1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 运营商投资的历史性机会是否渐近运营商投资的历史性机会是否渐近？ 运营商系列报告四2020.12.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 我们认我们认为运营商板块在基本面反转情况下存在非常明显的低估为运营商板块在基本面反转情况下存在非常明显的低估。 以中国移动为例， 股。 以中国移动为例， 股 价与估值均已接近价与估值均已接近 08 年金融危机以来的最低点，同时也较大幅度低于公司股权激励年金融危机以来的最低点，同时也较大幅度低于公司股权激励 行权价行权价 55 港元。疫情以来，中国运营商利润增速领跑全球，然而估值远低于港元。疫情以来，中

2、国运营商利润增速领跑全球，然而估值远低于历史中历史中 枢和全球平均水平枢和全球平均水平，我们认为这是美国对中国公司的投资禁令下出现的极端情况，与，我们认为这是美国对中国公司的投资禁令下出现的极端情况，与 基本面存在明显背离。 在国内运营商价格战停止基本面存在明显背离。 在国内运营商价格战停止/格局优化、 电信收入数据向上、格局优化、 电信收入数据向上、 ARPU 值反转的良好基本面数据支撑下，三大运营商价值理应得到重估值反转的良好基本面数据支撑下，三大运营商价值理应得到重估，当前三大运营商总，当前三大运营商总 市值约为市值约为 10581 亿元，而账上现金或类现金资产总和逾亿元，而账上现金或类

3、现金资产总和逾 5609 亿亿元，每年可带来约元，每年可带来约 1400 亿利润亿利润。我们。我们维持维持中国移动中国移动 2020-2022 年净利润分别年净利润分别预测预测为人民币为人民币 1084.90 亿亿 /1123.94 亿亿/1165.06 亿元，亿元，保守保守给予公司给予公司 2020 年年 1.05 倍倍 PB，目标价，目标价由由 81 港元调港元调 整至整至 69.11 港元，维持“买入”评级。港元，维持“买入”评级。维持维持中国联通中国联通 2020-2022 年归母净利润年归母净利润预测预测 57.20/68.83/85.55 亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、

4、中国联通，关注中亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，关注中 国电信国电信。 回溯历史：回溯历史：三大运营商三大运营商股价股价接近历史接近历史低点，当前正处于估值洼地。低点，当前正处于估值洼地。我们以中国移 动为例，复盘了 2019 年以来运营商的三次下滑。2019.3-2019.11：运营商价格 战导致行业业绩出现历史性下滑，中国移动股价跌逾 30%。2020.2-2020.3：海 内外疫情爆发，港股流动性危机导致股价快速下挫。2020.8-2020.12：中美贸易 摩擦加剧，特朗普政令禁止美国投资中国公司（含移动/联通/电信），受海外卖 空情绪影响，通信行业整体表现疲软，运营

5、商市值出现缩水。当前当前中国移动中国移动 PE(TTM)为为 7.389、PB(MRQ)为为 0.76、EV/EBITDA 为为 1.88，均已至，均已至 08 年金融年金融 危机以来的最低范围危机以来的最低范围。 中国联通和中国电信中国联通和中国电信当前当前 PB(MRQ)分别为分别为 0.99 和和 0.47， EV/EBITDA 分别为分别为 1.47 和和 1.96，逼近近十年来的最低点。逼近近十年来的最低点。 纵览全球：纵览全球： 中国中国内地内地运营商基本面运营商基本面向上与股价向上与股价/估值估值向下的 “向下的 “剪刀差剪刀差” 加大加大。 2020 年 1-9 月，我国内地电

6、信业务收入同比增长 3.2%（2019 年同期为 0%）；净利 润同比增长 2.1%（2019 年为-12.2%）。COVID-19 爆发后，全球运营商业绩承 压，凭借国内竞争格局改善、良好的疫情管控，中国内地运营商业绩表现全球最 佳。20H1，内地三大运营商营收增长 2.5%，净利润同比增长 0.6%，而我们统 计的全球代表性运营商（涵盖美洲、欧洲、中国香港）同期净利润同比增速平均 值为-47.05%，内地运营商基本面反转情况下，未来增长速度展望积极。当前中 国联通、中国移动和中国电信的 PB(MRQ)分别为 0.99、0.76 和 0.47，远低于 全球 2.68 倍 PB 的平均水平。

