1、上海机场（600009）公司深度报告 2020 年 12 月 22 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 22 日日 目前股价 75.63 总市值（亿元） 1,457.36 流通市值（亿元） 827.00 总股本（万股） 192,696 流通股本（万股） 109,348 12 个月最高/最低 82.99/57.42 数据来源：贝格数据 2020-11-02 2020-08-31 2020-03-30 稀缺绝对收益资产，长期布局时点已至稀缺绝对收益资产，长期布局时点已至 上海机场上海机场（60

2、0009）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9,313.11 10,944.67 4,563.27 7,196.98 13,627.38 (+/-%) 15.51% 17.52% -58.31% 57.72% 89.35% 净利润 4,231.43 5,030.21 -851.73 1,001.89 5,593.55 (+/-%) 14.88% 18.88% -116.93% 217.63% 458.30% 摊薄 EPS 2.20 2.61 -0.44 0.52 2.90 PE 34.38 28.98 -171.11 145.46

3、26.05 资料来源：长城证券研究所 稀缺绝对收益资产， 疫情砸出黄金坑稀缺绝对收益资产， 疫情砸出黄金坑。 机场行业的商业模式为区域性垄断 的基础设施运营， 整体业绩确定性极高， 近年来免税这一新的流量变现方 式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换， 行业发展进入新阶段。 上 海机场运营管理的浦东国际机场作为大陆三大一类 1 级机场之一， 在大陆 地区机场中飞机起降架次及旅客吞吐量均仅次于首都机场， 且国际旅客吞 吐量居首，流量价值领跑行业。疫情前公司业绩与市场表现均稳中有升， 堪称绝对收益王者。而 2020 年的新冠疫情对出行链造成较大冲击，公司 也未能幸免， 基础业务量的下滑与市场对其

4、他免税渠道冲击的担忧砸出黄 金坑。 当前疫情影响的大多服务行业均已恢复正常， 但出行链受海外疫情 影响仍处于行政限制状态，基本面反转的弹性最大；展望明年，我们认为 公司航空性业务国内线已基本恢复，国际线尚处底部区间但将迎边际改 善，非航业务当前尚处于复苏左侧，但预期最差阶段已经过去，未来疫苗 进展或国际线放开都将构成催化。 未来三年公司基本面将逐步爬出疫情砸 出的黄金坑， 而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于 较低水平，具备显著的中长期配置价值。 疫情砸出业务量底部， 航空性业务处复苏通道。疫情砸出业务量底部， 航空性业务处复苏通道。 航空性业务主要包括架次 相关收入与旅客及货

5、邮吞吐量相关收入， 业务量在当前我国航空仍维持近 两位数增速的背景下稳定增长， 收费标准均依民航局相关文件规定实行政 府指导价， 其商业模式决定了增速的稳定性， 具备流量提供与现金牛功能。 今年在疫情影响下公司业务量整体呈现先抑后扬态势， 年初受疫情影响大 幅降低， 但随着国内疫情控制得当国内线先于国际线复苏， 当前已基本恢 复至疫情前水平， 而国际线由于当前民航局 “五个一” 政策仍未完全放开， 底部已现但仍待拐点。展望未来，短期看由于国际时刻回流国内，叠加虹 桥机场时刻瓶颈下浦东机场承接了绝大部分增量，2020 冬春航季航班计 划中公司航班同比增长 43.65%，新航季时刻放量锁定明年航空

6、性业务量 高增速。 长期看公司腹地长三角地区是我国经济发展水平最高地区， 需求 端空间广阔；而 2019 年 S1、S2 卫星厅投入使用后年吞吐量从 6000 万人 次提升至 8000 万人次，供给端保障充足。预计公司航空性业务未来三年 将持续爬坡，短期与长期均处确定性复苏通道。 -40% -20% 0% 20% 40% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 上海机场交通运输 沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深

7、 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 交交 通通 运运 输输 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 免税业务否极泰来， 其他业务恢复增长免税业务否极泰来， 其他业务恢复增长。 非航业务主要包括免税与有税商 业，目前已成为公司最重要收入来源，其中免税业务最受市场关注。疫情 下国际旅客量断崖下滑， 部分机场免税运营商转至线上销售， 叠加离岛与 市内渠道政策频出， 多种新渠道的崛起使得市场对机场渠道的重要性预期 降至冰点。我们认为在免税行业品牌商-运营商-渠道方整条产业链中，运 营商与渠道方互相依赖， 博弈阶段不同时议价权互有强

