1、后疫情时代的模式优化与效率提升后疫情时代的模式优化与效率提升教育行业教育行业20212021年度投资策略年度投资策略投资策略报告投资策略报告2020年12月22日2核心观点核心观点从政策来看，民办教育促进法实施条例终稿尚未公布，但答复函释放积极信号。从基本面来看，2020H1疫情对业绩造成不同程度的影响（港股学校类资产影响较小），但从Q3开始已经边际改善，2021年后疫情时代值得期待。从各细分领域来看，早教，网点逐渐下沉，集中度有望提升；K12民办学校，虽政策具有不确定性，但依靠自身口碑和品牌优势、以轻资产为主扩张；K12教培，线下深化OMO模式，线上加速抢夺流量；民办高教，外延持续推进，内生

2、聚焦独立学院转设；职教培训，基地化扩张有望提升盈利能力。投资建议：投资建议：我们认为，教育行业2021年的发展将围绕以下几条主线：线下持续扩张及下沉、深化OMO模式，改善经营效率、提高盈利能力。建议重点关注：（1）受疫情影响明显，2020年业绩和估值受到压制，但仍具有良好的品牌、清晰的成长逻辑的个股，如美吉姆、中国东方教育。（2）2020年上市公司或子公司层面股权优化，2021年有望产品优化、扩张提速、盈利能力改善的个股，如紫光学大、科德教育。（3）长期关注竞争优势显著、业绩稳定增长的细分领域龙头，如中公教育、中教控股。风险提示：风险提示：教育行业的政策风险；扩张、招生情况、学费提价不达预期对

3、业绩的影响；在线教育营销投入过高，后续正价课程的转化续班具有不确定性。全球疫情反复的风险。qRqPoOsPyRoPtMoPqNmRrPaQ8Q7NoMrRnPrReRnMsQeRnPoN9PnMsRwMnOqNNZqQsO3目目 录录一、2020年回顾及2021年展望二、早教：网点下沉值得期待三、K12民办学校：轻资产扩张持续，关注政策走向四、K12教培：线下OMO深化，在线高投入下高增长五、民办高教：关注并购及独立学院转设六、职教培训：扩张向基地演进七、估值表及风险提示4一、一、20202020年回顾及年回顾及20212021年展望年展望5疫情对教育行业业绩造成短期影响疫情对教育行业业绩造成

4、短期影响 20202020年新冠疫情的背景下，各类线下学校和培训停课，招生、销课和扩张受到不同程度年新冠疫情的背景下，各类线下学校和培训停课，招生、销课和扩张受到不同程度的影响。的影响。Q2开始多数省市学校和培训陆续复课，部分二次爆发的城市复课较晚，涉及低龄学生的机构复课较晚。 从2020上半年A股教育业务的财务表现来看，收入同减约30%；由于部分成本和费用的刚性，归母净利润受到更大程度的影响，同减约126%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202016H12017H12018H12019H12020H1教育业务收入YoY（亿元）-

5、150%-100%-50%0%50%100%150%-4-20246810122016H12017H12018H12019H12020H1教育业务归母净利润YoY（亿元）图表1：A股教育公司H1教育业务收入及同比增速图表2：A股教育公司H1教育业务贡献利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：A股教育公司筛选标准为截至2020年6月末上市公司体内有教育业务的公司，共计16家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：A股教育公司筛选标准为截至2020年6月末上市公司体内有教育业务的公司，共计16家。6疫情结束后教育行业逐季向好疫情结束后教育行业逐季向好 Q3Q3开始全国范围基本恢复正常，

6、招生和现金收款逐步实现正向增长。开始全国范围基本恢复正常，招生和现金收款逐步实现正向增长。但仍受到高考推迟、家长持观望态度等因素的影响。 从2020Q3 A股教育公司（选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育）的财务表现来看，降幅较上半年收窄，收入同减约6%，归母净利润同减约38%。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%27.528.028.529.029.530.030.531.02018Q32019Q32020Q3教育公司收入YoY（亿元）-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10

7、.0%-5.0%0.0%0.00.51.01.52.02.52018Q32019Q32020Q3教育公司归母净利润YoY（亿元）图表3：A股教育行业公司Q3营业收入及同比增速图表4：A股教育行业公司Q3归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育，共计8家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育，共计8家。7港股教育受疫情影响较小港股教育受疫情影响较小 由于港股多为学校类资产，受疫情影响较小。由于港股多为学校类资产，受疫情影响较小。因此从

8、以12月31日为财政年度的港股教育公司数据来看，2020H1收入同减4%，归母净利润同增4%。 教育行业在疫情中体现出更强的韧性，一方面是因为教育多为预收模式，部分已在疫情爆发前完成招生和缴费，另一方面是多数学校和机构快速响应，将线下课程转到线上，退费比例较低，保证了部分收入得以确认。图表5：港股教育公司H1营业收入及同比增速图表6：港股教育公司H1归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：筛选标准为财政年度为12月31日的港股教育公司，共计7家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：筛选标准为财政年度为12月31日的港股教育公司，共计7家。 。-10%-5%0%5%10%15

