1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2020 年 12 月 20 日 医药生物医药生物 “三重行业红利，五重公司催化”助推智飞生物“三重行业红利，五重公司催化”助推智飞生物，强调强调 Q1 医药躁动机会医药躁动机会 本周回顾与周专题：本周回顾与周专题：本周申万医药指数上涨 4.25%，位列全行业第 3，跑赢沪深 300 指数和创 业板指数。本周周专题，本周周专题，对对智飞生物未来发展趋势再次探讨，我们对公司未来发展坚定看好。智飞生物未来发展趋势再次探讨，我们对公司未来发展坚定看好。 板块观点：板块观点：我们继续强调我们继续强调 12 月份是医药底部布

2、局期，月份是医药底部布局期，21 年年 Q1 有望迎来医药最佳躁动期。有望迎来医药最佳躁动期。我 们认为医药长达 4 个月的调整核心因素是医药高估值及高涨幅的释放， 而并非政策导致的基本 面大变化因此不改医药的长期走牛的大趋势（百花齐放大时代/产业淘汰赛/医药总量&仓位增 配牛）。随着 12 月份医保谈判的落地，政策引发的情绪演绎将逐步消化，继续强调 12 月份是 医药板块中长期布局的时机。考虑 2021 年 Q1 部分细分赛道的同比高成长性、市场医药仓位 及调整市场，21 年 Q1 有望成为医药最佳躁动期。展望明年，展望明年，我们认为在整体估值不便宜的状 态下，医药投资更要把握最核心特性“强

3、科技+消费最强成长”，“科技”从真创新中挖掘强 爆发；“消费最强成长”把握业绩成长强确定性、线性外推延续时长及高天花板这两项真成长 核心要素。注册制大环境下强化了确定性成长寻求成本考量、政策诱导下医药淘汰赛下强化了 确定性选择胜率考量、外资持续流入&居民资产权益化配置弱化了优质成长估值考量，因此我 们认为 2021 年医药：（1）非产品端口强于产品端口、非医保产品端口强于医保产品端口（政 策对产品端中短期成长确定性预期扰动很大）； （2）确定性龙头强于其他（龙头成长确定性预 期强），仍有业绩钱可赚； （3）政策免疫的、尤其是非产品端口的细分领域及龙头容易出现估 值现象级公司，继续双击（两项核心

4、因素逻辑最强）。再考虑疫情特殊时期，我们策略思路为 “全球疫情常态化超预期”+“更为极致聚焦的政策免疫”，具体细分方向，详见后文。 一、如何看待一、如何看待 4 个月的医药板块调整？个月的医药板块调整？核心在于上半年大牛市带来的高估值压制，疫苗出数据 提供的全球疫情影响弱化及明年经济修复预期、冠脉支架全国集采为医药高估值提供了释放端 口。疫情已经不是核心要素，但要重视明年全球常态化超预期带来的影响。 二、如何理解医药政策？多一些对本质的理解，多一些常态化认知。政策已不是医药板块的主二、如何理解医药政策？多一些对本质的理解，多一些常态化认知。政策已不是医药板块的主 要影响因素，但要观测其对部分细

5、分领域及个股的影响。要影响因素，但要观测其对部分细分领域及个股的影响。 （1）创新药医保谈判结束，再次验证政策导向，支持创新！）创新药医保谈判结束，再次验证政策导向，支持创新！我们继续强调，政策大政方针已 定，多一些本质理解，多一些常态化认知！市场学习效应下，政策已非主要矛盾，逐步弱化政 策考量。 （2）医药政策出台的目的不应也不会是遏制行业发展，回顾历史，每一轮重要政策的出台， 本质都在于加速行业正向发展，实现优胜劣汰下的产业结构优化，每一轮调整都孕育了巨大的 结构性机会。 ）医药政策出台的目的不应也不会是遏制行业发展，回顾历史，每一轮重要政策的出台， 本质都在于加速行业正向发展，实现优胜劣

6、汰下的产业结构优化，每一轮调整都孕育了巨大的 结构性机会。（例如：2015 年 722 事件后的 CRO 大机会，2018 年疫苗事件后的疫苗大机会； 2018 年仿制药集采后的医药大机会） 三、如何理解医药的高估值？三、如何理解医药的高估值？逆向剪刀差逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，我我 们认为医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。们认为医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。 （1）GDP 处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，

