1、 清科观察：清科观察：20182018 年年中企中企境内外上市环境研究境内外上市环境研究 发布，发布， 清科清科研究独研究独家家全面剖析全面剖析中企中企境内外境内外上市上市新环境新环境 清科研究中心 张蕾 2018 年上半年，随着全球范围内优秀企业的不断涌现，境内外资本市场在上市规则方面均 推出了新政以吸引全球优质独角兽企业前往上市。近期，我国 A 股市场正式推出 CDR 政策；美 国纽约证券交易所正式允许符合条件的企业“直接上市” ；香港交易所也发布了针对新兴及创新 产业公司的上市新政，允许“同股不同权”结构的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。 与此同时，中企境内 IPO 环境较往年相

2、比监管趋严，企业上市申报数量及过会率均大幅下降， 相反中资企业赴海外上市数量则同比增长超过七成。同时，A 股退市数量相对美股、港股较少， A 股市场壳公司较多现象持续。在此背景下，我们借市场变革之际，深入研究我国企业的上市环 境，并从企业证券发行、上市、再融资、减持和退市等角度重新梳理企业在 IPO 时及 IPO 后所 面临的外部和内部环境。清科研究中心推出2018 年中企境内外上市环境研究（上篇） 、 2018 年中企境内外上市环境研究 （下篇） ， 重点从证券发行制度、 上市标准、 再融资制度、 退市制度、 减持制度等方面，分析中企境内外上市现状，并剖析我国证券市场在发行、上市及再融资环节

3、存 在的问题与发展建议。 2018 上半年全球上半年全球主要交易所大变革主要交易所大变革，吸引优秀企业，吸引优秀企业前往前往上市上市 2018 年开始，为吸引创新科技企业和独角兽企业前往上市，我国 A 股市场、纽交所和港交 所纷纷推出新的金融产品或者修改上市规则。2018 年 2 月 2 日，美国证券交易委员会批准了纽 约证券交易所的提议，在企业未进行首次公开发行(IPO)的情况下允许符合条件符合条件的私人企业使用 “直接上市” （Direct Listing Offering, DLO）方式在纽约证券交易所上市。相较于传统的 IPO 上 市方式， 直接上市对于不需要筹集公共资本但希望为现有股

4、东提供更多流动性的企业而言可能是 更具吸引力的选择。同年 4 月 24 日，港交所也正式公布新兴及创新产业公司上市制度修订 咨询总结，此举意味着新政正式落地。港交所将允许“同股不同权”结构的公司以及尚未盈利的 生物科技公司赴港上市。同样在 2018 年初，我国国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业 境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 ，中国存托凭证（CDR）在 A 股的落地正式被监管层 批准。此后，CDR 的相关配套政策相继落地，CDR 的正式推出进入倒计时阶段。CDR 将从根 本上改变中企的境内上市环境，其中海外注册的科技型企业将最为受益。可以看到，全球重要交 易所在争夺优质独角兽企业上市

5、方面，均不遗余力。 众众多中资多中资企业赴海外上市，难言之隐企业赴海外上市，难言之隐又又在何处？在何处？ 2018 上半年，共有 63 家中企在境内上市，同比下降 74.5%，相反共有 44 家中企在海外上 市，同比增加 76.0%，海外企业上市数量增长显著。2018 年中企赴海外上市数量大增的原因主 要有两大方面，一方面是由于国内 A 股市场上市现状，另一方面则源于企业自身的动机选择。 今年上半年，A 股市场境内上市企业数量同比和环比都大幅下降，企业过会率和“劝退率” 也大幅上升，中企境内 IPO 环境较往年相比监管趋严，市场建立长期良性发展机制的同时，上 市融资难度也在加大。 企业选择境外

