1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 中公教育中公教育(002607)(002607) 文化传媒文化传媒/ /传媒传媒 发布时间：发布时间：2020-12-18 Table_Invest 买入 买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2020/12/15 6 个月目标价（元） 46.81 收盘价（元） 38.02 12 个月股价区间（元） 15.0843.10 总市值（百万元） 234,484.52 总股本（百万股） 6,167 A 股（百万股） 6,167 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股）

2、8 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -10% 13% 107% 相对收益 -11% 8% 82% Table_Report 相关报告 泡泡玛特上市在即，潮玩生态深度解析 -20201209 直播电商新政陆续发布， 助力行业有序发展 -20201124 “双 11” 复盘： 狂欢依旧， 关注电商内容化趋 势和下沉市场增量 -20201116 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 职教职教翘楚翘楚剑指何方？一切过往皆为序章剑指何方？一切过往皆为序章 报告摘要：报告摘要： Ta

3、ble_Summary 深耕教育行业二十载，铸就全国性领先职教集团。深耕教育行业二十载，铸就全国性领先职教集团。公司 2019 年借壳 亚夏汽车上市，成为 A 股公考第一股，率先完成全国网点布局，规 模优势领先同业。公司业绩增长强劲，2020 年前三季度实现归母净 利润 13.21 亿元，同比增长 37.76%，近 5 年复合增速 84.92%。 政策扶持政策扶持+受众广泛，职教位处朝阳赛道发展未见边界。受众广泛，职教位处朝阳赛道发展未见边界。国家不断修 改完善民办教育促进法 ，积极引导民营资本进入教育领域；利好 政策频出，鼓励社会资本兴办职业教育。职教赛道多元化，受众横跨 15-45 岁，行

4、业空间广阔，2021 年职业培训收入规模或近 1700 亿元。 研发研发+师资师资+产品产品+渠道构建公司核心竞争力，发布渠道构建公司核心竞争力，发布 60 亿定增预案推亿定增预案推 动学习基地建设。动学习基地建设。公司以研发驱动发展，具备完善的培训及激励机 制，截至 2020 年上半年，拥有研发人员 2702 名、全职教师 18036 名，1335 个直营网点覆盖 31 个省、319 个地市，通过多品类协同的 研发效应，提升研发效率，不断扩充渠道挖掘下沉市场，2019 年教 师人效 80.14 万元高于同业。 公司拟投入 42 亿元建设怀柔学习基地， 强化长周期培训能力， 有望提升利润水平及

5、品牌形象， 巩固竞争优势。 成长看点：成长看点： 1） 招录赛道未见边界招录赛道未见边界。 2021 年招录培训市场规模或达 700 亿元，其中教师招录培训市场规模预计是公务员的 1.6 倍，有望为公 司提供强劲增长动能。 2） 以考研、以考研、 IT 培训为代表的新一轮品类扩张培训为代表的新一轮品类扩张。 公司教研、渠道优势不断积累，叠加目标客户的高重合度，存量资源 对学历提升、职业能力培训板块发展的嫁接效率大大提高。3）建设建设 自有学习基地，看好培训效果及毛利率提升自有学习基地，看好培训效果及毛利率提升。截至 2020 年 12 月，除 辽宁、山东、陕西等地外，公司计划在北京、安徽建立大

6、型自有学习 基地， 长期有望降低运营成本、 提高毛利率， 并进一步提升教学质量。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润为 24.62/33.29/44.57 亿 元，同比增长 36.42%/35.21%/33.90%，EPS 为 0.40/0.54/0.72 元，对 应 PE 为 95/70/53 倍。根据 DCF 模型绝对估值法，得到公司目标价 为 46.81 元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策趋严、参培率提升不及预期、品类拓展不及预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 202

7、1E 2022E 营业收入营业收入 6,237 9,176 12,519 16,564 21,494 (+/-)% 54.72% 47.12% 36.43% 32.32% 29.76% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,153 1,805 2,462 3,329 4,457 (+/-)% 119.67% 56.52% 36.42% 35.21% 33.90% 每股收益（元）每股收益（元） 0.19 0.29 0.40 0.54 0.72 市盈率市盈率 38.52 61.11 95.25 70.44 52.61 市净率市净率 15.03 32.14 39.72 25.36 17.09 净资产