8、弱， 而优质品类的 品牌商则地位最为强势， 市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他 有税渠道的冲击，新兴渠道或仅为疫情下的非常之举。通过海外对标，我 们认为未来我国机场仍将是免税第一大渠道，且当前返点率下行空间有 限。此外，有税商业、油料以及广告业务也将随整体业务量复苏而逐步恢 复，与德高动量的租赁合同重签后有望贡献增量业绩。尽管受“五个一” 政策影响， 当前非航业务整体尚处于复苏左侧， 但预期最差阶段已经过去， 未来随着国际线逐步放开非航业务将重新贡献利润弹性，否极终将泰来。 投资建议：投资建议： 年初至今出行产业链受疫情冲击冠绝市场， 而当前国内疫情控 制得当叠加疫苗问世逐步临近，出行

9、链基本面未来数年均处于爬坡期。机 场板块长期确定性强， 疫情冲击带来的攻守兼备的配置良机。上海机场作 为机场板块龙头公司， 短期业绩下滑对内含价值影响有限， 具备极强的长 期配置价值。 盈利预测方面， 预计 2020-2022 年实现利润-8.52 亿元、 10.02 亿元、55.94 亿元，对应当前股价的 PE 为-171.11、145.46 和 26.05 倍，维 持推荐评级。 风险提示：风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，其他渠道对非航业 务影响超预期，宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。 rQoRpPqNxOpOtMoPmRtOqO6McM9PsQrRoMmMlOrQmOi

10、NtRsO6MrQmPNZsQnRwMnPmN 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 稀缺绝对收益资产，疫情带来布局良机 . 6 1.1 整体业绩增速稳定，非航占比逐年提升 . 6 1.2 经营数据稳步增长，疫情期间受挫明显 . 7 2. 航空性业务：疫情砸出业务量底部，短期与长期均处复苏通道 . 9 2.1 商业模式确保增速稳定，疫情冲击下罕见受损 . 9 2.2 短期：国内业务恢复迅速，新航季时刻表锁定高增长 . 11 2.3 长期：产能投放确保吞吐能力，新增折旧影响有限 . 13 3. 非航业务：免税业务即将否极泰来，其他业务重归稳定增长 . 17

11、3.1 否极：疫情下新渠道崛起，机场渠道预期降至冰点 . 17 3.2 泰来：对标海外机场仍为最大渠道，运营商适度竞争提升议价权 . 21 3.3 其他：有税商业随旅客量恢复，广告和油料仍有空间 . 28 4. 盈利预测与估值水平 . 33 4.1 投资建议 . 34 5. 风险提示 . 35 5.1 附：盈利预测表 . 35 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：上海机场营业收入 . 6 图 2：上海机场归母净利润 . 6 图 3：上海机场航空性与非航空性收入 . 7 图 4：上海机场航空性与非航空性收入占比 . 7 图 5：上海机场飞机起降架

12、次 . 7 图 6：上海机场旅客吞吐量 . 7 图 7：上海机场货邮吞吐量 . 8 图 8：上海机场航空性收入构成 . 10 图 9：上海机场每架次相关收入 . 10 图 10：上海机场飞机起降架次 . 11 图 11：上海机场旅客吞吐量 . 11 图 12：上海机场主要设施分布及投产时间 . 14 图 13：上海机场主要设施投入时点 . 16 图 14：上海机场折旧和租赁费用占净利润比例持续降低 . 16 图 15：上海机场各项收入占比 . 17 图 16：上海机场非航空性业务收入构成 . 17 图 17：上海机场免税业务收入结构 . 18 图 18：上海机场免税业务收入占比 . 19 图

13、19：上海机场免税业务预计每年保底销售提成 . 19 图 20：海南离岛免税年度销售额 . 19 图 21：海南离岛免税年度购物人次 . 19 图 22：海南离岛免税月度销售额 . 20 图 23：海南离岛免税月度购物人次 . 20 图 24：日上上海线上直邮销售额 . 21 图 25：全球免税销售额构成 . 21 图 26：中国免税销售额 . 21 图 27：中国居民出境人数 . 22 图 28：中国居民国际旅游支出 . 22 图 29：全球十大免税运营商销售额 . 22 图 30：韩国免税销售额 . 23 图 31：韩国机场、市内、离岛免税销售额 . 24 图 32：韩国免税消费人数 .