9、%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018H12019H12020H1港股教育公司收入YoY（十亿）0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.202018H12019H12020H1港股教育公司归母净利润YoY（十亿）82020年变化之一：扩张基本停滞年变化之一：扩张基本停滞 受到疫情的影响，受到疫情的影响，2020H12020H1大部分教育公司扩张的步伐基本停滞，甚至缩减存量网点来控大部分教育公司扩张的步伐基本停滞，甚至缩减存量网点来控制成本和费用。制成本和费用。少数公司仍维持双位数的扩张速度

10、，如K12教培领域的新东方、好未来、思考乐教育，职教培训领域的中公教育。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020H1扩张速度图表7：教育行业2020H1扩张情况（相比2019年末）资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方、好未来、精锐教育扩张情况统计为2019年11月30日至2020年5月31日。2020H1扩张速度=2020年6月末网点相比2019年末网点增幅。92020年变化之二：加速在线授课的尝试年变化之二：加速在线授课的尝试 无论之前是否有在线的尝试，疫情促使培训机构将线下课程转到线上授课，保证正常的学习和销课进度；部分机构还通过推出免费和低价线

11、上课程聚合线上流量。可以说，疫情令机构意识到线上的重要性，有效地推动了在线教育的发展及OMO模式的布局。细分领域细分领域公司公司疫情期间在线授课的尝试疫情期间在线授课的尝试职教培训中公教育大幅提升在线授课总量，充分挖掘线上线下融合课程的潜能。开元教育加速发展在线教育业务，快速推动线上线下深度结合与融合；线上课程产品为回馈学员降价销售。K12教培龙文教育紧急制定了线下转移到线上的销课政策，筛选授课平台，实现了授课方式的稳步转换，积极研发“在线直播课”产品形式；加速布局OMO模式，建立“线上线下双轨运营模式”的战略，将线下1对1全部顺利平移至线上授课，开展的“1元爱心课”活动，同时落地实施了三师大

12、班课项目向在线教育方向探索。昂立教育将线下课程转为线上，迅速启动线上教学准备工作，通过优化在线课程产品、完善技术平台、加强教师在线授课技能培训、强化学员服务等一系列举措，在短时间内完成了系统搭建、在线授课、师资培训、管理运营等工作。学大教育基于前期积累快速将线下课程转移到线上授课，提升线上教学活动比例，2020H1在线教育收入占比约52%。龙门教育及时将线下课程转为线上。豆神教育线下课程转线上，名师大班在线授课、分小组在线辅导，并推出全科线上课程。思考乐教育把全部线下课程转为线上授课，并采取“原老师、原学生、原课程、原内容”的教学方式。卓越教育集团原老师、原班级、原时段，课程由线下转到线上，紧

13、急召集了线下数千名老师及系统支持人员，在学科负责人的带领下备课调试。早教美吉姆于2020年1月29日上线“美吉姆在线”微信小程序，随后推出手机客户端，填补了线上课程内容和服务的空白；截至2020年6月末，线上用户总数达到近百万人，其中80%以上为新注册用户。图表8：疫情期间教育行业公司在线授课情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所102020年变化之二：在线教育发展提速年变化之二：在线教育发展提速 在线教育机构更是在疫情期间推出免费课程，获取千万级别的领课量，后续流量的付费转化，以及体现到未来几年的收入才是更为关键的战场。 虽然疫情结束后大部分学生回归线下，疫情实际上加速了在线教育的认知、习惯

14、养成和普及，有力推动了在线的发展。在线教育在线教育免费课程免费课程流量获取流量获取学而思网校推出从周一到周五与校内实践同步的全年级各学科免费直播课和自学课，课程涵盖小学一年级到高中三年级全部学科。新东方在线开放所有春季班直播课程。领课量达到2000万跟谁学联合高途课堂，向武汉中小学生捐赠2万份价值2000万元的寒假正价直播课。随后高途课堂面向全国中小学生免费提供全年级、全学科直播课。免费课、低价课、正价课三款直播课程共吸引 1500 万学生报名猿辅导为全国中小学生提供免费的巩固预习课；开放旗下猿辅导网课、猿题库、小猿搜题、小猿口算、斑马AI课等产品的核心功能，在寒假延长期内为学生提供系列支持。

15、2月12日学员达2000万作业帮携手人民视频，为延期开学的全国中小学生推出免费直播课程 截至2月15日，学员报名数已超2800万VIPKID免费为全国延迟开学的孩子提供春季在线课程，总量150万份；向广大学校和教育机构免费开放在线直播平台和技术支持。有道精品课与腾讯视频合作，在腾讯视频“上课啦”频道中推出有道精品课名师免费直播课。报名人数累计超过1000万图表9：在线教育机构疫情期间免费课程及流量获取情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所112020年变化之三：年变化之三：政策释放积极信号政策释放积极信号 民办教育促进法实施条例民办教育促进法实施条例仍未出台。仍未出台。2020年6月，国务院公

16、布2020年立法工作计划，拟制定、修订的行政法规中提到民办教育促进法实施条例（修订），截至目前，终稿仍未出台。 2020年11月，教育部网站发布关于政协十三届全国委员会第三次会议第3379号（教育类343号）提案答复的函，提到“为保障非营利性民办学校举办者权益，回应举办者诉求，教育部对合法合规的关联交易持开放态度；同时，为切实保障非营利民办学校的法人财产权不受侵害，避免相关方以非营利之名行营利之实，在实施条例修订中，对关联交易作出规定，要求关联交易应该公开、公平、公允，合理定价，不得损害学校利益，建立信息披露制度，相关部门加强监管、按年度对关联交易进行审查等”。 市场一直担心实施条例修订会对非