8、收益率净资产收益率(%) 39.03% 52.59% 41.71% 36.01% 32.49% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 820 6,167 6,167 6,167 6,167 -50% 0% 50% 100% 150% 2019/122020/32020/62020/9 中公教育沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 54 中公教育中公教育/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司概览：深耕教育二十余载，布局全国开拓疆界公司概览：深耕教育二十余载，布局全国开

9、拓疆界 . 6 1.1. 发展历程：公考先驱借壳上市，铸就 A 股教育翘楚 .6 1.2. 财务状况：预收款项支撑营收，归母净利高速增长.9 2. 职业教育：多元赛道空间广阔，政策护航助力腾飞职业教育：多元赛道空间广阔，政策护航助力腾飞 . 13 2.1. 行业总览：政策利好叠加就业承压，优质赛道大有可为.13 2.1.1. 受众人群广泛，行业规模边界未现 . 13 2.1.2. 政策法规助力行业发展，“稳就业”增添发展红利 . 16 2.2. 公务员招录：报考人数稳步增长，录取率下行促进参培率提升.19 2.3. 事业单位招录：品类多样热度提升，潜在培训需求增加.22 2.4. 教师资格及招

10、录：考试难度加大催生培训需求，空间广阔尚待开发.24 3. 核心优势：扎根研发打造强师劲旅，产品丰富铺设全国网点核心优势：扎根研发打造强师劲旅，产品丰富铺设全国网点 . 26 3.1. 研发：团队规模迅速扩张，研发赋能构筑竞争壁垒.26 3.2. 教学：完善机制培育师资，教师人效高于同业.28 3.3. 产品：丰富品类持续拓宽，多元班次满足个性化需求.30 3.3.1. 面授培训带动客单价提升，线上营收占比持续提升 . 31 3.3.2. 协议班成面授主要形式，贡献主要业绩增量 . 35 3.4. 渠道：网点扩张缩短获客半径，渠道下沉挖掘潜在需求.36 4. 公司未来的增长点在哪里？公司未来的

11、增长点在哪里？ . 37 4.1. 公务员：退休高峰期将至，释放招录需求增量.37 4.2. 教师：市场空间远超公务员，中公率先布局具备先发优势.38 4.3. 考研：政策市场双重利好拓宽赛道，复制招录板块优势加速发展.40 4.4. IT 培训：高度分散的宽广赛道，“优就业”蓄势待发 .42 4.5. 自有基地：定增募集 60 亿建设学习基地，长期毛利率有望提升.43 4.6. 竞争优势：教研渠道护城河不断加深，百尺竿头更进一步.44 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 47 5.1. 盈利预测.47 5.2. 绝对估值.50 rQpQpPrMzQqRrOqRmRsPsMaQ9RaQpN

12、mMnPnNjMnMnPeRpNqR7NmNpMxNoMyQMYsQpN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 54 中公教育中公教育/ /公司深度公司深度 5.3. 相对估值.51 6. 风险提示风险提示. 51 图表目录图表目录 图图 1：中公教育发展历程：中公教育发展历程 . 8 图图 2：中公教育全国布局情况：中公教育全国布局情况 . 9 图图 3：中公教育：中公教育 2015-2019、2019-2020Q1-Q3 营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元）及同比增速 . 9 图图 4：中公教育：中公教育 2015-2019、2019-2020 Q1-Q3

13、 归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元）及同比增速 . 9 图图 5：中公教育：中公教育 2018Q1-2020Q3 年营业收入构成情况年营业收入构成情况 . 10 图图 6：中公教育：中公教育 2015-2019、2019-2020 Q1-Q3 现金流情况现金流情况 . 10 图图 7：中公教育：中公教育 2015-2019、2019-2020 Q1-Q3 预收款项（亿元）及其同比增速预收款项（亿元）及其同比增速 . 11 图图 8：中公教育：中公教育 2015-2019 年、华图教育年、华图教育 2015-2017 年预收款项占营收比重年预收款项占营收比重 . 11 图图 9：中公

