1、公司深度研究 | 奇安信 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 把握政企级网安风口，剑指全球顶级网安公司 奇安信（688561.SH）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 奇安信奇安信 公司评级 买入 股票代码 688561 前次评级 评级变动 首次 当前价格 120.06 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 -35% -23% -11% 1% 13% 25% 37% 49% -042020-08 奇安信计算机应用沪深300 核心结论核心结论 摘要内容摘要内容 国内规模最大的网安公司，规模效应及先发优势凸显，盈利水平有望提国内规模最大的网安公司，规模效应

2、及先发优势凸显，盈利水平有望提 升。升。作为网络安全“国家队”，公司致力于成为全球第一网络安全公司。 公司专注于网络空间安全市场， 向政府、 企业用户提供新一代企业级网络 安全产品和服务。上数三年公司营业收入的年均复合增长率为95.98%， 研发投入合计占营业收入合计比例为41.54%，是国内政企网安领域成长 最快的综合型网安厂商。 中国网安市场中国网安市场起步晚、增速快，天花板不断突破，加速增长拐点浮现。起步晚、增速快，天花板不断突破，加速增长拐点浮现。 网安成为优先级最高的IT投资， 网安市场规模有望实现翻倍式增长， 2035 年市场空间达到万亿规模。传统网安增速放缓，新兴网安多点开花。网

3、络 安全细分行业较多，市场参与者众多、竞争格局相对分散。2019年，奇 安信以31.5亿元营业收入位居市场第一，在终端安全、安全服务、安全管 理平台、态势感知、威胁情报、云安全等细分领域均位列国内第一。 参照网安龙头参照网安龙头Palo Alto，公司发展有迹可循。，公司发展有迹可循。Palo Alto通过不断拓展丰 富产品线、进行服务化转型缔造网安帝国，未来紧随云化趋势，通过投资 并购保持行业技术产品领先是公司未来发展的两大王牌。参照Palo Alto 发展， 未来奇安信安服收入占比有望继续提高， 通过自研和收购继续布局 网安新领域扩展产品线， 重点方向包括云安全、 大数据安全、 物联网安全

4、、 工业互联网安全、安全服务化、零信任安全、态势感知等以安全大数据为 核心的主动防御领域。 盈利预测：盈利预测：我们预测公司2020-22年营收分别为40.08/60.85/83.65亿元， EPS分别为-0.36/ 0.14/0.76元/股， 对应PS分别为20.4/13.4/9.8x。 公司作 为政企级网安龙头在保持领军地位的同时盈利增长可期，给予2021年17 倍PS，对应目标价152.21元，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,817 3,154 4,008 6,085 8,365 增长率 12

5、1.2% 73.6% 27.1% 51.8% 37.5% 归母净利润 (百万元) (872) (347) (244) 98 520 增长率 -38.4% 60.2% 29.7% 139.9% 432.7% 每股收益（EPS） (1.28) (0.51) (0.36) 0.14 0.76 市盈率（P/E） (93.6) (235.1) (334.1) 836.6 157.1 市净率（P/B） 4.2 13.8 7.8 7.7 7.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 21 日 证券研究报告证券研究报告 公司深度研究 | 奇安信 2 | 请

6、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 21 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 奇安信核心指标概览 . 6 一、奇安信：深耕政企级网安，新一代网络安全领军者 . 7 1.1 保持创业精神的网安新秀立志成为全球第一 . 7 1.2 行业覆盖广泛，客户数、单客销售额齐升 . 9 1.3 依托研发平台建设，“乐高化”将显著降本增效 . 12 二、高投入加宽护城河，盈利水平有望提升 . 13 2.1 营收保持高增长，利润受高投入影响为负数 . 13 2.2 高投入转化为

7、高壁垒，未来将产生经济效益 . 15 2.3 前期投入带来规模效应，公司议价能力较强 . 16 三、中国网安市场空间大，头部综合型厂商集中度提升 . 17 3.1 网安规模翻倍式增长，为优先级最高 IT 投资 . 17 3.2 竞争格局分散，公司市占率提升成为行业第一 . 19 3.3 传统网安增速放缓，新兴网安多点开花 . 20 3.4 产品布局、技术研发、销售服务尽显“一哥”实力 . 22 3.4.1 拳头产品性能和市占率全国领先 . 22 3.4.2 技术研发：综合型+智能化 . 23 3.4.3 销售规模效应显现，安服转换效应凸显 . 24 四、参照国外网安龙头，公司发展有迹可循 .