17、营利性民办学校（特别是义务教育阶段）关联交易进行比较严格的限制。本次答复函实际认可了公开、公平、公允的关联交易，更多是规范和监管，而非禁止，降低了市场对于政策风险的担忧。122021年展望及投资策略年展望及投资策略 我们认为，教育行业我们认为，教育行业20212021年的发展将围绕以下几条主线年的发展将围绕以下几条主线： （1）线下持续扩张：线下持续扩张：线下网点扩张按部就班，逐步下沉，区域性机构向全国化进军，全国性机构巩固地位。 （2）深化深化OMOOMO模式：模式：疫情发生之前部分机构已将OMO作为发展战略之一，疫情期间即使前期未有线上布局的机构也将线下课程转到线上，意识到线上的重要性，并

18、将OMO列入战略规划。 （3）改善经营效率、提高盈利能力：改善经营效率、提高盈利能力：如产品优化、自建基地等。 20212021年投资策略：年投资策略： （1）受疫情影响明显，2020年业绩和估值受到压制，但仍具有良好的品牌、清晰的成长逻辑的个股，如美吉姆、中国东方教育。 （2）2020年上市公司或子公司层面股权优化，2021年有望产品优化、扩张提速、盈利能力改善的个股，如紫光学大、科德教育。 （3）长期关注竞争优势显著、业绩稳定增长的细分领域龙头，如中公教育、中教控股。13二、早教：网点下沉值得期待二、早教：网点下沉值得期待14监管及运营风险小监管及运营风险小 截至目前，早教或托幼都未被纳入

19、国家教育体系，受到政策监管和公办力量介入较少，给予民资广阔的发展空间。 “幼有所育”相关政策陆续出台。“幼有所育”相关政策陆续出台。特别是2019年5月发布的关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见明确提出“到2020年，婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系初步建立，建成一批具有示范效应的婴幼儿照护服务机构”。2019年12月，河北省出台全国首个3岁以下婴幼儿照护服务行业的专业技术人才队伍和相应的能力标准保教师专业能力要求，对政策的进一步落实。相关文件相关文件发布时间发布时间 相关陈述相关陈述进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案2019年1月完善托幼等配套政

20、策鼓励居民按政策生育。鼓励地方政府通过采取提供场地、减免租金等政策措施，加大对社会力量开展3岁以下婴幼儿托育服务的支持力度。加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量 促进形成强大国内市场的行动方案2019年2月婴幼儿照护服务的政策法规和标准规范体系初步建立；充分调动各方面力量，在城市建成一批示范性婴幼儿照护服务机构；积极引导社会力量举办托育服务机构。政府工作报告2019年3月要针对实施全面两孩政策后的新情况，加快发展多种形式的婴幼儿照护服务，支持社会力量兴办托育服务机构。关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见2019年5月到2020年，婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系初步

21、建立，建成一批具有示范效应的婴幼儿照护服务机构，婴幼儿照护服务水平有所提升，人民群众的婴幼儿照护服务需求得到初步满足。到2025年，婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系基本健全，多元化、多样化、覆盖城乡的婴幼儿照护服务体系基本形成，婴幼儿照护服务水平明显提升，人民群众的婴幼儿照护服务需求得到进一步满足。各类婴幼儿照护服务机构可根据家庭的实际需求，提供全日托、半日托、计时托、临时托等多样化的婴幼儿照护服务；随着经济社会发展和人民消费水平提升，提供多层次的婴幼儿照护服务。图表10：婴幼儿照护服务相关政策资料来源：教育部，中国政府网，中泰证券研究所15渗透率和集中度有望提升渗透率和集中度有望提

22、升 市场空间大。市场空间大。近年出生人数呈下滑趋势，根据国家统计局公布的201719年出生人数，估算03岁的婴幼儿数量超过4500万，假设1万/年人（200元/课时、50课时/年）的课程单价，早教市场空间超过4500亿元。 低线级城市低线级城市下沉空间大下沉空间大。全国范围内早教的渗透率不高，仅在12%左右，北京、上海超过30%，浙江、天津在20%左右。低线级城市具有较大的下沉空间，叠加育儿观念的升级，预计有长期发展的潜力。2019年底，美吉姆建立副牌“小吉姆”渗透低线级城市。 疫情促使集中度提升。疫情促使集中度提升。疫情期间部分早教机构由于经营压力而关停，释放出优质物业资源，行业龙头有望趁机

23、提升份额。0%5%10%15%20%25%30%35%早教渗透率全国约全国约12%12%图表11：我国早教渗透率仅为12%图表12：美吉姆早教中心数量25034343452453500500600美吉姆早教中心数量资料来源：公司介绍PPT，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所16三、三、K12K12民办学校：轻资产扩张持民办学校：轻资产扩张持续，关注政策走向续，关注政策走向17人口聚集带来人口聚集带来K12民办学校需求提升民办学校需求提升 全国范围内K12阶段学校资源并不稀缺，根据国家统计局公布的招生和毕业生数据计算，小升初、初升高（包括高中和中等职业教育）升