7、行业剖析：最好的行业剖析：最好的 5G 投资机会在中国。投资机会在中国。1）基站建设：）基站建设：截止 2020 年 11 月，我 国 5G 基站累计开通 70 万个，占全球比重近 7 成，中国建成全球最大 5G 网络。 2）终端数量：）终端数量：2020 年 10 月，国内市场 5G 手机出货量达 1676.0 万部，全球市 场份额占比超 60%。3）用户规模：）用户规模：截至 2020 年 10 月，中国移动/中国电信 5G 用户数累计达到 1.29/0.72 亿户。我们认为，国内新基建系列政策为 5G 孕育了 发展的土壤，随着 5G 用户渗透率加速，5G 应用和 5G 消费培育和兴起，运

8、营 商存在进一步增长提速可能。展望未来，在三大运营商一致推进的云网战略下， 三大运营商的 IDC、 云计算等业务有望快速增长且市场空间广阔， 长期来看具备 2B 业务资产重估机会。 通信通信行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 电信 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素： 美国政府对部分中国公司 （含三大运营商） 的禁止投资政令正式生效期为 2021 年 1 月 11 日（美国东部时间） ，在生效期前后对三大运营商股价预计仍有压制并带来波 动风险； 中美科技摩擦加剧； 中国 5G 建设不及预期； 国内疫

9、情影响超预期； 运营商 ARPU 值提升不及预期；运营商费用管控效果不及预期。 投资策略：投资策略：当前三大运营商股价与估值均接近历史最低位，我们认为伴随着运营商业绩 的复苏、ARPU 值反弹以及国内通信行业估值修复，运营商的估值与股价有望得到全面 提升。维持中国移动 2020-2022 年净利润预测分别为人民币 1084.90 亿/1123.94 亿 /1165.06 亿元。 对比全球代表性运营商并剔除极端值后， 当前 PB(MRQ)均值为 1.55X， 并考虑到美国政府投资的影响短期仍有不确定性，保守给予公司 2021 年 1.05 倍 PB， 目标价由 81 港元调整至 69.11 港元

10、，维持“买入”评级；维持中国联通 2020-2022 年 归母净利润预测 57.20/68.83/85.55 亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国 联通，关注中国电信。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中国移动 45.55 5.99 6.14 6.42 7.60 7.41 7.09 买入 中国联通 4.69 0.16 0.18 0.22 29.31 26.06 21.32 买入 中国电信 2.27 0.20 0

11、.31 0.32 11.34 7.33 7.10 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：注：中国电信盈利预测与估值采用 Wind 一致预期，中国联 通和中国移动由中信证券研究部预测，股价为 2020 年 12 月 18 日收盘价；中国移动和中国电信货币单位为港元 rQrOqQrMuNqRoRqRnQsPsMaQcMaQtRnNoMoOfQqRsQjMoMpNbRmNtQvPnOrNuOrMsN 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 回溯历史：运营商股价历史低点，估值洼地明显回溯历史：运营商股价历史低点，估值洼地明显 . 1

12、纵览全球：中国运营商基本面与低估值剪刀差加大纵览全球：中国运营商基本面与低估值剪刀差加大 . 4 风险因素风险因素 . 8 投资建议投资建议 . 8 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中国移动近 14 年来股价、PE(TTM)复盘估值跌破历史低点，当前股价不及金融 危机结束时股价 . 1 图 2：中国移动近期三次股价下滑原因分析 . 2 图 3：三大运营商股价与沪深 300 指数（可比）变化趋势. 2 图 4：2020 年下半年，科技股价值总体修复，通信股背离市场走势、出现下滑 . 3 图 5：中国移动近三年股价复