7、存在逆向剪刀差。医药 长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越 历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。 （2） 未来医药估值的分化愈演愈烈， 硬核资产高估值将成为新常态。） 未来医药估值的分化愈演愈烈， 硬核资产高估值将成为新常态。 医药近 5 年持续处于 “淘 汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入 长时间维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从 2020 年 Q3 持 仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的 稳定

8、剂），在未来，医药硬核高估值将会成为新常态，只会波动不会消失。 四、配置思路：四、配置思路： 除确定性龙头除确定性龙头&细分龙头细分龙头配置思路外，配置思路外，对于对于估值业绩双击机会，我们认为“疫情常态化超预期估值业绩双击机会，我们认为“疫情常态化超预期 受益受益+更为聚焦的政策免疫”更为聚焦的政策免疫” 是两条核心思路。具体如下：是两条核心思路。具体如下： 1）疫情常态化超预期受益思路：）疫情常态化超预期受益思路：疫苗（智飞生物）、耗材-手套（英科医疗）； 2）更为聚焦政策免疫思路：）更为聚焦政策免疫思路： 服务端口：服务端口：医疗服务（爱尔眼科、通策医疗）、创新服务商（药明康德、康龙化成

9、、泰格医药、 凯莱英、九洲药业、博腾股份）、渠道服务-药店（大参林、老百姓）、诊断服务-早筛（贝瑞 基因）、信息化服务-医疗信息化（创业慧康）； 制造端口：制造端口：核医学（东诚药业）、健康消费升级&大单品-眼科（爱博医疗、兴齐眼药）、健康 消费升级&大单品-皮科（冠昊生物）；大单品-狗抗、流感（南新制药）； 3）其他思路：确定性龙头）其他思路：确定性龙头&细分龙头细分龙头（长春高新、我武生物、迈瑞医疗、益丰药房、恒瑞医药、 金域医学、康泰生物、片仔癀、健友股份、普利制药、安图生物、司太立）、拐点变革（太极 集团）、其他新股； 4）其他长期跟踪看好：）其他长期跟踪看好：博瑞医药、药石科技、中国

10、生物制药、丽珠集团、贝达药业、昊海生 科、科伦药业、君实生物、恩华药业、健康元、信立泰、康弘药业、乐普医疗、安科生物、 美年健康、九州通、柳药股份等。 风险提示：风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。 增持（维持）增持（维持） 行业走势行业走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 2021 医药“春季躁动”有望提前到来，关注医药消 费投资机会2020-12-13 2、医药生物：狂犬单抗未来会是大品种吗？再次强调 12 月是医药底部布局期2020-12-6 3、医药生物：调整后的 CXO 我们怎么看？12 月有望 成为医药底部布局期）2020-11-29 -32% -16% 0%

11、 16% 32% 48% 64% 80% --12 医药生物沪深300 2020 年 12 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、医药核心观点 . 3 1.1 周观点 . 3 1.2 投资策略及思考 . 5 1.3 智飞生物：三重行业逻辑红利，五重公司催化共振，未来发展有望再提速 . 7 1.3.1 板块发展高景气，龙头优势愈加明显 . 7 1.3.2 智飞生物成为疫苗板块最具代表性企业，多重催化共振，未来可期 . 7 2、本周行业重点事件&政策回顾 . 9 3、行情回顾与医药热度跟踪 .

12、10 3.1 医药行业行情回顾 . 10 3.2 医药行业热度追踪 . 13 3.3 医药板块个股行情回顾 . 14 4、医药行业 4+X 研究框架下特色上市公司估值增速更新 . 16 5、风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：国内疫苗产值测算（亿元）及智飞生物新冠疫苗国内市场测算情况 . 8 图表 2：本周申万医药 VS.沪深 300 指数 VS.创业板指数对比 . 10 图表 3：2020 年以来申万医药指数 VS.沪深 300 指数 VS.创业板指数走势对比(%) . 10 图表 4：申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（周对比，%） . 11 图表 5：申万医药指数涨跌幅与

13、其他行业涨跌幅对比（2020 年初至今，%） . 12 图表 6：申万医药各子行业近一周涨跌幅变化图（%） . 12 图表 7：申万医药各子行业年初至今涨跌幅变化图（%） . 13 图表 8：医药行业估值溢价率（申万医药行业 vs.全部 A 股-剔除银行） . 13 图表 9：2013 年以来申万医药行业成交额以及在市场中占比的走势变化 . 14 图表 10：申万医药周涨跌幅排名前十、后十个股. 14 图表 11：申万医药滚动月涨跌幅排名前十、后十个股 . 15 图表 12：国盛医药 4+X 研究框架下的特色上市公司估值业绩情况 . 18 oPsNqQsPuNqRpQoPrMrMqOaQbPb