24、学率均超过99%。K12民办学校主要解决优质公办学校资源不足的问题。 我国城镇化率的持续提升，一二线城市的人口聚集，带来我国城镇化率的持续提升，一二线城市的人口聚集，带来K12K12学历教育需求的提升。学历教育需求的提升。而一二线城市公办学校数量相对稳定（如根据省市统计局数据，北京呈下降趋势、上海基本稳定、深圳每年新增1020所），带来民办学校的旺盛需求。图表13：我国城镇化率逐年提高图表14：一线城市（北上广深）人口比例0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002003200420052006200720082009200132014

25、200182019城镇化率0.001.002.003.004.005.006.0020032004200520062007200820092000019一线城市（北上广深）人口占比资料来源：Wind，中泰证券研究所资料来源：Wind，中泰证券研究所（%）（%）18“公民同招、民办摇号”对招生影响有限“公民同招、民办摇号”对招生影响有限 2019年7月，中共中央、国务院发布关于深化教育教学改革 全面提高义务教育质量的意见，提出“民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生；对报名人数超过招生计划

26、的，实行电脑随机录取”。 “公民同招、民办摇号”前，民办学校的品牌建立是正向循环的过程。“公民同招、民办摇号”前，民办学校的品牌建立是正向循环的过程。民办学校通过“掐尖”获取优质生源，而优质生源大概率会带来优异的升学成绩（普通K12学校的中高考升学率，国际学校的海外学校申请结果），进而吸引下一届优质生源的报名。 “公民同招、民办摇号”后，虽然民办学校难以挑选生源，但依靠优质教师资源（民办“公民同招、民办摇号”后，虽然民办学校难以挑选生源，但依靠优质教师资源（民办学校教师薪酬更具吸引力）、教学管理、课程设置，招生人数受冲击较小。学校教师薪酬更具吸引力）、教学管理、课程设置，招生人数受冲击较小。（

27、单位，（单位，万人）万人）信息登记信息登记人数人数民办小学报民办小学报名人数名人数报名录取报名录取比比民办小学报民办小学报名占比名占比备注备注201716.77 3.74 3:122.30%201818.04 1.99 1.4:111.03%公民同招第一年202018.51 2.23 1.41:112.05%民办摇号第一年（单位，（单位，万人）万人）信息登记信息登记人数人数民办初中报民办初中报名人数名人数报名录报名录取比取比民办小学初民办小学初中占比中占比备注备注201713.022.981.5:122.89%201814.812.971.4:120.05%公民同招第一年202014.612.

28、521.43:117.25%民办摇号第一年69.2%45.9%78.7%54.8%83.3%57.0%63.6%85.9%68.0%65.1%64.3%87.2%71.9%70.6%69.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%泸州天立宜宾天立广元天立西昌天立200192020图表15：天立教育旗下学校一本率逐年提高图表16：上海市实施公民同招和民办摇号后民办学校报名情况资料来源：公司公众号，中泰证券研究所资料来源：上海教委，中泰证券研究所19重资产重资产+ +轻资产扩张结合轻资产扩张结合 K12K12民办学校的扩张以内生为主。民办学校的扩张

29、以内生为主。K12民办学校的举办流程较为通畅，因而扩张以重资产自建或轻资产合作为主。 轻资产模式加速扩张进程。轻资产模式加速扩张进程。存量学校多为重资产项目，根据我们的调研，新建的资本投入在生均45万；后续扩张以轻资产项目为主，与地方政府或地产商以支付租金、委托管理等方式合作。图表17：K12民办学校集团旗下学校数量图表18：K12民办学校集团轻资产扩张成为趋势K12K12民办学校民办学校集团集团K12K12学校扩张项学校扩张项目数量目数量其中：轻资产扩张其中：轻资产扩张数量数量备注备注成实外教育98睿见教育30探索在广东运营轻资产学校的机会枫叶教育95天立教育01001

30、20200020成实外教育宇华教育睿见教育枫叶教育天立教育资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所20学校扩张带动人数快速提升学校扩张带动人数快速提升 量：量：随着新校按部就班投入运营、开始招生，带动学生人数快速增长，增速在1525%，是收入增长的主要驱动因素。 价：价：学费提价“新生新办法，老生老办法”，平均学费增速在5%左右。图表19：K12民办学校学生数量及CAGR图表20：K12民办学校平均学费及CAGR0.01.02.03.04.05.06.07.08.02015/16 2016/17 2017/18 2018/

31、19 2019/20 2020/21成实外教育 CAGR=15.3%宇华教育 CAGR=5%睿见教育 CAGR=19.4%枫叶教育 CAGR=23.9%天立教育 CAGR=34.7%（万0.00.51.01.52.02.53.03.54.02001820192020成实外教育 CAGR=5.9%宇华教育 CAGR=6.9%睿见教育 CAGR=4.6%枫叶教育 CAGR=-2.6%天立教育 CAGR=6.1%（万资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所21收入快速增长，增值服务空间大收入快速增长，增值服务空间大 收入增速普遍超过收入增速普遍超过2

32、0%20%。基于学生人数1525%的增速，学费5%左右的增速，K12民办学校集团收入增速一般在20%以上。 学费以外的其他收入渣比有望提升。学费以外的其他收入渣比有望提升。K12阶段学生在校时间比较长，因此除学费外，住宿费、夏令营等配套服务收入也是收入的重要组成部分。目前部分K12民办学校集团学费以外收入占比可达30%。图表21：K12民办学校集团收入及CAGR图表22：K12民办学校集团收入结构96.2%68.1%84.0%70.7%3.8%31.9%16.0%29.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%成实外教育睿见教育枫叶教育天立教育学费住宿费等其他收入资

