1、 1 T a 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 永辉超市（永辉超市（601933.SH） 转身中的大象，静待起舞转身中的大象，静待起舞 投资要点：投资要点： 公司的供应链网络布局完善。公司的供应链网络布局完善。生鲜的核心在于性价比，而性价比的核 心在于供应链效率。公司通过一系列并购措施，从上游采购到“最后一公 里”配送，建立了广泛的合作网络，充分发挥了产业协同效应。公司在采 购端直采比例较高，从源头进行品控，降低采购成本；在加工端通过建立 自有品牌竖立差异化竞争优势；在配送端通过不断完善物流网，配送效率 较高，仓

2、储物流成本得以摊薄。 以 “到店以 “到店+到家” 模式求变， 积极发展线上业务。到家” 模式求变， 积极发展线上业务。 在生鲜电商的冲击下， 公司两年以上成熟大店的坪效在持续降低。一方面，公司通过打造“到店+ 到家”生鲜电商模式积极寻求转型，以永辉mini店进军社区生鲜，深耕线 下区域密度。用最便利的社区生鲜场景，即永辉mini店来服务消费者，拉 近与最终消费者之间的物理距离，并且让存货大量时间都是在路上，降低 库存与仓储成本。另一方面，公司通过自有app“永辉生活”和第三方平台 “京东到家”，积极发展线上业务。2020年Q3，公司线上业务占主营业务 收入比重达到9.7%。 合伙人机制合伙人

3、机制激发员工积极性激发员工积极性。公司通过设立合伙人机制，遵照“盈利 即分红”的思路，使得员工有机会分享企业利润。合伙人机制是指团队可 以自行分配超过了设定的预期业绩标准的那部分利润，这一机制可以促进 门店基层员工以创业精神执业，促销节流、提高人效。公司员工人均创收 呈现增长的态势，从2013年的53.06万元提高至2019年的76.62万元，说明 合伙人机制在有效地推动着公司经营层面的优化。 盈利预测盈利预测：我们预计公司2020、2021与2022年的营业收入增长幅度分 别为17%、18%、18%，营业收入分别为993.06亿元、1171.81亿元与1382.74 亿元，净利润分别为23.

4、41、27.02 与31.29亿元，对应PE分别为32、27与 24倍。结合公司营收增速与激烈的市场竞争现状，我们给予公司2021年29 倍PE，eps为0.28，对应目标价为8.1元。首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示：风险提示：租金成本上涨、行业竞争加剧、渠道变革风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 营业收入 （百万元） 70517 84877 99306 117181 138274 增长率（%）

5、 20.35 20.36 17.00 18.00 18.00 净利润（百万元） 1480 1564 2341 2702 3129 增长率（%） -18.52 5.63 49.74 15.41 15.78 EPS（元/股） 0.15 0.16 0.25 0.28 0.33 市盈率（P/E） 50 47 32 27 24 市净率（P/B） 4 4 3 3 3 数据来源：Wind，华福证券研究所 商贸零售行业 2020 年 12 月 21 日 审慎推荐审慎推荐( (首次覆盖首次覆盖) ) 当前价格： 7.22 元 目标价格： 8.1 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本

6、数据（基本数据（截至截至 2020 年年 12 月月 21 日）日） 总股本/流通股本（百万股） 9,516/9,468 流通 A 股市值（百万元） 68,400 每股净资产（元） 2.20 资产负债率（%） 58.91 一年内最高/最低（元） 11.20/7.05 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员：团队成员： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20% -7% 6% 19% --11 永辉超市沪深300 丨永辉超市 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录正文目

7、录 一、一、 公司概览公司概览 . 1 1 公司简介公司简介 . 1 1 公司股权结构与管理层背景公司股权结构与管理层背景 . 1 1 公司财务状况公司财务状况 . 2 2 二、二、 行业分析行业分析 . 6 6 行业发展已步入成熟期行业发展已步入成熟期 . 6 6 行业集中度低，区域割据竞争明显行业集中度低，区域割据竞争明显 . 7 7 行业机遇行业机遇-社区生鲜零售社区生鲜零售 . 8 8 三、三、 公司核心看点公司核心看点 . 1010 供应链网络布局较为完善供应链网络布局较为完善 . 1010 3.1.1 3.1.1 采购端：直采比例较高，从源头进行品控采购端：直采比例较高，从源头进行

