1、社区团购：流量之下，价值沉淀 电商精品系列报告之四 证券分析师：赵令伊 A0230518100003 研究支持：张玲玉 A0230120050001 报告联系人：张玲玉 A0230120050001 2020.12.23 投资摘要投资摘要 1 巨头入局社区团购，激活下沉用户网购需求，驱动生鲜渠道效率变革。社区团购聚焦下沉 市场，满足日常高频生鲜消费需求，提供更快的履约时效、更好的服务体验和更高性价比 产品。社区团购短期看是流量和现有供应链之争，长期看需要对农产品及快消品进行通路 改造，是可能在下沉市场实现盈利的生鲜电商模型。 盈利关键点在于团购提高客单价，降低采购和履约成本，精细化SKU管理。

2、在流量端，以 高频低毛利消费带动低频高毛利消费，提高用户粘性和复购，实现流量多重变现；在成本 端，利用平台规模效应提高上游议价能力，同时团购提高客单集中履约摊薄履约成本；在 产品端，结合区域生鲜供应链特色，打造爆款SKU，实现差异化定位。 短期看资源，中期看运营，长期看生态。短期来看，社区团购企业以价格优势换流量，裂 变拉新与高额补贴相结合，抢占团长点位，拥有丰富地推资源和强大资金实力的企业更占 优势。中期来看，深谙下沉用户需求，精细化团长管理，提高留存率，才能实现流量沉淀， 将流量转化为平台忠实用户。长期来看，供应链能力建设保障履约时效和商品品质，保障 用户体验，是形成品牌护城河的关键，同时

3、平台需充分发挥内部生态协同效应，并吸引更 多生态建设者加入，形成竞争壁垒，巩固市场地位。 投资建议：展望未来，低价补贴竞争不可持续，伴随商业模式迭代成熟，平台将走向良性 竞争，并通过构建下沉市场本地化、多层次的仓配体系和供应链基础设施，提升生鲜食百 产业链效率，互联网平台和食品供应商等多方受益，推荐平台企业拼多多、京东。 风险提示：行业监管政策风险、行业竞争加剧、供应链整合不及预期 mNsNpPmRuNqRoRrQtOsPrP9PdN6MnPnNnPnNiNnMmOiNsQqMbRrQmPuOtQmRwMoOpO 有别于大众的观点有别于大众的观点 1）市场认为社区团购平台利益与小B商家利益相互

4、矛盾，而我们认为社区团购帮助了小B 商家加速数字化布局，开拓生鲜增量市场。我们观察到目前中国便利店主要销售品类为快 消品，社区团购自提点中生鲜超市数量少，社区团购模式帮助小B商家零成本开拓生鲜业 务、提供新增长引擎。预售模式下自提点商家无需备货，商品损耗由平台承担，通过生鲜 高频刚需价值，吸引顾客二次到店消费，加快门店数字化建设，建立更好的消费者粘性。 2）市场认为社区团购模式扰乱价格体系，是一种“破坏式创新”，而我们认为社区团购 是一种产业链效率升级的商业模式。尽管当前巨额补贴为传统模式带来短暂阵痛，但伴随 行业规范与竞争格局趋稳，社区团购终将揭去流量争夺的表象，回归供应链改革的本质。 我们

5、认为，社区团购是线上化、智能化趋势下生鲜供应的重新整合，通过缩短链条降低仓 配损耗，同时提升供需两端匹配效率，为社会整体价值带来结构优化和增量提升。目前仍 处在初期阶段，短期内以价格战争夺流量的方式不可持续，中长期随着商业模式迭代成熟， 市场将走向理性竞争和包容性发展，通过构建下沉市场本地化、多层次的仓配体系和供应 链基础设施，驱动渠道效率变革。 2 主要内容主要内容 1. 动机：激活下沉用户，抢占万亿生鲜市场 2. 战略：全国布局平台引流，生态支持高效协同 3. 趋势：短期补贴拉新，供应链保障长期履约 4. 重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 4 4 1.1 1.1 历经行业洗牌，社区团

6、购重回风口历经行业洗牌，社区团购重回风口 2018年社区团购迅猛发展：1）下沉市场的潜力得到重新评估：主攻下沉市场的拼多多上市；2）满足下 沉用户的日常消费：低价优质生鲜产品需求，对价格敏感度高，时效要求低；3）轻资产模式进入门槛低： “自提+预售”模式跑通；4）产业链配套基础设施更加完善：移动支付普及、生鲜供应链水平提高。 2020年社区团购重新站上风口：1）疫情催化消费者对社区团购的需求：2020年疫情带来“宅家红利”， 消费者对线上购物的依赖度提高，培养了消费者心智；2）以兴盛优选为代表的社区店长+线下店模式跑通， 团长角色定位更加清晰：2019年的行业洗牌使市场清晰地认识到供应链能力和