13、盘与大事盘点 . 3 图 6：疫情之后，中国移动通信服务收入开始逐步好转 . 4 图 7：运营商行业单季度营收与净利润增速：明显重回增长 . 4 图 8：三大运营商克服疫情营收逐季增长 . 4 图 9：三大运营商克服疫情净利润向上趋势明显 . 4 图 10：2Q20 中国联通出现 ARPU 反转 . 5 图 11：1H20 中国电信移动 ARPU 出现触底反转信号 . 5 图 12：中国大陆运营商优质业绩与当前低估值不匹配 . 6 图 13：中国 5G 手机出货量 . 7 图 14：2020 年中国电信、中国移动 5G 用户数（百万） . 8 图 15：2020 年中国电信、中国移动 5G 用

14、户渗透率 . 8 图 16：中国移动的 PB(MRQ)和 EV/EBITDA 均处于历史绝对低位，当前中国移动价值被 严重低估 . 9 图 17：中国移动股息率近年来有所提升 . 10 表格目录表格目录 表 1：全球部分运营商估值、利润对比 . 6 表 2：截至 2020 年 10 月三大运营商运营数据 . 8 表 3：三大运营商市值与代表性企业市值、业绩、估值对比 . 8 表 4：三大运营商估值水平远低于历史估值中枢 . 9 表 5：中国移动股利支付率呈上升趋势（货币单位：人民币） . 10 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 回溯历史

15、：回溯历史：运营商运营商股价历史低点，估值股价历史低点，估值洼地洼地明显明显 我们以国内运营商龙头中国移动为例，复盘我们以国内运营商龙头中国移动为例，复盘近年来运营商股价和估值的起落近年来运营商股价和估值的起落变迁变迁。 中国移动股价中国移动股价和估值均至和估值均至 2008 年金融危机以来十多年最低水平年金融危机以来十多年最低水平。2020 年 12 月 18 日，中国移动以 45.55 港元收盘，如此低的估值和股价在中国移动历史上罕见。 图 1：中国移动近 14 年来股价、PE(TTM)复盘估值跌破历史低点，当前股价不及金融危机结束时股价 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国移动中国移

16、动近两年近两年股价三次下滑原因不同股价三次下滑原因不同。 1） 2019.3-2019.11： 运营商价格战导致行业运营商价格战导致行业 业绩出现业绩出现大幅大幅下滑下滑。2019 年 3 月，中国移动股价达到短期峰值（79.354 港元） ，但随后的 八个月时间内出现了波动下滑趋势。2019 年 11 月 29 日，股价报收 55.705 港元。2） 2020.2-2020.3：海内外疫情爆发，港股流动性危机导致股价下挫海内外疫情爆发，港股流动性危机导致股价下挫。2020 年 3 月 19 日， 公司股价报收 45.56 港元。3）2020.8-2020.12：中美贸易摩擦加剧中美贸易摩擦加

17、剧、特朗普政令禁止美国特朗普政令禁止美国 投资中国公司（含中国移动）投资中国公司（含中国移动） 。受政策影响，股价出现下挫。2020 年 12 月 18 日，股价报 收 45.55 港元。美国总统于 12 月 12 日签署行政令，禁止任何美国人士对若干中国公司 （包括三大运营商）的证券交易，三大运营商公告估计将对股价产生影响。 我们认为，我们认为，在行业和中国移动基本面持续向好的背景下，美国政府的实体清单和投资在行业和中国移动基本面持续向好的背景下，美国政府的实体清单和投资 禁令是导致禁令是导致当前中国移动股价当前中国移动股价与基本面背离与下行的原因。与基本面背离与下行的原因。6 月 4 日，

18、美国商务部宣布将 对 33 个中国企业和机构采取限制措施，其中包含中国移动。11 月 12 日，特朗普政府在行 政命令中禁止美国境内任何人对中国所谓“涉军”企业进行投资，包括华为、中国移动、 中国电信、海康威视等公司在限制名单内。2020 年上半年，中国移动国际业务收入中国移动国际业务收入 56.5 亿元，占总收入的比重仅为亿元，占总收入的比重仅为 1.45%，而国际业务中只有一小部分为美国业务，禁令对公司 业绩影响极小。但短期而言，该禁令导致海外投资者对中国移动的卖出增加。Wind 数据显 0 20 40 60 80 100 120 收盘价16.001X13.792X11.584X9.376