8、品控 . 1111 3.1.23.1.2 加工端：发展自有品牌，建立差异化竞争优势加工端：发展自有品牌，建立差异化竞争优势 . 1212 3.1.33.1.3 配送端：物流网不断完善，配送效率提升配送端：物流网不断完善，配送效率提升 . 1313 全渠道布局的同时全渠道布局的同时，以以“到店到店+ +到家到家”模式求变模式求变，积极发展线上业务积极发展线上业务 . 1616 合伙人机制激发员工积极性合伙人机制激发员工积极性 . 1818 四、四、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 1919 五、五、 风险提示风险提示 . 2020 租金成本上涨压力。租金成本上涨压力。 . 2020 行业竞争进

9、一步加剧。行业竞争进一步加剧。 . 2020 渠道变革风险。渠道变革风险。 . 2020 图表目录图表目录 图表图表 1：截止：截止 2020Q3 公司前十大股东公司前十大股东 . 1 图表图表 2：公司部分管理层履历：公司部分管理层履历 . 2 图表图表 3：公司营收情况：公司营收情况 . 3 图表图表 4：公司净利润情况：公司净利润情况 . 3 图表图表 5：公司主营业务拆分：公司主营业务拆分 . 3 图表图表 6：公司生鲜类：公司生鲜类与食品用品毛利率与食品用品毛利率 . 3 图表图表 7：分地区公司主营业务占比：分地区公司主营业务占比 . 4 图表图表 8：公司期间费用率：公司期间费用

10、率 . 4 图表图表 9：公司经营性活动产生的现金流：公司经营性活动产生的现金流/净利润情况净利润情况 . 5 图表图表 10：公司分红情况：公司分红情况 . 5 图表图表 11：我国社会消费品零售总额及其增长率：我国社会消费品零售总额及其增长率 . 6 图表图表 12：我国：我国 GDP 批发和零售业总额及其增长率批发和零售业总额及其增长率 . 6 图表图表 13：我国全国居民人均可支配收入及其增长率：我国全国居民人均可支配收入及其增长率 . 6 图表图表 14：我国居民人均消费支出及其增长率：我国居民人均消费支出及其增长率 . 6 图表图表 15：我国商超：我国商超 CR5 与与 CR10

11、 情况情况 . 7 图表图表 16：2018 年中国前五大商超市占率年中国前五大商超市占率 . 7 图表图表 17：我国部分行政区域的老牌超市：我国部分行政区域的老牌超市 . 7 图表图表 18：我国商超行业并购整合情况：我国商超行业并购整合情况 . 8 图表图表 19：我国生鲜市场交易规模：我国生鲜市场交易规模 . 9 图表图表 20：我国生鲜电商市场交易规模：我国生鲜电商市场交易规模 . 9 图表图表 21：2018 年我国生鲜网购用户购买频次年我国生鲜网购用户购买频次 . 9 图表图表 22：我国生鲜电商商业模式分类：我国生鲜电商商业模式分类 . 10 pOsNoOtOwPmNtMqRq

12、NtOqOaQ8Q9PpNqQmOnNlOpOtRiNsQtRaQmNtQMYnQnQMYpOmM 丨永辉超市 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 23：公司上下游供应链整合情况：公司上下游供应链整合情况 . 11 图表图表 24：公司生鲜采购部培训手册内容列举：公司生鲜采购部培训手册内容列举 . 12 图表图表 25：公司采手人数，直采比例与同业对比：公司采手人数，直采比例与同业对比 . 12 图表图表 26：公司自有品牌列举：公司自有品牌列举 . 13 图表图表 27：公司自有品牌数目与同业对比：公司自有品牌数目与同业对比 . 13 图表图表 28