14、RtRnNnPmMjMrQnPfQpNtRaQpOsRuOrQtRvPnRrM 2020 年 12 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、医药核心观点、医药核心观点 1.1 周观点周观点 本周回顾与周专题：本周回顾与周专题：本周申万医药指数上涨 4.25%，位列全行业第 3，跑赢沪深 300 指 数和创业板指数。本周周专题，对智飞生物未来发展趋势再次进行探讨，我们对公司未 来发展坚定看好。 板块观点：板块观点：我们继续强调我们继续强调 12 月份是医药底部布局期，月份是医药底部布局期，21 年年 Q1 有望迎来医药最有望迎来医药最佳佳躁动躁动 期。期。我们

15、认为医药长达 4 个月的调整核心因素是医药高估值及高涨幅的释放，而并非政 策导致的基本面大变化因此不改医药的长期走牛的大趋势 （百花齐放大时代/产业淘汰赛 /医药总量&仓位增配牛） 。随着 12 月份医保谈判的落地，政策引发的情绪演绎将逐步消 化，继续强调 12 月份是医药板块中长期布局的时机。考虑 2021 年 Q1 部分细分赛道的 同比高成长性、市场医药仓位及调整市场，21 年 Q1 有望成为医药最佳躁动期。展望明展望明 年，年， 我们认为在整体估值不便宜的状态下， 医药投资更要把握最核心特性 “强科技+消费 最强成长”，“科技”从真创新中挖掘强爆发；“消费最强成长”把握业绩成长强确定 性

16、、线性外推延续时长及高天花板这两项真成长核心要素。注册制大环境下强化了确定 性成长寻求成本考量、政策诱导下医药淘汰赛下强化了确定性选择胜率考量、外资持续 流入&居民资产权益化配置弱化了优质成长估值考量， 因此我们认为 2021 年医药： （1） 非产品端口强于产品端口、非医保产品端口强于医保产品端口（政策对产品端中短期成 长确定性预期扰动很大）；（2）确定性龙头强于其他（龙头成长确定性预期强），仍有 业绩钱可赚； （3）政策免疫的、尤其是非产品端口的细分领域及龙头容易出现估值现象 级公司，继续双击（两项核心因素逻辑最强）。再考虑疫情特殊时期，我们策略思路为 “全球疫情常态化超预期”+“更为极致

17、聚焦的政策免疫”，具体细分方向，详见后文。 一、如何看待一、如何看待 4 个月的医药板块调整？个月的医药板块调整？核心在于上半年大牛市带来的高估值压制，疫苗 出数据提供的全球疫情影响弱化及明年经济修复预期、冠脉支架全国集采为医药高估值 提供了释放端口。 疫情已经不是核心要素， 但要重视明年全球常态化超预期带来的影响。 二、如何理解医药政策？多一些对本质的理解，多一些常态化认知。政策已不是医药板二、如何理解医药政策？多一些对本质的理解，多一些常态化认知。政策已不是医药板 块的主要影响因素，但要观测其对部分细分领域及个股的影响。块的主要影响因素，但要观测其对部分细分领域及个股的影响。 （1）创新药

18、医保谈判结束，再次验证政策导向，支持创新！）创新药医保谈判结束，再次验证政策导向，支持创新！我们继续强调，政策大政方 针已定，多一些本质理解，多一些常态化认知！市场学习效应下，政策已非主要矛盾， 逐步弱化政策考量。 （2） 医药政策出台的目的不应也不会是遏制行业发展， 回顾历史， 每一轮重要政策的出） 医药政策出台的目的不应也不会是遏制行业发展， 回顾历史， 每一轮重要政策的出 台，本质都在于加速行业正向发展，实现优胜劣汰下的台，本质都在于加速行业正向发展，实现优胜劣汰下的产业结构优化，每一轮调整都孕产业结构优化，每一轮调整都孕 育了巨大的结构性机会。育了巨大的结构性机会。（例如：2015 年

