1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 12 月月 21日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（维持维持） 全球新型分子砌块龙头崛起全球新型分子砌块龙头崛起，“药石研发“药石研发+药石制造”药石制造” 双品牌互补双品牌互补循环初成循环初成 药石科技药石科技（300725）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现表现 1m 3m 12m 药石科技 10.1 10.7 97.3 沪深 300 2.1 5.3 25.4 市场数据 2020-12-21 当前价格（元） 131.18 52 周价格区间（元） 63.36-149.62 总市值（百万） 19

2、051.21 流通市值（百万） 15338.50 总股本（万股） 14522.95 流通股（万股） 11692.71 日均成交额（百万） 245.41 近一月换手（%） 35.87 相关报告 药石科技（300725）2019 三季度预告点评： 大订单波动影响消退， 分子砌块龙头有望延续高 增长2019-10-17 药石科技（300725）2019 年半年报点评：大 力度股权激励彰显公司坚定信心， 上半年业绩基 本符合预期2019-09-01 投资要点：投资要点： 药石科技药石科技全球领先的新型分子砌块龙头，分子砌块渗透到新药研发全全球领先的新型分子砌块龙头，分子砌块渗透到新药研发全 周期，存在

3、巨大未满足蓝海市场。周期，存在巨大未满足蓝海市场。公司成立于 2006 年，主营业务为新药 研发最早期阶段的原料分子砌块，目前在 5 大类分子砌块结构中全球独家 衍生出 18 个小类、 约 8 万种分子砌块， 都是基于对前沿新药研发认知自主 设计合成的，30%的早期产品是以前不存在的分子砌块，新型分子砌块研 发全球领先。分子砌块是化学新药研发源头的创新基石，从需求市场看从需求市场看， 组合化学和优势结构概念的提出推动对高质量分子砌块的需求；从供应市从供应市 场看，场看，分子砌块科创属性明显，走在新药研发前面才能抢占市场份额，因 此综合型分子砌块供应商通过对新药研发新方向的研究和预测，主动开发

4、完备的、有特色的分子砌块库，使得分子砌块业务有别于其他 CXO 子行 业，是 CXO 中难得的卖方市场卖方市场型子行业；从实际作用看，从实际作用看，分子砌块从药 物的结构源头解决新药开发的多样性、 理化性质两大痛点； 从刚需属性看，从刚需属性看， 分子砌块渗透到新药研发全周期，刚需性明显。经过测算，我们估计创新 型分子砌块的可及市场规模可达 200 亿美元，全球分子砌块供应商大致分 为产品类型丰富的综合型供应商和专注特定分子砌块的小型供应商两类， 药石科技无论从研发能力还是规模化量产能力，均属于该行业的领头羊。 核心中间体核心中间体-API-制剂一体化制剂一体化 CDMO 平台布局不断完善平台

5、布局不断完善， “药石研发， “药石研发+药石药石 制造”优势互补循环初成制造”优势互补循环初成，自带流量的内生衍发型自带流量的内生衍发型 CDMO 成长性确定成长性确定。 （一）（一）一站式一站式 CDMO 平台平台布局不断完善布局不断完善：浙江晖石 API 车间以零缺陷通 过 FDA 现场审计，同时，公司预计投资 4 亿元在山东药石建设符合国内、 国际 GMP 标准的现代化药物制剂生产车间，形成贯穿临床前、临床、商 业化阶段的全产业链覆盖模式，完善从药物分子砌块、中间体、原料药到 制剂的生产能力。 （二）分子砌块（二）分子砌块强大的化学解决能力强大的化学解决能力+快速响应能力构筑公司难以复

6、快速响应能力构筑公司难以复 制的护城河制的护城河：由于分子砌块重复使用属性，其商业模式类似药明康德的 “follow the molecule” ， 随着新药开发的进展， 后期分子砌块用量呈倍数级 增长，公司多项领先核心技术（如连续流化学技术等）为分子砌块放大生 产的转化落地保驾护航。一旦成为跨国制药企业的合格供应商，吨级放量 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 1.2000 1.4000 药石科技 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%