7、商品品控能力是社区团购赛 道的核心竞争壁垒，由社区店长来担任团长更具备可复制性、留存率更高。 图1：疫情后社区团购重新站上风口 资料来源：公司官网，艾媒咨询，新经销，申万宏源研究 200162018 萌芽期 拼多多、农特微商 (社群)出现，虫妈邻 里团在上海设立提货 点，主打C2B拼团模 式的拼好货上线 发展期 社区团购开启线下店 模式，SKU品类有所 扩充，供应链基础设 施逐步完善 行业洗牌期 头部玩家市场份额进 一步提升，中小玩家 被并购或退出市场， 物流体系搭建、团长 留存成为发展瓶颈 新风口 疫情期间生鲜高速增 长，宅家使消费者线 上购买占比提高，培 育了消费者心

8、智，社 区团购重新站上风口 爆发期 二线城市社区团购平 台成交量爆发，区域 模式得到验证，行业 全年融资超40亿元 2020 起步期 社区团购平台出现， 传统便利店企业入局； 湖南出现百团大战； SKU有限，停留在手 工记账 早期玩家多平台进入市场被并购/退出市场互联网巨头入局 5 1.2 1.2 寻求新品类新增长，激活下沉用户网购需求寻求新品类新增长，激活下沉用户网购需求 拼多多用户增长接近天花板，通过抢占日常高频消费场 景激活下沉市场用户。20Q3拼多多年度活跃用户数超7 亿，同比增速低于10%，流量红利见顶。2019年生鲜 品类电商渗透率仅7.6%，社区团购将高频刚需、高性价 比生鲜产品

9、线上化，进一步释放下沉市场网上消费潜力。 京东、美团通过向下沉市场延伸，获取增量用户。美团 低线城市用户仅占比4成（极光iAPP），京东新安装用 户超六成来自低线城市（QuestMobile），社区团购对 接下沉市场流量，带来新的增长空间。 图2：超六成新安装用户来自下沉市场 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究；注：数据时间为2020年 10月20日至2020年11月11日 图4：生鲜品类电商渗透率远低于其他品类 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 图3：拼多多用户规模逐渐饱和 资料来源：公司财报，申万宏源研究 6 1.3 1.3 万亿生鲜市场，电商赋能渠道提效万亿生鲜

10、市场，电商赋能渠道提效 生鲜产品高频刚需，市场体量庞大，电商渠道渗透率低。 据Euromonitor，2019年中国生鲜市场规模达4.98万 亿，同比增长2.85%。农贸市场仍为居民采购生鲜的主 要渠道，生鲜电商仅占比6.3%。 社区团购将进一步对传统渠道分流，加速生鲜线上化。 根据商务部流通产业促进中心开展的线上调查，疫情期 间社区社群集中消费激增，社区团购模式得到迅速推广， 占比由2%增至11.9%。 图6：2019年中国生鲜市场规模达4.98万亿 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 图7：疫情推动社区团购渠道占比提升 资料来源：商务部流通产业促进中心，申万宏源研究 图5：中国

11、生鲜市场电商渠道仅占比6.3% 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 7 1.4 1.4 社区团购聚焦下沉市场，满足家庭高频生鲜需求社区团购聚焦下沉市场，满足家庭高频生鲜需求 社区团购用户以低线家庭用户为主。据QuestMobile， 2018年你我您、美家优享、兴盛优选超80%用户来自 二至四线城市。据新经销调研，社区团购消费人群主 要为中年已婚女性，多为家庭日常采购者，对价格较 为敏感，其中女性占比83%，已婚用户占比92%， 30-49岁之间的用户占比69%。 生鲜为购买的第一大品类。据艾媒咨询，社区团购消 费者购买水果生鲜占比达48.9%，其次为粮油、零食、 家居等快消品。

12、资料来源：新经销调研咨询，申万宏源研究 图9：92%的消费者为已婚图10：30岁-49岁之间用户占69% 资料来源：新经销调研咨询，申万宏源研究 图8：二至四线城市用户占比超八成 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 图11：社区团购消费者购买水果生鲜较多 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 8 1.5 1.5 测算：社区团购规模有望在测算：社区团购规模有望在20252025年达年达42204220亿元亿元 社区团购规模=低线城市家庭（户）X 社区团购渗透率 X 下单渗透率 X 客单价 核心假设： I.低线城市家庭和社区团购渗透率：据国家统计局，2019年全国人口数为14亿，三线以下城