33、料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所05001820192020成实外教育 CAGR=20.5%宇华教育 CAGR=28.1%睿见教育 CAGR=25.8%枫叶教育 CAGR=18.5%天立教育 CAGR=43.2%（亿元）22盈利能力较强盈利能力较强 毛利率毛利率40%40%左右。左右。教师薪酬一般是成本的主要来源，占收入比重约3040%，受生师比配置影响；折旧摊销为另外的成本来源，受扩张方式影响。 销售费用率极低。销售费用率极低。K12民办学校有较为公开的量化指标作为教学质量的体现（升学成绩），因此销售费用率极低，一

34、般不到3%。 净利率净利率2030%2030%。随着轻资产扩张的不断推进，盈利能力有望进一步提升。图表23：K12民办学校集团毛利率图表24：K12民办学校集团净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001820192020成实外教育宇华教育睿见教育枫叶教育天立教育0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2001820192020成实外教育宇华教育睿见教育枫叶教育天立教育资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所23四、四、K12教培：线下教培：线下O

35、MO深化，深化，在线高投入下高增长在线高投入下高增长24刚需、集中度低刚需、集中度低 K12K12课外辅导需求刚性。课外辅导需求刚性。我国优质教育资源稀缺，高考竞争激烈，升学的竞争压力会向前传导至初中、小学甚至幼儿园阶段，不断驱动K12教培需求的增长。而我国人均可支配收入的增加以及中产阶级的崛起为课外辅导的消费奠定物质基础。根据Frost&Sullivan的测算，2018年我国K12教培市场规模达到5064亿元，预计2023年将达到8194亿元。 K12K12教培市场集中度低。教培市场集中度低。根据Frost&Sullivan的测算，CR5测算不超过10%。从地理覆盖来看，分为全国性和地方性机

36、构；从教学模式来看，分为全封闭为主、班课为主和1对1为主的机构；从扩张策略来看，分为To C和To B。图表25：K12教培的市场规模004000500060007000800090002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023EK12教培市场规模（亿元）区域性区域性To C+To C+全国性全国性To BTo B全国性全国性To CTo C一对一为主一对一为主班课为主班课为主扩张策略扩张策略教学模式教学模式区域性区域性To CTo C全封闭全封闭为主为主图表26：K12教培机构差异化竞争和扩张资料来源：Frost&

37、Sullivan，中泰证券研究所资料来源：中泰证券研究所25政策规范有望促进行业集中度提升政策规范有望促进行业集中度提升 2018年以来，国务院、教育部出台多个文件对教培行业进行规范，对证照、网点面积、培训面积、教学时间、教师资格等提出详细的要求。由于K12教培行业小机构众多，难以按照要求规范经营，并且合规成本也会增加，小机构加速出清，而需求并没有减少，仍在增长，因此合规、规范经营的机构有望获取更大的市场份额。2018年年2月月22日日教育部办公厅、民政部办公厅、人力资源社会保障部办公厅、工商总局办公厅教育部办公厅、民政部办公厅、人力资源社会保障部办公厅、工商总局办公厅关于切实减轻中小学生课外

38、负担开展校外培训机构专项治理行动的通知关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知核心要求核心要求具体要求具体要求证照齐全对未取得办学许可证、也未取得营业执照（事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书），但具备办理证照条件的校外培训机构，要指导其依法依规办理相关证照禁止超纲、提前、强化应试坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的“超纲教学”“提前教学”“强化应试”等不良行为。校外培训机构开展学科类培训的班次、内容、招生对象、上课时间等要向所在地教育行政部门进行审核备案并向社会公布。禁止竞赛与招生挂钩严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛，坚决查处将校

39、外培训机构培训结果与中小学校招生入学挂钩的行为，并依法追究有关学校、培训机构和相关人员责任。2018年年8月月22日日国务院办公厅国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见关于规范校外培训机构发展的意见核心要求核心要求具体要求具体要求场所条件必须有符合安全条件的固定场所，同一培训时段内生均面积不低于3平方米。师资条件必须有相对稳定的师资队伍，不得聘用中小学在职教师。从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格。证照齐全校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执照（或事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书），才能开展培训。培训时间培训时间不得和当地

40、中小学校教学时间相冲突，培训结束时间不得晚于2030收费管理不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用。2018年年11月月26日日教育部办公厅、国家市场监管总局办公厅、应急管理部办公厅教育部办公厅、国家市场监管总局办公厅、应急管理部办公厅关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知核心要求核心要求具体要求具体要求加快证照办理进度各地教育部门要进一步加快办学许可审批进度，特别是重点审批学科类培训机构，符合标准的可以采用文件批复同意或颁发办学许可证等方式尽快进行办学许可，不符合标准的要依法予以停业整顿，2018年底前不能存在无证无照还在开展培训

41、的机构。各地市场监管部门要做好登记工作，加快为符合标准的校外培训机构办理营业执照。强化在线培训监管线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。2018年年12月月29日日教育部、发展改革委、公安部、民政部、财政部、人力资源社会保障部、市场监管总局、广教育部、发展改革委、公安部、民政部、财政部、人力资源社会保障部、市场监管总局、广电总局、全国妇联电总局、全国妇联于印发中小学生减负措施的通知于印发中小学生减负措施的通知核心要求核心要求具体要求具体要求严禁超标