19、 722 事件后的 CRO 大机会，2018 年疫苗事件 后的疫苗大机会；2018 年仿制药集采后的医药大机会） 三、如何理解医药的高估值？三、如何理解医药的高估值？逆向剪刀差逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存 在，在，我们认为医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。我们认为医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。 （1） GDP 处于增速下行阶段， 而我国医药产业又处于成长早期阶段， 存在逆向剪刀差。处于增速下行阶段， 而我国医药产业又处于成长早期阶段， 存在逆向剪刀差。 医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新

20、兴高景气赛道）使医药行业必 将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。 （2）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。医药近 5 年持续 处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的 速度，市场进入长时间维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步 增多（从 2020 年 Q3 持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重 仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值将会成为新常态，只 会波动不会消失。 2020 年

21、12 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、配置思路：四、配置思路： 除确定性龙头除确定性龙头&细分龙头配置思路外，对于估值业绩双击机会，我们认为“疫情常态化细分龙头配置思路外，对于估值业绩双击机会，我们认为“疫情常态化 超预期受益超预期受益+更为聚焦的政策免疫”更为聚焦的政策免疫” 是两条核心思路。具体如下：是两条核心思路。具体如下： 1）疫情常态化超预期受益思路：）疫情常态化超预期受益思路：疫苗（智飞生物）、耗材-手套（英科医疗）； 2）更为聚焦政策免疫思路：）更为聚焦政策免疫思路： 服务端口：服务端口：医疗服务（爱尔眼科、通策医疗）、创新服务商（药明

22、康德、康龙化成、泰 格医药、凯莱英、九洲药业、博腾股份）、渠道服务-药店（大参林、老百姓）、诊断服 务-早筛（贝瑞基因）、信息化服务-医疗信息化（创业慧康）； 制造端口：制造端口：核医学（东诚药业）、健康消费升级&大单品-眼科（爱博医疗、兴齐眼药）、 健康消费升级&大单品-皮科（冠昊生物）；大单品-狗抗、流感（南新制药）； 3）其他思路：确定性龙头）其他思路：确定性龙头&细分龙头细分龙头（长春高新、我武生物、迈瑞医疗、益丰药房、恒 瑞医药、金域医学、康泰生物、片仔癀、健友股份、普利制药、安图生物、司太立）、 拐点变革（太极集团）、其他新股； 4）其他长期跟踪看好：）其他长期跟踪看好：博瑞医药、

23、药石科技、中国生物制药、丽珠集团、贝达药业、昊 海生科、科伦药业、君实生物、恩华药业、健康元、信立泰、康弘药业、乐普医疗、安 科生物、美年健康、九州通、柳药股份等。 2020 年 12 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 投资策略及思考投资策略及思考 不管短期中期还是长期， 大的原则， 还是要尽量规避政策扰动， 从政策免疫角度去选择。不管短期中期还是长期， 大的原则， 还是要尽量规避政策扰动， 从政策免疫角度去选择。 中短期观点请参照前文，再从中短期观点请参照前文，再从中长期来看，中长期来看，什么样的领域能走出 10 年 10 倍股？我们认 为有以下

24、四大长期主线，另医药行业百花齐放，特色细分领域同样有可能走出牛股，但 我们只看相对龙头（4+X）：）： （1）医药科技创新医药科技创新：创新是永恒的主线，医药已经迎来创新时代：创新是永恒的主线，医药已经迎来创新时代 创新服务商：创新服务商：比较重点的是 CRO/CDMO 板块，创新药受政策鼓励，而创新服务商最 为受益， 前置创新药获批出业绩， 我们推荐重点关注凯莱英、 药明康德、 泰格医药、 昭衍新药、康龙化成、睿智医药、药石科技、艾德生物、博腾股份、九洲药业、美 迪西、维亚生物、方达控股等； 创新药：创新药： 部分企业已经陆续进入到收获期， 推荐重点关注恒瑞医药、 中国生物制药、 翰森制药、

25、丽珠集团、康弘药业、科伦药业、复星医药、海思科、信立泰、冠昊生 物等传统转型药企，以及贝达药业、信达生物、君实生物、百济神州、复宏汉霖、 再鼎医药、 南新制药、 荣昌生物、 康方生物、 泽璟制药、 微芯生物、 康宁杰瑞等 biotech 企业； 创新疫苗：创新疫苗：创新疫苗大品种大时代已经来临，推荐重点关注智飞生物、沃森生物、 康泰生物、万泰生物、康华生物、康希诺生物等。 创新创新&特色头部器械耗材：特色头部器械耗材：推荐重点关注迈瑞医疗、微创医疗、乐普医疗、威高股 份、心脉医疗、启明医疗、南微医学、天智航、健帆生物、英科医疗等。 （2）医药扬帆出海医药扬帆出海：扬帆出海是国内政策承压后企业长