13、市人口占 比68.5%，约9.6亿人，2019年全国平均家庭户规模为2.92人（国家统计局），计算得三线以下城市 家庭约3.3亿户，假设2019-2025年人口增长率为0%。长沙常住人口数约839万人，据QuestMobile， 2020年9月兴盛优选MAU达3205万人，假设长沙地区活跃用户数占比10%，长沙地区社区团购渗透 率约38%，假设社区团购渗透率从2019年的30%增长至2025年的64%； II.客单价：兴盛优选日均订单量为800万，2020年GMV预计达400亿元，计算得客单价约13.7元。假设 每个小区约500户，下单渗透率从2019年的10%增长至2025年的25%，每户家

14、庭客单价从2019年的 10元增长至2025年的22元，则每个小区客单价将从2019年的500元增长至2025年的2750元。 表1：社区团购规模测算 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 下沉市场家庭（户） 2019全国人口数（亿人)14.0 三线以下城市占比68.5% 三线以下城市人口数（亿人）9.6 2019平均家庭户规模（人）2.9 三线以下城市家庭（亿户）3.3 市场规模测算20192020E2021E2022E2023E2024E2025E 社区团购渗透率30%38%46%52%56%60%64% 下单渗透率10%14%17%19%21%23%25% 客单价/用户（元）10121416

15、182022 客单价/小区（元）500840023002750 社区团购规模（亿元）360765833094220 YoY113%71%44%34%30%28% 艾媒咨询规模预测（亿元）3407208801020 YoY112%22%16% 核心假设 人口增长率 家庭户/小区（户） 社区团购渗透率 下单渗透率 客单价增长率 0% 500 2019年30%增长至2025年达64%，增幅由8%逐渐降至4% 2019年10%增长至2025年25%，增幅由4%逐渐降至2% 2019年10元/用户，逐年增长2元至2025年为22元/用户 1.6 1.6 于用户

16、：低价优质产品于用户：低价优质产品+ +更快履约服务更快履约服务 相比传统电商，社区团购提供更快的履约时效和更好的服务体验。1）除京东自营外，传统电商履约时效 一般为3天（偏远地区除外），而社区团购以次日达为主，目前主流社区团购平台多以当日23:00为截单 时间，次日16:00以后为自提时间；2）团长不仅承担履约职责，还可以利用现场提货和售后服务环节的 社交契机，与用户建立情感联系和信任纽带，并可能在未来负责商品质检的最后一环。 相比社区生鲜店或线下商超，社区团购提供更高性价比产品。1）本质上为区域密集型产业，平台拥有规 模议价权，能够压低进货价格，并且从一批商进货尽可能减少加价环节，同时预售

17、模式降低了商品损耗， 为高性价比产品提供保障；2）传统中间经销商账期普遍为1-3个月，并存在坏账风险，当前互联网巨头 与中间商的结账周期通常为T+1天，减少了资金损失，从而换取供应商的价格优惠。 表2：社区团购生鲜价格竞争力强表3：社区团购平台提供更快的履约时效 资料来源：各平台小程序与APP，申万宏源研究资料来源：各平台小程序与APP，申万宏源研究。注：兴盛优选、每 日优鲜、盒马鲜生选取武汉市武昌区价格，统计时间：2020.12.9 9 1.7 1.7 于商家：加速数字化布局，开拓生鲜增量市场于商家：加速数字化布局，开拓生鲜增量市场 图14：本土品牌便利店代表芙蓉兴盛 资料来源：公司官网，申

18、万宏源研究 图12：便利店销售以快消品为主 资料来源：中国连锁经营协会，毕马威，申万宏源研究 资料来源：美团优选微信小程序，申万宏源研究 图13：美团优选自提点中生鲜超市占比低 社区团购将生鲜及快消品分销环节数字化，带来团 购佣金增量收入。目前中国便利店主要销售品类为 快消品，社区团购自提点中生鲜超市数量少，社区 团购模式帮助小B商家零成本开拓生鲜业务。 预售模型无损耗风险。预售模式下商家无需备货， 商品损耗由平台承担，通过生鲜高频刚需价值，吸 引顾客二次到店消费，提升盈利能力。预售模式保 障产品品质，消费者愿意提前付费，生鲜业务与会 员经营相结合，建立更好的消费者粘性。 10 11 1.8

19、1.8 对平台：渗透下沉市场的不二选择对平台：渗透下沉市场的不二选择 “预售+自提”满足零库存低损耗，轻资产模式可 复制性强。社区团购采用“当日下单+次日送达+ 线下自提”模式，以销定采无库存压力，生鲜损 耗率低于3%（艾瑞咨询），加盟自提点轻资产模 式可复制性强，有利于短期做大规模。 高客单集中履约摊薄成本。下沉市场用户购买力 低，每户家庭客单价仅为10-20元，但社区团购基 于小区集单，每个社区客单价可达500-1500元， 通过一次性集中配送，并由小B商家承担最后一公 里的履约和售后，摊薄履约成本，是可能实现盈 利的生鲜电商模型。 图15：社区团购信息流和物流结构图 资料来源：艾媒咨询，