14、教育：中公教育 2015-2019、2019-2020 Q1-Q3 毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 . 11 图图 10：中公教育：中公教育 2015-2019、2019-2020Q1-Q3 费用率情况费用率情况 . 11 图图 11：中公教育：中公教育 2015-2019 年、年、2020H1 营业收入构成情况营业收入构成情况 . 12 图图 12：中公教育：中公教育 2015-2019 年、年、2020H1 面授与线上培训收入占比面授与线上培训收入占比 . 12 图图 13：中公教育：中公教育 2015-2019 年面授与线上培训业务毛利率年面授与线上培训业务毛利率 . 13 图图

15、14：中公教育：中公教育 2015-2019 年各项面授培训业务毛利率年各项面授培训业务毛利率 . 13 图图 15：中国职业教育体系构成情况：中国职业教育体系构成情况 . 14 图图 16：2013-2019 年中国普通高校（本科年中国普通高校（本科+专科）毕业生人数（万人）及其同比增速专科）毕业生人数（万人）及其同比增速 . 15 图图 17：2013-2019 年中国研究生毕业生人数（万人）及其同比增速年中国研究生毕业生人数（万人）及其同比增速 . 15 图图 18：2008-2019 年职业教育公共财政支出（亿元）及其同比增速年职业教育公共财政支出（亿元）及其同比增速 . 15 图图

16、19：2013-2022 年（预测）中国职业教育市场总收入（十亿元）及同比增速年（预测）中国职业教育市场总收入（十亿元）及同比增速 . 16 图图 20：2013-2022 年（预测）中国学历职业教育与非学历职业教育市场总收入（十亿元）年（预测）中国学历职业教育与非学历职业教育市场总收入（十亿元） . 16 图图 21：2013-2022（预测）各细分培训市场规模（亿元）（预测）各细分培训市场规模（亿元） . 16 图图 22：2013-2022（预测）国内公务员招录培训总收入（十亿元）及其同比增速（预测）国内公务员招录培训总收入（十亿元）及其同比增速 . 20 图图 23：2013-2021

17、 年国考招录职位数、招录人数及其同比增速年国考招录职位数、招录人数及其同比增速 . 20 图图 24：2013-2021 年国考过审人数（万人）及过审人数年国考过审人数（万人）及过审人数/招录数招录数 . 20 图图 25：2013-2020 年国考参加笔试人数（万人）及其同比增速年国考参加笔试人数（万人）及其同比增速 . 21 图图 26：2013-2020 年国考录取率（招录人数年国考录取率（招录人数/参考人数）参考人数） . 21 图图 27：2013-2020 年地方公务员参考及招录人数（万人）年地方公务员参考及招录人数（万人） . 21 图图 28：2013-2018 年地方公务员录

18、取率（招录人数年地方公务员录取率（招录人数/参考人数）参考人数） . 21 图图 29：2013-2022 年（预测）公务员招录培训学员总人数（万人）及渗透率年（预测）公务员招录培训学员总人数（万人）及渗透率 . 22 图图 30：2016-2019 年公开招聘事业单位工作人员数（万人）及其同比增速年公开招聘事业单位工作人员数（万人）及其同比增速 . 23 图图 31：2016-2019 年地方事业单位与中央事业单位招录人数年地方事业单位与中央事业单位招录人数 . 23 图图 32：2013-2022 年（预测）国内事业单位招录培训总收入（十亿元）及同比增速年（预测）国内事业单位招录培训总收入

19、（十亿元）及同比增速 . 23 图图 33：2013-2022 年（预测）事业单位招录培训学员总人数（万人）及渗透率年（预测）事业单位招录培训学员总人数（万人）及渗透率 . 24 图图 34：2016H2-2019H2 教师资格证考试报名人数（万人）教师资格证考试报名人数（万人） . 26 图图 35：2013-2022 年（预测）国内教师招录考试培训总收入（十亿元）及同比增速年（预测）国内教师招录考试培训总收入（十亿元）及同比增速 . 26 图图 36：中公教育研发人员架构：中公教育研发人员架构 . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 54 中公教育中公教

