1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 金融金融 | 证券证券 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 兴业证券兴业证券 601377.SH 目标估值：N/A 元 当前股价：8.1 元 2020年年12月月24日日 风险释放，改革深化，风险释放，改革深化，发展向好发展向好 基础数据基础数据 上证综指 3382 总股本（万股） 669667 已上市流通股（万股） 669667 总市值（亿元） 542 流通市值（亿元） 542 每股净资产（MRQ） 5.5 ROE（TTM） 8.2 资产负债率 77.4% 主要股东 福建省财政厅 主要股东持股比例 20.27% 股价

2、表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6 33 20 相对表现 -6 12 -7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 兴业证券（601377）经营业 绩稳健增长，投行收入实现翻倍 2020-11-06 2、 兴业证券（601377）实力保 持稳定，协同活力释放2020-09-09 兴业证券为证券行业优质中型券商，股票质押风险暴露一度拖累业绩，伴随风险 的释放及改革的深化，我们看好公司长期发展前景。 兴业证券背靠福建省财政局，是优质中型券商。兴业证券背靠福建省财政局，是优质中型券商。公司第一大股东和实际控制 人为福建省财政厅，股东资源丰富，构筑横跨福建和上海两地的区

3、域布局。 近年来，公司体量及业绩整体提升趋势领先于行业。杠杆率高于行业平均水 平，2020Q3 达 3.45 倍。盈利能力一度受信用减值拖累，伴随风险释放 ROE 逐步修复， 2020 年前三季度兴业证券 ROE 8.5%， 明显高于行业 6.2%的水平。 证券证券行业行业引来新一轮发展机遇。引来新一轮发展机遇。我国整体融资方式向直接融资转变进一步催 生投行机遇；居民资产配臵结构调整引入长期增量资金，财富管理转型加速； 证券公司负债成本下降趋势有望延续，ROE 中枢有望提升。 公司公司经纪业务市占率提升，经纪业务市占率提升，机构特色鲜明。机构特色鲜明。兴业证券经纪业务收入及股基交 易市占率持续

4、增长，且公司长期高度重视对研究业务的战略投入，实现了总 量与细分行业、境内境外市场全面研究的覆盖。目前公司机构经纪客户占比 较高，领先于上市券商平均水平，未来将更受益机构化大趋势。 自营投资表现出色，自营投资表现出色，兴证基金兴证基金贡献可观业绩贡献可观业绩。公司自营投资业务历史收益率 保持较高水平，表现大幅跑赢指数。且金融资产投资以固定收益为主，兼具 风险与收益。资管新规下公司资管规模持续收缩，兴证基金资产管理规模持 续提升，对公司业绩贡献不断提高，是公司重要的业绩稳定器。 投资建议：强烈推荐投资建议：强烈推荐-A”评级评级。兴业证券为业内优质的中型券商，背靠福建财 政厅，股东及区域资源丰富

5、。公司机构经纪业务特色鲜明，预计将持续受益 于投资者机构化浪潮；投资业务表现优异，旗下公募基金兴全基金发展势头 良好。未来随公司风险逐步释放，后续集团改革深化，我们看好公司的长期 成长空间。预计 20202022 年归母净利润分别为 39 亿元、49 亿元和 54 亿 元，同比增速分别为+122%、+24%和+12% 风险提示：风险提示：权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、同业竞争加剧权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、同业竞争加剧 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 6499 14250 1783

6、0 19840 21641 同比增长 -26% 119% 25% 11% 9% 营业利润(百万元) 666 2661.0 6171 7673 8563 同比增长 -79% 300% 132% 24% 12% 净利润(百万元) 135 1763 3909 4864 5429 同比增长 -94% 1206% 122% 24% 12% 每股收益(元) 0.02 0.26 0.58 0.73 0.81 PE 401.8 30.8 13.9 11.2 10.0 PB 1.7 1.6 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Dec/1

