1、1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 匠心美学，万物资生 始于颜值系列资生堂与日本化妆品行业复盘 行业专题报告行业专题报告 | 轻工制造轻工制造 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 25 日 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 轻工制造 -5.79 -1.00 15.35 沪深 300 1.82 9.41 25.29 分析师分析师 相关研究相关研究 轻工制造：内销出口共振，家居板块回暖轻 工 制 造 行 业 周 报20 2020-12-21 轻

2、工制造：家居基本面持续改善，生活用纸保 持 高 盈 利 轻 工 制 造 行 业 周 报 20 2020-12-13 轻工制造：家居景气延续，外废+限塑改善造 纸 供 需 轻 工 制 造 行 业 周 报 20 2020-12-07 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% -042020-08 轻工制造沪深300 核心结论核心结论 摘要内容摘要内容 回顾公司历史，看百年资生堂的从回顾公司历史，看百年资生堂的从0 0到到N N之路之路。回顾资生堂的148年历史， 我们看到的是一家具有匠心精神的日本企业通过

3、先锋的营销方法创造品 牌美学脱颖而出，深耕研发完善品牌和产品线，因地制宜全球化扩张，直 至站稳全球化妆品龙头的位置。 结合战后经济，看日本化妆品行业发展结合战后经济，看日本化妆品行业发展。任何企业的发展离不开其自身 所处的历史环境， 结合日本战后经济发展历史， 看以资生堂为代表的日本 化妆品行业在时代洪流中的成长与发展，以及对我国化妆品行业的启示。 1）化妆品行业与经济相关性高，可选消费属性明显；2）虽然“口红 效应”可以部分帮助行业抵抗经济下行，但日本化妆品行业更多是依 靠消费升级带来的高端化趋势，以及龙头企业全球化扩张来穿越周期； 3）我国人均化妆品消费约处于日本80年代初期水平，当前的日

4、本行业 规模相较当时有4倍空间。 自主研发自主研发+ +品牌矩阵品牌矩阵+ +管理层能力，资生堂的核心竞争力讨论管理层能力，资生堂的核心竞争力讨论。我们将资 生堂的崛起、停滞、浴火重生的原因分为根本原因和导火索： 根本原因是公司强大的研发基因和优质的产品、品牌矩阵。根本原因是公司强大的研发基因和优质的产品、品牌矩阵。化妆品行 业需要有丰富的产品和品牌矩阵以应对差异化又多变的需求。而资生 堂在护肤品、彩妆、个护、香水、专业美发等领域都已布局不同段位 品牌，整体品牌矩阵完整性处于全球领先地位。同时，公司立足研发， 具有强自主研发品牌的基因，40多个品牌中，30+个为自主研发孵化。 导火索是管理层的

5、导火索是管理层的Vision2020Vision2020。最后，管理层的能力决定了品牌矩阵 的能效，优秀的管理层能够有效组合品牌和产品矩阵，最终决定了百 年老品牌的新生，站稳世界Top3化妆品集团地位。 以他人为鉴，长自身之计以他人为鉴，长自身之计。通过复盘资生堂以及日本化妆品行业，我们 认为，我国化妆品行业有望维持短期我国化妆品行业有望维持短期1010- -15%15%，长期，长期5 5- -10%10%增长增长。长期坚定长期坚定 的研发投入为资生堂能够穿越周期的根本的研发投入为资生堂能够穿越周期的根本，我国的化妆品企业中，上海 家化、珀莱雅、丸美股份、以及华熙生物，具有国内一线的研发实力，

6、在 研发上不断投入，我们认为其研发优势会随着时间累积不断沉淀。同时， 需求、营销模式、渠道结构随时间变化，优秀的企业需要通过不断调整需求、营销模式、渠道结构随时间变化，优秀的企业需要通过不断调整 业务布局来穿越变化业务布局来穿越变化，而我们也能够看到我国国产化妆品龙头的努力。 投资建议：投资建议：建议关注国内研发、渠道和营销模式快速调整的贝泰妮、珀莱 雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）。 行业专题报告 | 轻工制造 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 索引 内容目录 一、回顾公司历史，看百年资生堂的从 0 到