20、申万宏源研究 供应商商家/平台团长/店主消费者 中心仓网格仓 小程序/APP下单 微信群/朋友圈 分享、推广 配送/自提 物流信息 团购商品信息 订单信息 信息流物流 分拣配送 分拣 配送 共享仓 自建/租赁 5000 日出货量40-70万件 合伙制 200-1000 日出货量1-1.5万件 配送半径150-250公里 车程2-3小时 配送半径15-25公里 车程0.5-1小时 15-25公里 车程0.5-1 小时 城批为主+ 品牌供应商直供 社区团购前置仓模式社区生鲜店线下商超 客单价 （元） 10-20元/户 500-1500元/社区 50元/单60元/单100元/单 毛利率20%22%2

21、5%30%18%20%22%24% 店铺租金-1%3%6%10%3%4% 人工和配 送成本 -15%20%8%10%8%10% 仓储物流5%10%6%8%1%3%1%-2% 水电折旧 摊销 -2%5%3%-4% 促销补贴3%5%- 团长佣金10%- 费用率18%25%24%33%20%-28%17%20% 净利率-3%2%-8%1%-10%0%2%4% 净利润 （元） -4530-40.5-602-4 盈利要点 供应商低价货 源支持、集单 提升客单价以 覆盖履约成本 控制损耗实 现高净毛利、 订单密度摊 薄配送成本 精细化管理提高店 铺坪效，摊薄租金 和人工成本 高客单价、 优化品类 结构和定

22、 价策略 表4：生鲜零售盈利模式对比 资料来源：申万宏源研究 1.9 1.9 格局：巨头积极布局社区团购格局：巨头积极布局社区团购 图16：社区团购主要玩家竞争格局 资料来源：公司公告，天眼查，申万宏源研究；数据统计于2020年12月12日 自营 持股 19.99% 2020年11月C3轮1.96亿美元； 2020年1月 B轮8830万美元； 2019年1月 A轮融资 自营 自营 自营 自营 12 2019年12月 B+轮融资 2020年7月 C+轮8亿美元； 2019年5月 战略投资 持股 15.97%自营 2018年9月 天使轮投资 持股 20.6% 自营 2016年6月G轮45亿美元；

23、2015年7月F轮30亿美元； 2014年12月 D轮7亿美元； 2014年1月C轮1亿美元； 2013年4月B轮1500万美元 自营 持股 17.83% 京东区区购 京东优选 自营 2020年12月 拟战略投资7亿元 2020年12月 拟收购 主要内容主要内容 1. 动机：激活下沉用户、抢占万亿生鲜市场 2. 战略：全国布局平台引流、生态支持高效协同 3. 趋势：短期补贴拉新，供应链保障长期履约 4. 重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 14 2.1 2.1 布局：全国进军区域赛马，山东广东玩家聚集布局：全国进军区域赛马，山东广东玩家聚集 社区团购主要玩家重点布局中部和东部地区。据新经销

24、，截止2020年4月，社区团购平台已入驻全国30余 个省份，各大平台普遍倾向华中、华南和华北地区发展；主流平台主要布局在山东、广东、河南、湖南等， 其中山东和广东的社区团购平台数分别达到172个和80个。目前兴盛优选已在江苏上线，未来将重点布局 长三角地区；多多买菜的首批试点城市是湖北武汉和江西南昌，目前重点发展中部地区。 中部和东部地区人口密度较大，用户教育充分。据国家统计局数据显示，我国2019年人口密度排名前十五 位的省份和地区中，有十三个省份位于中部或东部地区；同时，中部和东部地区经济较发达，生鲜电商等 模式已被消费者熟知，用户教育较为充分，为社区团购发展提供用户基础。 图17：社区团

25、购主要玩家重点布局中部和东部地区 资料来源：新经销，申万宏源研究 图18：我国2019年人口密度排名前十五的省份 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 14 2.2 2.2 引流变现：平台流量做支撑，团长重用户运营引流变现：平台流量做支撑，团长重用户运营 表5：兴盛优选团长拉新分成体系 资料来源：兴盛优选，申万宏源研究 图19：兴盛优选内部管理层级 资料来源：兴盛优选，申万宏源研究 旗下团长总订单量佣金率收益 2000单1.0%20元 7000单3.8%266元 5万单6.5%3250元 30万单8.5%25500元 100万单10.0%10万元 300万单11.0%33万元 背靠平台流量，团长