7、9Apr/20Aug/20Dec/20 (%) 兴业证券 沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、发展历程 . 4 1、历史沿革 . 4 2、股东背景及业务布局 . 4 二、公司概览 . 5 1、核心财务指标 . 5 2、竞争地位 . 6 三、业务特色 . 8 1、机构经纪名列前茅 . 8 2、自营投资表现出色 . 9 3、公募基金优质品牌 . 10 四、行业趋势 . 10 1、提升直融比例催生投行机遇 . 10 2、财富管理转型加速 . 11 3、负债成本降低驱动 ROE 趋势抬升 . 13 4、政策助力券商进入新一轮发展周期 . 13 五、盈利预测

8、与投资建议 . 15 1、盈利预测 . 15 2、投资建议 . 15 3、风险提示 . 15 图表目录 图 1：兴业证券股权结构 . 5 图 2：兴业证券总资产及增速 . 5 图 3：兴业证券归母净资产及增速 . 5 图 4：兴业证券营业收入及增速 . 6 图 5：兴业证券归母净利润及增速 . 6 图 6：兴业证券 ROE . 6 图 7：兴业证券杠杆倍数 . 6 图 8：兴业证券各项业务营收占比 . 7 图 9：行业各项业务营收占比 . 7 rQpQpPsPyRoPpQqRrMmRqO7NcMaQpNnNmOqQfQpOnPjMtRtO7NmNsONZmOqPvPsOrO 公司研究公司研究

9、敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 10：兴业证券股基交易额及市占率 . 8 图 11：代理买卖证券款中机构占比 . 8 图 12：兴业证券公募基金分仓佣金 . 8 图 13：兴业证券投资收益率 . 9 图 14：兴业自营投资、万得全 A、上证指数 7 年 CAGR . 9 图 15：兴业证券金融资产规模 . 9 图 16：兴业证券金融资产配臵 . 9 图 17：兴证基金资管规模 . 10 图 18：兴证基金营收及净利润 . 10 图 19：中美资本化程度对比 . 11 图 20：中美换手率对比 . 11 图 21：美国居民股票资产配臵比例 . 12 图 22：兴业证券历史 PE Ban

10、d . 17 图 23：兴业证券历史 PB Band . 17 表 1：兴业证券历史沿革 . 4 表 2：兴业证券各项指标排名 . 7 表 3：私募证券投资基金收入综合贡献度测算 . 12 表 4：2020 年以来证券行业相关重要政策 . 13 表 5：盈利预测 . 15 表 6：损益表 . 16 表 7：资产负债表. 16 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、发展历程 1、历史沿革 兴业证券是证监会核准的全国性、综合类、创新型证券公司，其前身是福建兴业银行于 1991 年 10 月设立的证券营业部。1994 年营业部改组设立福建兴业证券公司，此后 经历多次增资扩股，于

11、 2010 年 10 月在上交所主板挂牌上市，IPO 募集资金总额 26.3 亿元； 此后公司进一步扩充资本实力， 在 2014-2016 年经历 3 次增资； 2016 年 10 月， 其香港子公司兴证国际在香港联交所创业板上市。当前，公司综合实力和核心业务位居 行业前列，已发展成为涵盖基金、期货、资产管理、私募股权、另类投资及直接股权投 资、跨境金融等专业领域的证券金融控股集团。 表表 1：兴业证券历史沿革兴业证券历史沿革 时间时间 事件事件 注册资本注册资本 1994.4 公司成立 10,000 万 2000.3 公司更名为兴业证券股份有限公司 90,800 万 2007.9 第一次增资

12、，收购华商期货并更名为兴业期货有限公司 149,000 万 2008.1 第二次增资 193,700 万 2010.10 公司在 A 股上市，第三次增资 220,000 万 2013.5 第四次增资 260,000 万 2014.10 第五次增资，并设立兴证证券资管有限公司 520,000 万 2016.1 第六次增资，下属境外控股公司兴证国际在香港上市 669,700 万 资料来源：wind，招商证券 2、股东背景及业务布局 兴业证券立足于福建，兴业证券立足于福建， 为福建国资委控股证券公司， 股东资源扎实丰富。为福建国资委控股证券公司， 股东资源扎实丰富。 福建省财政厅、 福建投资集团直接

