1、电子电子/半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 恒玄科技恒玄科技（688608.SH） 2020 年 12 月 24 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/12/23 当前股价(元) 330.00 一年最高最低(元) 403.00/326.50 总市值(亿元) 396.00 流通市值(亿元) 75.84 总股本(亿股) 1.20 流通股本(亿股) 0.23 近 3 个月换手率(%) 165.64 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 深耕声学广阔赛道，产品性能国际一流深耕声学广阔赛道，产品性能国际一流 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、曹旭辰（联系人）曹旭辰（联系人） 证书编号：S0790120080019 深耕深耕声学广阔赛道，全面导入品牌客户声学广阔赛道，全面导入品牌客户 恒玄科技是一家专注于音频芯片的国产领先厂商， 布局普通蓝牙音频芯片、 智能 蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片三大核心产品，广泛应用于安卓系手机龙头厂 商的耳机产品。根据招股说明书预测，2020 年营业收入约为 9.8-10.6 亿元，同比 增长 51.04%-63.37%；2020 年归母净利润约为 1.7-1.9 亿元，同比增长 152.32%- 182.01%。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 1.77/3.82/5.59

3、亿元， 对应 EPS 为 1.48/3.18/4.66 元，当前股价对应 PE 为 223/104/71 倍。首次覆盖，给予“增 持”评级。 TWS 渗透持续加深渗透持续加深，SoC 化趋势显著化趋势显著 受益于 TWS 时代的来临，智能蓝牙音频芯片的需求快速增长，这一方面显著提 升了恒玄科技的业绩增速， 另一方面将音频市场的竞争由成本竞争提升至研发实 力的比拼。作为需要方便携带的可穿戴式产品，TWS 耳机体积的限制迫使内部 芯片 SoC 化趋势加剧，这使得恒玄科技的产品需要涵盖更多的功能模块、有进 一步的价值量提升空间。 专注音频降噪技术，芯片性能达国际一流水准专注音频降噪技术，芯片性能达国

4、际一流水准 音频芯片的降噪性能是提升耳机音质的核心， 依托领先的主动降噪技术， 恒玄科 技导入了华为、 小米、 三星等手机龙头厂商的供应链。 在智能蓝牙音频芯片方面， 苹果是技术迭代的领跑者，但恒玄科技的产品在工艺制程、信噪比、功耗等参数 均优于高通和联发科的产品。在 Type-C 音频芯片方面，不同于蓝牙音频芯片所 应用的 TWS 耳机需要重点应对功耗问题，有线耳机更需要应对信号失真问题， 因此，恒玄科技在 Type-C 音频芯片方面重点发力降噪技术并达到了国际一流技 术水准。 风险提示：风险提示：头部客户集中度较高，或使业绩波动性较大；TWS 耳机渗透速度 放缓，影响智能蓝牙音频芯片放量速

5、度；音频芯片研发进度存在较大不确定性。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 330 649 992 1,677 2,430 YOY(%) 290.2 96.6 52.9 69.1 44.9 归母净利润(百万元) 2 67 177 382 559 YOY(%) -101.2 3705.8 163.4 115.0 46.4 毛利率(%) 36.2 37.7 41.3 42.5 42.7 净利率(%) 0.5 10.4 17.9 22.8 23.0 ROE(%) 1.6 12.9 25.4 35.3 34.1

6、 EPS(摊薄/元) 0.01 0.56 1.48 3.18 4.66 P/E(倍) 22367.3 587.7 223.1 103.8 70.9 P/B(倍) 347.1 75.9 56.6 36.6 24.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -042020-08 恒玄科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披

7、露和法律声明 2 / 17 目目 录录 1、 深耕声学广阔赛道，全面导入品牌客户 . 4 2、 TWS 时代来临，业绩迎来快速增长期 . 6 3、 SoC 化持续推进，迭代能力仍为竞争焦点 . 8 3.1、 终端产品以耳机为主，终端客户以手机厂商为主 . 8 3.2、 专注音频降噪技术，芯片性能达国际一流水准. 11 4、 盈利预测与投资建议 . 13 4.1、 关键假设 . 13 4.2、 盈利预测与估值 . 13 5、 风险提示 . 14 附：财务预测摘要 . 15 图表目录图表目录 图 1： 恒玄科技成功导入各领域龙头厂商 . 4 图 2： 上市前股权结构：小米、大基金、阿里巴巴共同背书