7、。 的分子砌块规模业务具有持续稳定性，从而带动业绩的稳定高增长。1）药 石首个商业化项目 Agios 公司的 Tibsovo（2018 年 7 月上市）未来随着新 适应症的获批叠加销售版图的扩张，有望贡献 0.83 亿元分子砌块订单。2） 第二个商业化项目是礼来的 loxo292，2020 年 5 月被 FDA 批准上市，预计 loxo292 销售峰值达 15 亿美元，对药石科技的分子砌块需求规模至少可达 3 亿元左右。3）2020 年上半年，公司签订的超千万元人民币的大额订单数 多达 11 个，客户包括吉利德、药明康德等，公司品牌、质量和能力逐渐被 行业客户认可。 药石研发品牌初试啼声药石研

8、发品牌初试啼声基于原创分子砌块打造独特新药发现平台基于原创分子砌块打造独特新药发现平台（碎（碎 片分子、片分子、DEL、虚拟、虚拟筛选筛选三库齐全）三库齐全） ，技术服务和新药研发并行发展带来，技术服务和新药研发并行发展带来 业绩高弹性业绩高弹性。公司近期伴随定增募投资金预计共投资 4.5 亿元用于南京研 发中心的升级改造，以独特的分子砌块核心资源为基础，结合安纳康前沿 FBDD、CADD、DEL 技术，搭建具备成药性和新颖性的小分子化合物库。 药物筛选阶段的 IP 属性具备较强的业务拓展性， 兼具技术服务变现和溢价 产品变现能力，前者可产生持续稳定的现金流，后者则直接享受到创新药 市场红利，

9、带来业绩高弹性。目前，药石科技把从分子库筛选出的多个苗 头化合物的所有权转让给应世生物， 新药合作开发商业模式得以初步验证， 通过转让化合物，公司有望获得先导化合物转让、药物授权及不同阶段的 里程碑收入，带来多层次业绩兑现点。另外，参股公司药捷安康频报喜讯， 获国家先进制造产业投资基金二期投资，研发创新能力获得肯定，并且以 3.5 亿美元价格将 TT-01025 全球独家开发及商业化权益授予 LGChem，药 石科技持有药捷安康 9.9%股份，药捷安康在研产品进展顺利，不仅可以带 来后期商业化对分子砌块需求的激增，同时验证公司自身基于新型分子砌 块的新药发现平台具备孵化原创新药的无限潜力。 盈

10、利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：我们看好公司作为全球原创新药核心中间体供应 商，其分子砌块具有结构独特、高合成壁垒、新颖性等属性，短期业绩受 益于高景气的研发级订单持续捕获能力及临床级订单不断推进和商业化订 单开始爬坡带来的业绩高增长，长期来看，其基于自身新型分子砌块的国 内稀缺新药发现平台合作或自主新药研发的新药有望带来 CRO/CDMO 双 赛道红利，因此我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.37、1.95 和 2.83 元/ 股，对应 PE 为 95.54、67.29 和 46.38，予以予以买入买入评级评级。 风险提示：风险提示：客户研发项目进展不及预期；商业化订

11、单销售放量不及预期； 毛利率下降风险；业绩增长不及预期；相关产品未来的市场规模具有不确 定性，相关测算数据仅供参考。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 662 1014 1504 2313 增长率(%) 38.5% 53.1% 48.3% 53.8% 净利润（百万元） 152 199 283 410 增长率(%) 14% 31% 42% 45% 摊薄每股收益（元） 1.05 1.37 1.95 2.83 ROE(%) 20.53% 21.18% 23.12% 25.12% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 oPtMoOrMuNnMsNo

12、PnQsPrPaQ9R9PmOmMoMoOeRpOpNlOnPmO9PoPnOMYnOuNuOrNmR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、药石科技，全球新型分子砌块龙头企业. 6 1.1、 主营业务为新药研发最早期阶段的原料分子砌块 . 6 1.2、 分子砌块、CDMO、新药发现三大业务板块相辅相成，互为导流效应明显. 6 1.3、 实战经验丰富的核心管理层搭配高学历员工 . 8 1.4、 高景气度的产业趋势驱动收入持续增长. 10 2、 创新药的“乐高积木”分子砌块是化学新药研发源头的创新基石 .11 2.1、 分子砌块的需求市场分析组合化学和优势结构概念

13、的提出推动对高质量分子砌块的需求 .11 2.2、 分子砌块供应市场分析科创属性明显，CXO 中难得的卖方市场型子行业 . 12 2.3、 分子砌块的实际作用从药物的结构源头解决新药开发痛点 . 14 2.4、 分子砌块的刚需属性渗透到新药研发全周期，刚需性明显 . 16 3、 一站式创新药 CDMO 平台开启发展新阶段，“药石研发+药石制造”优势互补循环初成 . 18 3.1、 一站式 CDMO 业务核心中间体-API-制剂一体化 CDMO 平台布局初成. 18 3.2、 分子砌块业务强大的化学解决能力+快速响应能力构筑公司难以复制的护城河. 20 3.2.1、 分子砌块重复使用的属性是公司