13、持有公司 20.27%、 7.98%的股份， 分别是公司的第一、 第二大股东。 公司树立清晰的集团一盘棋的发展理念，构建集团化经营的业务体系，同时加快各自业 务领域内的转型发展，增强集团发展合力，为实现业务发展和集团整体利益最大化提供 了强有力的支撑。 业务布局均衡全面。公司所从事的主要业务分为四大板块，分别是财富管理业务、机构公司所从事的主要业务分为四大板块，分别是财富管理业务、机构 服务业务、自营投资业务、海外业务。服务业务、自营投资业务、海外业务。其中公司的海外业务主要是通过全资子公司兴证 （香港）金融控股有限公司开展。各项业务发展下，公司资本实力保持稳定，经营业绩 稳定增长。同时，公司

14、积极拓展上海市场，构筑横跨福建和上海两地的区域布局，集团 化经营成效初显。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 1：兴业证券股权结构：兴业证券股权结构 资料来源：wind，招商证券 二、公司概览 1、核心财务指标 近年来，公司体量及近年来，公司体量及业绩业绩整体整体提升提升趋势趋势领先于行业。领先于行业。2012 至 2019 七年间，兴业证券 总资产/归母净资产/营业收入/归母净利润复合增速 33%/22%/28%/21%， 行业对应复合 增速分别为 23%/16%/16%/21%。截至 2020Q3，兴业证券总资产 1768 亿元，归母净 资产 369 亿元。20

15、20 年前三季度，兴业证券营业收入 135 亿，同比+25%；归母净利 润 30 亿，同比+73%。同期证券行业营业收入/归母净利润同比增速分别为 31%/43%。 图图 2：兴业证券总资产及增速：兴业证券总资产及增速 图 图 3：兴业证券归母净资产及增速：兴业证券归母净资产及增速 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 227 356 735 1,138 1,365 1,5311,551 1,706 1,768 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 201

16、7 2018 2019 20Q3 总资产（亿元）增幅(右轴） 87 130 147 185 317 334 325 344 369 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q3 归母净资产（亿元）增幅(右轴） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 4：兴业证券营业收入及增速：兴业证券营业收入及增速 图 图 5：兴业证券归母净利润及增速：兴业证券归母净利润及增速 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商

17、证券 杠杆率高于行业平均水平杠杆率高于行业平均水平，差距缩小，差距缩小。公司资产负债表利用能力较强，2014-2019 期 间，公司杠杆率始终高于行业平均，但近年来保持稳定且小幅下降，与行业平均水平差 距逐渐缩小。截至 2020Q3，兴业证券剔除客户资金后的杠杆率为 3.45 倍，高于行业 3.13 倍。 盈利能力受盈利能力受信用减值拖累，风险释放信用减值拖累，风险释放 ROE 逐步修复。逐步修复。兴业证券曾大力发展股票质押业 务，2018 年以来股票质押风险频发，导致公司 2018、2019、2020Q13 减值计提分别 达到 6.9、7.5、3.4 亿元。2018-2019 年公司 ROE

18、 持续低于行业水平。2018/2019 年 ROE 为 0.4%/5.3%，低于行业平均水平 3.6%/6.3%。伴随风险释放 ROE 重回上升通 道，2020 年前三季度兴业证券 ROE 8.5%，明显高于行业 6.2%的水平。 图图 6：兴业证券：兴业证券 ROE 图 图 7：兴业证券杠杆倍数：兴业证券杠杆倍数 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 2、竞争地位 从收入结构来看，公司从收入结构来看，公司收费类业务收入占比较低，投资业务收入占比收费类业务收入占比较低，投资业务收入占比较高较高。2019 年公 司经纪、投行、资管、投资、信用业务营收占比分别为 11%、5%