7、 N 之路 . 5 1.1 从 0 到 1（1872-1948）悠悠历史，品牌营销先锋 . 5 1.1.1 福原有信时代药剂师出生进入化妆品领域，易经命名的西式药房 . 5 1.1.2 福原信三时代美学价值建立，品牌营销先锋 . 5 1.2 从 1 到 N（1949-今）化妆品巨头的全球化之路 . 8 二、结合战后经济，看日本化妆品行业发展 . 10 2.1 战前经济与行业发展概览 . 10 2.2 （1946-1973）战后经济复兴及高速增长阶段，化妆品行业同步成长. 10 2.3 （1974-1985 年）摆脱石油危机，经济稳定增长时期，化妆品龙头继续全球化扩张 12 2.4 （1986-

8、1991 年）泡沫经济的膨胀及破灭时期，化妆品龙头全球化收购 . 13 2.5 （1992 年至今）经济陷入长期低迷阶段，化妆品行业呈现一定韧性 . 14 2.6 以史为鉴，日本化妆品行业发展对我国化妆品行业启示 . 15 2.6.1 与经济相关性高，可选消费属性明显 . 15 2.6.2 高端化、全球化穿越周期 . 16 2.6.3 我国化妆品行业约处于日本 80 年代初期水平，仍有较大空间 . 16 三、自主研发+品牌矩阵+管理层能力，资生堂的核心竞争力讨论 . 17 3.1 完善的产品与品牌矩阵是全球化、可持续运营的基础 . 17 3.2 强大的研发实力支撑自主研发与品牌孵化 . 18

9、3.3 管理层的能力决定了品牌矩阵的能效 . 19 3.3.1 品牌老化、效率低下，百年企业陷入泥沼 . 19 3.3.2 定位高端、权力下放，Vision 2020 帮助资生堂浴火重生 . 20 3.4 核心竞争力小结 . 22 四、财务分析与股价复盘 . 23 4.1 财务分析 . 23 4.2 股价复盘 . 25 五、以他人为鉴，长自身之计 . 27 5.1 前路广阔，我国化妆品行业有望维持短期 10-15%，长期 5-10%增长 . 27 5.2 研发为基石，长期投入为沉淀竞争力的根本 . 28 5.3 顺势而为，及时把握行业变化 . 28 5.4 小结 . 29 六、风险提示 . 3

10、0 6.1 行业竞争加剧的风险 . 30 6.2 行业增速放缓的风险 . 30 6.3 政策变化风险 . 30 oPrOnNqNuNoPqPqRmRsPqO7N9R8OtRnNnPrRkPpOoMiNmOqN6MqRnRMYqMrQxNqMwO 行业专题报告 | 轻工制造 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 图表目录 图 1：福原有信时代：药剂师出生进入化妆品领域，易经命名的西式药房 . 5 图 2：福原信三时代：美学价值建立，品牌营销先锋 . 6 图 3：“花椿”标志 . 6 图 4：从资生堂月报到画报到花椿 ，资生堂一直走在营

11、销先锋 . 6 图 5：资生堂小姐评选 . 7 图 6：资生堂艺廊创办 . 7 图 7：资生堂赤水产品发展 . 7 图 8：资生堂开始全球化之路 . 8 图 9：2019 年资生堂分区业务收入占比 . 8 图 10：资生堂中国区业务收入及高端部占比（百万美元） . 9 图 11：资生堂中国区业务经营利润及经营利润率（百万美元） . 9 图 12：资生堂海外业务收入增速高、占比提升（百万美元） . 9 图 13：2016-2019 年资生堂分区业务收入（百万美元） . 9 图 14：日本战后经济时期划分及对应时期化妆品行业增速 . 10 图 15：1955-1973 年日本 GDP 现价规模、增