14、做大做强的基因 . 20 3.2.2、 获得客户青睐的因素：丰富的分子砌块研发储备和供货及时性 . 21 3.2.3、 核心技术为分子砌块放大生产的转化落地保驾护航 . 22 3.3、 新型分子砌块可及市场规模可达 200 亿美元 . 24 3.4、 “药石制造”能力获知名药企认可，大订单商业化开启公司稳定增长新阶段. 25 3.4.1、 Tibsovo，全球首款 IDH1 靶向口服抑制剂：公司首个商业化供应合同销量爬坡启动 . 26 3.4.2、 Retevmo（loxo-292）FDA 获批，迎来商业化备货新阶段 . 28 4、 药石研发品牌初成基于原创分子砌块打造独特新药发现平台 . 3

15、1 4.1、 创新药合作开发初现苗头，“药石研发”初试啼声 . 31 4.2、 安纳康一站式新药发现平台凸显公司创新潜力. 32 4.3、 公司新药发现平台孵化原创新药潜力已得到验证 . 37 5、 盈利预测与估值 . 38 6、 风险提示 . 39 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务分子砌块在新药研发全周期中的地位. 6 图 2：药石科技提供全产业链服务体系 . 7 图 3：公司业务板块拆分 . 8 图 4： 公司股权结构. 8 图 5：公司人均创收位居首位 . 9 图 6：公司营收和归母净利润 . 10 图 7：公司毛利率和净利率 . 1

16、0 图 8：2019年公司研发投入占比位居首位. 10 图 9：公司研发人员数量及占比逐年递增. 10 图 10：组合化学发展历程. 11 图 11：小分子化合物库的演变 . 12 图 12：分子砌块领域技术壁垒. 12 图 13：全球分子砌块供应商 . 13 图 14：独特分子砌块和常规分子砌块购买的对比 . 14 图 15：2005-2018年新靶点发现数量 . 14 图 16：PD-1靶点从发现到药物上市历经 22年 . 15 图 17：2期临床终止原因. 15 图 18：3期临床终止原因. 15 图 19：吉瑞替尼：药石所能提供的分子砌块 . 16 图 20：组合分子砌块可快速得到潜在

17、成药化合物 . 17 图 21：药石科技的不同分子砌块类型及对应的代表药物 . 17 图 22：立足分子砌块的创新+CDMO 延伸 . 18 图 23：反应釜总体积（L）反映公司生产能力 . 19 图 24：公司产能布局图 . 20 图 25：公司药物分子砌块库 . 21 图 26：公司拥有多个权威数据库使用权 . 22 图 27：公司 2020年参会计划表. 22 图 28：公司公斤级以上项目业绩表现 . 23 图 29：公司核心技术特点. 23 图 30：重要客户采购分子砌块占研发费用比例. 24 图 31：公司 CDMO 业务布局阶段 . 25 图 32：2017年 1-6月，公司客户新

18、药研发进展 . 26 图 33：Tibsovo 作用机理 . 26 图 34：ClarDHy 临床试验无进展生存期数据 . 27 图 35：ClarDHy 临床试验总生存期数据 . 27 图 36：Tibsovo 市场空间达 12.3亿美元 . 28 图 37：Loxo 公司分子砌块需求呈数量级增长 . 29 图 38：LOXO-292高度选择抑制 RET 靶点 . 29 图 39：Retevmo (LOXO-292) vs Pralsetinib (BLU-667) . 30 图 40：Retevmo 预期销售峰值达 15亿美元 . 31 图 41：公司新药研发体系及发展路径 . 32 图 42：安纳康一站式临床前研发平台 . 32 图 43：安纳康新药筛选技术特点 . 33 图 44：安纳康技术转化落地实例 . 33 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：公司药物发现相关技术平台 . 35 图 46：药物研究模式的转变 . 35 图 47：国内外主要制药企业药物发现技术使用占比. 36 图 48：新药发现策略分类、对比与发展演进 . 37 图 49：药捷安康在研产品线 . 38 图 50：公司盈利预测表 .