19、、2%、29%和 5%， 收费类业务仅占 18%。其他业务占比较高，主要为子公司大宗商品销售，实际利润率 25 31 56 115 76 88 65 142 135 -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 营业收入（亿元）YOY(右轴） 5 7 18 42 20 23 1 18 30 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 10 20 30 40 50 归母净利润（亿元）YOY(右轴） 5.9% 12.9% 25.3% 6.9% 7.0% 0.4% 5.3% 8.5% 6.1% 11.5% 20

20、.6% 8.0% 6.5% 3.6% 6.3% 6.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 兴业证券ROE证券行业ROE 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2000192020Q3 兴业证券杠杆倍数证券行业杠杆倍数 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 低。同期行业公司经纪、投行、资管、投资、信用业务营收占比分别为 22%、13%、 9%、34%和 13%。 图图 8：兴业：兴业证券各项业务营收占比证券各项业务营收占比 图 图 9：行业行业各项业务营

21、收占比各项业务营收占比 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 公司行业排名第公司行业排名第 15 位左右，属于中型券商行列位左右，属于中型券商行列，各项业务竞争排名有所分化，各项业务竞争排名有所分化。根据 证券业协会公布排名数据，2019 年末，公司总资产位列行业第 15 位，净资产位列行 业第 16 位，净资本位列行业第 15 位，整体属于中型券商。从各项业务排名来看， 投资类收入以及代表机构业务实力的公募基金分仓排名领先于公司体量排名，2019 年 均排名 12 名；2019 年投行业务排名出现了明显下滑，收入及股债业务条线排名均在 20 名之后，IPO 排名跌至 3

22、0 名。 表表 2：兴业证券各项指标排名兴业证券各项指标排名 项目项目 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 总资产 16 14 14 14 15 净资产 19 15 16 16 16 营业收入 16 14 14 19 15 净利润 17 18 15 30 17 净资本 22 13 12 15 15 代理买卖证券业务收入 18 20 18 18 19 投资银行业务收入 15 12 14 15 22 证券投资收入 14 14 6 11 12 受托客户资产管理业务净收 10 16 21 25 24 融资融券业务利息收入 17 17 17 11 15 股票质押业务利息收入 5

23、7 6 11 15 股基交易量 17 19 19 公募基金分仓佣金 11 9 8 9 12 股权承销额 14 23 13 20 23 IPO 20 18 15 9 30 债券承销额 12 12 17 15 20 资料来源：证券业协会，招商证券 25% 36% 27% 33% 22% 17% 21% 11% 15% 7% 12% 10% 10% 19% 13% 13% 5% 8% 3% 3% 4% 7% 7% 5%4% 2% 1% 29% 20% 34% 26% 20% 42% 26% 29% 30% 9% 11% 12%11% 13% 5% -5% 5% 6% 26% 17% 13% 14%

24、20% 18% 41% 48% 40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018201920Q13 经纪投行资管投资信用其他 39% 48% 40% 47% 32% 26% 23% 22% 26% 16% 11% 12% 9% 21% 16% 14% 13% 14% 3% 6% 6% 6%11% 11% 12% 9% 6% 22% 19% 27% 25% 17% 28% 30% 34%30% 4% 12%17% 10% 12%11% 8% 13% 13% 15% 5% -2% 4% 7%7% 13% 9% 11% -20

25、% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20001820192020Q3 经纪投行资管投资信用其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 三、业务特色 1、机构经纪名列前茅 兴业证券经纪业务收入及股基交易市占率持续增长。兴业证券经纪业务收入及股基交易市占率持续增长。公司 2019/2020Q13 经纪业务收 入同比+16%/68%，2017-2019 股基交易额市占率分别为 1.49%、1.73%、1.86%，均 保持良好增长的趋势。 图图 10：兴业证券股基交易额及市占率：兴业证券股基交易额及市占率 资料来源：wind