19、X7.167X 2020-12-18收盘 价：45.550港元港元 （逼近过去十年中 最低价） 2008-12-18收盘 价：50.543港元 4G发牌 （2013-12-04） 3G发牌 （2009-01-07） 5G发牌 （2019-06-06） 2020-12-17 PE(TTM)： 7.167 (近14年来估 值最低点) 4G发牌后，15年“股灾” 前，中国移动股价先降后升 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 示，中国移动未平仓卖空股数从 10 月 16 日的 4264 万股，增长至 12 月 11 日的 7045 万 股。 中国

20、移动当前股价中国移动当前股价甚至较大幅度低于甚至较大幅度低于股权股权激励激励行权价行权价。2020 年 6 月 12 日，董事会批 准向 9,914 位对象（包括董事、高管及部分管理/技术/业务骨干）授予股票期权，授予股票 数量为 3 亿股（按人均计算约 3 万股） ，行权价为 55 港元。首批 40%的股票期权定于授予 日 24 个月后开放行权，第二批 30%的股票期权 36 个月开放兴全，第三批 30%的股票期 权 48 个月开放行权。中国移动当前股价仅为中国移动当前股价仅为 45.55 港元，距行权价港元，距行权价仍仍有有 21%的空间的空间。本 次股权激励是中国移动上市以来首次，覆盖范

21、围广。本次激励方案意义重大，除了有经营 业绩的要求外，未来激励效果完全取决于未来股价。 图 2：中国移动近期三次股价下滑原因分析 资料来源：Wind、公司公告，中信证券研究部 三大运营商股价变化趋势类似。三大运营商股价变化趋势类似。三大运营商受制于类似的外部不利因素，股价在近两 年均面临下滑。 中国联通由于 2020H1 业绩反弹超预期， 因此在中报公布后股价有所上行。 然而三大运营商在下半年均面临中美贸易摩擦的不利影响，股价均出现下滑。 图 3：三大运营商股价与沪深 300 指数（可比）变化趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 44 54 64 74 84 94 104 114 124

22、18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 中国移动沪深300 3 5 7 9 11 13 15 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 中国联通沪深300 1 2 3 4 5 6 7 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 中国电信沪深300 三大运营商近两年来股价均出现下滑三大运营商近两年来股价均出现下滑 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2020 年下半年通信年下半年通

23、信板块板块整体估值下滑明显，反整体估值下滑明显，反映映中美科技博弈下市场对中美科技博弈下市场对 5G 和通信和通信 板块过于悲观。板块过于悲观。当前，通信行业受中美贸易摩擦、5G 应用尚不明确、疫情等因素影响，总 体估值处于明显低位。随着中国网络随着中国网络 ready，5G 终端加速渗透，终端加速渗透，5G 流量和应用我们认为流量和应用我们认为 将显著加速，有望带动将显著加速，有望带动 5G 产业链业绩持续成长和估值修复至合理水平。运营商作为产业链业绩持续成长和估值修复至合理水平。运营商作为 5G 应用的核心环节，有望启动反弹行情。应用的核心环节，有望启动反弹行情。 图 4：2020 年下半

24、年，科技股价值总体修复，通信股背离市场走势、出现下滑 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：中国移动近三年股价复盘与大事盘点 资料来源：中国移动官网、中国移动公告、C114、工信部，中信证券研究部 (40.00) (30.00) (20.00) (10.00) - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 中信通信指数沪深300指数中证TMT指数 5G发牌 （2019-06-06） 中美贸易摩擦 （2018-03-23） 中美贸易摩擦中美贸易摩擦 科技股跌幅靠前科技股跌幅靠前 科技股科技股/沪深沪深300大幅大幅 反弹，通信行业反常反弹，通信行业反常 态出现下滑态出现下