42、培训开展语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的内容、班次名称、招生对象、培训进度、上课时间等要经所在地县级教育行政部门备案审核并向社会公布；培训内容不得超出国家课程标准，培训班次必须与招生对象所处年级相匹配，培训进度不得超过所在县（市、区）中小学同期进度。严格教师聘用从事学科知识培训的教师应具有相应教师资格，并接受社会监督。严禁聘用在职中小学教师到培训机构任教，一旦发现，坚决吊销办学许可证，并对教师本人予以严肃处理，情节特别严重的，取消教师资格。严禁与升学挂钩严禁将培训结果与中小学招生入学挂钩，严禁作出与升学、考试相关的保证性承诺，严禁组织举办中小学生学科类等级考试、竞赛及排名。控

43、制培训时间培训时间不得与当地中小学教学时间相冲突，培训结束时间不得晚于20:30。图表27：K12教培相关法律法规资料来源：教育部，中国政府网，中泰证券研究所26线下：快速扩张、低线级待挖掘线下：快速扩张、低线级待挖掘 行业整体仍处于快速扩张期。行业整体仍处于快速扩张期。从扩张情况看，行业从2017年开始扩张提速，2018年部分机构受到培训行业整顿的影响扩张略有放缓，2019年部分维持上年的扩张速度、部分恢复快速扩张。全国性机构新东方、好未来、学大位列行业网点数量前三。 高线级城市布局为主。高线级城市布局为主。全国性机构的网点布局仍以一二线城市为主，其中班课为主的新东方、好未来一二线占比超过8

44、0%，一对一为主的学大教育在低线级渗透较深。-500500FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19新东方好未来学大教育精锐教育卓越教育昂立教育龙门教育思考乐教育（个）20%40%15%64%55%57%15%6%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新东方好未来学大教育一线二线三线及以下图表28：K12教培机构网点净增数量图表29：全国性K12教培机构线级城市布局资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方财年截止日为5月31日，好未来财年截止日为2月28/29日，精锐教

45、育财年截止日为8月31日。资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所注：新东方、好未来数据为截至2019财年末，学大教育数据为截至2020年7月1日。27线下：全国、地方性龙头收入增速较快线下：全国、地方性龙头收入增速较快 行业龙头收入较快增长。行业龙头收入较快增长。从收入情况看，大部分机构网点扩张带来培训人次的增长，进而带来收入的快速增长，近三年年化增速在2540%。 产品结构优化有望带动盈利能力提升。产品结构优化有望带动盈利能力提升。从盈利能力看，以班课为主的机构毛利率一般超过50%、净利率超过10%，以一对一为主的机构毛利率一般在3040%（还与覆盖区域有关）、净利率一般在45%。以一

46、对一为主的机构的产品结构优化有望带动盈利能力提升。图表30：主要K12教培机构的教学网点数量-20%0%20%40%60%80%100%120%140%FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19新东方-K12好未来学大教育精锐教育卓越教育昂立教育龙门教育思考乐教育0554045FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19新东方-K12好未来学大教育精锐教育卓越教育昂立教育龙门教育思考乐教育（个）图表31：主要K12教培机构收入增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新

47、东方财年截止日为5月31日，好未来财年截止日为2月28/29日，精锐教育财年截止日为8月31日。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方财年截止日为5月31日，好未来财年截止日为2月28/29日，精锐教育财年截止日为8月31日。28线下：线下：OMOOMO模式深化模式深化 新东方是较早试水OMO模式的K12教培机构，于2014年推出OMO标准化数字教室学习系统，并不断拓展应用场景、添加新功能、进行技术投入，目前已覆盖20个城市。 疫情期间，大部分教培机构将线下课程转到线上，逐渐意识到OMO模式的重要性，并将其作为发展战略之一，应用到后续的教学服务中。OMO模式的搭建固然需要持续的技术投入，

48、成熟后有望持续提升线下网点的运营效率，优化学习体验。图表32：20162021财年新东方OMO模式季度投入055404550新东方OMO模式投入（百万美元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方财年截止日为5月31日。29在线：流量获取提速，续班值得关注在线：流量获取提速，续班值得关注 疫情加速在线教育流量的获取。疫情加速在线教育流量的获取。疫情期间，K12在线教育机构纷纷推出免费课程，聚合千万级别的领客量。从付费用户口径来看，2020H1实现了3倍左右的增长。 K12在线教育，特别是在线大班课仍然是各家争夺的主战场，疫情实际上又将差距缩短，各家融资和营销推广力度加

49、大。我们认为，在疫情结束后，流量的付费转化、续班率仍然是需要重点关注的。图表33：有道K12、跟谁学付费报名人次及同比增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0200400600800016001800有道精品课-K12跟谁学有道精品课-K12 YoY跟谁学 YoY（千人次）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0500025003000有道精品课-K12跟谁学有道精品课-K12 YoY跟谁学 YoY（百万元）图表34：有道K12、跟谁学销售额及同比增速资料来源

50、：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所30图表35：学而思网校长期正价报名人次及同比增速图表37：新东方在线付费报名人次及同比增速图表38：新东方在线K12业务收入及同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.533.5长期正价报名人次YoY（百万人次）0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350学而思网校收入YoY（百万美元）0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008008H12018H22019H12019H220