12、速与不变价增速. 11 图 16：日本恩格尔系数从 1955 年 45%下降到 1973 年 30%，人民生活水平提升 . 11 图 17：1955-1973 年日本规模以上企业化妆品行业出货规模及增速 . 12 图 18：1974-1985 年日本 GDP 中低个位数增长 . 12 图 19：日本 CPI 同比（%） . 12 图 20：1974-1985 年日本规模以上企业化妆品行业出货规模及增速 . 13 图 21：1986-1991 年日本 GDP 低个位数增长 . 13 图 22：日本城市土地价格指数在 86-91 年期间激增 . 13 图 23：1974-1985 年日本规模以上企

13、业化妆品行业出货规模及增速 . 14 图 24：1992 年至今日本 GDP 近乎持平 . 14 图 25：日本:CPI（2015 年=100）1992 年后基本持平 . 14 图 26：1992-2018 年日本规模以上企业化妆品行业出货规模及增速 . 15 图 27：日本化妆品行业于经济高度相关 . 15 图 28：2015 年起日本化妆品出口快速增长 . 16 图 29：我国 2019 年人均 GDP 相当于日本 80 年代初水平 . 16 图 30：我国 2019 年人均化妆品消费额相当于日本人均化妆品供货额 85-86 年水平 . 16 图 31：资生堂 IFSCC 奖项数领先 .

14、19 图 32：资生堂研发投入与收入占比（百万美元） . 19 图 33：资生堂全球研发中心 . 19 图 34：1994-2014 年间资生堂收入增速波动 . 20 图 35：1994-2014 年间资生堂经营利润率波动 . 20 图 36：新 Vision 2020 路线图 . 20 行业专题报告 | 轻工制造 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 图 37：权力下放，组织架构扁平化 . 20 图 38：2014 年后公司日本本土业务收入增速呈现 V 字形反转 . 21 图 39：资生堂收入 2014 年见底回升 . 21 图

15、40：资生堂经营利润率不断提升 . 21 图 41：资生堂收入规模及增速（百万美元） . 23 图 42：全球主要化妆品公司 17-19 年收入规模对比（百万美元） . 23 图 43：资生堂利润率水平 . 23 图 44：全球主要化妆品公司 16-19 年毛利率对比 . 23 图 45：全球主要化妆品公司 16-19 年经营利率对比 . 23 图 46：全球主要化妆品公司 16-19 年存货周转天数对比 . 24 图 47：全球主要化妆品公司 16-19 年应收周转天数对比 . 24 图 48：全球主要化妆品公司 16-19 年应付周转天数对比 . 24 图 49：全球主要化妆品公司 16-

16、19 年 ROE 对比 . 24 图 50：全球主要化妆品公司 16-19 年总资产周转率对比 . 24 图 51：资生堂股价走势 vs 日经指数 . 25 图 52：2005-2014 年资生堂股价 vs 估值变化 . 25 图 53：2015 年以后资生堂股价 vs 估值变化 . 26 图 54：前路广阔，我国化妆品行业有望维持长期 5-10%增长. 27 图 55：我国化妆品行业高速增长 . 27 图 56：我国化妆品行业增速高于全球 . 27 图 57：主要化妆品医美公司研发费用投入对比（百万元） . 28 图 58：主要化妆品医美公司研发费用率对比（%）. 28 表 1：战后分经济时

17、期日本 GDP 与化妆品行业年平均增速对比 . 15 表 2：海外品牌护肤品线品牌矩阵对比 . 17 表 3：海外品牌药妆、彩妆、香水、美容仪器线品牌矩阵对比 . 17 行业专题报告 | 轻工制造 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 一、回顾一、回顾公司公司历史，看百年资生堂的从历史，看百年资生堂的从0到到N之路之路 回顾资生堂的 148 年历史， 我们看到的是一家具有匠心精神的日本企业通过先锋的营销方 法创造品牌美学脱颖而出，深耕研发完善品牌和产品线，因地制宜全球化扩张，直至站稳 全球化妆品龙头的位置。 1.1 从从0到到1（1