6、资本市场上市的动机方面，我们认为主要有几方面考虑，其一在于其一在于 A 股上市股上市 门槛高，部分企业门槛高，部分企业在在境内市场境内市场业绩不达标业绩不达标。当前我国 A 股市场对新上市企业设置了较为严格的 盈利门槛，对于我国有迫切融资期望的科技和互联网行业企业来说，短时间很难达到 A 股的上 市门槛。此外，互联网企业在股权结构，股东投票权以及注册地方面都有特殊安排，因此在公司 治理层面也难达到 A 股上市要求。其其二二在于在于 A 股股政策政策不稳定，不稳定，海外海外 IPO 周期周期预期明确，上市周预期明确，上市周 期较短期较短。 海外证券市场的发行制度大部分采用注册制和市场化的上市程序

7、， 在上市手续上透明度 高且周期较短。相反，我国市场的证券公开发行需要官方审核，上市周期具有不确定性，且手续 较为繁琐，透明度相对较低。从企业经营者的角度出发，市场经营机会和发展机遇稍纵即逝，若 上市周期耗时太长，将可能错过好的商业机会。其三其三，VIE 架构架构使得使得企业企业必须必须选择海外上市。选择海外上市。目 前，由于外资准入方面的历史原因，中国大多数接受了美元基金投资的互联网公司均采用了 VIE 架构，这些特殊行业企业后期不得不选择在海外上市。此外，根据清科研究中心统计，目前中企 赴海外上市的平均融资额一般达到境内市场的若干倍，这也是企业选择海外上市的重要因素。 图图 1 1 200

8、82008- -20172017 年中企海外融资平均额对比年中企海外融资平均额对比（单位：亿元人民币）（单位：亿元人民币） A 股市场股市场侧重侧重企业盈利能力企业盈利能力考察考察，美股、美股、港股港股海外市场海外市场主要主要采用“多选一”规则采用“多选一”规则 我国我国 A 股市场的上市标准中对于企业盈利能力的要求股市场的上市标准中对于企业盈利能力的要求相较于港股和美股市场相较于港股和美股市场更为更为严格严格。A 股主板和中小板上市标准为企业最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3,000 万 元。 而上市标准相对较为宽松的创业板在盈利部分都要求企业最近两年连续盈利， 最近两年

9、净利 润累计不少于 1,000 万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于 5,000 万元。反观港股 市场和美股市场， 我们以上市标准较为严格的纽约证券交易所为例， 交易所对拟上市企业的财务 情况采用了“三选一”的上市标准，即盈利、估值和现金流标准以及附属公司治理标准。此外， 值得注意的是香港和美国交易所对于拟上市企业拥有更大香港和美国交易所对于拟上市企业拥有更大的宽容度的宽容度，通过上市标准中考察指标 的不同组合来评估衡量申请公司的发展前景，并通过不同的市场和层级对拟上市企业进一步分 类，为他们提供更加合适的融资及管理环境。 表表 1 1 证监会关于证监会关于 A A 股公开发行的重要

10、股公开发行的重要指标要求指标要求（节选部分）（节选部分） 条件条件 主板主板、中小板、中小板 IPOIPO 创业板创业板 IPOIPO 1 1、经营及财经营及财 务要求务要求 主体资格主体资格 依法设立且合法存续的股份有限公 司 依法设立的股份有限公司 经营年限经营年限 持续经营时间应当在 3 年以上（有 限公司按原账面净资产值折股整体 持续经营时间应当在 3 年以上 （有限公司按原账面净资产值折 12.47 23.50 17.21 15.83 13.96 19.20 34.21 21.97 25.14 13.40 13.08 18.53 13.84 10.37 7.14 - 6.98 7.2

11、4 6.66 5.36 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200820092000162017 中企业海外上市平均融资额 中企境内上市平均融资额 2008-2017年年中企境内外融资平均额对比（单位：亿元人民币）中企境内外融资平均额对比（单位：亿元人民币） 来源：私募通 2018.04 来源：私募通 2018.0 变更为股份公司可连续计算） 股整体变更为股份公司可连续计 算） 盈利要求盈利要求 （1）最近 3 个会计年度净利润均为 正数且累计超过人民币3,000万元， 净利润以扣除非经常性损益前后较 低者为计算依据； 最近两年连续盈利