26、期发展的不错选择：扬帆出海是国内政策承压后企业长期发展的不错选择 注射剂国际化：注射剂国际化：推荐重点关注健友股份、普利制药等； 口服国际化：口服国际化：重点看好的是专利挑战和特殊剂型国际化，推荐重点关注华海药业。 创新药国际化：创新药国际化：推荐重点关注恒瑞医药、贝达药业、康弘药业、信达生物、百济神 州、再鼎医药等。 （3）医药健康消费医药健康消费：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑 品牌中药消费：品牌中药消费：推荐重点关注东阿阿胶、 片仔癀、云南白药、 同仁堂、华润三九等； 眼科：眼科：推荐重点关注爱尔眼科、光正眼科、欧普康视、爱博医疗、兴齐

27、眼药、昊海 生科等； 医美：医美：推荐重点关注爱美客、华熙生物、朗姿股份等； 儿科相关：儿科相关：推荐重点关注我武生物、长春高新、安科生物等。 （4）医药品牌连锁医药品牌连锁：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力 药店：药店：推荐重点关注益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、国药一致等； 特色专科连锁医疗服务：特色专科连锁医疗服务： 推荐重点关注爱尔眼科、 美年健康、 通策医疗、 锦欣生殖、 光正眼科等； 第三方检验服务商：第三方检验服务商：推荐重点关注金域医学、迪安诊断等。 （5）X（其他特色细分龙头）其他特色细分龙头）： 医疗信息化医疗信息化&互联网医疗：

28、互联网医疗：推荐重点关注卫宁健康、 创业慧康、阿里健康、平安好医 生等； IVD：推荐重点关注安图生物、新产业、迈克生物、万孚生物、艾德生物、贝瑞基 2020 年 12 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 因等； 原辅包材：原辅包材：推荐重点关注山河药辅、山东药玻、浙江医药、新和成、司太立、普洛 药业、仙琚制药、天宇股份、奥翔药业、博瑞医药等； 血制品：血制品：推荐重点关注华兰生物、博雅生物、天坛生物、双林生物等； 特色特色专科专科药：药：推荐重点关注恩华药业、人福医药、华润双鹤、通化东宝、健康元、 东诚药业、北陆药业、京新药业等； 流通流通：推荐重点关注上

29、海医药、九州通、柳药股份、国药股份等； 其他特色：其他特色：推荐重点关注伟思医疗、华北制药、太极集团等。 2020 年 12 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 智飞生物：智飞生物：三重行业三重行业逻辑逻辑红利红利，五重公司五重公司逻辑逻辑共振，未来共振，未来发展发展有望有望再提再提 速速 智飞生物智飞生物=疫苗行业爆发期疫苗行业爆发期+公司公司高速高速成长期成长期+新冠新冠疫苗疫苗加成爆发期加成爆发期： 行业行业三重逻辑 （大三重逻辑 （大 产品大时代产品大时代+监管趋严监管趋严+疫情期权）疫情期权）有望催生疫苗板块未来几年快速发展，板块中龙头有望

30、催生疫苗板块未来几年快速发展，板块中龙头 企业的发展将进一步受益，发展维度和空间将不多扩大，企业的发展将进一步受益，发展维度和空间将不多扩大，板块中首推智飞生物。板块中首推智飞生物。我们认我们认 为智飞生物无论在产业发展优势、研发管线布局、销售队伍能力还是业绩估值性价比方为智飞生物无论在产业发展优势、研发管线布局、销售队伍能力还是业绩估值性价比方 面，明年以及未来几年都是板块中非常具有代表性的龙头标的，面，明年以及未来几年都是板块中非常具有代表性的龙头标的，三重行业逻辑红利，五三重行业逻辑红利，五 重重催化共振下，催化共振下，公司未来发展公司未来发展有望有望再提速。再提速。 1.3.1 板块发