14、24 图 33：泰国六大机场旅客吞吐量 . 24 图 34：泰国六大机场国际旅客吞吐量 . 24 图 35：泰国机场免税销售额 . 25 图 36：泰国机场出入境人数 . 25 图 37：新加坡樟宜机场免税销售额 . 25 图 38：新加坡樟宜机场出入境人数 . 25 图 39：上海机场商业餐饮收入 . 27 图 40：上海机场商业餐饮收入 . 28 图 41：上海机场长期股权投资收益构成比例 . 28 图 42：上海机场归母净利润构成比例 . 28 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：上海机场航空油料收入整体及单位起降架次水平 . 29 图 44：上海机场航

15、空油料贡献投资收益整体及单位起降架次水平 . 30 图 45：同期布伦特原油年均收盘价 . 30 图 46：上海机场广告业务收入结构 . 31 图 47：上海机场广告业务净利润构成 . 31 图 48：单位吞吐人次上海机场广告业务净利润构成 . 31 表 1：上海机场航空性业务收费标准基准价 . 9 表 2：上海机场航空性业务费用补充说明 . 10 表 3：2020H1 十大机场 2020 冬春航季时刻表新增航班数量对比 . 11 表 4：国家统计局城市线级分类标准 . 12 表 5：浦东国际机场 2020 冬春航季时刻表航班变更情况 . 12 表 6：浦东国际机场 2020 冬春航季时刻表新

16、增航班数量前十大城市对比 . 12 表 7：浦东国际机场 2020 冬春航季五大上市航司航班份额及增速对比 . 13 表 8：上海机场现有主要设施统计口径 . 14 表 9：上海机场因生产运行活动向集团租赁浦东机场经营场地范围变更情况 . 15 表 10：各机场免税经营面积及扣点率对比 . 18 表 11：各地市内免税政策 . 20 表 12：各地市内免税政策 . 23 表 13：全球免税销售渠道构成 . 26 表 14：2017 年亚太地区免税销售渠道构成 . 26 表 15：中国八大免税集团基本信息 . 27 表 16：上海机场 2004 年 1 月 1 日资产置换涉及资产 . 29 表

17、17：上海机场广告业务相关事件 . 32 表 18：收入预测明细（单位：亿元） . 33 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 稀缺绝对收益资产稀缺绝对收益资产，疫情疫情带来布局良机带来布局良机 机场行业的商业模式为区域性垄断的基础设施运营，整体业绩确定性极高，近年来 免税这一新的流量变现方式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换，行业发展进入 新阶段。上海机场运营管理的浦东国际机场作为大陆三大一类 1 级机场之一，在大陆地 区机场中飞机起降架次及旅客吞吐量均仅次于首都机场，而国际旅客吞吐量居首，流量 价值领跑行业。疫情前公司业绩与市场表现均稳中有升，堪称绝对收益王

18、者。而 2020 年 的新冠疫情对出行链造成较大冲击，公司也未能幸免，基础业务量的下滑与市场对于其 他免税渠道冲击的担忧砸出黄金坑。展望明年，我们认为公司航空性业务国内线已基本 恢复，国际线尚处底部区间但将迎边际改善，非航业务当前尚处于复苏左侧，但预期最 差阶段已经过去，未来疫苗进展或国际线放开都将构成催化。展望未来，公司基本面将 逐步爬出疫情砸出的黄金坑，而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处 于较低水平，具备显著的中长期配置价值。 1.1 整体业绩整体业绩增速稳定，非航占比逐年提升增速稳定，非航占比逐年提升 业绩业绩多年多年稳定增长稳定增长，因疫情首现亏损，因疫情首现亏损。公司

19、经营业务可分为航空性业务和非航空性 业务，其中前者与飞机、旅客及货物服务直接关联，收费标准依民航局相关文件规定实 行政府指导价；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等均属于非航空性业 务，收费标准实行市场调节价，故非航业务依靠定价优势逐步成为主要收入来源。2019 年，公司营业收入增长 17.52%至 109.45 亿元，过去五年复合增长率为 13.73%；同期归 母净利润为 50.30 亿元，增速 18.88%小幅高于营收增速，五年复合增长率为 19.14%，业 绩增速从未出现明显起伏。但受疫情影响，短期业绩出现罕见冲击。2020 年前三季度营 业收入 34.38 亿元，同比下滑 5