26、，招商证券 兴业证券机构经纪客户占比较高，更受益机构化大趋势。兴业证券机构经纪客户占比较高，更受益机构化大趋势。从代理买卖证券款来看，公司 20H1 代理买卖证券款中机构余额 160 亿元， 占代理证券款比重为 38%， 在上市券商中 排名第四，显著高于上市券商平均 19%。我们认为兴业证券将更加受益投资者机构化 的大趋势。 兴业证券长期高度重视对研究业务的战略投入。兴业证券长期高度重视对研究业务的战略投入。截至 2020 年 12 月，母公司分析师数 量 100 人，排名行业前列，实现了总量与细分行业、境内境外市场全面研究的覆盖。 2020H1 公司公募基金分仓佣金 2.29 亿元， 同比+

27、98%， 市占率 3.96%， 排名行业第七。 图图 11：代理买卖证券款中机构占比代理买卖证券款中机构占比 图 图 12：兴业证券公募基金分仓佣金：兴业证券公募基金分仓佣金 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2001720182019 股基交易量(亿元)股基成交额市占率（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 东方证券 中信证券 国泰君安 兴业证

28、券 中信建投 华泰证券 海通证券 招商证券 中国银河 广发证券 国金证券 山西证券 光大证券 财通证券 中泰证券 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 1 2 3 4 5 6 2001820192020H1 公募基金分仓佣金（亿元）市占率（右轴） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 2、自营投资表现出色 自营投资为公司第一大收入来源。自营投资为公司第一大收入来源。2019/2020Q13 公司实现投资收入 41/40 亿元，同 比+140%/30%，投资收入占总营收比重 29%/30%，

29、年化投资收益率达 9.2%/11.1%。 自营投资业务历史收益率保持较高水平自营投资业务历史收益率保持较高水平，表现大幅跑赢指数，表现大幅跑赢指数。拉长时间周期来看， 2012-2019 年兴业证券投资收入 7 年复合增速达 140%， 同期万得全 A 指数 7 年复合增 速 9.18%，上证指数 7 年复合增速 4.32%。牛市周期中，兴业证券自营投资收益率一 度超过 15%，如 2014 年 15.8%，2015 年 16.6%。熊市周期中，自营投资收益率也保 持在 4%以上，如 2016 年 5.0%，2018 年 4.1%。 图图 13：兴业证券投资收益率：兴业证券投资收益率 图 图

30、14：兴业自营投资、万得全兴业自营投资、万得全 A、上证指数、上证指数 7 年年 CAGR 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 牛市中快速扩张金融资产规模。牛市中快速扩张金融资产规模。震荡市中主动降速。震荡市中主动降速。牛市周期中，公司积极扩张金融资 产规模，2014/2015 年金融资产同比+41%/113%，熊市周期中，公司主动减缓扩张速 度， 如 2018 年公司金融资产增速仅为 9%， 截至 2020Q3， 公司金融资产规模 714 亿。 金融资产投向以固定收益为主。金融资产投向以固定收益为主。2020H1 公司债券类资产 477 亿，占比 66%，股票类 资产

31、 119 亿，占比 16%。 图图 15：兴业证券金融资产规模：兴业证券金融资产规模 图图 16：兴业证券金融资产配臵：兴业证券金融资产配臵 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 16.6% 5.0% 9.5% 4.1% 9.2% 11.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20018201920Q13 年化投资收益率 140.42% 9.18% 4.32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 兴业证券自营投资收入万得全A指数上证指数 12-19 CAGR 90 124

32、175 372 553 658 716 740 714 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20001820192020Q3 金融投资资产（亿元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001920H1 债券股票基金其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 3、公募基金优质品牌 资管新规下公司资管规模下降， 坚持发展主动管理业务。资管新规下公司资管规模下降， 坚持发展主动管理业务。 公司受托资产管理规模自 2015 年起持续下降，2020H1

33、为 544 亿，较 2015 年压缩 64%。 兴证基金是公司业绩重要稳定器。兴证基金是公司业绩重要稳定器。公司持有兴证基金 51%的股份。近年来兴证基金资 管规模快速提升，对兴业证券业绩贡献不断提高。截至 2020 年 12 月，兴证基金资产 管理规模 4017 亿元。2020H1 实现营业收入 18 亿元，同比+120%，归母净利润 6 亿 元，同比+70%。 图图 17：兴证基金资管规模：兴证基金资管规模 图 图 18：兴证基金营收及净利润：兴证基金营收及净利润 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 四、行业趋势 1、提升直融比例催生投行机遇 全面深化资本市场改革的