26、角色从拉新向运营转变。社区团购的早期阶段在本地化引流方面主要依赖团长的个人 能力，重营销，而目前流量巨头通过在主站设置流量入口，为社区团购平台导流，用户可以直接通过平台 app或小程序自主下单，团长角色更多地向维护社群关系和线下提货点管理等职责转变。 对团长进行职业规划管理更有利于与平台深度绑定。以兴盛优选团长制度为例，团长的零售提成佣金率为 10-15%，每天提现到账。此外，兴盛优选为深度绑定团长，将能够进行市场扩张的团长吸纳为公司正式员 工，这部分团长能够获得其下属子团长产生的订单收入提成。成为正式员工的考核标准为：1）招募3位新 团长，2）每位新团长一周订单量达210单，日满30单。另外

27、，平台会主动为订单量高的团长介绍新团长， 无条件协助团队建设。目前，兴盛优选在广东有上千名团长，其中成为正式员工的达30名。 15 2.3 2.3 生态支持：以数字基础设施为基石，发挥协同效应生态支持：以数字基础设施为基石，发挥协同效应 发挥本地生活服务等业务协同，依托地推、BD商务能力全国快速拓张。美团发力社区团购完 善本地生活产品和服务矩阵，多业态全线布局生鲜业务，在“前置仓模式”的美团买菜和定位 准一线、二三线城市的美团闪购基础上，向下沉市场延伸。本土团队地推挖角经验丰富，给予 高提成奖励，推动团长规模快速扩大。 仓配物流、云技术、金融服务等基础设施提供生态支持。社区团购主要基于微信生态

28、，利用微 信小程序搭建电商平台和流量端口，基于微信群实现分享裂变和用户管理，通过微信支付提供 交易服务支持，腾讯云技术保障数据存储、网络安全以及支付效率等。 图20：美团本地生活产品及服务矩阵进一步完善 到家 出行 到店 到店 外卖 生鲜 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图21：腾讯生态体系 资料来源：申万宏源研究 16 17 2.4 2.4 盈利关键点之流量端：满足多频需求，提高用户粘性盈利关键点之流量端：满足多频需求，提高用户粘性 拉新用户与平台相互导流，通过高频低毛利消费 带动低频高毛利消费，提高用户粘性和复购。社 区团购一方面满足了用户日常高频买菜需求，提 高用户启动应用频次，增加平

29、台粘性，并带动日 百食品等中频消费，带来整体客单价和毛利率提 升；另一方面，利用社区团购所带来的低线市场 流量价值，通过数字广告、交叉营销、金融服务 等其他业务实现变现，提高整体盈利水平。 图23：美团优选、多多买菜主站入口 资料来源：美团app、拼多多app，申万宏源研究 图22：美团的酒旅营业利润率远高于外卖 资料来源：美团财报，申万宏源研究 资料来源：拼多多财报，申万宏源研究 图24：拼多多ARPU呈上升趋势 18 2.5 2.5 盈利关键点之成本端：夯实供应链，做大订单规模盈利关键点之成本端：夯实供应链，做大订单规模 夯实供应链基础，依靠规模效应提高上游议价能力：1）完善物流仓配等基础

30、设施建设，实现 供应链规模效应摊薄履约成本；2）生鲜非标品通过平台规模效应，提高议价能力，类标品 SKU通过长期与供应商、品牌商深度合作，实现基地直采，降低采购成本；3）强化后端建设 需要大量资金，通过延长与供应商结算账期，提高资金周转水平，改善盈利能力。 提高社区订单量和客单价，摊薄履约费用和中后台成本，优化盈利模型。目前激烈竞争下， 各平台订单量仍未达到盈利所需水平，订单密度被稀释。只有提高社区订单量，实现一平台 一社区，提高履约客单价，最大化团效来使得履约费用率降到最低。 表6：履约费用率敏感性分析 资料来源：申万宏源研究 核心假设 团长佣金率和补贴费用 分拣包装成本 物流运输成本 单个

31、社区家庭户 市场份额 下单渗透率10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30% 客单价/户51617181920 客单价/小区50060070080090000 121.2%20.2%19.5%19.0%18.5%18.2%17.9%17.7%17.5%17.3%17.2% 225.2%23.5%22.3%21.5%20.8%20.2%19.7%19.4%19.0%18.8%18.5% 330.2%27.7%25.9%24.6%23.5%22.7%22.0%21.5%21.0%20.6%20.2% 履约费用率

32、 团购平台/社区（个） 15% 每单0.02元 假设单个社区客单价最低为500元，运输费用率6%，固定成本为30元/社区 当一个社区存在1/2/3个社区团购平台时，假设最大玩家市场份额分别为100%/60%/40% 500户 履约费用率=(小区客单价X团长佣金和补贴费用率+订单量X每单分拣成本+物流运输成本)/ 小区客单价 19 2.6 2.6 盈利关键点之产品端：精细化盈利关键点之产品端：精细化SKUSKU，提供附加价值，提供附加价值 结合平台区域供应链特色，打造精品爆款，差异化管理 SKU。单个区域SKU数一般为300-500个，生鲜作为引流 和培养消费者心智的品类，SKU占比一般在30%