13、：公司主要物流中心存储能力与辐射范围情况：公司主要物流中心存储能力与辐射范围情况 . 14 图表图表 29：公司仓储物流能力与同业对比：公司仓储物流能力与同业对比 . 14 图表图表 30：公司商品损耗费率：公司商品损耗费率 . 15 图表图表 31：公司仓储及运输费率：公司仓储及运输费率 . 15 图表图表 32：公司到家业务与同业对比：公司到家业务与同业对比 . 15 图表图表 33：公司与同业全渠道建设比较：公司与同业全渠道建设比较 . 16 图表图表 34：公司业态发展历史：公司业态发展历史 . 16 图表图表 35：公司两年以上的成熟大店坪效：公司两年以上的成熟大店坪效 . 17 图

14、表图表 36：公司大店与：公司大店与 mini 店的对比店的对比 . 17 图表图表 37：公司：公司 Mini 店数量店数量 . 17 图表图表 38：公司到家业务销售额：公司到家业务销售额 . 18 图表图表 39：京东到家连接门店数目：京东到家连接门店数目 . 18 图表图表 40：公司员工成长通道公司员工成长通道 . 18 图表图表 41：公司人均创收：公司人均创收 . 19 图表图表 42：公司：公司 PE Band . 20 图表图表 43：财务预测摘要：财务预测摘要 . 21 丨永辉超市 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 一、一、 公司公司概览概

15、览 公司简介公司简介 公司成立于 2001 年，是国家级“流通”及“农业产业化”双龙头企业，作为以 生鲜起家的超市，公司被誉为“民生超市、百姓永辉” 。秉持“融合共享” 、 “竞合发 展”理念，经过数十年的发展，公司形成了以零售为核心、现代物流为基石、现代农 业与食品工业为两翼的战略格局， 是行业内为数不多的持续扩张并能够在大部分地区 盈利的超市企业。 公司目前覆盖福建、浙江、广东、黑龙江与内蒙古等 29 个省市，包含 572 个城 市，在全国设有 938 家连锁超市及 458 家 mini 店，经营面积超过 750 万平方米。根 据中国连锁经营协会发布的 2019 年中国超市百强榜单发布 ，

16、 公司较去年提升一名， 位列三甲；根据中国连锁经营协会与德勤共同发布 2020 中国网络销售 TOP100 榜 单，公司排在第 30 名；根据德勤会计师事务所发布 2018 年-2020 年度全球零售力 量报告 ，在上榜的全球 250 家零售企业中，公司分别排名第 137 位、第 127 位、第 106 位，排名逐年上升。 公司股权结构与管理层背景公司股权结构与管理层背景 泛亚洲零售巨头牛奶国际的孙公司牛奶有限公司持有永辉超市20.01%的股份， 是公司第一大股东。 张轩松与张轩宁为兄弟二人， 其中张轩松持有公司股份数占公司 总股本 14.79%，张轩宁持有公司股份数占公司总股本 7.82%。

17、江苏京东邦能投资管 理有限公司及一致行动人江苏圆周电子商务有限公司持有公司股份 1,144,903,658 股,占公司总股本 12.03%。林芝腾讯科技有限公司持有公司股份 478,523,106 股,占 公司总股本 5.03%。公司目前实际控制人是张轩松、张轩宁。 图表图表 1：截止：截止 2020Q3 公司前十大股东公司前十大股东 股东名称股东名称 持股数量持股数量( (股股) ) 持股比例持股比例(%)(%) 牛奶有限公司 1,913,135,376 20.10 张轩松 1,407,250,222 14.79 张轩宁 743,811,240 7.82 江苏京东邦能投资管理有限公司 666

18、,380,554 7 林芝腾讯科技有限公司 478,523,106 5.03 江苏圆周电子商务有限公司 478,523,104 5.03 香港中央结算有限公司 460,555,085 4.84 兴业银行股份有限公司-兴全趋势投资混合型证券投资 基金 209,406,850 2.2 兴业银行股份有限公司兴全新视野灵活配置定期开164,777,682 1.73 丨永辉超市 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 放混合型发起式证券投资基金 谢香镇 80,875,037 0.85 数据来源：公司公告，华福证券研究所 公司管理层相关从业经验十分丰富， 部分高管具备跨国零售集