8、 . 5 图 3： 恒玄科技重点布局三类音频芯片 . 5 图 4： 恒玄科技营业收入高速增长 . 6 图 5： 恒玄科技归母净利润高速增长 . 6 图 6： 智能蓝牙芯片营收占比快速提升 . 6 图 7： 各产品毛利率相对平稳 . 6 图 8： 经销模式占据主导地位 . 7 图 9： 头部客户营收占比持续提升 . 7 图 10： 第一季度为历年营收淡季 . 8 图 11： 海外营收占据主导地位 . 8 图 12： 2019 年采购成本中晶圆厂商成本占比超 70% . 8 图 13： 2019 年客户中天午科技、丰禾原占比较高 . 8 图 14： 恒玄科技的音频芯片是集成多个功能模块的 SoC

9、芯片 . 9 图 15： 在疫情中智能蓝牙音频芯片销量大幅增长（万颗） . 9 图 16： 各产品单价相对平稳（元/颗） . 9 图 17： 耳机产品占据 90%以上份额 . 10 图 18： 在下游客户中，手机厂商营收占比持续提升 . 10 图 19： 晶圆成本占比超 60% . 10 图 20： 晶圆均价显著下滑，封测均价大幅提升 . 10 图 21： 物联网时代的到来将提升智能音频设备的丰富性 . 11 图 22： 全球 TWS 产品出货量快速攀升 . 11 图 23： 核心产品的竞争对手主要为国内外芯片龙头 . 11 表 1： 锐迪科背景为主，兼具海外大厂技术积累 . 5 表 2： 分

10、销商的背后是国内龙头手机品牌厂商和专业音频厂商 . 7 表 3： 公司主流芯片产品的技术迭代周期为 1 年 . 9 表 4： 恒玄科技的芯片成功应用于国产主流手机厂商的 TWS 耳机 . 12 表 5： 智能蓝牙音频芯片：恒玄科技的产品参数弱于苹果，但强于高通、联发科 . 13 mNpQpPmRyRoPpQnMtOtOoQ6MbP6MpNrRtRoOkPpOmOfQtRqN9PrQtPvPmNvMvPsQwP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 17 表 6： Type-C 音频芯片：恒玄科技专注于音频降噪技术 . 13 表 7： 半导体设计行业上

11、市公司估值情况：恒玄科技作为 A 股智能音频芯片龙头厂商具有稀缺性 . 14 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 17 1、 深耕声学广阔赛道，全面导入品牌客户深耕声学广阔赛道，全面导入品牌客户 深耕声学广阔赛道深耕声学广阔赛道，全面导入优质客户全面导入优质客户：恒玄科技成立于 2015 年 6 月，是一家专注 于智能音频 SoC 芯片的芯片设计公司， 其产品广泛应用于智能蓝牙耳机、 智能音箱、 Type-C 耳机等低功耗智能音频终端，已成功导入华为、三星、OPPO、小米等手机品 牌及哈曼、SONY、Skullcandy 等专业音频厂商。 以以 T

12、ype-C 音频芯片为起点音频芯片为起点，迎迎 TWS 时代历史机遇：时代历史机遇：公司起初以 Type-C 音频芯片 为切入点，实现对华为、三星、小米等品牌厂商供应链的突破。2017 年，公司成功 推出 BES2000 系列芯片，该产品具备双耳通话功能并被华为采用，满足了安卓厂商 对 AirPods 的跟进需求。2018 年，公司推出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低 功耗智能蓝牙音频芯片，实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的集成。随着 TWS 时 代的来临， 恒玄科技通过持续的技术迭代大幅缩小了安卓系无线耳机与 Airpods 的体 验差距，预将深度受益于安卓系 TWS 耳机