33、-50%左 右。同一平台在不同地区品类差异显著，橙心优选秒杀单 品在长沙以生鲜为主，武汉以干货零食为主。 长期通过自有品牌和高附加值服务，提高盈利水平。沃尔 玛整体毛利率约25%，而其自有品牌毛利率高达50%， 毛利空间更大。随着消费者购物习惯的养成，可以通过提 供生鲜加工、送货到家等高附加值服务，提高盈利水平。 图26：社区团购平台SKU结构（武汉） 资料来源：各平台app/小程序，申万宏源研究；注：统计时 间为2020年12月15日 图25：自有品牌毛利率高 资料来源：智研咨询，申万宏源研究 表7：橙心优选秒杀商品区域特色强 资料来源：橙心优选，申万宏源研究；注：2020年12月11 日各

34、地区新人专享0.01元秒杀商品 长沙武汉成都 生鲜为主干货零食为主蔬菜调味为主 安徽子昱鸭血乖媳妇山椒凤爪蛋泉玉米黄鸡蛋 广西马蹄法丽兹夹心饼本地菜心 湖南黄豆芽达利园奶味小面包安徽上海青 甘肃黄心土豆垃圾袋山东胡萝卜 北京香葱塑杯山东土豆 广西金桔森田面膜大凉山丑苹果 南丰贡桔御珍元大红袍花椒湖南麻阳冰糖橙 大凉山丑苹果双塔龙口粉丝小公竹面巾纸 湖南麻阳冰糖橙雅仁枣圈盐当家精制盐 恰恰香瓜子财成桂皮麻辣江湖火锅底料 晓豆乖网红香辣卷海天白醋蜀轩坊料酒 钢丝球王守义十三香卤料郫县豆瓣 主要内容主要内容 1. 动机：激活下沉用户、抢占万亿生鲜市场 2. 战略：全国布局平台引流、生态支持高效协同

35、3. 趋势：短期补贴拉新，供应链保障长期履约 4. 重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 21 21 3.1 3.1 短期看资源：补贴拉新做大规模，资金实力是关键短期看资源：补贴拉新做大规模，资金实力是关键 短期重引流，通过裂变奖励与高额补贴快速拉新、抢占团长点位，互联网头部企业在资金和渠 道地推资源方面占据显著优势。巨头平台通过大量“秒杀”类活动降低商品价格，现金红包补 贴消费者，美团优选、兴盛优选、橙心优选等均建立起团长裂变奖励体系，其中橙心优选通过 高额奖励实现对新进入城市的快速铺排，仅用5个月便实现日均订单从0到1000万的飞跃。 强大的数据技术系统为运营和流量变现提供支撑。消费者大

36、数据分析支持精准选品以提升购买 转化率，智慧供应链体系进行海量自提点管理和履约铺排，提升物流效率，微信/支付宝等金 融服务能力提升交易效率。 表8：互联网平台现金储备丰厚 资料来源：天眼查，公司公告，申万宏源研究 表9：橙心优选入驻长沙的奖励政策 资料来源：橙心优选，申万宏源研究 下单人数 下单人数冲锋奖励（元）订单数订单奖励（元/单） 4-66 7-910 10-1418 15-2428 25-3958 40-5978 60-79108 80-119158 5001288 橙心优选长沙站奖励机制（12月4

37、日） 20000.4 0.1 0.2 0.25 0.3 0.35 50-99 100-199 200-499 500-999 1000-1999 时间融资金额 2020年6月在港二次上市，融资297.71亿港元 2018年6月获谷歌5.5亿美元投资 2016年6月 向沃尔玛增发1.4亿A类普通股，融 资约15亿美元 美团1972020年10月发行共计12.575亿美元的优先票据 2020年11月 拟发行20亿美元可转债（含2.5亿 美元超额配售） 2020年3月定向增发11亿美元A类普通股 2019年9月 发行10亿美元可转债（含1.75亿美 元超额配售） 2019年2月 后续发行5190万股

38、ADS，融资超 10亿美元 上市以来融资情况 TTM20Q3现 金及现金等价 物（亿元） 公司 京东731 拼多多57 22 3.2 3.2 中期看运营：深谙下沉市场，实现流量沉淀中期看运营：深谙下沉市场，实现流量沉淀 图27：拼多多用户主要来自下沉市场 资料来源：极光iAPP，申万宏源研究；注：取数周期为2020.11 表10：橙心优选小店帮扶战略 资料来源：橙心优选，申万宏源研究 有下沉市场运营经验的企业更懂下沉用户需求，占领消费心智。社区团购的用户活跃度和 复购率，前期比较依赖补贴召回，中期用户留存是关键。我们认为在下沉市场有业务布局， 能发挥业态协同效应，同时具有深耕本地市场的资源能力