25、滑 30 40 50 60 70 80 90 收盘价10.823X7.581X 78.947 45.555 中美贸易中美贸易 摩擦开始摩擦开始 2018/3/23 中移动宽 带、无线 全国第一 2018/9/25 5G5G牌照牌照 发放发放 2019/6/6 特朗普禁止美国投资特朗普禁止美国投资 中国“涉军企业”中国“涉军企业”(中 国移动受影响) 2020/11/12 工信部携 网转号 2019/11/27 政治局提政治局提 “新基建”“新基建” 2020/3/4 COVIDCOVID- -1919 爆发爆发 2020/1 发布发布1919年年 业绩业绩 2020/3/19 特朗普禁止中特朗

26、普禁止中 国移动在美国国移动在美国 建设通信设施建设通信设施 2020/6/4 中国移动宣布建成全球规 模最大的5G SA网络，开 通5G基站超过38.538.5万个万个， 5G 套餐用户超1.31.3亿户亿户 2020/11/20 电信/移 动取消不 限量套餐 2019/9/1 运营商取运营商取 消漫游费消漫游费 2018/7/1 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 纵览全球：中国运营商基本面与低估值剪刀差加大纵览全球：中国运营商基本面与低估值剪刀差加大 基本面明显反转：基本面明显反转：国内运营商竞争格局优化，行业达成高质量国内运营商竞

27、争格局优化，行业达成高质量共同共同发展共识发展共识；价格战价格战 停止，即使停止，即使在疫情影响下仍取得在疫情影响下仍取得增长增长，行业基本面反转明显，行业基本面反转明显。2020 年 1-9 月，我国电信业 务收入同比增长 3.2% （2019 年同期为 0%） ； 净利润同比增长 2.1% （2019 年为-12.2%） 。 2019 年中价格战导致行业出现历史性业绩下滑，运营商原先的竞争范式（导致价格战）难 以为继，行业自上而下形成高质量发展共识，运营商的关系开始由竞争转向竞合，中国电 信与中国联通开展 5G 基站共建共享既降低了运营商资本开支压力，同时也降低了市场竞 争烈度。竞争范式转

28、变后，运营商收入增速从 19Q4 开始明显重回增长，1H20 尽管受到 疫情影响，行业仍取得一致的增长，展望未来，行业有望在 5G 收获进一步的成长。 图 6：疫情之后，中国移动通信服务收入开始逐步好转 图 7：运营商行业单季度营收与净利润增速：明显重回增长 资料来源：中国移动官网，中信证券研究部 资料来源：中国移动官网，中信证券研究部 4Q19-3Q20 期间， 尽管经历了疫情对经营的影响， 行业在高质量增长共识下， 三大运期间， 尽管经历了疫情对经营的影响， 行业在高质量增长共识下， 三大运 营商均取得明显收入增长，同时利润向好趋势明显；行业重要指标营商均取得明显收入增长，同时利润向好趋势

29、明显；行业重要指标 ARPU 值来看，中国联值来看，中国联 通和中国电信均通和中国电信均已已出现明显反转，中国移动的移动出现明显反转，中国移动的移动 ARPU 值同比下滑值同比下滑 3.7%但降幅明显收但降幅明显收 窄（窄（19 年同期为年同期为-10.1%） 。） 。 图 8：三大运营商克服疫情营收逐季增长 图 9：三大运营商克服疫情净利润向上趋势明显 资料来源：各运营商公告，中信证券研究部 资料来源：各运营商公告，中信证券研究部 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 电信业务收入当期值同比增长 行业竞争 范式转变 -15.0% -10

30、.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 营收同比增长净利润同比增长 疫情短期影响 行业竞争 范式转变 -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 中国移动季度通信服务收入增速 中国电信季度通信服务收入增速 中国联通季度通信服务收入增速 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 中国移动季度