20、8.11%；归母净亏损 7.37 亿元。疫情砸出业绩底后，随着 国内疫情进入常态化防控状态，居民出行需求逐步释放，公司业绩将进入恢复通道。 图图 1：上海机场上海机场营业收入营业收入 图图 2：上海机场上海机场归母净利润归母净利润 资料来源：公司年报，长城证券研究所 资料来源：公司年报，长城证券研究所 非航收入高速增长，占比逐年提升。非航收入高速增长，占比逐年提升。在业绩总量稳步增长的同时，业绩结构也逐步 向成长性更好的非航业务转变。分业务看，非航收入增速自 2017 年起持续高于航空性收 入，在 2019 年达到峰值 28.39%，主要系商业餐饮收入中的免税业务收入涨幅较高所致。 非航收入在

21、总收入中占比逐年提升， 2019 年公司航空性收入与非航空性收入分别为 40.84 亿元与 68.61 亿元，其中非航收入在总收入中占比达 62.69%。而今年在疫情影响之下， 受制于跨境航线复苏程度修复缓慢，公司前三季度暂估免税收入分别为 6.6、0.9、0.8 亿 元，Q2 与 Q3 均未按照合同保底进行预估，整体估算较为保守，但非航空性收入仍实现 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 16.30 亿元，接近 2 倍于航空性收入 8.40 亿元，占总收入比进一步提升至 65.99%。整体 看，非航占比提升带来的结构性变化强化了公司业绩的稳定性与成长性。 图图 3：上海

22、机场航空性与非航空性收入上海机场航空性与非航空性收入 图图 4：上海机场航空性与非航空性收入占比上海机场航空性与非航空性收入占比 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 经营数据经营数据稳步增长，稳步增长，疫情疫情期间期间受挫明显受挫明显 疫情下出行受限疫情下出行受限，经营数据经营数据受受冲击明显冲击明显。公司业绩稳定性源自经营数据的稳定，飞 机起降架次与旅客吞吐量多年来稳定处于增长通道。2019 年，公司累计起降飞机 51.18 万架次，吞吐旅客 7615.35 万人次，二者分别同比增长 1.40%与 2.90%，五年复合增长率 分别为 2.65%与

23、4.85%。而今年疫情下航空出行需求受新冠疫情影响整体收缩，浦东机场 起降架次和旅客吞吐量均受严重冲击，1-11 月累计起降飞机 30.10 万架次，吞吐旅客 2855.13 万人次，分别同比减少 35.91%与 59.30%。分航线看，同期国内、国际、地区航 线起降架次分别同比减少 19.50%、 54.94%与 57.15%； 旅客吞吐量分别同比减少 31.43 %、 86.46%与 87.32%，公司飞机起降架次与旅客吞吐量的降幅主要来自国际与地区航线，主 要系“五个一”政策和海外疫情影响业务量，经营数据受疫情冲击明显。 图图 5：上海机场飞机起降架次上海机场飞机起降架次 图图 6：上海

24、机场上海机场旅客旅客吞吐量吞吐量 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 货邮货邮业务常年稳定，疫情下超预期业务常年稳定，疫情下超预期增长。增长。货邮业务方面，往年公司货邮吞吐量基本 保持稳定，2019 年同比降低 3.57%至 363.42 万吨。分航线看，国内、国际与地区航线货 邮吞吐量降幅相当，分别为 4.75%、3.29%、4.47%。而今年在疫情影响下，国际与地区 航线表现显著优于国内航线。公司 1-11 月累计吞吐货物 332.97 万吨，与去年同期水平持 平；其中国内航线货邮吞吐量降低 18.83%，而国际与地区航线货邮吞吐量分别小幅上涨 公司深度

25、报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.87%与 3.12%，主要与疫情下防疫物资跨境运输需求增长相关。整体看此消彼长下疫情 对货邮业务影响较小，该部分业务有望长期保持稳定。 图图7：上海机场货邮吞吐量上海机场货邮吞吐量 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 航空性业务航空性业务：疫情：疫情砸出业务量底部，短砸出业务量底部，短 期与长期均处期与长期均处复苏复苏通道通道 上海机场航空性业务主要包括架次相关收入与旅客及货邮吞吐量相关收入，业务量 在当前我国航空仍维持近两位数增速的背景下稳定增长，收费标准均依民航局相关文