18、872-1948）悠悠历史，品牌营销先锋）悠悠历史，品牌营销先锋 148 年历史的资生堂是世界上最早成立的化妆品公司之一。纵观其发展历史，从公司成立 到上市前，是其先进的品牌营销理念和相对快速的产品矩阵助其初步打开了本土市场。 1.1.1 福原有信时代福原有信时代药剂师出生进入化妆品领域，易经命名的西式药房药剂师出生进入化妆品领域，易经命名的西式药房 1872 年，曾为日本海军药剂部主管的福原有信，在东京开设了名为“资生堂”的西式药 房。中国的儒家思想在江户时期传人日本，并且渗透到社会各个阶层。资生堂名字的灵感 源于易经中的“至哉坤元，万物资生” ，寓意为大地浩瀚、承载孕育万物。 1888 年

19、，资生堂开始发售日本首款“福原卫生牙膏” 。在此之前，日本只有牙粉，首款牙 膏的定价约为当时牙粉价格的 10 倍。1897 年，福原有信使用东京大学教授长井长义的处 方，推出了第一款化妆品EUDERMINE 化妆水（红色蜜露） 。1906 年，资生堂开始出 售第一款特意为日本女性设计的粉饼，又称为生白粉。 图 1：福原有信时代：药剂师出生进入化妆品领域，易经命名的西式药房 资料来源：公司官网， 福原有信传 ，西部证券研发中心 1.1.2 福原信三时代福原信三时代美学价值建立，品牌营销先锋美学价值建立，品牌营销先锋 1916 年，福原有信之子福原信三从美国留学回国，上任资生堂首任社长，正式将化妆

20、品 事业从药店的业务中分离，也是创业已近 45 年的资生堂，转型进军化妆品行业的起点。 福原信三召集当时顶尖的设计师、专业策划成立“意匠部” ，主要负责产品设计及企业宣 传推广，这是日本近代企业中较早的“广报宣传部” 。除了总裁办公室外，福原信三在“意 匠部”也安置了办公桌，亲自督战产品设计及海报宣传、品牌推广。 行业专题报告 | 轻工制造 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 福原信三的艺术天赋、 以及在欧美的经历， 让他很好地做到了东西结合。 选用了 “山茶花” ， 又名“花椿”作为资生堂的标志，又将海报以东方格调和欧美梦幻女郎

21、的身份结合，成为 当时创意感和时尚感极强的设计。迄今在化妆品业内颇具影响、为资生堂带来超稳定客户 群的花椿杂志、 “山茶花俱乐部”等都是福原信三期间创建的。 图 2：福原信三时代：美学价值建立，品牌营销先锋 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 3： “花椿”标志 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 4：从资生堂月报到画报到花椿 ，资生堂一直走在营销先锋 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 行业专题报告 | 轻工制造 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 不仅自己创建了纸媒宣传，资生堂还开设了资生堂小结评选活动和资生堂艺

22、廊。资生堂艺 廊现在已成为全日本历史最悠久的非盈利艺术馆之一。资生堂与艺术一直有不解之缘。 图 5：资生堂小姐评选 图 6：资生堂艺廊创办 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 除了品牌和营销的建立，这段时间也是资生堂产品快速发展时期。 1917 年，资生堂看到了日本及亚洲女性对雪白皮肤的追求，于是开始研究美白产品。当 年，资生堂发售了日本第一瓶美白化妆水，具有氧化漂白效果的高酸化氢水，在当时是划 时代的科学处方化妆品。 1917 年，资生堂发售七色粉香粉，针对不同肌肤颜色分开使用，是一款先锋式的产品。 1917 年，资生堂推出了首款日本制造香水“花椿”