31、展高景气，龙头优势愈加明显板块发展高景气，龙头优势愈加明显 板块高景气度发展， 疫苗产品放量快等特性， 决定了相关企业业绩的也将保持快速增长。 三重逻辑 “大产品大时代 （重磅三重逻辑 “大产品大时代 （重磅大大产品驱动）产品驱动） +监管趋严下兼并重组趋势 （集中化趋势，监管趋严下兼并重组趋势 （集中化趋势， 龙头受益）龙头受益）+疫情催化期权（疾控投入未来逐渐加大，部分品种接种率提升）疫情催化期权（疾控投入未来逐渐加大，部分品种接种率提升）”将驱动板将驱动板 块维持高景气。块维持高景气。龙头企业在这个过程中将不断受益，未来发展将愈来愈好。龙头企业在这个过程中将不断受益，未来发展将愈来愈好。

32、 整个疫苗行业未来将向着整个疫苗行业未来将向着三个方向发展：三个方向发展：标准化、集中化、国际化发展标准化、集中化、国际化发展，龙头企业将脱，龙头企业将脱 颖而出颖而出。行业监管趋严，整体标准不断提高，疫苗企业将践行标准化流程；监管趋严淘 汰落后产品，兼并重组，管理规范行业将演绎集中化趋势；未来中国疫苗企业在利用良 好的国内竞争格局以及人口红利的情况下，不断发展壮大，国际市场未来有望取得较大 突破，国际化的疫苗巨头将诞生。 1.3.2 智飞生物成为智飞生物成为疫苗疫苗板块最具代表性企业板块最具代表性企业，多重，多重逻辑逻辑共振，未来可期共振，未来可期 逻辑逻辑一：一：疫苗产品放量快，相关产品的

33、爆发性放量有望带来企业业绩高速增长，智飞生疫苗产品放量快，相关产品的爆发性放量有望带来企业业绩高速增长，智飞生 物业绩处于高速增长阶段。物业绩处于高速增长阶段。 公司近年业绩保持高速增长， 17-19年业绩增速分别为1229%、 236%以及 63%，在不考虑新冠疫苗和未来管线品种上市可能带来的业绩增量情况下， 我们预计公司 20-22 年业绩增速分别为 43%、45%以及 25%，延续高增长态势，智飞延续高增长态势，智飞 生物成为疫苗板块业绩端最具代表性的企业。生物成为疫苗板块业绩端最具代表性的企业。 逻辑逻辑二：二：估值性价比突出。估值性价比突出。业绩高速增长的同时，当前估值性价比也很高，

34、在不计算新 冠疫苗加成状态下，预计 21 年净利润为 49.1 亿元，对应 21 年 48 倍，PEG 接近 1，在 医药板块当前相对高估值的情况下，性价比突出。公司未来随着管线中预防性微卡、公司未来随着管线中预防性微卡、15 价肺炎、二倍体狂犬等品种等产品的持续上市，内生利润占比有望不断提高，公司估值价肺炎、二倍体狂犬等品种等产品的持续上市，内生利润占比有望不断提高，公司估值 有望持续上行。有望持续上行。 逻辑逻辑三：三：研发管线估值重塑，有望在研发管线估值重塑，有望在 21 年年进一步演绎进一步演绎。19 年底我们提出年底我们提出 20 年公司研年公司研 发管线将迎来估值重塑，发管线将迎来

35、估值重塑，研发管线中 EC 诊断试剂已获批，预防性微卡已处于审批尾声 阶段，公司管线中多个产品持续推进，公司管线中多个产品持续推进，21 年我们认为估值重塑过程将进一步演绎，年我们认为估值重塑过程将进一步演绎，21 年年 23 价肺炎、二倍体狂犬、四价流感多个临床三期品种价肺炎、二倍体狂犬、四价流感多个临床三期品种有望有望申报生产申报生产，另外冻干三联，另外冻干三联 苗有望进展苗有望进展，公司研发，公司研发管线兑现管线兑现有望有望再提速，再提速，公司研发管线估值重塑过程持续进行。其 他产品 15 价肺炎疫苗都处于临床 III 期阶段，进展顺利，EV71 疫苗、四价诺如疫苗、 痢疾双价疫苗处于临

36、床 I 期到 II 期阶段，未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动 力。 我们认为我们认为 21 年公司研发管线估值重塑过程将进一步演绎， 内生估值有望不断提升。年公司研发管线估值重塑过程将进一步演绎， 内生估值有望不断提升。 逻辑逻辑四：四：新冠疫苗有望大幅提升公司业绩新冠疫苗有望大幅提升公司业绩，潜在空间有望驱动行业空间翻倍，潜在空间有望驱动行业空间翻倍。新冠疫苗 承载终结新冠疫情的使命，对于疫苗的研发全球各国已成为重中之重，未来作为预防的 接种剂量将会是一个庞大的数字。当前海外 Moderna、BioNTech 等企业临床数据优异， 已在美国获得紧急批准授权使用，未来民众接种工作将持续