34、背后是推动我国整体融资方式向直接融资转变。全面深化资本市场改革的背后是推动我国整体融资方式向直接融资转变。 提升直接融资 比例是推动我国当前经济结构转型的关键之一。按照美国情况测算，2019 年美国 GDP 名义规模 21.43 万亿美元； 三大交易所合计股票市值高达 47 万亿美元。 对比我国， 2019 年中国 GDP 名义规模接近 100 万亿人民币，上市公司合计市值约 60 万亿。按照美国 的比例，我国证券资本化率空间相当广阔，将成为很长一段时间证券行业发展的核心发 动机。 11311111 1597 1877 3072 4017 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

35、 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2001820192020.12.23 兴证基金资产管理规模（亿元）增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 2001820192020.12.23 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母净利润增速 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 19：中美资本化程度对比：中美资本化程度对比 资料来源：wind，招商证券 大投行的大时代。大投行的

36、大时代。对比美国资本市场发展情况，我国当前资本市场的发育程度大体与美 国上世纪 90 年代初相当。随后，美国经过约 10 年的发展，其证券市场总市值达到其 当年 GDP 的 1.5 倍。类比该过程，假设：（1）未来十年之后，我国证券市场总市值达 到当年 GDP 的 1.5 倍；（2）未来十年我国 GDP 年化名义增速为 5%，指数年化增速 与 GDP 名义增速相当。那么，十年后我国证券市场总市值将达到 240 万亿，其中通过 一级市场扩张的体量约为 140 万亿。假设 IPO 与再融资的比例为 1：5，在当前的费率 标准下，未来十年仅投行业务的收入空间超过 1.7 万亿。 经纪业务创收空间依然

37、可观。经纪业务创收空间依然可观。 资本市场体量的扩张为整体交易金额中枢的抬升提供支撑。 以 240 万亿的市值、 年换手率顺应机构化趋势中枢降低至接近美国水平 1.5 倍计算。日 均交易规模依然可以达到 1.46 万亿，即使净佣金率降低至 2%，行业年度经纪业务收 入也达 1400 亿左右，依然是证券公司收入的重要基本盘。 图图 20：中美换手率对比：中美换手率对比 资料来源：wind，招商证券 2、财富管理转型加速 推动融资方式向直接融资转型， 资本市场健康发育的关键之一是吸引稳定长期增量资金推动融资方式向直接融资转型， 资本市场健康发育的关键之一是吸引稳定长期增量资金 参与权益市场。参与权

38、益市场。以当前我国的现状来看，调整我国居民资产配臵结构将是重要一环。长 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 总市值/当年GDP（美国） 总市值/当年GDP（中国） 0% 500% 1000% 1500% 换手率（美国） 换手率（中国） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 期以来，在间接融资为主背景下，我国居民资产配臵以房产和银行储蓄为主，权益类资 产占金融资产的比例约为 20%、占总资产的比例约为 10%。对比美国，权益类资产占 金融资产的比例约为 45%、占总资产的比例约为 30%。 图图 21：美国居民股票资产配臵比例美国居民股票资产配臵比例

39、资料来源：wind，招商证券 在居民资产配臵结构调整的浪潮下， 大资管行业有望快速发展。在居民资产配臵结构调整的浪潮下， 大资管行业有望快速发展。 证券公司财富管理业务 和机构业务都将面临重要机遇期。 其一， 财富管理业务将从 “流量模式” 向 “存量模式” 过度。“流量模式”下投资的主动性在客户手上，而“存量模式”转型后，公司向客户 稳定收取管理费，管理费模式能够战胜市场波动，进一步提升收入的稳定性。 其二，机构业务服务方式更为立体。其二，机构业务服务方式更为立体。主要的机构投资包括公募基金、保险资管、私募基 金以及一般企业法人。增量资金不断参与权益市场的过程中，证券公司机构客户客群体 量也