39、，能满足用户多元化需求的社区 团购玩家将形成核心竞争力，抬高平台的竞争壁垒，巩固市场地位。 团长履约效率影响用户购物体验，优化团长服务有望进一步提高用户留存率。团长掌控着 接触用户的最终环节，具有强服务属性。平台需要加强与团长合作关系，管理赋能，减少 自提点和其他平台的窜货风险，建立团长晋升机制或者与团长合作运营自提点（如橙心优 选小店），提高团长的合作意愿和运营能力。 1直安心 橙心优选售后无忧，到货配送、VIP专送服务 2项提升 帮助小店实现销售提升、收入提升 3点增加 根据销售情况，搭配30种爆款商品，生鲜品类特惠商品 4面升级 授权小店使用“滴滴旗下橙心优选”品牌；对门店形象和 商品陈

40、列空间布局等进行升级；帮助团长进行品类扩充及 商品结构优化；帮助小店进行系统升级，指导团长使用智 能收银软件、门店智慧管理系统、客群管理软件等 5种帮扶 提供地推团队、商品团队、运营团队、系统培训团队等专 业团队帮扶；商品补贴帮扶；开业帮扶；社区运营、线下 推广等持续经营帮扶；客群覆盖帮扶等 合作支持 帮扶计划 未来3年内，对全国至少100万个团长提供合作帮扶 合作门槛 自有20平米以上社区小店，且所在小区户数1000户的店主团长 23 3.3 3.3 长期看生态：重在供应链建设，构建生态壁垒长期看生态：重在供应链建设，构建生态壁垒 图28：兴盛优选配送速度领先其他平台 资料来源：各社区团购A

41、PP，申万宏源研究 图29：京东以零售为核心的多元生态 资料来源：公司公告，申万宏源研究 建设物流体系势在必行。兴盛优选于2015年投入2000万元建立起的物流壁垒成效初现，在 时效方面以“211”送达标准领先竞争者。凭借物流体系的先发优势与长年积累，兴盛优选 履约成本已降至3.5%，远低于其他团购平台6%的水平。供应链能力建设提高履约时效和商 品品质，保障用户体验，是形成品牌护城河的关键。 平台开拓社区团购板块，构建下沉市场本地生活服务圈，实现内部生态协同效应。通过满足 用户多层次刚需、高频化场景需求，在消费者生活中建立多个触点，与电商零售业务和外卖、 出行、餐饮和娱乐等同城零售版块交叉引流

42、，延伸用户价值，打造流量、服务和交易的生态 闭环，利用多元化业务优势，实现结构性成本节约。同时与物流服务、金融服务和技术服务 业务形成更强的协同互补效应，构建生态壁垒。 主要内容主要内容 1. 动机：激活下沉用户、抢占万亿生鲜市场 2. 战略：全国布局平台引流、生态支持高效协同 3. 趋势：短期补贴拉新，供应链保障长期履约 4. 重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 25 25 4.1 4.1 美团优选：强势地推扩张，持续提升供应链能力美团优选：强势地推扩张，持续提升供应链能力 美团App提供天然流量入口，具备生态和流量优势。依托多种本地生活服务场景建立起来的成熟生态和消 费者口碑，完善的技

43、术基础设施和较高流量运营能力为美团优选打下基础，不断优化产品结构和用户体验。 在前期争夺团长激烈竞争中，美团拥有经营丰富的地推能力和团长运营能力，实现强势扩张。美团优选给 予团长更具吸引力的佣金分成（10%-15%，一般社区团购在10%）。除了以高额激励招聘地推人员，还 推出“团长带团长”，通过多层级裂变和新人激励机制多方面发力抢占稀缺团长资源。覆盖范围强势扩张， 自7月15日落地济南以来，至11月20日已覆盖23省191城。 在同城零售积累了供应链管理经验，持续投入提升仓储配送能力。多年扎根本地生活服务，在食材供应链 上有较深入的布局，积累了大量优质本地供应商。美团买菜和快驴进货在本地零售领

44、域的探索，积累了相 应供应链管理经验。通过自建和加盟方式，在全国范围内建立大仓-网格仓-线下服务门店的物流配送体系。 直属下级团长数量激励金额 团长激 励机制 小于等于3个只有培训费 大于三个 培训费：新开团下级7天销售额若大于1000元，可获得培 训奖励100元，大于5000员再追加奖励60元 所有下级的销售提成：团长可获得直属下级团长销售商品 件数的12%，可获得隔级下级团销售商品件数的3.6% 滚动7天销售额激励金额 新人激 励 大于2500元108元 大于1200元58元 大于500元28元 表11：美团优选以各种激励方式争夺团长图30：美团团长运营能力突出 资料来源：美团优选团长端，