51、20H12020H2K12付费学生人数YoY（千人次）0%20%40%60%80%100%120%02040608001802018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2新东方在线K12收入YoY（百万元）图表36：学而思网校收入及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：好未来财年截止日为2月28/29日。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：好未来财年截止日为2月28/29日。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方在线爱念截止日为5月31日。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方在线爱念截止日为5月31日。在线：流量

52、获取提速，续班值得关注在线：流量获取提速，续班值得关注31图表39：2020年主要K12在线教育融资情况图表40：2020年111月K12在线教育Top5广告主情况时间时间公司公司融资金额（亿美元）融资金额（亿美元）轮次轮次2020年3月猿辅导10G1轮2020年6月作业帮7.5E轮2020年9月掌门教育42020年10月猿辅导12G2轮2020年11月好未来15发行股票2020年12月跟谁学8.7发行股票20202020年年1 1月月20202020年年2 2月月20202020年年3 3月月20202020年年4 4月月20202020年年5 5月月20202020年年6 6月月20202

53、020年年7 7月月20202020年年8 8月月20202020年年9 9月月 20202020年年1010月月20202020年年1111月月1高途课堂作业帮有道精品课 高途课堂高途课堂高途课堂高途课堂高途课堂高途课堂高途课堂高途课堂2有道精品课 有道精品课 高途课堂有道精品课 有道精品课 作业帮有道精品课 有道精品课 作业帮作业帮作业帮3猿辅导猿辅导作业帮作业帮作业帮有道精品课 作业帮作业帮有道精品课 有道精品课 有道精品课4童程童美高途课堂猿辅导猿辅导猿辅导猿辅导猿辅导猿辅导猿辅导猿辅导斑马AI课5作业帮新东方在线 新东方在线 童程童美童程童美童程童美核桃编程学而思学而思学而思学而思资

54、料来源：网络公开资料整理，中泰证券研究所资料来源：APP Growing，中泰证券研究所在线：流量获取提速，续班值得关注在线：流量获取提速，续班值得关注32五、民办高教：关注并购及独立学五、民办高教：关注并购及独立学院转设院转设33内生：关注独立学院转设内生：关注独立学院转设 从内生层面来看，民办高教集团的成长来源于校区扩建、学额增加、学费提价（一般年从内生层面来看，民办高教集团的成长来源于校区扩建、学额增加、学费提价（一般年化化57%57%）、专科学校升级为本科、独立学院转设（无需向大校缴纳管理费）、增值服务。）、专科学校升级为本科、独立学院转设（无需向大校缴纳管理费）、增值服务。 校区扩建

55、：校区扩建：带来学生容量的增加。 学额增加：学额增加：学额是当地政府给出，主要参考几个标准如学生容量、当地高等教育的供需情况。2020年2月，教育部表示“扩大普通高校专升本规模，争取同比增加32.2万”。 学费提价：学费提价：一般年化57%。 专科学校升级为本科：专科学校升级为本科：报到率提高、学费增加等。 独立学院转设：独立学院转设：无需向大校缴纳管理费（一般为学费收入的1520%）。2020年5月，教育部办公厅发布关于加快推进独立学院转设工作的实施方案，提到“到2020年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设” 。 增值服务：增值服务：如培训、出国留学等。34外延

56、：关注并购整合能力外延：关注并购整合能力 从外延层面来看，则要考量民办高教集团的资金实力、并购整合能力、管理能力与管理从外延层面来看，则要考量民办高教集团的资金实力、并购整合能力、管理能力与管理半径。半径。 资金实力：资金实力：现有案例统计，一般并购1所高校的交易对价多在5亿元以上。 并购整合能力：并购整合能力：有能力提升并购标的的办学质量、经营效率。 管理能力与管理半径：管理能力与管理半径：高校并购涉及全国甚至海外，考验集团的管理能力。图表41：主要民办高教集团旗下学校数量国内学校总数国内学校总数 其中：并购其中：并购其中：本科其中：本科其中：独立学院其中：独立学院中教控股11863希望教育

57、14954新高教集团9742民生教育10432中国新华教育4232中国科培3120资料来源：公司公告，中泰证券研究所35内生内生&外延共同作用下量价齐升外延共同作用下量价齐升 民办本科通过高考招生，民办专科除了高考招生外还有单招。由于本科的学历优势，本科的报到率极高，专科的报到率与专业热门程度、就业情况等相关。 在内生和外延的共同作用下，业绩处于高增长期。在内生和外延的共同作用下，业绩处于高增长期。多数民办高教集团享有超过20%的学生人数增速，超过25%的收入增速。图表42：民办高教集团的学生数量图表43：民办高教集团收入增速055/16 2016/17 2017/18

58、2018/19 2019/20 2020/21民生教育 CAGR=25%新高教集团 CAGR=31%希望教育 CAGR=37%中国新华教育 CAGR=9%中国科培 CAGR=31%中教控股 CAGR=23%（万0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001820192020民生教育新高教集团中教控股希望教育中国新华教育中国科培资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：希望教育、新高教集团、中教控股财年截止日为8月31日。36六、职教培训：扩张向基地演进六、职教培训：扩张向基地演进37招录培训在获客、扩张更具优势招录培训在