40、将随之不断扩张。同时，证券公司对机构客户的服务将更为立体，“主券商”模式 将成为必然趋势，业务模式升级后，收入空间将进一步打开。 对比目前已经开始实施”主券商”模式的私募基金和普通公募基金对比目前已经开始实施”主券商”模式的私募基金和普通公募基金：针对公募基金客户 的展业模式相对单一， 主要通过公募基金代销和投研服务换取公募基金交易分仓的手续 费收入。而对于私募基金，除了满足交易之外，还提供包括：托管服务、代销服务、资 本引荐服务、做市服务、两融服务、跨境服务和大宗交易服务。当前私募证券投资基金 对于证券公司的综合贡献度已经远超公募基金。以公募基金 2 万亿的证券持有规模，按 照相对乐观情况年

41、度 5 倍换手，以目前 8%的交易费率计算，公募基金全年贡献收入 约 80 亿元。按照私募证券投资基金 2.5 万亿的规模测算，基于各项业务相对保守的费 率假设下，私募证券投资基金全年贡献收入约 160 亿元。 基于前文假设，若十年后我国股票市场市值达到基于前文假设，若十年后我国股票市场市值达到 240 万亿，机构化程度达到万亿，机构化程度达到 80%与美与美 国水平相当，那么机构客户的证券持有规模约国水平相当，那么机构客户的证券持有规模约 192 万亿（假设其中万亿（假设其中 2/3 为企业法人）。为企业法人）。 按照按照 1 倍换手、倍换手、2%交易费交易费率、其它服务量和费率基本不变计算

42、，除企业法人外机构率、其它服务量和费率基本不变计算，除企业法人外机构 客户全年综合收入贡献约客户全年综合收入贡献约 2600 亿亿。 表表 3：私募证券投资基金收入综合贡献度测算：私募证券投资基金收入综合贡献度测算 业务类型业务类型 换手率换手率/占比占比 交易量交易量/服务规模（亿元服务规模（亿元) 盈利类型盈利类型 费率费率 收入（亿元）收入（亿元） 交易业务 5 125000 交易费 0.04% 50 托管 100% 25000 托管费 0.08% 20 0% 20% 40% 60% 股票/总资产（美国） 股票/金融资产（美国） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

43、业务类型业务类型 换手率换手率/占比占比 交易量交易量/服务规模（亿元服务规模（亿元) 盈利类型盈利类型 费率费率 收入（亿元）收入（亿元） 代销 20% 5000 销售提成 0.10% 5 资本引荐 20% 5000 业绩分成 1% 50 两融 30% 7500 两融交易 0.40% 30 做市 10% 2500 做市交易 0.05% 1.25 跨境 1% 250 跨境服务 1% 2.5 大宗交易 1% 250 大宗交易 1% 2.5 资料来源：wind、招商证券 3、负债成本降低驱动 ROE 趋势抬升 证券公司负债成本下降趋势有望延续。证券公司负债成本下降趋势有望延续。2018 年中以来，

44、证券公司负债成本持续走低。 2019 年，证券公司平均负债成本约 4%，较 2018 年下降约 1 个百分点。按照证券公司 自主负债规模约 3.5 万亿计算，2019 年负债端成本降低对收入端正面影响约 350 亿， 营收弹性约 10%。中长期来看，证券公司负债端水平有望降低至 3%左右，仍然有 1 个 百分点的空间。 政策支持下证券公司杠杆倍数有实质性提升途径。政策支持下证券公司杠杆倍数有实质性提升途径。 证监会官方在去年四季度已经明显表 态，支持证券公司盘活客户存量资产。当前行业客户保证金规模约 1.6w 亿左右，行业 净资产接近 2.2w 亿左右，盘活客户资金对行业杠杆倍数上升 0.7