13、的快速渗透机遇。 图图1：恒玄科技成功导入各领域龙头厂商恒玄科技成功导入各领域龙头厂商 资料来源：恒玄科技招股说明书 上市前核心创始人持股上市前核心创始人持股 34.07%，小米、大基金、阿里共同背书，小米、大基金、阿里共同背书：汤晓东、赵国光和 Liang Zhang 为恒玄科技核心创始人、一致行动人，上市前共持股 34.07%。依托较强 的技术积累和稳固的合作关系，小米、大基金和阿里均持有公司较大的股份比重。 锐迪科背景为主，兼具海外大厂技术积累锐迪科背景为主，兼具海外大厂技术积累：公司董事长 Liang Zhang 和副董事长赵国 光曾分别担任锐迪科的工程副总裁和运营副总裁，并且，公司研

14、发总监周震和研发 工程师童伟峰也均曾就职于锐迪科， 呈现出了显著的锐迪科技术背景。 同时， 公司多 位核心人员也曾就职于 Rockwell、Marvell、Dialog 和 Analogix 等国际大厂，兼具海 外大厂技术积累。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 17 图图2：上市前股权结构：小米、大基金、阿里巴巴共同背书上市前股权结构：小米、大基金、阿里巴巴共同背书 资料来源：Wind、开源证券研究所 表表1：锐迪科背景为主，兼具海外大厂技术积累锐迪科背景为主，兼具海外大厂技术积累 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 Liang Zhang

15、董事长 Rockwell、Marvell、Analogix、锐迪科 赵国光 副董事长 RFIC、锐迪科 Xiaojun Li 董事 Rockwell、Marvell、Broadcom、IDG 周震 研发总监 华邦、锐迪科 丁霄鹏 产品总监 美光信息、艾萨华科技、Dialog 童伟峰 高级研发工程师 Analogix、锐迪科 陈俊 研发总监 华大电子、亚马逊 资料来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 依托音频芯片技术沉淀，依托音频芯片技术沉淀， 把握把握 AIoT 时代机遇：时代机遇： 恒玄科技的音频芯片布局主要分为蓝 牙音频芯片和Type-C音频芯片两种， 并且依据是否支持人工神经网络语音

16、识别技术， 蓝牙音频芯片又可分为普通蓝牙音频芯片和智能蓝牙音频芯片。 随着 AIoT 时代的到 来，恒玄科技的智能语音技术或将应用于智能手表、智能眼镜、智能家电等终端设 备，拥抱更为广阔的市场空间。 图图3：恒玄科技重点布局三类音频芯片恒玄科技重点布局三类音频芯片 资料来源：恒玄科技官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 17 2、 TWS 时代来临，业绩迎来快速增长期时代来临，业绩迎来快速增长期 营业收入迎高速增长期营业收入迎高速增长期：受益于 BES2000 系列芯片对核心大客户的顺利导入，叠加 BES2300 和 BES30

17、00 系列芯片的持续推出，恒玄科技的蓝牙音频芯片和 Type-C 音 频芯片营收均呈大幅增长趋势。 根据招股说明书预计， 2020 年营业收入约为 9.8-10.6 亿元，同比增长 51.04%-63.37%。 归母净利润显著提升：归母净利润显著提升： 由于营收体量相对较小， 叠加计提 1.16 亿元的股权激励费用， 2017 年公司归母净利润大幅下挫。受益于营收体量的大幅增长和股权激励费用的快 速下降，2018-2020Q3 公司归母净利润高速增长。根据招股说明书预计，2020 年归 母净利润约为 1.7-1.9 亿元，同比增长 152.32%-182.01%。 图图4：恒玄科技营业收入高速

18、增长恒玄科技营业收入高速增长 图图5：恒玄科技归母净利润高速增长恒玄科技归母净利润高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 智能蓝牙芯片智能蓝牙芯片快速起量，毛利率水平相对平稳：快速起量，毛利率水平相对平稳：受益于 TWS 耳机需求正处于快速渗 透期， 在各类音频芯片销量均呈快速提升的情况下， 2018-2020H1 智能蓝牙音频芯片 营收占比快速提高、由 5.78%提升至 56.0%。恒玄科技各产品的毛利率水平呈现出较 明显的数字芯片特点，即随着旧产品的放量而毛利率下滑，而凭借新产品的推出而 毛利率提升。 图图6：智能蓝牙芯片营收占比快速提升智能蓝牙芯