23、。之后资生堂相继推出了 50 款花香基 底的香水。 1918 年，资生堂开始发售日本第一款乳霜“按摩霜” 。 1932 年，资生堂又发售了代表性的高端化妆品 DELUXE 系列，定价为资生堂以往产品的 24 倍。包括抛光乳霜、香皂等五款产品，后期还相继推出了香水和口红。之后，资生 堂又相继推出了五款冷霜（隔离雏形） ，分别为雪花膏、嫩肤霜、冷霜、艶美人霜、以及 新桥资生堂霜。 1940 年二战时期，日本深陷战争泥潭，全国物资匮乏，化妆品作为奢侈品遭遇了禁产。 福原信三顺应了当时的形势，开始生产肥皂、牙膏、鞋油、钢笔、维生素等产品。 图 7：资生堂赤水产品发展 资料来源：公司官网，西部证券研发中

24、心 行业专题报告 | 轻工制造 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 1.2 从从1到到N（1949-今）化妆品巨头的全球化之路今）化妆品巨头的全球化之路 1949 年资生堂于东京证券交易所上市，开启了其全球化之路。1957 年资生堂进入中国台 湾，1962 年进入夏威夷，1963 年首次进入欧洲（意大利） ，同年在中国香港销售，1965 年进入美国市场，1970、1971、1972 年分别成立新加坡、新西兰、泰国公司进军东南亚 和澳洲市场，1980 年进入法国和德国市场，1981 年进军中国市场，1982 年进入澳大利 亚，198

25、6 年进入英国，1993 年成立加拿大公司。 图 8：资生堂开始全球化之路 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 9：2019 年资生堂分区业务收入占比 资料来源：公司官网，公司公告，Bloomberg，西部证券研发中心 资生堂的全球化之路伴随着因地制宜的灵活尝试。与欧美化妆品巨头不同，以资生堂为代 表的日本化妆品企业全球化时更倾向于“一步一桩”的尝试，公司会针对地区消费者特性 在不同地区、不同渠道推出不同品牌以满足不同消费者。 在中国市场，资生堂 1996 年推出了本土化品牌欧珀莱，主要定位百货专柜渠道，1998 年引进 Za，2006 年推出专供品牌悠莱。近年来，注意到电商渠道与高端市

26、场的发展，资 生堂着眼于高端品牌与电商渠道的拓展。2016 年公司高端品占比中国区域销售 29%，到 2019 年提升至 47.6%；相应地，中国区域的 OP margin 也从 3.1%提升到 13.5%。2016 -2019 年双十一 CAGR=80%+。 40% 19% 11% 11% 9% 6% 3%1% Japan Business China Business Americas Business EMEA Business Travel Retail Business Asia Pacific Business Other Business 行业专题报告 | 轻工制造 9 | 请务

27、必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 图 10：资生堂中国区业务收入及高端部占比（百万美元） 图 11：资生堂中国区业务经营利润及经营利润率（百万美元） 资料来源：公司官网，公司公告，Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，公司公告，Bloomberg，西部证券研发中心 在美国市场，2000 年，资生堂收购 Nars 品牌，2010 年收购美国 BareMinerals，2016 年 收购 Laura Mercier。公司着眼于通过 BareMinerals 吸引年轻消费者。 因地制宜的全球化政策使得资生堂的海外之路较其他日本

28、品牌成功。到 2019 年，资生堂 海外业务总体规模达 58.76 亿美元，占比公司总收入达 57%。 图 12：资生堂海外业务收入增速高、占比提升（百万美元） 资料来源：公司官网，公司公告，Bloomberg，西部证券研发中心 图 13：2016-2019 年资生堂分区业务收入（百万美元） 资料来源：公司官网，公司公告，Bloomberg，西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019 China Business Prestige as a % of china sales 3.1

29、% 7.9% 12.8% 13.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 0 50 100 150 200 250 300 20019 China Business margin -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019 O