12、，最近 2 个会 计年度净利润均为正数且累计不 少于 1,000 万元；或者最近一年 盈利，最近 1 年营业收入不少于 5,000 万元。 （注:净利润以扣除非经常性损 益前后较低者为计算依据；上述 要求为选择性标准，符合其中一 条即可） （2）最近 3 个会计年度经营活动产 生的现金流量净额累计超过人民币超过人民币 5,0005,000 万元万元； 或者最近 3 个会计年度 营业收入累计超过人民币收入累计超过人民币 3 3 亿元；亿元； （3）最近一期不存在未弥补亏损； 资产要求资产要求 最近一期末无形资产（扣除土地使 用权、水面养殖权和采矿权等后） 占净资产的比例不高于 20% 最近一年期

13、末净资产不少于两千 万元 2 2、流动性要流动性要 求求 股本要求股本要求 发行前股本总额不少于人民币不少于人民币 3,0003,000 万元万元。 3 3、公司公司治理治理 要求要求 主营业务要主营业务要 求求 最近 3 年内主营业务没有发生重大 变化 发行人应当主要经营一种业务， 且最近 2 年内主营业务没有发生 重大改变 董事及管理董事及管理 层层 最近 3 年内没有发生重大变化 最近 2 年内未发生重大变化 实际控制人实际控制人 最近 3 年内实际控制人未发生变更 最近 2 年内实际控制人未发生变 更 关联交易关联交易 发行人应完整披露关联方关系并按 重要性原则恰当披露关联交易。关 联

14、交易价格公允，不存在通过关联 交易操 纵利润的情形 公司治理结公司治理结 构构 发行人已经依法建立健全股东大 会、董事会、监事会、独立董事、 董事会秘书制度，相关机构和人员 能够依法履行职责 具备完善的公司治理结构 来源：首次公开发行股票并上市管理办法（2018版） 、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2018 版） ，2018.05 表表 2 2 非美国企业在纽交所上市的财务量化要求非美国企业在纽交所上市的财务量化要求（单位（单位：美元）美元） 金融金融/财务标准财务标准 标准标准 1：盈利测试：盈利测试 标准标准 2（a） ：估值） ：估值/ 现金流收入测试现金流收入测试 标准标准

15、2（b） ：纯估） ：纯估 值值/收入测试收入测试 标准标准 3：附属公：附属公 司测试司测试1 需满足条款需满足条款 103.01B(I) 103.01B(II)(a) 103.01B(II)(b) 103.01B(III) 调整后息税前利润调整后息税前利润 上三个财政年度的总 额大于等于 1 亿2； 最 近两个财政年度中的 每一个都大于等于 2500 万 无要求 无要求 无要求 调整后现金流调整后现金流 无要求 上三个财政年度的 总额大于等 1 亿 2； 最近两个财政年度 中的每一个都大于 等于 2500 万 无要求 无要求 全球市值全球市值3 无要求 5 亿元 7.5 亿 5 亿 收入收

16、入 无要求 1 亿（近 12 个月） 7500 万 （近 1 个财 年） 无要求 企业经营时间企业经营时间 无要求 无要求 无要求 12 个月 来源：清科研究中心根据公开信息整理，2018,06 非美国企业在纽约证券交易所上市在股权分散方面应满足以下各标准之一。 表表 3 3 非美国企业在纽交所上市的股权分散量化要求非美国企业在纽交所上市的股权分散量化要求（单位（单位：美元）美元） 股权分散标准股权分散标准 103.01.A 附属企业上市附属企业上市 2 其他上市其他上市 股东数量股东数量4 5,000 5,000 公众持有股份公众持有股份5 250 万股 250 万股 1公司的母公司或关联公