19、片营收占比快速提升 图图7：各产品毛利率相对平稳各产品毛利率相对平稳 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 17 经销模式经销模式占据主导地位占据主导地位：恒玄科技采用直销和经销两种销售模式，其直销客户是指 采购公司芯片用于二次开发、设计或加工的模组/PCB 客户，该类客户多为方案商或 模组厂； 其经销客户多为电子元器件分销商， 如表二所示， 公司经销商的终端客户主 要为头部的手机、音箱、互联网厂商。如图 8 所示，除 2019 年直销模式占比大幅提 升外，2017-202H1

20、公司经销模式为主要销售方式。 头部客户营收占比快速提升：头部客户营收占比快速提升：如图 9 所示，2017-2020H1 公司销售给华为、三星、小 米、 OPPO、 哈曼、 SONY、 Skullcandy、 漫步者这 8 家头部客户的营收占比持续提升， 从 2017 年的 16.23%快速攀升至 2020H1 的 80.1%。 图图8：经销模式占据主导地位经销模式占据主导地位 图图9：头部客户营收占比持续提升头部客户营收占比持续提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 表表2：分销商的背后是分销商的背后是国内龙头手机品牌厂商和专业音频厂商国内龙头

21、手机品牌厂商和专业音频厂商 分销商分销商 终端客户终端客户 合作产品合作产品 天午科技 华为、哈曼、OPPO、Skullcandy、百度、谷歌 普通/智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片 丰禾原 华为、哈曼、小米、OPPO、SONY、万魔 普通/智能蓝牙音频芯片 晶讯软件 华为、哈曼、Skullcandy 智能蓝牙音频芯片 安泰利业 哈曼、OPPO、魅族 普通/智能蓝牙音频芯片 海凌威 海威特、Bluedio、DACOM 普通/智能蓝牙音频芯片 中豪电子 OPPO、华为 普通/智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片 兆泉实业 OPPO 智能蓝牙音频芯片 资料来源：恒玄科技招股说明书、开源

22、证券研究所 第一季度为历年营收淡季：第一季度为历年营收淡季： 受中国双十一、 欧美感恩节、 圣诞节等购货旺季的影响， 芯片设计行业下半年销售规模一般高于上半年，呈现出一定的季节性特征。受春节 休假的影响，每年第一季度往往是销售淡季。 海外营收占据主导地位：海外营收占据主导地位：公司境外客户收入占比超过 50%，其中以香港地区客户收 入为主。在生产运营环节，芯片设计公司普遍采用 Fabless 的模式，晶圆在境外以保 税状态流转交付有利于提高供应链效率，降低交易成本，且国内封测厂也选择采用 来料加工方式在境内工厂进行保税操作。 在销售环节， 为顺应主要客户从交易习惯、 交易便利性、下游结算、税收

23、及外汇结算等角度提出在香港进行物流交付和货款结 算的要求，公司以香港子公司为境外销售平台。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 17 图图10：第一季度为历年营收淡季第一季度为历年营收淡季 图图11：海外营收占据主导地位海外营收占据主导地位 数据来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 数据来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 晶圆晶圆厂商为最核心供应商厂商为最核心供应商： 公司采购成本主要包括晶圆采购成本、 封测费用、 存储芯 片成本和 IP 授权使用费。 作为数字芯片厂商， 公司晶圆耗用成本占营业成本的60%， 主要供应商为台积电、中芯国际

24、等代工厂；公司封测成本占营业成本的 20%，主要 供应商为长电科技、甬矽电子等封测厂；公司所采购的存储芯片是为满足 SoC 芯片 功能实现及后续二次开发需求而提供可扩展存储空间的预置硬件，主要供应商为兆 易创新、普冉半导体、AP Memory 等。 天午科技、丰禾原为主要经销商天午科技、丰禾原为主要经销商：随着 2017 年与经销商博鹏发合同的履行完毕， 2018-2020H1 公司已不存在单个客户销售比例超过总额的 50%或严重依赖于少数客 户的情况。由于音频厂商发展速度相对较慢，主要对接 Skullcandy、哈曼等音频厂商 的经销商营收占比有所下滑，如晶讯软件、安泰利业、海凌特等。 图图