8、27 4.1 产品线扩展、服务化转型缔造网安帝国 . 27 4.2 云化和并购或为中国网安长期发展道路 . 29 五、“快速上规模”实现，迈入“高质量发展”阶段 . 30 六、盈利预测与估值分析 . 32 6.1 盈利预测 . 32 6.2 估值分析 . 35 七、风险提示 . 37 图表目录 图 1：奇安信核心指标概览图 . 6 图 2：奇安信产品和服务覆盖 90%以上的中央政府部门、中央企业和大型银行 . 7 rQpQqQmRyRnMqPnMsPnQrP9PcM9PmOqQmOrRjMrQsQiNsQtRaQrQoNuOmPqPwMnPoP 公司深度研究 | 奇安信 3 | 请务必仔细阅读

9、报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 21 日日 图 3：奇安信发展历程 . 7 图 4：奇安信渠道销售模式 . 8 图 5：奇安信股权架构图 . 8 图 6：创新安全理念，奇安信打造具备内生安全能力的协同联动防护体系 . 9 图 7：奇安信网络安全产品中代表性产品形态图示 . 10 图 8：网络安全产品占比超过 60%，硬件占比提升至 20% . 10 图 9：新一代 IT 基础设施防护产品占比最大，占比有所下降 . 10 图 10：政府、公检法司及军队军工部门是公司主要客户 . 11 图 11：公检法客户 50 万以上项目占比明显提高 . 11 图 12：能源行

10、业客户 50 万以上项目占比明显提高 . 11 图 13：其他客户直销和项目合作量价齐升，渠道数量增加 . 11 图 14：公司渠道占比高于直销占比 . 12 图 15： 渠道销售下，项目合作伙伴占比从 24%提升至 58% . 12 图 16：公司四大研发平台为新赛道新场景新产品研发做中长期布局 . 12 图 17：公司营业收入保持高速增长，2020Q3 同比增长 30% . 13 图 18：公司归母净利润亏损，亏损情况整体保持平稳 . 13 图 19：公司营业收入增速高于行业平均水平 . 13 图 20：公司归母净利润低于行业平均，2019 年亏损收窄 . 13 图 21：硬件业务占比提高

11、影响下公司毛利率低于行业平均 . 14 图 22：网络安全产品毛利率高，硬件及其他毛利率低 . 14 图 23：毛利率方面，经销高于项目合作高于直签 . 14 图 24：主要产品的单位成本总体呈上升趋势（元） . 14 图 25：2019 年公司期间费用率高于行业平均水平 26.45% . 15 图 26：2019 年公司管理费用率高于行业平均水平 8.76% . 15 图 27：公司核心技术产品收入占比接近 80% . 15 图 28：人均创收指标来看，公司经济效益逐渐显露 . 15 图 29：营运水平分析：存货周转率低于行业平均水平 . 16 图 30：应收账款占营业收入比例低于启明星辰和

12、绿盟科技 . 16 图 31：公司资产负债率略高于行业平均水平 . 16 图 32：公司流动负债占总负债比例超过 90% . 16 图 33：“场景+解决方案”的第三代网络安全将带来万亿级市场空间 . 17 图 34：网络安全产业链 . 17 图 35：网络安全价值链 . 18 图 36：公司市占率从 2018 年的 6.1%提升至 2019 年 6.6% . 19 图 37：行业分散但集中度有所提升 . 19 图 38：云大物工移为代表的新兴网络安全保持高速增长 . 21 图 39：传统网络安全增速开始出现负增长 . 21 图 40：2017-2018 年国内市场制造业安全投入占比提升最快

13、. 22 图 41：奇安信是态势感知能力矩阵中的领导者 . 23 公司深度研究 | 奇安信 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 21 日日 图 42：奇安信是威胁检测与响应能力点阵中的领导者 . 23 图 43：安全分析与管理系统（SOAR） . 24 图 44：奇安信拥有国内规模最大的应急响应服务团队 . 25 图 45：奇安信应急响应服务实时大数据 . 26 图 46：安全服务带动下，天眼收入快速增长 . 26 图 47：奇安信安全服务市占率连续第一，份额小幅提升 . 26 图 48：2015 年开始，营业收入开始放缓至 45%以下 .