31、净利润增速 中国电信季度净利润增速 中国联通季度净利润增速 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：2Q20 中国联通出现 ARPU 反转（元） 图 11：1H20 中国电信移动 ARPU 出现触底反转信号（元） 资料来源：中国联通公告，中信证券研究部 资料来源：中国电信公告，中信证券研究部 中国运营商基本面与低估值剪刀差加大中国运营商基本面与低估值剪刀差加大。COVID-19 爆发后，全球运营商业绩承压。 2020 年上半年，伴随国内疫情有效控制与 5G 建设适度超前，中国大陆运营商业绩相对表 现亮眼，而中国香港、北美、欧洲和南美

32、的运营商业绩则出现了较大的下滑。2020H1，中，中 国联通、中国电信、中国移动的净利润同比增速分别为国联通、中国电信、中国移动的净利润同比增速分别为 10.89%、0.29%和和-0.53%，大幅，大幅 领先同行业可比运营商业绩增速领先同行业可比运营商业绩增速， 远高于平均， 远高于平均-47.05%的利润增速的利润增速。 反观估值， 以 PB(MRQ) 对比，中国大陆运营商估值处于最低水平中国大陆运营商估值处于最低水平。联通、移动和电信的 PB(MRQ)分别为 0.98、 0.73 和 0.45，远低于 2.68 倍 PB 的平均水平（剔除俄罗斯运营商后，PB 均值为 1.55） 。 疫情

33、之后，中国大陆运营商业绩恢复最快，但估值水平却仍然较低。纵览全球，内地运营 商存在明显低估。 390 386 377 388 40.1 40.1 40 41.8 39 39.5 40 40.5 41 41.5 42 370 375 380 385 390 395 19Q319Q420Q120Q2 移动业务收入(亿元）移动ARPU 55.5 55.1 50.5 46.9 44.2 44.4 30 35 40 45 50 55 60 209H119H21H202 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：中国大陆运营

34、商优质业绩与当前低估值不匹配 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：全球部分运营商估值、利润对比 地区地区 Wind 代码代码 证券简称证券简称 国家国家/地区地区 PE(TTM) PB(MRQ) 2020H1 净净 利润利润(亿元亿元) 2020H1 净利净利 润同比（润同比（%） 总市值总市值 (亿元亿元) 中国 600050.SH 中国联通中国联通 中国中国大陆大陆 26.69 0.99 33.44 10.89 1,454.63 0728.HK 中国电信中国电信 中国中国大陆大陆 8.16 0.47 139.49 0.29 1,547.88 0941.HK 中国移动中国移动 中国中

35、国大陆大陆 8.01 0.76 557.65 -0.53 7,858.02 0008.HK 电讯盈科 中国香港 -559.81 2.83 -5.33 -458.28 311.30 0215.HK 和记电讯香港 中国香港 14.57 0.47 1.33 -22.34 47.51 1310.HK 香港宽频 中国香港 159.27 2.40 1.19 -33.70 130.40 0315.HK 数码通电讯 中国香港 12.28 0.92 2.38 -20.14 39.21 北美 T.N AT&T 美国 19.12 1.19 417.05 -24.56 13,683.78 VZ.N VERIZON 美

36、国 13.67 3.84 626.96 -1.34 16,341.11 TMUS.O T-MOBILE US 美国 53.42 2.54 75.11 -42.56 10,694.51 CBB.N Cincinnati Bell 美国 -8.73 -2.32 -2.96 -29.01 50.65 BCE.N BCE 加拿大 23.24 3.19 47.54 -38.91 2,561.69 RCI.N ROGERS COMM 加拿大 14.83 2.52 32.71 -35.74 1,200.31 TU.N TELUS 加拿大 22.81 2.73 33.18 -32.28 1,571.93 欧洲

37、 BT_A.L BT GROUP 英国 8.78 1.11 74.97 -19.85 1,211.68 0MPH.L DEUTSCHE TELEKOM 德国 #N/A #N/A 132.95 -9.49 5,724.15 TEF.MA TELEFONICA 西班牙 93.77 1.37 66.16 -53.50 1,389.89 MTSS_T2.MCX MOBILE TELESYST 俄罗斯 11.09 21.83 29.77 -2.67 594.37 10.89 0.29-0.53-1.34 -2.67-9.49 -19.85 -20.14-22.34-24.56 -29.01-32.28