25、12：2019 年年采购成本中采购成本中晶圆晶圆厂商厂商成本占比超成本占比超 70% 图图13：2019 年客户中天午科技、丰禾原占比较高年客户中天午科技、丰禾原占比较高 数据来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 数据来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 3、 SoC 化持续推进，化持续推进，迭代能力仍为竞争焦点迭代能力仍为竞争焦点 3.1、 终端产品以耳机为主，终端客户以手机厂商为主终端产品以耳机为主，终端客户以手机厂商为主 可穿戴产品的可穿戴产品的 SoC 化是确定性趋势化是确定性趋势：通过对双耳通话功能和主动降噪技术的集成， 恒玄科技的智能蓝牙音频芯片迅速实现对华为、小米等品牌客

26、户的导入。公司的智 能音频 SoC 芯片集成了多核 CPU、蓝牙基带和射频、音频 CODEC、电源管理、存 储、嵌入式语音 AI 和主动降噪等多个功能模块，是智能音频设备的主控平台芯片。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 17 图图14：恒玄科技恒玄科技的音频芯片是集成多个功能模块的的音频芯片是集成多个功能模块的 SoC 芯片芯片 资料来源：恒玄科技招股书 智能蓝牙智能蓝牙和和 Type-C 音频音频芯片芯片成为主流产品成为主流产品：随着智能蓝牙和 Type-C 音频芯片的成 功推出，普通蓝牙音频芯片市场被迅速渗透；如表 3 所示，2020H1

27、普通蓝牙音频芯 片销售量占比显著下滑，然而，智能蓝牙音频芯片销售量占比快速提升。 智能蓝牙音频芯片仍处价格红利期智能蓝牙音频芯片仍处价格红利期：由于各类音频芯片均仍处技术迭代期，在 2020H1 疫情期间，各类音频芯片单价仍保持相对稳定。并且，受益于手机品牌厂商 和专业音频厂商对智能音频终端的持续发力，智能蓝牙音频芯片单价处于高位。 图图15：在疫情中智能蓝牙音频芯片销量大幅增长 （万颗）在疫情中智能蓝牙音频芯片销量大幅增长 （万颗） 图图16：各产品单价相对平稳（元各产品单价相对平稳（元/颗）颗） 数据来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 数据来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 表表3：公

28、司主流芯片产品的技术迭代周期为公司主流芯片产品的技术迭代周期为 1 年年 型号型号 类型类型 上市日期上市日期 2019 销售量占比销售量占比 2020H1 销售量占比销售量占比 BES2300 智能蓝牙 2018/7-2019/7 15.46% 22.14% WT230 智能蓝牙 2019/1 2.13% 4.59% BES3001 Type-C 2019/2 8.63% 8.36% BES3100 Type-C 2017/7 22.84% 22.45% BES2000 普通蓝牙 2017/3-2018/6 24.10% 7.16% WT200 普通蓝牙 2016 16.01% 2.65%

29、数据来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 17 耳机产品占据主导份额，下游客户以手机厂商为主：耳机产品占据主导份额，下游客户以手机厂商为主：从终端产品来看，恒玄科技 90% 以上的营收占比来源于耳机，其余营收份额来源于智能音箱和智能语音车架等。从下游 客户来看，随着对安卓系手机品牌厂商的快速导入，2017-2020H1 恒玄科技来源于手机 品牌的营收占比已由 15.55%提升至 60.10%。 图图17：耳机产品占据耳机产品占据 90%以上份额以上份额 图图18：在下游客户中，手机厂商营收占比持续提升在下游

30、客户中，手机厂商营收占比持续提升 数据来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 数据来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 逻辑逻辑运算运算能力为产品核心，晶圆成本占比超能力为产品核心，晶圆成本占比超 60%：由于公司的音频芯片为专注于逻辑 运算能力的数模混合芯片， 芯片成本中晶圆成本占比超 60%。由于单颗智能蓝牙音频芯 片的 IP 授权使用费较高， 叠加智能蓝牙音频芯片销售量占比快速提升， 公司 IP 授权 使用费的成本占比由 2017 年的 3.05%提升至 2020H1 的 4.16%。 封测、存储封测、存储采购采购单价呈上升趋势，晶圆单价呈上升趋势，晶圆采购采购单价显著单价显著下降下降：受