30、versea（USD m）YoY（%）as a % of total sales 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 Japan Business China Business Americas Business EMEA Business Travel Retail Business Asia Pacific Business Other Business Professional Business 20019 行业专题报告 | 轻工制造 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

31、 2020 年年 12 月月 25 日日 二、二、结合战后经济，看日本化妆品行业发展结合战后经济，看日本化妆品行业发展 任何企业的发展离不开其自身所处的历史环境，我们结合日本战后经济发展历史，自上而 下地看以资生堂为代表的日本化妆品行业在时代洪流中的成长与发展， 以及对我国化妆品 行业的启示。 我们发现，我们发现，1）化妆品行业与经济相关性高，可选消费属性明显；）化妆品行业与经济相关性高，可选消费属性明显；2）虽然“口红效应”可）虽然“口红效应”可 以部分帮助行业抵抗经济下行， 但日本化妆品行业更多是依靠消费升级带来的高端化趋势，以部分帮助行业抵抗经济下行， 但日本化妆品行业更多是依靠消费升级

32、带来的高端化趋势， 以及龙头企业全球化扩张来穿越周期；以及龙头企业全球化扩张来穿越周期；3）以人均以人均 GDP 和人均化妆品的供货额对比，和人均化妆品的供货额对比，我我 国化妆品行业国化妆品行业约约处于日本处于日本 80 年代初期，年代初期， 参考日本当前人均参考日本当前人均 GDP 和人均化妆品的供货额，和人均化妆品的供货额， 我国化妆品行业约我国化妆品行业约有有 4 倍空倍空间。间。 具体来看， 根据经济增速以及政府经济政策等， 我们将战后日本的经济发展分为四个时期： 图 14：日本战后经济时期划分及对应时期化妆品行业增速 资料来源：经济产业省，世界银行，西部证券研发中心 2.1 战前经

33、济与行业发展概览战前经济与行业发展概览 战前约百年是日本明治维新后的崛起阶段。1853 年黑船事件打开了日本锁闭 200 年的国 门。1868 年日本明治天皇开始推动“维新”政策，迅速崛起成为第一个初步实现工业化 的亚洲国家。 经过 1894 年甲午海战和 1904 年的日俄战争， 日本获得了大量的战争赔款， 并通过殖民地、半殖民地攫取了大量的资源类产品。西方思想的入侵也带来了文化上的冲 击，融合了中西方审美，化妆品行业开始萌芽。资生堂成立于 1872 年，随后花王和狮王 也分别于 1887、1891 年创立。 为转移世界经济危机的影响，日本 1931 年入侵我国东北，1945 年二战结束，战

34、争失败后 日本经济陷入崩溃边缘。战争给化妆品行业也带来了致命打击，政府迫使各大公司转向生 产战时装备，行业发展步入真空期。资生堂顺应形势开始生产肥皂、牙膏、鞋油、钢笔、 维生素等产品。 2.2 （1946-1973）战后经济复兴及高速增长阶段）战后经济复兴及高速增长阶段，化妆品行业同步成长，化妆品行业同步成长 据日本经济学家野口悠纪田的战后日本经济史描述，战后日本可以快速实现复兴，受 益于 1940 战争时期构建的举国体制 （将全国所有资源都用于为战争服务） 。 工业时代的前 沿领域主要以钢铁、机电、造船、石油化工等重工业为中心。这些领域都利于大型企业利 行业专题报告 | 轻工制造 11 |

35、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 用举国体制下的管理方法提高生产率。同时 1940 体制严控企业直接融资，资金只能通过 政府控制的几家银行进行投放，国家拥有绝对的控制权，进一步促进的制造业的发展。1 950 年，日本全国国道只有不到 2000 公里；在 1965 年增至 16500 公里，增加了 7 倍以 上。1950 年至 1970 年，20 年间，制造业产量增长超过 18 倍。 在 1940 体制和朝鲜战争带来的军需，日本在战后十年得以快速振兴，1955 年以后，日本 依靠内需延续高速增长，几乎每五年 GDP 翻一倍。人均收入提升明