38、-33.70-35.74 -38.91-42.56 -53.50 -80.29 (80) (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 2020H1净利润增速（%） 21.83 3.84 3.19 2.832.73 2.522.542.40 1.431.37 1.191.11 0.990.92 0.76 0.470.47 0 5 10 15 20 25 PB(MRQ) 中国大陆运营商市净中国大陆运营商市净 率目前处于较低水平率目前处于较低水平 中国大陆运营商疫情中国大陆运营商疫情 后表现最佳、受影响后表现最佳、受影响 最小、利润增速最快最小、利润增速最快

39、 中国大陆运营商好业绩中国大陆运营商好业绩 与低估值不匹配！与低估值不匹配！ -458.28 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 地区地区 Wind 代码代码 证券简称证券简称 国家国家/地区地区 PE(TTM) PB(MRQ) 2020H1 净净 利润利润(亿元亿元) 2020H1 净利净利 润同比（润同比（%） 总市值总市值 (亿元亿元) 南美 TIMP3.SA TIM PART 巴西 17.13 1.43 5.53 -80.29 393.36 平均（PE 剔除负值） 31.68 2.68 119.43 -47.05 3,492.74

40、 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：市值为 2020 年 12 月 18 日收盘市值，利润与市值货币单位为人民币 我们认为，最好的我们认为，最好的 5G 投资机会就在中国；随着投资机会就在中国；随着 5G 用户渗透率加速，用户渗透率加速，5G 应用和应用和 5G 消费培育和兴起，运营商有望获得进一步的增长引擎。消费培育和兴起，运营商有望获得进一步的增长引擎。中国的 5G 网络规模、基站数量、 5G 手机出货量、5G 用户数量在全球遥遥领先，且多重政策利好中国 5G 市场。优质的通 信企业打造最好的 5G 市场，中国庞大的 5G 市场又可以孕育一大批优质的公司。据 GSA 的数据，截至 2

41、020 年 9 月中旬，全球商用 5G 网络数量已经超过 100 张。截至 2020 年 第三季度末，全球已有 107 家运营商，在 47 个市场实现 5G 商用。2020 年 11 月 23 日， 工信部副部长刘烈宏在世界互联网大会互联网发展论坛上披露中国建成全球最大 5G 网 络，5G 基站达基站达 70 万个，占全球比重近万个，占全球比重近 7 成，连接超过成，连接超过 1.8 亿个终端亿个终端。目前，中国移动已中国移动已 开通开通 5G 基站基站 38.5 万个万个，覆盖全国 340 个城市，已为所有地级市和部分重点县城提供 5G SA 服务；中国电信累计开通超过 32 万个 5G 站

42、点，覆盖 300 多个城市，中国联通累计开 通 5G 基站 33 万站，到今年年底，中国联通 5G 基站规模预计将超过 38 万个，将覆盖全 国所有地级市城区。 图 13：中国 5G 手机出货量 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 我国我国 5G 用户数超两亿， 用户渗透率用户数超两亿， 用户渗透率稳步提升稳步提升。 截至 2020 年 10 月， 中国移动 5G （套 餐）用户数净增 1520.1 万户，累计达到 1.29 亿户，1-10 月累计净增 1.22 亿户，用户渗 透率为 13.61%；中国电信当月 5G 套餐用户净增 706 万户，累计 7186 万户，2-10 月累 计净增 6725 万户，用户渗透率为 20.52%；中国联通未公布 5G 用户数。 7.221.9 49.7 249.4 507.4541.4 546.5 238.0 621.5 1638.21564.3 1751.3 1391.1 1617.0 1399.0 1676.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 当月5G手机出货量（万部）5G手机出货量占比 运营商系列报告四运营商系列报告四2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：20