19、团的管理与经营经 验。例如董事麦殷，拥有超过 30 年的零售业经验，曾任职美国第五大连锁超市 Southeastern Grocers 与 Wal-Mart；董事、首席执行官李国，从公司基层防损部员 工做起，基层工作经验丰富。虽然公司初创期时带有浓厚的家族企业色彩，但是自 2011 年开始，公司就启动去家族化进程，逐步在经理层、监事会、董事会中减少家 族成员，并于 2018 年开始实施轮值董事长制，有望逐步提高公司的决策效率。 图表图表 2：公司部分管理层履历：公司部分管理层履历 姓名姓名 职务职务( (注注) ) 教育及工作履历教育及工作履历 张轩松 董事长 现任永辉超市股份有限公司董事长兼

20、法人代表。 班哲明凯 瑟克 董事 现任永辉超市董事。2012 年 4 月获委任为怡和控股董事总经理，2019 年 1 月获委任执行董事长。 现兼怡和策略控股执行董事长及董事总经理，以及怡和管理、牛奶国际控股、置地控股及文华东 方国际董事长及董事总经理。同时亦担任怡合集团之董事长，以及 Astra International 董事 委员。凯瑟克先生在英国纽卡素大学取得理学士学位，主修农业经济及食品销售，并在 INSEAD 取得工商管理硕士学位。 麦殷 董事 现任永辉超市股份有限公司董事。2017 年 9 月获委任为牛奶公司集团行政总裁。在加入集团前 两年，他曾任职美国第五大连锁超市 Southe

21、asternGrocers 的行政总裁。麦先生拥有逾 30 年零 售业经验，1981 年投身业界之初加入 Asda(即其后的 Wal-Mart)，先后于英国及德国工作二十 年。其后转投 Halfords，于二零零五年出任行政总裁。2008 年移居澳洲，担任 Coles 常务董事， 负责管理旗下二千二百间分店及十万名员工，其间积极提升产品质量、价值与顾客服务，令集团 营业额与溢利大幅上升，市场业绩超越同侪。麦先生 1999 年于哈佛商学院修读高级管理课程， 并于 2010 年获出生地苏格兰颁授荣誉博士学位，以表扬其对商业与零售业的贡献。 张轩宁 董事 永辉超市股份有限公司、永辉云创科技有限公司创

22、始人，现任永辉超市董事。自 2000 年创业以 来，先后创立永辉生鲜超市、彩食鲜中央工厂、永辉生活、超级物种等多种零售业态。历任福州 永辉超市有限公司监事，执行董事，永辉超市股份有限公司总裁。 廖建文 董事 现任永辉超市股份有限公司董事。廖建文博士，京东集团首席战略官。原长江商学院副院长，战 略创新与创业教授。廖建文博士以在战略、创新和创业领域的跨学科研究、教学和咨询而知名， 有着横跨北美和亚洲地区的工作履历，并早期在生物技术产业有过创业经验。 李国 董事、首席 执行官 现任永辉超市董事、首席执行官，中百控股集团股份有限公司董事。2001 年 8 月加入福州永辉 超市有限公司。历任福州永辉超市

23、有限公司黎明店防损部员工、组长、领班；福建永辉集团有限 公司国棉店、黎明店行政办公室主任，安全管理部经理；重庆永辉超市有限公司总经理助理、总 经理；永辉超市华西大区总经理；永辉超市股份有限公司第一业务集群总经理。 数据来源：公司公告，华福证券研究所 公司财务状况公司财务状况 总体来看，公司营收呈现较好的增长态势，净利润有所波动。总体来看，公司营收呈现较好的增长态势，净利润有所波动。公司营业总收入由 2010 年的 123.17 亿元提升至 2019 年的 848.77 亿元，CAGR 为 23.92%；净利润 由 2010 年的 3.05 亿元提升至 2019 年的 14.53 亿元，CAGR