45、申万宏源研究资料来源：深网腾讯新闻，申万宏源研究 4.2 4.2 多多买菜：农业电商延伸，充分发挥业态协同多多买菜：农业电商延伸，充分发挥业态协同 优势：1）拼多多主打下沉市场，社区团购用户画像和运营逻辑与拼多多高度重叠，多多买菜作为农业电 商业务的延伸，和农业数字化的愿景相契合，能够充分发挥业态协同作用；2）拼多多做农业电商起家， 在农产品经营方面有丰富经验和资源积累，在生鲜布局上具有先天优势。2019年拼多多农副产品的成交 额达1364亿元，同比增长109%，预计2020年将突破2500亿元。农产品的活跃买家达2.4亿，同比增长 174%，复购率超过70%。在农产品领域积累大量优质低价货源

46、，有望形成在生鲜供应链上的竞争优势。 通过高额激励招募团长，扩张速度迅猛。自2020年8月初试运营以来，多多买菜做到了高补贴拉新、高频 率拜访、高效率入驻，砸10亿补贴争抢团长，制定了1V1帮扶计划，提供10%的佣金比例+千分之一月交 易额奖励等。截至2020年11月，多多买菜已覆盖159个城市。 图31：2019年农（副）产品占拼多多总GMV的13.6% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图32：拼多多大力投入农产品市场 资料来源：2019年拼多多农产品上行发展报告，申万宏源研究 26 27 4.3 4.3 京东：仓储物流优势明显，用户实现快速增长京东：仓储物流优势明显，用户实现快速增长 图

47、33：内部整合，外延并购，加速布局社区团购赛道 资料来源：申万宏源研究 图34：疫情期间京东活跃用户加速沉淀 资料来源：公司公告，申万宏源研究 仓储物流有望构建生鲜供应护城河。与一般物流企业不同，京东物流仓库数量更多、面积更大、覆盖地域 更广，使得京东不仅在物流管理上更加成熟，同时仓库基建为京东打开了向生鲜上游继续延伸的通道。入 局巨头中，京东在整合生鲜全供应链的优势领先。 以品质占领用户心智，下沉流量加速沉淀。疫情期间京东正常营业并参与维持城市蔬菜供应，据消费者报 道调查，京东到家成疫情期间满意度最高的生鲜平台，且公告显示过去一年新增约8000万下沉用户（截 至2020年三季度）。疫情期间积

48、累的良好生鲜平台形象与下沉市场用户，为社区团购业务奠定了基础。 并购战投双管齐下，弥补规模差距。京东并购美家买菜并战略投资投资兴盛优选，填补团长资源和地推能 力短板。截止2020年中旬，美家买菜已覆盖约31个省市，2000多万用户，2019年总交易额约20亿元， 将助力京东社区团购业务规模实现跨越式提升。 28 4.4 4.4 盒马集市：百万小店资源，大数据赋能效率提升盒马集市：百万小店资源，大数据赋能效率提升 零售通赋能社区小店，为零售通提供B端资源。商务部我国传统便利店数字化转型报告显 示，全国快消品领域非连锁便利店（夫妻老婆店）约600万家，贡献快消行业40%的出货量； 零售通覆盖150

49、万家夫妻老婆店，占据50%城市夫妻老婆店份额，与社区团购最后一环重合， 盒马优选可以通过与零售通覆盖的社区店合作，直接获取B端资源。 完善物流体系促进配送板块提升，把握最后一公里。蜂鸟配送作为订单量最高的即时配送平 台，拥有完善的物流体系和接单能力，为用户收货提供保证。盒马集市配送到货时间在每天 上午10点之前，较其他团购企业11点前送达来说，留给消费者准备午餐食材时间更长，设置 更贴心。 表12：零售通对B端夫妻店的划分图35：蜂鸟配送占即时配送市场最大份额 资料来源：比达咨询，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 采购额店主需求 0-3000元商品价格竞争力 3000-10000元临时补货 10000元 高度粘性用户，可以进行 数字化合作 29 4.5 4.5 兴盛优选：成熟物流链兴盛优选：成熟物流链+ +高团长留存，护城河初现高团长留存，护城河初现 自有物流构筑品牌护城河：兴盛优选经历四轮模式摸索，迭代出当前预售+自提模式，并在 试验过程中完善“中心仓-网格店-门店”三级供应链，在生鲜履约上具备先发优势。1）高时 效抢占用户心智：“晚上11点前下单，第二天上午11点前送达”的211标准带来的是高用户 粘性，据团长介绍“在长沙本地即便不推广也可收获上百单公司订单”。2）高覆盖实现市 场下沉：公司在湖南已渗透至几乎所有的乡、镇、村，新入局者建设同等供应链与后端配送