过与全球货航巨头建立股权联系或合作项 目的形式，搭建起一张可靠稳定的全球空运网络，2019 年，公司在空 运货代行业市占率达到 5%。公司重点合作项目如下： （1）郑州）郑州卢森堡货卢森堡货航航包板项目：包板项目：2019 年，公司增资河南航投物 流取得 49%的股权，借助航投物流与欧洲最大货航卢森堡货运航空已 建立的股权关系以及航投物流已构建的空运网络，

22、积累欧洲航线运力 7 华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 资源。 （2）盐城韩日包机航线：）盐城韩日包机航线：2019 年,继盐城-首尔全货机航线开通 后,华贸又获得盐城-大阪往返全货机航线的独家运营权，在与顺丰、 圆通、日航等多家头部企业竞标并脱颖而出，卡位了韩日关键航线的 运力资源。 （3）俄罗斯空桥货航项目：）俄罗斯空桥货航项目：俄罗斯空桥货运航空拥有 17 架全货 机，是俄罗斯最大的货运航空企业，主要提供亚洲经俄罗斯前往欧洲 与美洲的航班，与俄罗斯空桥货运航空公司建立合作关系，能够丰富 华贸物流的运力资源，增强往返欧洲、美洲运力供给的稳定性。 （4）

23、汉莎航空卡航项目：）汉莎航空卡航项目：汉莎货运航空拥有 20 架全货机，除此 之外，还能使用汉莎航空客机腹舱资源，是处于世界领先地位的航空 货运公司。华贸与汉莎航空的卡航项目结合了公路与航空运输，积累 多式联运资源，进一步加强亚洲-欧洲线路的竞争力。 （5）注资南方航空货运物流：）注资南方航空货运物流：2020 年 11 月，华贸物流拟参与南 方航空货运物流的混合所有制改革， 取得南航物流不超过15%的股权， 与南航的深度合与南航的深度合作有助于进一步作有助于进一步强化公司的资强化公司的资源源优优势，势， 在后疫情时在后疫情时代代 拿到更拿到更多多的的运力资源。运力资源。 2019 年， 与华

24、贸物流建立股权关系的卢森堡货运航空与南方航空 均位列全球货运航空前十位，具有深度合作关系的俄罗斯货运航空与 汉莎航空则位列前十五位。依靠股权联系与深度合作，华贸物流积累 了雄厚的空运资源。 图表4： 华贸与国际航空货运领先者建立股权关系或合作项目 资料来源：IATA，方正证券研究所 海运方面海运方面，华贸也继续加大运力建设，在欧洲、澳洲与美国的进 出口航线上与国际船运领先企业建立合作关系，如长荣海运、东方海 外、马士基、中远海运、以星综合航运、德翔海运等。与航运公司的 战略合作，丰富了华贸物流的海运资源，使华贸在供给短缺时能够维 持关键线路运力的稳定。 并购业务并购业务方面，方面，华贸物流通过

25、兼并收购获得进口仓储分拨与特种 物流的优质资产，德祥集团是上海区域拥有进口分拨资质的六家物流 企业之一，市场份额接近 30%。而中特物流则是特高压运输的主要两 8 华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 家企业之一，拥有超过全国 50%的铁路长大货物自备车，各特种运输 设备资产领先全国。 跨跨境电商方面，境电商方面， 华贸物流通过收购华安润通与华大国际70%股权， 获得服务邮政小包的资质，不断承接邮政小包的头程代理服务，市场 占有率领先。华贸物流已有国际快递业务经营许可，并且正在申请海 关国际快件中心、跨境电商个人直邮物流信息推送、进口保税仓等资 质，不断积累跨

26、境电商物流上的牌照资源，开辟更多的业务模式。 1.4 商业模式：商业模式： “仓” 、 “关”“仓” 、 “关” 、 “干”、 “干” 、 “关、 “关” 、 “转” 、 “转” 、 “、 “配”配”一条龙服务一条龙服务 与国内快递“收” 、 “转” 、 “运” 、 “派”四大业务流程比，国际物 流业务因为涉及到不同的国家海关，业务流程极度复杂，其全链条类 比国内可划分为“揽” 、 “仓” 、 “关” 、 “干” 、 “关” 、 “转” 、 “配”共 7 个环节。复杂的业务链条为货代企业塑造了良好的发展土壤。 在国际货物运输的长链条中，华贸物流作为第三方综合物流企 业，接受直接客户或同行客户的

27、总包或分包业务，满足“仓” 、 “关” 、 “干” 、 “关” 、 “转” 、 “配”环节上的代理服务。 图表5： 国际货物运输链条分解 资料来源：方正证券研究所 具体来看，其具体来看，其业务流程业务流程如下：如下： 直接客户或同行客户将货物揽收后，存放至华贸物流负责的仓库 中，华贸物流将货物进行打包、分拣，再进行报关，紧接着通过采购 的运力资源将货物运输至境外进行清关以及分拨中转，最后移交至当 地快递企业进行配送。 在整个业务流程中，华贸通过成本加成原则打包收取相关的国际 运输、货站操作、港区港杂、报关报检、仓储管理费用。 9 华贸物流(603128)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免

28、责条款 图表6： 公司跨境综合物流业务模式 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.5 业务现状：业务现状：传统业务稳健发展，传统业务稳健发展，跨境电商物流跨境电商物流乘风而起乘风而起 按收入结构划分，华贸物流收入占比从高到低依次为：传统传统国际国际 货代货代业务业务（空运、海运，2020E 占比 76.11%） 、并并购业务购业务（跨境电商 物流、特种物流、仓储第三方物流，2020E 占比 21.03%）及其他其他业务业务 （国际工程物流、其他物流、供应链贸易，2020E 占比 2.85%） 。 其中传统国际货代业务发展相对成熟，过去五年，空海运收入不 断提升， 实现了 12.35%的 CA

29、GR， 占比稳步提升。 2020 年疫情的出现， 导致国际货运产生运力供给缺口，国际空运、海运量价齐升，2020H1 完成营收 48.04 亿元，同比上升 42.21%。 并购业务特种物流与仓储第三方物流发展稳健，牌照垄断的业务 模式使得华贸物流具有行业领先的竞争力，能够获得稳定的货源。 2016 年以来，特种物流与仓储第三方物流实现 6.75%的 CAGR，在上 游需求的波动下稳中有升。 2019 年通过并购开辟的跨境电商物流业务，在四季度就实现了 2.31 亿元的营收，2020 年受疫情催化，需求红利大量释放，跨境电商 物流量价齐升，2020H1 完成营收 9.33 亿元，占比跃升至 14.38%。 10 华贸物流(603128)-公司深