26、件 规定实行政府指导价，其商业模式决定了增速的稳定性，具备流量提供与现金牛功能。 今年在疫情影响下公司业务量整体呈现先抑后扬态势，年初受疫情影响大幅降低，但随 着国内疫情控制得当国内线先于国际线复苏，当前已基本恢复至疫情前水平，而国际线 由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，底部已现但仍待拐点。展望未来，短期 看由于国际时刻回流国内， 叠加虹桥机场时刻瓶颈下浦东机场承接了绝大部分增量， 2020 冬春航季航班计划中公司航班同比增长 43.65%，新航季时刻放量锁定明年航空性业务量 高增速。长期看公司腹地长三角地区是我国经济发展水平最高地区，需求端空间广阔； 而 2019 年 S1、S2 卫

27、星厅投入使用后年吞吐量从 6000 万人次提升至 8000 万人次，供给 端保障充足。预计公司航空性业务未来三年将持续爬坡，短期与长期均处确定性复苏通 道。 2.1 商业模式商业模式确保确保增速增速稳定稳定，疫情，疫情冲击下冲击下罕见受损罕见受损 行政定价叠加业务量稳定，行政定价叠加业务量稳定，航空性业务具备现金牛属性航空性业务具备现金牛属性。航空性业务主要分为架次 相关与吞吐量相关，其中架次相关收入包括起降费、停场费、客桥费等；吞吐量相关收 入包含旅客服务费与安检费。作为公司基础业务，该业务量价均较为稳定：业务量层面 架次相关收入与旅客及货邮相关收入分别高度依赖飞机起降架次与旅客量，而在当前

28、我 国航空仍维持近两位数增速的背景下业务量稳定增长；价格层面上述项目收费标准均依 民航局相关文件规定实行政府指导价，正常情况下保持稳定，仅在需要时通过民航局自 上而下进行提价。最近一次提价发生在 2017 年 4 月 1 日，民用机场收费标准调整方案正 式落地，规定起降费收费标准可在规定的基准价基础上上浮不超过 10%。而今年疫情期 间，民航局发布关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知，要求一类、二类机场 起降费收费标准基准价降低 10%、免收停场费、航路费（飞越飞行除外）降低 10%、境 内航司境内航班航空煤油进销价格降低 10%。除常规提价与特殊情况下扶持航司之外， 价格均维持不变。稳

29、定增长的业务量叠加数年一次提升的民航局定价，航空性业务商业 模式决定了其增速的稳定性，具备流量提供与现金牛属性。 表表 1：上海机场航空性业务上海机场航空性业务收费标准基准价收费标准基准价 项目 标准 内地航班 国际及港澳航班 起降费 （元/架次） （按飞机最大 起飞全重 T 划 分标准） 25 吨以下 240 2000 26-50 吨 650 2200 50-100 吨 1200+24*(T-50) 2200+40*(T-50) 101-200 吨 2400+25*(T-100) 4200+44*(T-100) 201 吨以上 5000+32*(T-200) 8600+56*(T-200)

30、停场费 （元/架次） （按停场时间 划分标准） 2 小时内 免收 免收 2-6（含）小时 按起降费 20%计收 超过 2 小时，每停 场 24 小时按照起 降费的 15%计收。 不足 24 小时按 24 6-24（含）小时 按起降费 25%计收 24 小时以上 每停场 24 小时按照起降费 的 15%计收。不足 24 小时 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 按 24 小时计收 小时计收 客桥费 （元/小时） 单桥 1 小时以内 200 元； 超过 1 小时每半小时 100 元。 不足半小时按半小时计收 多桥 按单桥标准的倍数计收 旅客服务费 （元/人） 34 70

31、安检费 旅客行李（元/人） 8 12 货物邮件（元/吨） 53 70 资料来源： 关于印发民用机场收费改革实施方案的通知（2007） ，长城证券研究所 表表 2：上海机场航空性业务费用补充说明上海机场航空性业务费用补充说明 费用项目 项目说明 起降费 飞机每起飞和降落 1 次为 1 个起降架次。以飞机出厂时技术手册载 明的飞机最大起飞全重为准；最大起飞全重不足 1 吨按 1 吨计算， 超过 1 吨则四舍五入计算吨数。 停场费 飞机停场时间按空管部门提供的飞机降落到起飞时间计算。 客桥费 客桥的使用时间是指客桥与飞机舱门对接至撤离的时间。客桥不包 括桥载设备。 旅客服务费、 旅客行李安检费 机场