31、益于销量提升产生的 规模优势， 公司采购的晶圆单价显著降低。 由于蓝牙智能音频芯片的面积更大、 封装 材料更好，公司采购的封测均价显著提升。由于智能蓝牙音频芯片对大容量高速片 上存储的需求，公司采购的存储芯片均价呈快速上升趋势。 图图19：晶圆成本占比超晶圆成本占比超 60% 图图20：晶圆均价显著下滑，封测均价大幅提升晶圆均价显著下滑，封测均价大幅提升 数据来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 数据来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 智能智能音频赛道是个音频赛道是个持续扩张持续扩张的优质赛道的优质赛道：智能音频 SoC 芯片起于智能音箱，盛于智 能耳机。 由于语音是人机交流的重要媒介， 随

32、着智能物联网时代的到来， 智能语音交 互的场景越来越多，照明、门锁、空调、车载支架等终端设备正在快速的语音化。并 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 17 且， 随着智能语音设备的增多， 越来越多的消费者对智能语音交互越来越习惯， 也进 一步推动了智能语音设备丰富性的提升。 TWS 市场快速扩张：市场快速扩张：自 2016 年底苹果推出第一代 AirPods 以来，全球 TWS 耳机出 货量快速攀升，从 2016 年的 918 万副提升至 2020 年的 2.3 亿副。TWS 耳机出货量 提升的背后是消费习惯的变迁，预计随着 TWS 产品的持续迭

33、代，全球 TWS 耳机的 出货量有望持续提升。 图图21：物联网时代的到来将提升智能音频设备的丰富性物联网时代的到来将提升智能音频设备的丰富性 图图22：全球全球 TWS 产品出货量快速攀升产品出货量快速攀升 资料来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 数据来源：Counterpoint、开源证券研究所 3.2、 专注音频降噪技术，芯片性能达国际一流水准专注音频降噪技术，芯片性能达国际一流水准 竞争对手主要为国内外芯片龙头：竞争对手主要为国内外芯片龙头：在蓝牙音频芯片市场，恒玄科技的竞争对手有高 通、 联发科、 瑞昱等国际芯片巨头。 海外巨头对智能蓝牙音频芯片的布局一方面表现 出该市场是个高度竞

34、争的赛道，另一方面也对恒玄科技的技术研发实力和产品迭代 速度形成背书作用。 图图23：核心产品的竞争对手核心产品的竞争对手主要主要为为国内外芯片龙国内外芯片龙头头 资料来源：恒玄科技招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 17 恒玄科技的芯片成功应用于国产主流手机厂商的恒玄科技的芯片成功应用于国产主流手机厂商的 TWS 耳机耳机： 如表 4 所示， 恒玄科技 已成功导入华为、小米、OPPO、魅族等国内手机品牌厂商的供应链，并且，其主动 降噪音频芯片已成功实现对三星 Galaxy Buds Live 的突破。依托多家品牌厂商的顺

35、 利导入，恒玄科技享有较好的价格区间定位和产品迭代支持。 表表4：恒玄科技的芯片成功应用于国产恒玄科技的芯片成功应用于国产主流手机主流手机厂商厂商的的 TWS 耳机耳机 品牌品牌 耳机耳机型号型号 主控芯片主控芯片 苹果 AirPods 苹果 W1 AirPods 2 苹果 H1 AirPods Pro 苹果 H1 三星 Galaxy Icon X 博通（Broadcom）BCM43436 Galaxy Buds 博通（Broadcom）BCM43014 Galaxy Buds+ 博通（Broadcom）BCM43015 Galaxy Buds Live 蓝牙芯片为博通（Broadcom）BC

36、M43015 主动降噪音频芯片为恒玄 BES3008 系列 华为 FreeBuds 恒玄 BES2000 系列 FreeBuds 2/Pro 恒玄 BES2300 系列 FlyPods 恒玄 BES2300 系列 FreeBuds 3/Pro 华为海思麒麟 A1 FlyPods 3 恒玄 BES2300 系列 小米 AirDots 青春版 瑞昱 RTL8763BFR Air 恒玄 WT200 系列 Redmi AirDots 瑞昱 RTL8763BFR Air 2 恒玄 WT230 系列 Air 2s 恒玄 WT230 系列 Air 2se 恒玄 BES2300 系列 OPPO O-Free