17、司是一家信誉良好的上市公司;母公司或关联公司保留对公司的控制权或与公司共 同控制。 2如果公司是 JOBS 法案下的新兴成长公司且只提交了两年的财务报表，则其标准为两个财务年度的总额大 于等于 1 亿。 3现有上市公司的全球市值是纯粹估值/收入测试中最近六个月交易历史的平均值。对于其他标准而言，估 值是指已上市企业在上市时的市值。 4股东人数是指持有股份记录的股东和受益人。 5董事、高级职员或其直系亲属持有 10及以上的集中股份不计入公开持股数量和公开持股市值。 公众股市值公众股市值 5 6,000 万 1 亿 最小股价最小股价 4.00 4.00 来源：清科研究中心根据公开信息整理，2018

18、.06 值得注意的是纽交所针对美国本土企业的上市标准较非美国企业而言要宽松很多，其中企 业盈利能力测试仅要求美国企业上三个财政年度的调整后息税前利润（Adjust Pre-tax income） 总额大于等于 1,000 万美元（6,290 万元人民币）且都不为负，同时最近两个财政年度中的每一 年都需大于等于 200 万美元。相较之下，非美国企业在纽交所上市的相关要求要严格五倍，体 现了美国对于本国企业的政策倾斜。 A 股市场再融资股市场再融资实行实行“一次一审一次一审”方法方法，港股、美股港股、美股实行实行“一次授权，多次募集”“一次授权，多次募集”原则原则 在再融资政策方面，我国 A 股市

19、场施行“一次一审”的方法，企业每次期望进行股权再融资 时均需要经过证监会的核准方可实行。再融资的条件主要参照 A 股首次公开发行的条件设置， 要求同样较高， 就一般性规定而言， 对上市公司的盈利能力是否具有可持续性做出了严格的规定。 要求上市公司最近三个会计年度连续盈利； 业务和盈利来源相对稳定； 现有主营业务或投资方向 能够可持续发展；高管和核心技术人员稳定，且最近十二个月内未发生重大不利变化；上市公司 最近二十四个月内曾公开发行证券的， 不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情 形等。 在美股和港股市场，美股和港股市场依托于证券注册发行制，企业均可采用“一次授权， 多次募集”的证

20、券再发行制度。以港股的配售再融资为例，港股市场的配售类似于 A 股的定向增 发，均是向指定的机构或投资人发行新股并募集资金。但与 A 股定向增发不同的是，当港股上 市公司获得一般性授权后，只要增发的比例不超越批准当天股本的 20%，同时发行价折让不超 过 20%，就可在该年度内进行任何次数的配股。 A 股市场股市场退市退市指标指标重在考察财务重在考察财务情况情况，美股美股市场市场重在考察市场性指标及财务指标重在考察市场性指标及财务指标 A 股的退市流程包括退市风险警示、暂停上市、强制终止上市、退市整理期、摘牌等环节。 上交所在其上市规则中指出， 上市公司出现财务状况异常情况或者其他异常情况，

21、导致其股票存 在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害的，上交所将对 该类型的公司股票实施风险警示。即在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票。 A 股主板和中小板企业在被执行退市警示后，企业经营情况若仍然没有好转，则将被交易所暂停 上市。目前，A 股市场目前退市指标偏向财务指标，如针对主板和中小板，退市指标主要包括： 1）总共最近三个会计年度经审计的净利润继续为负值；2）总共最近两个会计年度经审计的期 末净资产继续为负值；3）总共最近两个会计年度经审计的营业收入继续低于 1000 万元；4）总 共最近两个会计年度财务会计报告被会计师事务所出具无法表示