36、显，消费能力增强， 食物消费占比总消费支出（恩格尔系数）从 1955 年 45%，到 1965 年下降到 36%，到 1 973 年再下降到 30%，接近恩格尔系数意义上的富裕阶段。 图 15：1955-1973 年日本 GDP 现价规模、增速与不变价增速 资料来源：日本内阁府，世界银行，西部证券研发中心 图 16：日本恩格尔系数从 1955 年 45%下降到 1973 年 30%，人民生活水平提升 资料来源：总务厅统计局，西部证券研发中心 同期化妆品行业也实现高速增长。从 1956 到 1973 年，日本 GDP 现价同比平均增长 15. 6%，同期化妆品行业出货额同比平均增长 15.2%。

37、据日本经济产业省数据显示，到昭和 4 8 年（1973） ，日本化妆品企业数量 389 家，从业人数 22122 人，出货额 4297 亿日元。 而同时期资生堂也乘着行业快速发展东风，进入全球化拓展模式。1957 年资生堂进入中 国台湾，1962 年进入夏威夷，1963 年首次进入欧洲（意大利） ，同年在中国香港销售，1 965 年进入美国市场，1970、1971、1972 年分别成立新加坡、新西兰、泰国公司进军东 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00

38、120,000.00 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 日本:GDP:现价 十亿日元 日本内阁府 日本:GDP:现价:同比（右轴） % 日本内阁府 日本:GDP:不变价:同比（右轴） % 世界银行 45% 39% 36% 31%31% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 51971

39、19721973 人均现金收入（JPY）人均消费支出（JPY） 人均食物支出（JPY）食物支出占比总消费支持（%，右轴） 行业专题报告 | 轻工制造 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 南亚和澳洲市场。 图 17：1955-1973 年日本规模以上企业化妆品行业出货规模及增速 资料来源：经济产业省，西部证券研发中心 2.3 （1974-1985年）年）摆脱石油危机，摆脱石油危机，经济经济稳定增长时期稳定增长时期，化妆品龙头继续全，化妆品龙头继续全 球化扩张球化扩张 1973 年中东战争引发第一次石油危机， 随后 1979 年伊朗

40、战争引发第二次石油危机， 世界 范围内爆发石油危机，原油价格暴涨，日本也出现了输入性通胀。但是与欧美等国相比， 日本率先走出了滞胀，据战后日本经济史观点，主要原因为 1）1940 体系下工会作用 较小，企业维持低工资，使得日本避免走入“通胀-工资上涨-生产成本增加-物价上涨”的 恶性循环。2）布雷顿森林体系瓦解，即维持了将近 30 年的固定汇率制取消，日本进入浮 动汇率制时代。基于前期经济发展时期积累的贸易顺差，日本在短短的 5 年内汇率升值一 倍，因而抵消了石油价格涨幅的影响。 1974-1985 期间日本 GDP（不变价）平均年增长 3.72%，现价平均年增长 9.3%，化妆品 行业也呈现

41、放缓后稳定增长，出货额平均年增长 8.1%，年复合增速 6.5%。同期，资生堂 继续其全球化扩张之路，1980 年进入法国和德国市场，1981 年进军中国市场，1982 年 进入澳大利亚。 图 18：1974-1985 年日本 GDP 中低个位数增长 图 19：日本 CPI 同比（%） 资料来源：世界银行，西部证券研发中心 资料来源：世界银行，西部证券研发中心 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 化妆品出货额 （百

42、万日元）同比（右轴） （%） -1.23 3.09 3.97 4.39 5.27 5.48 2.82 4.213.313.524.50 5.23 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 日本:人均GDP 美元 世界银行 日本:GDP:不变价:同比（右轴） % 世界银行 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1