45、倍。中长期来看，证 券公司杠杆倍数中枢将抬升至 5 倍左右。 基于此， 仅因负债成本提升和有效盘活客户资金， 证券公司基于此， 仅因负债成本提升和有效盘活客户资金， 证券公司ROE中枢就有望超过中枢就有望超过10%。 按照过去三年证券公司平均 ROA 中枢为 1.9%（其中净利润率按照 38%计算），因负 债成本降低营收提升 10%，ROA 将提升至 2.1%，若杠杆倍数提升至 5 倍，那么 ROE 将达到 10.5%。 4、政策助力券商进入新一轮发展周期 竞争性供给侧改革刺激发展，竞争性供给侧改革刺激发展， 相关相关政策政策有望有望落地落地。 证券行业供给侧改革的初衷有二：（1） 对当前投资

46、银行发展现状的不满；（2）做大做强资本市场，激发市场活力。引入竞争 性是本轮改革政策重要思路，将促进中介机构在制度、效率、意识等多方面实现长足发 展，“深改”的政策红利进入高潮期。 2019 年以来资本市场政策红利不断，龙头券商最为受益。年以来资本市场政策红利不断，龙头券商最为受益。包括并购重组松绑、再融资 新规、 证券公司股权管理推动分类监管、 创业板注册制改革等。 行业内部受益程度分化， 以最为受益的投行、 产品创设类业务来看， 龙头券商具备风险定价能力、 资本实力优势， 最为受益。业务试点化，监管资源倾向龙头券商，行业集中度继续提升。 表表 4：2020 年以来证券行业相关重要政策年以来

47、证券行业相关重要政策 日期日期 监管部门监管部门 关键词关键词 文件文件 2020/2/14 证监会 再融资新规 关于修改的决定 2020/3/1 国务院 新证券法 关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 日期日期 监管部门监管部门 关键词关键词 文件文件 2020/3/6 证监会 新三板转板 关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的 指导意见 2020/3/6 证监会 下调投保基金费率 关于降低证券公司 2019 年度及 2020 年度证券投资者 保护基金缴纳比例的公告 2020/3/6 证监会 创投基金减持新规 上市公司创业

48、投资基金股东减持股份的特别规定 2020/3/13 证监会 外资持股 2020/3/27 证监会 证券公司并表监管试点 2020/4/17 证监会 公募基金投资新三板精选 层 公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系 统挂牌股票指引 2020/4/27 中央深改委 创业板注册制改革 创业板改革并试点注册制总体实施方案 2020/5/22 证监会 证券公司分类监管规定 就关于修改的决定公开征求 意见 2020/5/29 上交所 T+0 资本市场“关键词” 2020/6/12 证监会 创业板注册制改革 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 2020/8/14 证监会 第三方网络平台 证

49、券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理 规定（试行） 资料来源：国务院、证监会、上交所等 创业板注册制改革影响深远积极。创业板注册制改革影响深远积极。2020 年 6 月证监会发布创业板改革并试点注册制相 关制度规则，借鉴科创板成功经验对于发行、交易等制度进行全面革新，进一步深化资 本市场改革。8 月 24 日创业板首批企业上市。此次基础性制度改革，重新明确了创业 板的板块定位，坚持资本市场不同板块错位发展、有助于加强多层次资本市场的建设并 各有侧重， 为全面推行注册制打下基础， 券商投行业务有望提速。 创业板实行注册制后， 预计后续企业上市速度将加快，利好投行优势的龙头券商，未来 IP

50、O 或将成为券商机 构业务的“核心发动机”，继而对投行及融券、券商 PE、另类投资子公司等业务带来 发展机遇。 随资本市场改革深化，后续政策落地仍有期待。随资本市场改革深化，后续政策落地仍有期待。7 月 30 日，证监会召开 2020 年中工 作会议，会议分析了当前形势，同时明确了下半年重点工作：（1）会议强调提高政策 的精准度、 可操作性和直达力， 促进保护和激发市场主体活力。 发挥资本市场机制作用， 更好支持创新驱动发展、国资国企改革等国家重大战略和区域发展战略；（2）此外， 会议要求加快关键制度创新，补齐制度短板，完善注册制制度规则，坚持按规则制度办 事，保持市场功能正常发挥；（3）会议