32、管理机构以飞机载重表和载重电报为数据源；对于从离港 系统中提取的数据， 机场管理机构必须与 飞机载重表和载重电报 进行核对。 货物邮件安检费 按出港航班飞机载重表和载重电报中重量计收。 资料来源： 关于印发民用机场收费改革实施方案的通知（2007） ，长城证券研究所 疫情疫情下罕见受损下罕见受损，航空性业务收入腰斩航空性业务收入腰斩。航空性业务连续多年稳定增长，2014 年到 2019 年五年复合增长率为 7.45%。2019 年架次相关收入与旅客及货邮相关收入分别为 22.79 亿元与 18.04 亿元，同比增长 3.24%与 2.59%。而今年疫情下，跨境航线持续受限， 国内航线上半年也受

33、到较大冲击；2020H1 飞机起降架次与旅客吞吐量分别降低至去年同 期 54.41%与 31.95%的水平， 由此带来架次相关收入与旅客及货邮相关收入分别同比降低 43.00%与 70.38%至 5.01 亿元与 3.39 亿元。整体来看，航空性业务今年上半年较去年同 期下降 58.49%至 8.40 亿元，受损较为严重。 图图 8：上海机场航空性收入构成上海机场航空性收入构成 图图 9：上海机场每架次相关收入上海机场每架次相关收入 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 短期：短期：国内国内

34、业务业务恢复迅速，恢复迅速，新航季时刻表锁定高增长新航季时刻表锁定高增长 国内航线国内航线基本恢复基本恢复， 国际国际航线航线尚处左侧尚处左侧。 回顾今年， 业务量整体呈现先抑后扬态势。 年初受疫情影响大幅降低，但随着国内疫情得到控制，国内线先于国际线复苏，当前已 基本恢复至疫情前水平，而国际线底部已现但仍待拐点。从降幅看，起降架次与旅客吞 吐量降幅分别在 3 月、4 月达到峰值 65.54%与 87.18%，但随着复工复产推进降幅逐月收 窄，在 10 月已分别缩窄至 17.31%与 37.92%。11 月由于上海新增新冠确诊病例，飞机起 降架次与旅客吞吐量分别环比 10 月下滑 14.91%

35、与 36.39%，但控制后业务量迅速回升。 分结构看， 国内航线起降架次与吞吐量均于 2 月起降幅逐步收窄， 8 月起已恢复同比正增 长；10 月二者分别增长 23.90%与 17.48%至 2.80 万架次与 377.10 万人次，增速甚至已超 去年同期水平；11 月在大量航班取消的情况下仍保持 2.49%的同比正增长，整体上国内 线当前已接近疫情前水平。国际与地区航线方面，新增本土病例影响较弱，恢复缓慢主 要系受限于境外疫情局势，其中国际航线复苏情况稍微优于地区航线，1-11 月二者分别 累计起降飞机 8.34、1.52 万架次，累计同比分别为-54.94%、-57.15%；分别累计吞吐旅

36、客 402.50、72.35 万人次，累计同比分别为-86.46%、-87.32%。11 月二者飞机起降架次分别 同比降低 60.59%与 48.24%至 0.67 与 0.15 万架次， 旅客吞吐量分别降低 97.32%与 90.74% 至 6.89 与 3.81 万人次， 仍处于较低水平。 由于当前民航局 “五个一” 政策仍未完全放开， 整体看国际线底部已现但仍待拐点，尚处于复苏左侧。 图图 10：上海机场飞机起降架次上海机场飞机起降架次 图图 11：上海机场旅客吞吐量上海机场旅客吞吐量 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 新新航季时刻表航季时刻表出炉，

37、出炉，国内航线国内航线锁定高增速。锁定高增速。展望未来，随着新航季时刻表中航班大 幅增加，国内航线短期增长空间获支撑。在 2020 冬春航季表中公司总时刻增加至 7362 次， 环比2020夏秋航季增加892班， 环比增速13.79%。 而同比去年时刻增速达到了43.65%， 在十大机场中增量与增速均为最高水平；一方面由于国际时刻回流国内供给增加，另一 方面虹桥机场时刻瓶颈下浦东机场承接了绝大部分增量航班。相比其他一线城市机场， 北京首都机场同比减少 20.88%，广州白云机场、深圳宝安机场、上海虹桥机场同比增幅 分别仅为 22.71%、12.07%、3.23%，浦东机场短期高增速优势明显，新