43、972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 两次石油危机造 成物价激涨；日 本最终走出滞胀 困局 行业专题报告 | 轻工制造 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 图 20：1974-1985 年日本规模以上企业化妆品行业出货规模及增速 资料来源：经济产业省，西部证券研发中心 2.4 （1986-1991年）年）泡沫经济的膨胀及破灭时期泡沫经济的膨胀及破灭时期，化妆品，化妆品龙头全球化收购龙头全球化收购 1985 年 9 月 22 日，美国、日本、英国、法国、德国的五国签署广场协议 ，同意联合 干预外汇市场

44、，让日元等货币对美元升值，以化解美国的巨额贸易赤字。为了弥补日元升 值给出口带来的冲击，日本央行开始实施量化宽松政策，1985 年到 1987 年两年间，利率 从 5%降到了 2.5%。宽松的货币政策带来了市场上流动资金的过剩，地价和股价暴涨，最 终形成泡沫。1990 年 8 月，伊拉克入侵科威特，新一轮石油危机出现，泡沫被戳破，股 市与房价大幅下跌。 图 21：1986-1991 年日本 GDP 低个位数增长 图 22：日本城市土地价格指数在 86-91 年期间激增 资料来源：世界银行，西部证券研发中心 资料来源：日本统计局，西部证券研发中心 1986-1991 年日本 GDP （不变价）

45、同比平均年增长 4.67%， 现价平均年增长 6.3%， 同期， 化妆品行业出货额平均年增长 4.9%。 期间资生堂也展开全球化收购， 大幅购买海外资产， 进入海外市场。1985 年、1988 年、1989 年分别购买了 CARITA（2014 年 4 月出售） 、 Zotos（2017 年出售） 、Davlyn。同时，公司于 1986 年同皮尔法伯实验室合资成立皮尔法 伯日本公司，1989 年与哈佛大学合作建立全球首个皮肤病学研究中心。1991 年公司在欧 洲建立首个生产中心。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 200,000 400,000 600,000

46、800,000 1,000,000 1,200,000 69 21983 1984 1985 化妆品出货额 （百万日元）同比（右轴） （%） 0 2 4 6 8 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 81 日本:人均GDP 美元 世界银行 日本:GDP:不变价:同比（右轴） % 世界银行 0 100 200 300 400 500 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 19

47、95 1999 2003 2007 2011 2015 2019 日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均2010年 3月末=100 日本统计局 日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均2010年3 月末=100 日本统计局 行业专题报告 | 轻工制造 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 图 23：1974-1985 年日本规模以上企业化妆品行业出货规模及增速 资料来源：经济产业省，西部证券研发中心 2.5 （1992年至今）年至今）经济经济陷入长期低迷阶段陷入长期低迷阶段，化妆品行业呈现一定韧性，化妆品行业呈现一定

48、韧性 由于日本股价下跌及地产泡沫的崩溃，日本国民财富缩水，直接导致日本社会消费降级， 居民消费物价指数也不断下降。 1992-2019年日本GDP （不变价） 同比平均年增长0.89%， 现价平均年增长 0.58%。 化妆品行业呈现一定抗经济下行属性。经济停滞不前，但在人均 GDP 较高、女性人口占 比提升及就业率提升的情况下，日本的化妆品行业并未停止增长。1992-2018 年化妆品行 业出货额平均年增长 1.7%。2014 年资生堂开始实施 Vision 2020 计划，本土业务改善的 同时海外业务高速增长，拉动公司收入增速大幅提升。 图 24：1992 年至今日本 GDP 近乎持平 图

49、25：日本:CPI（2015 年=100）1992 年后基本持平 资料来源：世界银行，西部证券研发中心 资料来源：日本统计局，西部证券研发中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 81 化妆品出货额 （百万日元）同比（右轴） （%） -6 -4 -2 0 2 4 6 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00

50、1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 日本:人均GDP 美元 世界银行 日本:GDP:不变价:同比（右轴） % 世界银行 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 行业专题报告 | 轻工制造 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 25 日日 图 26：1992-2018