24、 为 18.94%。2018 年 丨永辉超市 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 公司营收与净利润直接的缺口主要是由于股权激励费摊销 6.64 亿元以及云创板块亏 损 9.45 亿元所致。2020 年初爆发的新冠疫情，使得承接居民日常高频刚性需求的超 市，业绩不受负面影响，反而表现良好。并且公司自 19 年起便加快了到家业务的发 展，2020 年前三季度公司实现营业总收入 726.70 亿元，同增 14.4%；实现净利润 20.27 亿元，同增 31.9%。 分品类看，自公司上市分品类看，自公司上市以来，生鲜及食品与食品用品是公司的两大核心商品，二以来，生鲜及食

25、品与食品用品是公司的两大核心商品，二 者占据超过者占据超过 90%的销售额。的销售额。公司生鲜及加工业务毛利率稳定维持在 13.5%左右的水 平，低于食品用品；后者毛利率维持在 18%以上，对利润贡献较大。生鲜及加工业务 的毛利率虽低，但是其主要功能是为毛利率较高的食品用品引流。 图表图表 3：公司营收情况：公司营收情况 图表图表 4：公司净利润情况：公司净利润情况 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 5：公司主营业务拆分：公司主营业务拆分 图表图表 6：公司生鲜类与食品用品毛利率：公司生鲜类与食品用品毛利率 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数

26、据来源：公司公告，华福证券研究所 丨永辉超市 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 分地区看，重庆、分地区看，重庆、湖北、湖南贡献的营收最多，其次是福建大本营。湖北、湖南贡献的营收最多，其次是福建大本营。江浙沪位列 第三，四川位列第四。由于公司收购广东百佳，快速进入广东地区，2019 年的广东 地区营收占比提升较快。 图表图表 7：分地区公司主营业务占比：分地区公司主营业务占比 区域区域 20182018 20192019 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 占比占比 （% %） 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 占比占比 （% %） 重庆、湖北、湖南 129.

27、15 20% 146.00 19% 江苏、浙江、上海 100.11 15% 121.95 16% 北京、天津、黑龙江辽宁、吉林 82.18 13% 89.46 11% 河北、河南、山西 48.86 7% 59.83 8% 福建 123.05 19% 131.50 17% 四川 70.44 11% 89.57 11% 江西、安徽 47.77 7% 60.31 8% 广东 16.24 2% 34.03 4% 贵州、云南、广西 19.61 3% 26.95 3% 陕西、宁夏 17.98 3% 26.11 3% 数据来源：Wind，华福证券研究所 公司期间费用率较稳定公司期间费用率较稳定，2010 年

28、至 2017 年一直维持 17%左右的期间费用率； 2018 年由于股权激励，永辉的期间费用率上升至 21%；2019 年随着公司节能增效 战略的实施，期间费用率下降至 19%。总体而言，公司的费用控制能力较强。 图表图表 8：公司期间费用率：公司期间费用率 数据来源：Wind，华福证券研究所 公司的现金流状况较好，经营活动产生的现金流量净额公司的现金流状况较好，经营活动产生的现金流量净额/ /净利润的比重近十年来净利润的比重近十年来 普遍较高。普遍较高。 一方面得益于公司较好的运营管理能力， 另一方面得益于公司建立了自己 的供应链金融体系。公司已经获取民营银行、商业保理、小额贷款三大牌照，作

29、为第 一大股东发起设立华通银行， 并且成立全资子公司永辉金融， 将盈利方向从交易 16%15% 17% 16% 17% 17% 17% 17% 21% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000019 期间费用率 丨永辉超市 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 末端向前端延伸。例如，生鲜农产品在超市的销售末端没有太大的应收账款压力，但 借助供应链金融， 可以为农民在生产时便提供资金支持， 不仅可以获取供应链源头的 盈利，也可以进一步维护供应链关系。 图表图表 9：公司经营性活动产生的现金流：公司经营性活动产生的现金流/净利润情况净利润情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 公司分红较稳定公司分红较稳定，年均股利支付率为 66.93%，在保持着较快对外扩张的同时， 现金回报率较高。 图表图表 10：公司分红情况公司分红情况 年份年份 每每 1010 股派息数股派息数 （元）（元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 分红金额分红金额 （万元）（万元） 股利支付率股利支付率 （% %） 2011 2 4.67 15,358 32.89 2012 3 5.02 23,037 45.88 2013 2 7