20、育/ /公司深度公司深度 图图 37：中公教育课程研发流程：中公教育课程研发流程 . 27 图图 38：2013-2019 年、年、2020H1 中公教育研发人员数量（人）及同比增速中公教育研发人员数量（人）及同比增速 . 27 图图 39：中公教育研发人员受教育程度（截至：中公教育研发人员受教育程度（截至 2018.4.30） . 27 图图 40：2013-2019 年、年、2020H1 中公教育教师数量（人）及同比增速中公教育教师数量（人）及同比增速 . 28 图图 41：2013-2019 年中公教育生师比（培训人次年中公教育生师比（培训人次/教师数量）教师数量） . 28 图图 42

21、：中公教育、新东方、好未来教师人效（万元）：中公教育、新东方、好未来教师人效（万元） . 30 图图 43：中公教育主要产品及课程类型：中公教育主要产品及课程类型 . 30 图图 44：2015-2019 年中公教育面授、线上培训人次（万人）及同比增速年中公教育面授、线上培训人次（万人）及同比增速 . 31 图图 45：2015-2019 年中公教育面授、线上培训人次占比年中公教育面授、线上培训人次占比 . 31 图图 46：2015-2019 年中公教育面授、线上培训收入（亿元）及同比增速年中公教育面授、线上培训收入（亿元）及同比增速 . 32 图图 47：2015-2019 年、年、202

22、0H1 中公教育面授、线上培训收入占比中公教育面授、线上培训收入占比 . 32 图图 48：2015-2019 年中公教育面授培训收入（亿元）构成年中公教育面授培训收入（亿元）构成 . 32 图图 49：2015-2019 年中公教育面授培训收入结构年中公教育面授培训收入结构 . 32 图图 50：2015 -2019 年中公教育面授培训人次（万人）构成年中公教育面授培训人次（万人）构成 . 33 图图 51：2015-2019 年中公教育面授培训人次结构年中公教育面授培训人次结构 . 33 图图 52：2015-2018.4.30 中公教育线上累计注册用户数（万人）及同比增速中公教育线上累计

23、注册用户数（万人）及同比增速 . 33 图图 53：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育线上培训人次（万人次）构成月中公教育线上培训人次（万人次）构成 . 34 图图 54：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育线上培训人次结构月中公教育线上培训人次结构 . 34 图图 55：2015-2019 年中公教育培训客单价（元）年中公教育培训客单价（元） . 34 图图 56：2015-2019 年中公教育面授及线上培训客单价（元）年中公教育面授及线上培训客单价（元） . 34 图图 57：2015-2019 年中公教育各类别产品面授培训客单价（元）年中公教育各类别产品面授

24、培训客单价（元） . 35 图图 58：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育普通班收入（亿元）及同比增速月中公教育普通班收入（亿元）及同比增速 . 35 图图 59：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育普通班、协议班占培训收入比重月中公教育普通班、协议班占培训收入比重 . 35 图图 60：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育面授普通班收入（亿元）及占面授培训收入比重月中公教育面授普通班收入（亿元）及占面授培训收入比重 . 36 图图 61：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育线上普通班收入（亿元）及占线上培训收入比重月中公教育线上普通班

25、收入（亿元）及占线上培训收入比重 . 36 图图 62：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育面授协议班收入（亿元）及占面授培训收入比重月中公教育面授协议班收入（亿元）及占面授培训收入比重 . 36 图图 63：2015 年年-2018 年年 1-4 月中公教育线上协议班收入（亿元）及占线上培训收入比重月中公教育线上协议班收入（亿元）及占线上培训收入比重 . 36 图图 64：2015-2019 年、年、2020H1 中公教育直营分支机构数量（个）及其同比增速中公教育直营分支机构数量（个）及其同比增速 . 37 图图 65：1978-2019 年中国公务员数量（万人）年中国公务员数量（万人） . 38 图图 66：2016-2017 年中国公务员、教师招录人数（万人）年中国公务员、教师招录人数（万人） . 38 图图 67：2013-2018 年各级学校教师人数（万人）及总数同比增速年各级学校教师人数（万人）及总数同比增速 . 39 图图 68：2011-2018 年各级学校生师比（学生数量年各级学校生师比（学生数量/教师数量）情况教师数量）情况 . 39 图图 69：2009-2021 年研究生考试报考人数（万人）及同比增速年研究生考试报考人数（万人）及同比增速 . 40 图图 70：2009-2021 年研究生考试报录比年研究生考试报录比 .