38、航季时刻大幅增 长锁定明年上半年航空性业务高增速。 表表 3：2020H1 十大十大机场机场 2020 冬春航季时刻表新增航班数量对比冬春航季时刻表新增航班数量对比 排名 （按 2020 冬春航季航班数） 机场名称 2020 冬春航季 航班数 新增 航班数 同比 1 广州白云机场 9046 1674 22.71% 18.17% 2 成都双流机场 7435 1143 3 上海浦东机场 7362 2237 43.65% 4 昆明长水机场 7285 797 12.28% 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 5 深圳宝安机场 7269 783 12.07% 6 北京首都机场

39、6995 -1846 -20.88% 7 西安咸阳机场 6972 516 7.99% 8 重庆江北机场 6552 712 12.19% 9 杭州萧山机场 5719 503 9.64% 10 上海虹桥机场 5180 162 3.23% 资料来源：民航局，长城证券研究所 新增航班多为一二线，航线质量大幅提升。新增航班多为一二线，航线质量大幅提升。从航班涉及的城市看，在 2020 冬春航季 公司总体时刻中，一线、二线城市的班次分别占 9.36%、61.83%，整体航线质量较优。 从同比增速看，一线、二线城市的班次分别同比增长 43.24%、29.17%，其中一线城市班 次高增速大多来自大兴机场，刨除

40、大兴机场因素后增速为 22.78%。由于今年疫情期间大 量国际运力回流国内，2020 夏秋航季二线以下城市承接了大量回流航班，占比从 2019 冬春的 21.85%大幅提升至 35.73%， 而冬春航季尽管仍处于国内航线承接国际航线的阶段， 但二线以下航线环比 2020 夏秋增速为-8.26%，航线质量得到大幅提升。从航线增加的城 市来看，按同比新增航班数量排名，前十的城市中一线城市北京、广州包揽前二，分别 新增 108、92 班；西安、武汉、成都次之，分别新增 89、76、69 班。其中大兴机场新增 108 班航班，同比增速为 257.14%，而综合考虑首都机场下北京与浦东机场关联航班同比

41、增速为 71.52%，增速仍然较高。国际运力回流国内的背景下，公司国内新增航班仍集中 在一二线城市，整体航班质量较 2020 夏秋有大幅提升。 表表 4：国家统计局城市线级分类标准国家统计局城市线级分类标准 城市类别 说明 所有涉及城市 国家统计局选用进行住宅销售价格调查的 70 个大中城市 一线城市 北京、上海、广州、深圳 二线城市 除一线城市外的省会、自治区首府和其他副省级城市共计 31 个城市 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 表表 5：浦东国际浦东国际机场机场 2020 冬春航季时刻表航班变更情况冬春航季时刻表航班变更情况 城市线级 航班数 航班数占比 环比 增长率 同比 增长率

42、2019 冬春 2020 夏秋 2020 冬春 2019 冬春 2020 夏秋 2020 冬春 一线城市 481 551 689 9.39% 8.52% 9.36% 25.05% 43.24% 二线城市 3524 3607 4552 68.76% 55.75% 61.83% 26.20% 29.17% 其他城市 1120 2312 2121 21.85% 35.73% 28.81% -8.26% 89.38% 合计 5125 6470 7362 100% 100% 100% 13.79% 43.65% 资料来源：民航局，国家统计局，长城证券研究所 表表 6：浦东国际机场浦东国际机场 2020

43、冬春航季时刻表新增航班冬春航季时刻表新增航班数量数量前十大城市前十大城市对比对比 排名 （按新增航班数） 城市 机场名称 2020 冬春航季 航班数 新增 航班数 同比 1 北京 大兴机场 150 108 71.52% 首都机场 109 0 2 广州 白云机场 248 92 58.97% 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 3 西安 咸阳机场 202 89 78.76% 4 武汉 天河机场 174 76 77.55% 5 成都 双流机场 339 69 25.56% 6 兰州 中川机场 124 60 93.75% 7 西宁 曹家堡机场 94 60 176.47% 8 昆

44、明 长水机场 310 56 22.05% 9 长春 龙嘉机场 290 56 23.93% 10 桂林 两江机场 126 56 80.00% 资料来源：民航局，长城证券研究所 基地航司占比提升，基地航司占比提升，确保确保本本地市场地市场长期长期稳定性稳定性。从各航司在浦东机场的时刻变化来 看，本航季基地航司东航、春秋、吉祥的占比继续提升，且同比增速占优。航班量层面， 本航季五大上市航司合计占浦东机场 69.75%航班， 其中基地航司份额同比提升 7.24 个百 分点、环比提升 1.94 个百分点，首次过半达到 50.60%，航班进一步向基地航司集中。从 航班量增速看， 五大上市航司合计同比增速