37、高通 QCC3026 Enco Free 恒玄 BES2300 系列 Enco W31 恒玄 BES2300 系列 Enco W31 灵动版 恒玄 WT230 系列 Enco W51 恒玄 BES2300 系列 vivo TWS Earphone 高通 QCC512X TWS Neo 高通 QCC3046 魅族 Pop 恒玄 BES2000 系列 Pop 2 恒玄 BES2000 系列 锤子 Smartisan 恒玄 WT230 系列 努比亚 nubia Pods 高通 QCC3020 Realme Buds Ai 络达 AB1536 Buds Q 恒玄 WT230 系列 OnePlus On

38、ePlus Buds 恒玄 BES2300 系列 资料来源：我爱音频网、恒玄科技招股书、开源证券研究所 产品参数弱于苹果， 但强于高通、 联发科产品参数弱于苹果， 但强于高通、 联发科： 苹果是智能蓝牙音频芯片的技术领跑者。 如表 5 所示，手机厂商的自研芯片往往不集成主动降噪技术，然而，芯片设计厂商 出于对晶圆成本和功能完备性的考虑采用单芯片集成方案。相对于芯片设计类的竞 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 17 争对手， 恒玄科技的产品在工艺制程、 信噪比、 功耗等参数均优于高通和联发科的产 品。 表表5：智能蓝牙音频芯片：智能蓝牙音频芯片：

39、恒玄科技恒玄科技的产品参数弱于苹果，但强于高通、联发科的产品参数弱于苹果，但强于高通、联发科 产品型号产品型号 发行时间发行时间 是否集成主动降噪是否集成主动降噪 工艺制程工艺制程 信噪比信噪比 功耗功耗 恒玄 BES2300 2018 年 单芯片集成 28nm 110dB 5mA 苹果 H1 2019 年 否 16nm 6mA 资料来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 恒玄科技恒玄科技的主动降噪技术处于领先地位的主动降噪技术处于领先地位：依托高保真和高速率的性能优势，Type-C 接口对 USB Type A/B 接口的替代持续加深。不同于蓝牙音频芯片所应用的 TWS 耳 机需要重点应对

40、功耗问题，有线耳机更需要应对信号失真问题，因此，恒玄科技在 Type-C 音频芯片方面重点发力降噪技术并达到了国际一流技术水准。 表表6：Type-C 音频芯片：音频芯片：恒玄科技恒玄科技专注于音频降噪技术专注于音频降噪技术 公司公司 集成度集成度 信噪比信噪比 工艺制程工艺制程 主动降噪主动降噪 通话降噪通话降噪 恒玄科技 单芯片 120dB 40nm 支持 多麦克风降噪 竞争对手一 单芯片 120dB 55nm 不支持 双麦克风降噪 竞争对手二 双芯片 130dB 180nm+55nm 不支持 单麦克风降噪 资料来源：恒玄科技招股说明书、开源证券研究所 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投

41、资建议 4.1、 关键假设关键假设 （1） 受新冠疫情影响， 2020H1 公司普通蓝牙音频芯片营收显著下滑； 考虑双十一、 黑五、双十二等购物节的额带动作用，我们认为 2020H2 该业务营收将显著回暖。预 计 2020/2021/2022 普通蓝牙音频芯片营收增速分别为 10%/30%/30%。 （2）受益于手机品牌厂商和专业音频厂商的持续推广，智能蓝牙音频芯片正处于高 速迭代期，我们认为 2020-2022 年公司智能蓝牙音频芯片将保持高速增长趋势。 2020/2021/2022 智能蓝牙音频芯片营收增速分别为 120%/100%/50%。 （3）随着 Type-C 接口对 Type-A