14、27 图 49：Palo Alto 净利润至今为负数 . 27 图 50：2015 年，Palo Alto 服务占比超过产品 . 27 图 51：Palo Alto 期间费用率 2015 年开始有所下降 . 27 图 52：Palo Alto 位于网络防火墙魔力象限领导者象限 . 28 图 53：Palo Alto 世界网络安全公司市场份额排名第二 . 28 图 54：Palo Alto 历史股价复盘 . 28 图 55：Palo Alto 并购发展之路 . 29 图 56：“三步走”国际化道路，开拓一带一路国家安全市场 . 31 表 1：2020 年股权激励计划方案 . 9 表 2：2035

15、 年网安市场空间测算敏感性分析（单位：亿元） . 19 表 3：国内主要竞争对手一览 . 20 表 4：网络安全市场规模及增速情况 . 21 表 5：公司拳头产品国内市占率领先 . 23 表 6：公司研发体系人均薪酬、人员数量及占比、研发费用率情况 . 24 表 7：公司销售体系人均薪酬、人员数量及占比、销售费用率情况 . 25 表 8：公司网络安全产品收入预测基础架构安全产品 . 33 表 9：公司网络安全产品收入预测大数据智能安全检测与管控产品 . 33 表 10：公司网络安全产品收入预测新一代 IT 基础设施防护产品 . 34 表 11：公司分项业务收入预测 . 34 表 12：公司分项

16、业务毛利率假设 . 35 表 13：可比公司估值情况 . 35 表 14：奇安信绝对估值法下目标股价为 151.13 元 . 36 表 15：绝对估值敏感性分析 . 36 表 16：2035 年公司市值空间有望达到 2,896.56 亿元 . 36 表 17：WACC 为 7.22%情况下，2021 年公司合理估值中枢在 1090.85 亿元 . 37 公司深度研究 | 奇安信 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 21 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）网络安全产品：网络安全产品：假设在网络安全法等保 2.0 等政策的驱动下，网安

17、产品在不同行 业的渗透率提升、客户不断下沉带来订单数量增长，同时公司不断进行研发创新来满足更 高级别的网安需求带来产品单价的上涨，公司在细分领域的竞争优势明显、市占率高、议 价权强，因此网络安全产品整体呈现量价齐升的态势，同时上游供应商相对成熟，价格相 对平稳，预计网安产品的毛利率将稳步提升：预计预计 2020-2022 年实现营业收入为年实现营业收入为 27.14、 41.23、56.77 亿元，增速为亿元，增速为 30%、52%、38%，毛利率为，毛利率为 73.51%、74.23%、74.85%。 2）网络安全服务：网络安全服务：类比 Palo Alto 安全服务占比不断提升，假设公司安

18、全服务业务保持快 速增长，由于公司技术支持和安服人员数量远超行业平均水平，预计规模效应逐渐显现， 安服业务占比将持续提升， 同时网络安全服务在前期投入进入平稳状态后毛利率开始稳步 抬升：预计预计 2020-2022 年实现营业收入为年实现营业收入为 5.75、9.55、15.06 亿元，增速为亿元，增速为 57%、66%、 58%，毛利率为，毛利率为 64.00%、64.50%、65.00%。 3）硬件及其他：硬件及其他：假设未来政府信息化改造进程进入稳定增长阶段，硬件业务营收增速保 持平稳，上游供应商成熟，价格保持稳定，公司毛利率保持稳定：预计预计 2020-2022 年实年实 现营业收入为

19、现营业收入为 7.18、10.05、11.81 亿元，亿元，复合增速为复合增速为 20%，毛利率，毛利率保持保持 3.00%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为市场认为公司营收规模快速增长依赖于低毛利率的硬件业务、 大规模的研发和销售投入以 及频繁收购业内公司股权。公司成立六年来整体毛利率呈现下滑趋势、尚未盈利且亏损状 况有所加剧、应收账款占比高、现金流状况不佳。同时，收购大量资产后，子公司大面积 亏损，公司面临业务整合压力以及较大商誉减值压力。 我们认为我们认为毛利率下行主要源于收入结构变化， 2017-18 年， 政企客户信息化改造需求增加， 大型集成性项目拖累公司毛利率，但以此