22、意见或者否定意见的审计报告； 5）公司股本总额发生变化不具备上市条件等。从退市指标的设置不难发现，A 股目前退市制度 的大致指标设置原则是企业不再符合 A 股的上市条件，则要暂停上市。 在退市制度设计方面，美股、港股和 A 股市场的退市标准均采用的是量化与非量化指标相 结合的方式， 但是在量化指标方面各有侧重点， 美国和香港的退市标准主要涵盖包括公司的资本 规模或股权结构要求、经营业绩的要求、持续经营能力的要求以及对公司经营行为的要求等。A 股主要侧重使用财务类数据，如营业收入、净利润、净资产等。美国证券市场的退市政策主要依 据于1934 年证券交易法 ，它规定美国证券交易委员会（SEC）有权

23、在必要和适当的时候，下 令否决或取消证券的登记注册。以纽交所为例，对于已经在纽交所上市的企业，当发生不满足对于已经在纽交所上市的企业，当发生不满足 以下持续上市标准的时候，纽交所将考虑启动停牌或退市程序。以下持续上市标准的时候，纽交所将考虑启动停牌或退市程序。 表表 4 4 纽约证券交易所持续上市（纽约证券交易所持续上市（Continued Listing StandardsContinued Listing Standards）标准（美元）标准（美元） 分散标准分散标准 必须符合以下所有所有公众股权分散标准: 股东数量 300 个 股份数量 20 万 公司市值 100 万美元 财务标准财务标

24、准 必须满足以下所有所有条件*： 1、如果最近的 3 个会计年度中有两个出现持续经营或净利润亏损， 股东权益需达到 200 万美元。 2、如果最近的 4 个会计年度中有 3 个出现持续经营或净利润亏损， 股东权益需达到 400 万美元。 3、如果最近的 5 个会计年度出现持续经营或净利润亏损，股东权益 需达到 600 万美元。 4、公司的财务状况不受损 *若发行人低于上述标准 1 至 3 的项目， 但发行人符合以下所有条件， 则纽约证券交易所通常不会暂停发行人的上市资格。 110 万股公开持股 1500 万美元的公开持股市值 400 个整批持股者 上一个财政年度或近三年财政年度中的两年， 市值

25、或总资产和收入分 别为 500 万美元 其他因素其他因素 如果出现以下情况，纽约证券交易所保留除名公司的权利: 发行人停止作为经营公司或处置主要营业资产， 而发行人于上市时已 停止其经营的业务(3) 发行人已获授权进行清盘 已收到交易所认为具有权威性的关于该证券没有价值的建议 未能在实质方面遵守上市或与交易所达成的其他协议及/或 SEC 的要 求 普通股长期以低价出售及/或发行人未能在得知交易所可能措施后的 合理时间内实现该股份的反向析股 发行人或其管理层进行交易所认为违反公共利益的业务 发行人未能或拒绝支付任何纽约证券交易所上市的费用 来源： Nasdaq Continued Listing

26、 Standards,2018.08 纽交所上市规则条款 804 规定，如果纽交所工作人员（Exchange staff）认为一只股票达不 到继续挂牌标准，它将通知上市公司，说明采取退市决定的理由。同时，纽交所将向市场公告信 息，告知该公司当前的状态。 A 股市场股市场减持减持限售期限售期相对美股、港股更长，相对美股、港股更长，创业创业投资投资基金退出基金退出被单独被单独开辟开辟“绿色通道绿色通道” 目前，A 股的限售期相对港股、美股是较长的。证监会对首次公开发行前股东的减持与增发 股东的减持分别做出了以下规定： 表表 5 5 首次公开发行企业股东的减持规定首次公开发行企业股东的减持规定 股份

27、股份持有者持有者 限售期限售期 上市前持有股份的股东 上市交易之日起 1 年不得转让 公司董事、监事、高级管理人员 上市交易之日起 1 年不得转让 控股股东和实际控制人 上市交易之日起 36 个月不得转让 来源：证监会上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 ，2018.08 表表 6 6 主板和中小板主板和中小板、创业板非公开发行股份的减持规定创业板非公开发行股份的减持规定 股份股份持有者持有者 限售期限售期 主板和中小板主板和中小板 控股股东、实际控制人或其控制的关联人 发行结束之日起 3636 个月个月不得 转让 通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权 的投资者 董事会拟引入的境内外