42、/B 接口的替代，但考虑到无线耳机对有线耳机的持 续渗透，我们认为 2020-2022 年公司 Type-C 音频芯片营收将处于稳步增长趋势。 2020/2021/2022 Type-C 音频芯片营收增速分别为 30%/50%/50%。 4.2、 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是国内音频芯片领军厂商之一。 我们认为， 随着物联网时代的到来， 叠加消费者 生活习惯的变迁， 公司的音频芯片将深度受益于 TWS 耳机的持续渗透和智能家居终 端的语音化趋势。 我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 1.77/3.82/5.59 亿（同比增速分别为 163.4%/115.0%/4

43、6.4%） ，对应 EPS 为 1.48/3.18/4.66 元，当前股价对应 PE 为 223/104/71 倍。公司作为 A 股智能音频芯片核心标的，具备一定的稀缺性，但是， 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 17 受新股热情和 TWS 渗透速度较快的影响， 恒玄科技目前估值水平相较半导体设计行 业平均水平而言较高，但随着业绩的逐步兑现，公司估值预将回归合理水平。 首次覆盖给予“增持”评级。 表表7：半导体设计行业上市公司估值情况：半导体设计行业上市公司估值情况：恒玄科技恒玄科技作为作为 A 股股智能音频智能音频芯片芯片龙头厂商龙头厂商具有

44、稀缺性具有稀缺性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 归母净利润增速归母净利润增速 PE（倍）（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 688536.SH 思瑞浦 429.88 904.8 172.9 25.0 40.7 485 178 142 101 688368.SH 晶丰明源 167.91 13.5 -37.5 154.3 70.6 112 179 70 41 300661.SZ 圣邦股份 272.79 69.8 30.7 37.1 37.7 241 184 134 98 行业平均 279 180 115 80

45、688608.SH 恒玄科技 330.00 3705.8 163.4 115.0 46.4 588 223 104 71 数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价日期为 2020/12/23） 5、 风险提示风险提示 大客户存在砍单风险，或使业绩有所承压； TWS 耳机渗透速度放缓，影响智能蓝牙音频芯片放量速度； 音频芯片研发进度和迭代速度存在较大不确定性。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 17 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表利润表(

46、百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 195 596 881 1350 2000 营业收入营业收入 330 649 992 1677 2430 现金 68 418 616 895 1425 营业成本 211 404 582 965 1393 应收票据及应收账款 24 10 43 47 83 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 3 2 5 7 11 营业费用 7 8 10 17 24 预付账款 10 1 15 13 28 管理费用 24 46 50 67 97 存货 85 152 189 376 440 研发费用 87 132

47、189 268 389 其他流动资产 6 12 12 12 12 财务费用 -2 -1 -16 -23 -35 非流动资产非流动资产 21 35 36 38 45 资产减值损失 -1 -2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 10 0 0 0 固定资产 4 7 6 5 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 14 25 27 30 33 投资净收益 0 3 1 1 1 其他非流动资产 2 2 2 2 2 资产处置收益 0 -0 0 0 0 资产总计资产总计 216 631 917 1388 2045 营业利润营业利润 3 69 178 384 563 流动负债

48、流动负债 99 107 186 275 373 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 1 应付票据及应付账款 87 80 161 239 339 利润总额利润总额 2 69 177 383 562 其他流动负债 12 27 24 36 34 所得税 0 1 0 2 3 非流动负债非流动负债 3 2 2 2 2 净利润净利润 2 67 177 382 559 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3 2 2 2 2 归母净利润归母净利润 2 67 177 382 559 负债合计负债合计 102 109

49、 187 276 375 EBITDA 4 67 166 365 533 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.01 0.56 1.48 3.18 4.66 股本 9 90 120 120 120 资本公积 300 404 404 404 404 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 -194 28 206 587 1146 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 114 522 730 1111 1670 营业收入(%) 290.2 96.6 52.9 69.1 44.9 负债和股东权益 216 631 917 1388 2045 营业利润(%) 102.1 2166.1 158.8 115.9 46.6 归属于母公司净利润(%) -101.2 3705.8 163.4 115.0 46.4 获利能力获利能力 毛利率(%) 36.2 37.7 41.3 42.5 42.7 净利率(%) 0.5 10.4 17.9 22.8 23.0 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 1.6 12.9 25.4 35.3 34.1 经营活动现金流经营活动现金流 -15 56 156 262 508 ROIC(%) -0.2 10.5