20、为切入口可以为公司带来潜在的业务机会。随着 公司四大研发平台及大规模应急响应中心基本建设到位， 研发投入及销售费用支出增速有 所放缓， 新网安业务规模快速扩张的同时期间费用率稳步下降， 规模效应逐渐显现。 目前， 政企级网安风口已至，公司积极布局新兴网安赛道，占领网安高点后实现盈利增长可期。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 获得千万级别订单；细分领域市占率的提升；零信任身份认证、云计算安全、态势感知、 网络安全服务业务的快速增长；规模效应逐渐显现，盈利能力有所提升。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2020-22 年营收分别为 40.08/60.85/83.65 亿元亿元，EPS 分别为

21、-0.36/ 0.14/0.76 元元/股股，对应 PS 分别为 20.4/13.4/9.8x。选取深信服、安恒信息作为可比公司， 根据 wind 一致预测结果， 2021 年行业平均估值约为 10 倍。深信服和安恒信息历史 PS 均值为 14x 和 18x， Palo Alto 在高速成长期 PS 均值为 15x， 目前中国网络安全占 IT 投资 比低于美国且中国数字经济发展带来网络安全需求将超美国， 公司作为领先的综合型网安 公司将受益于网安政策、网安需求爆发的红利，不断提升市占率，盈利增长可期，客户、 品牌、 研发优势明显享有估值溢价， 给予公司给予公司 2021 年年 17 倍倍 PS

22、， 对应目标价对应目标价 152.21 元元。 公司深度研究 | 奇安信 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 21 日日 奇安信奇安信核心指标概览核心指标概览 图 1：奇安信核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心整理 公司深度研究 | 奇安信 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 21 日日 一、奇安信：深耕一、奇安信：深耕政政企级网安，新一代网络安全领军者企级网安，新一代网络安全领军者 1.1 保持创业精神的保持创业精神的网安新秀网安新秀立志立志成为全球第一成为全球第一 体量最

23、大、 成长最快的综合型网安公司体量最大、 成长最快的综合型网安公司， 致力于成为全球第一。致力于成为全球第一。 公司成立于 2014 年 6 月， 原系三六零集团所控制公司，专注于网络空间安全市场，为向政府、企业用户提供新一代 企业级网络安全产品和服务。 公司公司 2019 年营业收入为年营业收入为 31.5 亿元位居业内第一，亿元位居业内第一， 近三年近三年营营 业收入的年均复合增长率为业收入的年均复合增长率为 95.98%，研发投入合计占营业收入合计比例为，研发投入合计占营业收入合计比例为 41.54%，是，是 国内企业网络安全领域中成长最快企业之一。国内企业网络安全领域中成长最快企业之一

24、。公司采用高举高打的模式开拓市场，从头部 客户顶层向下辐射，以政府及重要行业头部企业客户为主战场，目前相关产品和服务已经 覆盖 90%以上的中央政府部门、中央企业和大型银行等，中长期来看客户粘性大。 图 2：奇安信产品和服务覆盖 90%以上的中央政府部门、中央企业和大型银行 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 从从 360 旗下公司转身为网安“国家队” ，奇安信独立上市开启新一轮扩张之路。旗下公司转身为网安“国家队” ，奇安信独立上市开启新一轮扩张之路。奇安信的 前身是“奇虎 360 企业安全集团” ，创办于 2014 年，原为 360 集团旗下负责企业安全业 务的公司， 是 360 在 B

25、 端业务的重要布局， 垂直于政企安全 B 端市场。 2019 年 4 月， 360 将持有奇安信的 22.59%股权转让给中国电子信息产业集团有限公司旗下公司，交易金额 为 37.31 亿元，并收回给奇安信的 360 品牌授权。标志着奇安信与 360 正式脱钩，公司 正式成为网安“国家队” 。2014 年 7 月，公司收购网神股份，网神是做政企客户防火墙。 2016 年 12 月，公司收购网康补充上网行为、下一代防火墙等产品线。2019 年，公司建 成四大网络安全研发平台。 2020 年 7 月， 公司登陆科创板， 公开发行 A 股约 10,194 万股， 占发行后总股本的 15.00%。 图 3：奇安信发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，西