37、推行，对于生产企业来说， 产能、包装、运输等将是巨大的挑战。国内上市公司层面，智飞生物和康希诺处于临床国内上市公司层面，智飞生物和康希诺处于临床 III 期，进展顺利。智飞生物的重组蛋白路径，在产能、成本、运输等方面具有自身优期，进展顺利。智飞生物的重组蛋白路径，在产能、成本、运输等方面具有自身优 势，同时从已公布的二期临床数据看，安全性和有效性良好，我们预计公司将在势，同时从已公布的二期临床数据看，安全性和有效性良好，我们预计公司将在 21 年年 上半年结束临床三期，新冠疫苗上半年结束临床三期，新冠疫苗 21 年有望大幅提升公司业绩。未来国内市场的巨大需年有望大幅提升公司业绩。未来国内市场的

38、巨大需 求，我们预计国内市场需求广大，智飞生物按照国内求，我们预计国内市场需求广大，智飞生物按照国内 5%的渗透率测算，当前疫苗板块的渗透率测算，当前疫苗板块 产值在产值在 500-600 亿的情况下， 有望催生板块规模翻倍， 同时给公司带来大幅业绩提升。亿的情况下， 有望催生板块规模翻倍， 同时给公司带来大幅业绩提升。 2020 年 12 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：国内疫苗产值测算（亿元）及智飞生物新冠疫苗国内市场测算情况 资料来源：Wind，中检院，国盛证券研究所 逻辑逻辑五：五：销售能力销售能力突出突出助推大产品快速放量助推大产品快

39、速放量： （1） 公司公司销售能力优势明显，销售能力优势明显， 超强的渠道开拓能力，超强的渠道开拓能力， 对于产品的放量速度起到明显推动对于产品的放量速度起到明显推动 作用，作用，“研发“研发+销售”双轮驱动发展战略，未来将愈发显现优势销售”双轮驱动发展战略，未来将愈发显现优势。同时鉴于公司强大的 销售能力，默沙东一直与公司合作共同开拓国内疫苗市场，包括 HPV 疫苗、五价轮状病 毒疫苗等重磅品种，都交给智飞代理国内市场。另外公司未来若新冠疫苗上市后，都有 望依托公司的销售优势，放量再提速，快速带来业绩回报。 （2） HPV 疫苗续签概率很大。疫苗续签概率很大。 公司与默沙东签订 HPV 疫苗

40、代理协议， 21 年 6 月到期， 按照规定到期前 6 个月讨论续签问题，我们认为公司销售上具备的明显优势，默沙东寻 找其他推广商不现实，因此我们推测续签概率很大，若 HPV 疫苗代理协议的续签，有望 增强公司未来业绩增长的确定性。 （3）五价轮状病毒疫苗的销售放量是公司近年销售能力五价轮状病毒疫苗的销售放量是公司近年销售能力强劲强劲的缩影。的缩影。五价轮状病毒疫 苗是智飞代理默沙东的重磅品种，2018 年 Q3 开始有批签发数据，接种程序为 6-32 周 龄，6-12 周龄（1.5 月-3 月）口服一剂，其后剂次各间隔 4 至至 10 周周，在 32 周龄周龄（8 个 月）内完成全部三剂次口

41、服接种。对于 3 月龄左右的小孩需要接种的疫苗种类较多，而 五价轮状病毒疫苗 3 月龄前需要服用 1 剂，时间窗口只有 1.5 个月，这么短的时间内接 种疫苗对企业销售能力将是一个巨大的挑战。20 年五价轮状病毒疫苗的批签发数据（截年五价轮状病毒疫苗的批签发数据（截 止止 11 月月 30 日）为日）为 351 万支万支（19 年年 11-12 月月 117 万支）万支），我们我们预计全年预计全年销量销量达到达到 500 万支以上，按照近年平均新生儿万支以上，按照近年平均新生儿数量数量计算，接种率已计算，接种率已超过超过 10%。我们认为五价轮状病毒。我们认为五价轮状病毒 疫苗疫苗的的快速放量，也是对智飞近年销售能力强劲的一个缩影。快速放量，也是对智飞近年销售能力强劲的一个缩影。 2020 年 12 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明