59、获客、扩张更具优势 需求持续火爆。需求持续火爆。“稳就业”大背景下，公务员等招录人数、考研等招生人数增加，而报名人数增速高于招生/招录人数增长，竞争压力提升，参培意愿更强，参培率有望提高。 竞争性考培的获客成本较低。竞争性考培的获客成本较低。竞争性考培参培意愿更强，细分赛道的客群更加集中（主要为应届毕业生），因此校园渠道宣传效用更强，品牌延展性更优，获客成本更低。 技能培训的用户留存时间较长。技能培训的用户留存时间较长。技能培训长期班，如中国东方教育旗下的烹饪培训长期课程学习时长达3年。竞争性考试通过率较低，部分学生会选择参加协议班（若没考过则退部分学费）；即使没考过有些学生也不申请退费，继续

60、滚存续班下一次考试的培训。技能培训技能培训IT类烹饪类汽车服务类竞争类考培（招录）竞争类考培（招录）公务员事业单位教师考研通过类考培（考证）通过类考培（考证）金融、会计类证书建筑类证书医疗卫生类证书自考资料来源：中泰证券研究所图表44：职教培训分类38招录培训获客效率较高招录培训获客效率较高 竞争性考培（招录）获客成本显著低于技能培训及通过性考培（考证）。竞争性考培（招录）获客成本显著低于技能培训及通过性考培（考证）。技能培训为主的中国东方教育和达内科技的获客成本（以广告费/培训人次计算）在2000元左右；通过性考培（考证）为主的恒企教育金融会计类考证获客成本约660元；竞争性考培（招录）为主

61、的中公教育的获客成本在100元左右。2413 2137 2263 291803 1833 1713 2094 2004 0500025003000200182019东方教育中公教育达内科技（元）1.95 2.21 2.44 2.62 2.88 0.44 0.39 0.42 0.48 0.54 1.31 1.38 1.27 1.29 0.99 0.000.501.001.502.002.503.003.50200182019东方教育中公教育（面授）达内科技（万元）图表45：职教培训机构的获客成本图表46：职教

62、培训机构的平均客课程单价资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所39扩张向大校区扩张向大校区/ /基地演进基地演进 技能培训由于长期课程占比较高，一直以大校区扩张为主。随着培训时长增加、培训规模提升，基地扩张提上日程，基地相比租用场地具有更好的学习体验和更低的生均成本，有望带动盈利能力的提升。图表47：职教培训机构的网点数量020040060080001600东方教育中公教育达内教育（职教）开元教育位置位置土地面积土地面积（万平方米）（万平方米）建筑面积建筑面积（万平方米）（万平方米）形式形式购买价格购买价格安徽省六安市8.47 10.70 收

63、购5.61 亿元北京市怀柔区12.0229.75合作开发1.05万元/平方米（1+管理费率）建筑面积北京市昌平区3.7414.2竞拍土地30.05亿元陕西省西安市0.47 2.35收购3.83亿元湖南省长沙市合作开发2亿元（土地整理款）山东省济南市88.07收购2.28亿元辽宁省收购1.73亿元图表48：中公教育基地布局情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所40六、盈利预测及风险提示六、盈利预测及风险提示41盈利预测及估值盈利预测及估值简称简称股价（元）股价（元）EPSEPSPEPEPEGPEG评级评级201920192020E2020E2021E2021E2

64、022E2022E201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E中公教育39.62 0.29 0.40 0.57 0.78 135 98 69 51 1.8 买入佳发教育13.95 0.51 0.63 0.85 1.15 27 22 16 12 0.5 买入科德教育14.30 0.27 0.68 0.83 0.99 53 21 17 14 0.3 买入美吉姆6.24 0.14 0.16 0.21 0.24 43 38 29 26 1.6 买入紫光学大55.71 0.14 (0.03)1.19 1.77 387 /47 31 0.4 买入科锐国际50.16 0.85

65、 0.99 1.31 1.58 59 51 38 32 1.7 买入中国东方教育13.87 0.39 0.24 0.52 0.66 36 59 26 21 1.3 买入简称简称股价（元）股价（元） FY2020FY2020FY2021EFY2021EFY2022EFY2022EFY2023EFY2023E FY2020FY2020 FY2021EFY2021E FY2022EFY2022E FY2023EFY2023EPEGPEG评级评级新东方在线22.31 (0.79) (1.19) (0.78) (0.16)/买入图表49：主要公司盈利预测及估值资料来源：Wind，中泰证券研究所注：股价为

66、2020年12月22日收盘价。42风险提示风险提示 教育行业的政策风险。教育行业的政策风险。民办教育促进法实施条例终稿尚未公布，特别是非营利性民办学校的政策具有不确定性。 扩张不达预期。扩张不达预期。网点、学校扩张进度低预期，容量不足，造成收入和利润增长不达预期。 招生情况、学费提价不达预期。招生情况、学费提价不达预期。学费提价、招生人数不达预期，造成收入和利润增长不达预期。 在线教育营销投入过高。在线教育营销投入过高。在线教育仍处于加速营销投入、流量抢夺的阶段，大量营销投入会拖累业绩，后续正价课程的转化续班具有不确定性。 全球疫情反复的风险。全球疫情反复的风险。目前国内疫情得到良好控制，若个别城市疫情反复将对当地线下网点授课产生影响；海外疫情对于出国留学考培和业务造成较大影响。