28、战略投资者 以竞价发行方式认购股份的发行对象，且不属于上 述需锁定 36 个月的主体 发行结束之日起 1212 个月个月不得 转让 创业板创业板 控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董 事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作 出本次非公开发行股票决议公告日前 20 个交易日或 者前 1 个交易日公司股票均价的 90%认购的。 发行结束之日起 3636 个月个月不得 转让 发行价格低于发行期首日前 20 个交易日公司股票均 价但不低于 90%，或者发行价格低于发行期首日前 1 个交易日公司股票均价但不低于 90%的。 发行结束之日起 1212 个月个月不得 转让 来源：证监会上市公司

29、股东、董监高减持股份的若干规定,2018.08 同时，长期以来，相对于中小股东而言，上市公司的大股东、特定股东（即持有公司 IPO 前股份和持有公司非公开发行股份的股东）及董监高，具有股东地位高、持股成本低及信息获取 较易等天然优势。在利益驱动下，部分上述股东利用自身优势进行违规减持， “过桥减持” 、 “断 崖式减持”及“精准减持”等乱象一度盛行，扰乱了市场秩序。相比于中国，美国和香港市场的 减持制度在信息披露方面更为严格，防止中小股东因大股东股权转让或者减持而受到利益损失， 这样的信息披露规则也是其减持制度的核心。早在 1933 年，美国颁布144 号条例 ，对持有 上市公司股份超过 5%

30、的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为 作出了详细规定，要求上述人士在卖出限制性证券时必须遵守慢走（分步骤）和披露程序。同时 规定，发行人的关联方在任意三个月内减持总量超过 5000 股，或者总金额超过 5 万美元的，应 当向 SEC 提交 144 表格。要求填写的信息主要涉及发行人的基本信息、本次减持数量、前三个 月的减持情况等。 但值得肯定， 我国为鼓励创业投资行为对创投基金减持做出了特殊规定， 2018 年 3 月 2 日， 证监会发布上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定 （文号） ，对进行长期投资和价值 投资的上市公司创业投资基金给予差异化政策支持， 随

31、后上交所和深交所都针对规定发布实施细 则。实施细则形成了创业投资基金减持与投资期限“反向挂钩”机制，以此来鼓励创业投资基金 长期健康发展， 规范上市公司创业投资基金股东减持股份的行为， 对真正进行长期投资和价值投 资的创业投资基金给予差异化政策支持。 结语结语：相较于海外资本市场，我国 A 股市场在证券发行制度、企业上市标准、企业股权再 融资等方面要求更为严格，灵活性有待提升。近年来，证监会在现有 A 股市场发行上市制度基 础上，针对特殊企业上市推出一系列的新政，比如，鼓励新经济独角兽快速上市，引入 CDR 上 市模式等，进一步激发市场活力，吸引越来越多的优秀企业选择在 A 股市场上市。在退市

32、制度 及减持制度方面，A 股市场有其特色之处，比如为创投基金开辟单独的通道，但也存在向美股、 港股退市制度、减持制度借鉴的地方，比如，在退市指标方面，退市指标多元综合考虑，避免根 据财务指标一刀切现象。 总体来看， 境内外资本市场发展宏观经济环境如何？企业选择市场的动 机涉及哪些方面？我国注册制为何迟迟没有实行？境内外上市标准与再融资政策具体有哪些不 同？现阶段我国 A 股市场在发行及上市环节还存在哪些问题？怎样解决？A 股退市制度改革方 向何在？以上问题将在2018 年中企境内外上市环境研究（上篇） 、 2018 年中企境内外上市 环境研究（下篇） 为您一一解答。 上文引用数据来自清科私募通

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