45、51.92%， 而基地航司基地航司以 67.64%领先， 主要系春秋、东航分别以高达 145.07%、64.85%的增速驱动。基地航司市场份额的持续 提升有助于优化上海市场的竞争格局，进而形成格局改善-投入增加的正反馈，对机场长 期业务收入的稳定性具备提振作用。 表表 7：浦东国际浦东国际机场机场 2020 冬春航季冬春航季五大上市航司航班份额及增速对比五大上市航司航班份额及增速对比 航空公司 航班数 航班数占比 环比 增长率 同比 增长率 2019 冬春 2020 夏秋 2020 冬春 2019 冬春 2020 夏秋 2020 冬春 中国国航 430 466 514 8.39% 7.20%

46、6.98% 10.30% 19.53% 东方航空 1286 1732 2120 25.09% 26.77% 28.80% 22.40% 64.85% 南方航空 728 792 896 14.20% 12.24% 12.17% 13.13% 23.08% 春秋航空 284 670 696 5.54% 10.36% 9.45% 3.88% 145.07% 吉祥航空 652 746 909 12.72% 11.53% 12.35% 21.85% 39.42% 基地航司合计 2222 3148 3725 43.36% 48.66% 50.60% 18.33% 67.64% 前五航司合计 3380 44

47、06 5135 65.95% 68.10% 69.75% 16.55% 51.92% 资料来源：民航局，长城证券研究所 2.3 长期：长期：产能产能投放确保吞吐能力投放确保吞吐能力，新增折旧影响，新增折旧影响有限有限 需求需求端腹地空间广阔端腹地空间广阔，供给端产能适度超前供给端产能适度超前。长期来看，机场的经营数据取决于腹 地航空需求和与之匹配并适度超前的供给端。公司覆盖的腹地长三角地区是我国经济发 展水平最高地区，航空市场已趋向成熟，需求空间广阔。而供给端公司自 1999 年来逐步 扩张产能，目前主要设施包含两座航站楼、四条跑道、一对卫星厅。在 2019 年底最新的 S1、S2 卫星厅投放

48、后，T1、T2 航站楼指廊分别与 S1、S2 卫星厅共同承担候机及中转的 客流，公司设计年吞吐量从 6000 万人次提升至 8000 万人次，舒缓客流压力并打开增长 空间。此外，目前规划中的设施有 T3 航站楼与第五跑道，其中前者已公示专项规划公众 参与草案，目标投放后在 2030 年实现年旅客吞吐量 13000 万人次的水平，而后者前期将 用于国产大飞机试飞，未来若陆侧保障能力需要也会投入常规使用。 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图12：上海机场上海机场主要主要设施分布及投产时间设施分布及投产时间 资料来源：Google Earth，长城证券研究所 新增产能

49、成本影响趋弱，规模效应体现。新增产能成本影响趋弱，规模效应体现。公司投放的产能从折旧与租赁费用两个途 径影响公司利润。从统计口径上看，公司部分产能算入固定资产并参与折旧，亦有部分 产能由公司向集团租赁并支付租赁费用。在现有主要设施中，T1、T2 航站楼和 S1、S2 卫星厅反映在固定资产的房屋及建筑物类目；第一、第二、第三跑道反映在固定资产的 跑道及停机坪类目；而向集团承租的主要设施包含 T2 航站楼和第二、第三、第四跑道。 我们认为随着公司非航业务收入提升，规模效应下传统的机场产能投放带来的生命周期 已经逐步淡化，新增产能收入端贡献将显著高于成本端影响。 表表 8：上海机场现有上海机场现有主

50、要主要设施统计口径设施统计口径 现有设施 起用时间 是否反映在固定资产 固定资产类别 是否向集团承租 T1 航站楼 1999/09 是 房屋及建筑物 否 第一跑道 1999/09 是 跑道及停机坪 否 第二跑道 2005/03 是 跑道及停机坪 是 T2 航站楼 2008/03 是 房屋及建筑物 是 第三跑道 2008/03 是 跑道及停机坪 是 第四跑道 2015/03 否 是 S1、S2 卫星厅 2019/09 是 房屋及建筑物 否 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 9：上海机场上海机场因生产运行活动向集团租赁浦东机场因