1、行业行业报告报告 | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输交通运输 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 交通运输-行业研究周报:集运东西 航线运价继续提升，推荐中远海控 2020-12-20 2 交通运输-行业研究周报:快递单月 业务量创历史新高，集运运价持续超预 期 2020-12-13 3 交通运输-行业研究周报:集运运价 维持高位，快递 11 月发展规模指数表 现亮眼 2020-1

2、2-06 行业走势图行业走势图 细分细分龙头的强势崛起龙头的强势崛起，疫情疫情消退消退后后的的情绪情绪修复修复 全球新冠疫情的发展及疫苗投用、 疫情后时代的全球范围内的经济刺激和流 动性宽松、 中国双循环的顶层构架和反垄断法的实施、 中美博弈将会是影响 2021 年大盘及交运板块股票投资的核心要素，我们认为： 疫情的控制和逐步消退将会是大概率事件：疫情的控制和逐步消退将会是大概率事件：全球供应链会逐步恢复至常态 水平，航空、机场以及海运都将迎来投资机遇； 反垄断和双循环构架对互联网经济和物流业的影响：反垄断和双循环构架对互联网经济和物流业的影响：这将加速平台企业和 物流公司的出海， 即参与全球

3、贸易和供应链的竞争， 我们判断互联网企业将 会加速在跨境电商、海南自贸岛相关领域的布局； 重资产护城河以及细分龙头的崛起：重资产护城河以及细分龙头的崛起：不同于市场，我们认为物流公司对于 核心资产的掌控将会左右公司的品控和长期竞争力， 这一点无论是在拥有最 大民营货机机队的顺丰还是最多危化库的密尔克卫都有体现， 而跨境电商领 域的嘉诚国际凭借 100 万平方米的中期仓库产能也会逐步脱颖而出。 综上，2021 年的最大不确定性依旧是疫情和中美博弈，互联网相关的消费 物流依旧是地域上述因素的最佳标的， 特别是在细分领域中逐步体现出竞争 优势的上市公司。 投资建议投资建议 我们最看好的的标的依旧是跨

4、境电商物流赛道的嘉诚国际、 快递赛道的顺丰 和危化品物流赛道的密尔克卫； 其次是疫情控制预期下航空、 机场和海运板 块的投资机会，包括三大航、上海机场和中远海控，其它可以关注的标的包 括同样布局跨境产业链的华贸物流。 风险风险提示提示：经济复苏不及预期，疫情反复，油汇剧烈波动，超预期的价格战 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-12-24 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601919.SH 中远海控 10.44 增持 0.55 0.5

5、8 0.68 0.83 18.98 18.00 15.35 12.58 600026.SH 中远海能 6.42 增持 0.09 0.75 0.15 0.27 71.33 8.56 42.80 23.78 601111.SH 中国国航 7.15 买入 0.44 -0.71 0.59 1.02 16.25 -10.07 12.12 7.01 600029.SH 南方航空 5.84 买入 0.17 -0.50 0.40 0.77 34.35 -11.68 14.60 7.58 600115.SH 东方航空 4.56 买入 0.20 -0.59 0.38 0.75 22.80 -7.73 12.00

6、6.08 601021.SH 春秋航空 50.36 买入 2.01 0.23 2.93 3.21 25.05 218.96 17.19 15.69 603885.SH 吉祥航空 11.26 买入 0.51 -0.27 0.43 1.02 22.08 -41.70 26.19 11.04 603535.SH 嘉诚国际 43.70 买入 0.85 1.18 2.53 3.66 51.41 37.03 17.27 11.94 603713.SH 密尔克卫 124.55 买入 1.27 1.94 2.77 3.86 98.07 64.20 44.96 32.27 002352.SZ 顺丰控股 86.1

7、9 买入 1.27 1.70 2.18 2.72 67.87 50.70 39.54 31.69 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -16% -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% --12 交通运输沪深300 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 核心观点核心观点 . 6 2. 航运港口航运港口 . 6 2.1. 复盘 2020，航运内部走势分化，港口表现一般 . 6 2.2. 集运：边际变化有望重构行业估值 . 7 2.2.1.

8、消费需求有望持续超预期，全球贸易扩容将带来预期修正 . 7 2.2.1.1. 不止防疫物资，新冠疫情引发全球放水，货币宽松下消费需求大幅提升 7 2.2.1.2. 展望未来，美国消费有望拉动全球经济延续复苏 . 9 2.2.2. 疫情催化经营策略转变，行业转向高质量合作共赢 . 10 2.2.3. 集运 2021 年展望：泡沫出现之后，行业如何演绎？ . 12 2.3. 油运：需求有望逐步好转，但仍需静待库存消化或其他催化 . 13 2.4. 港口：与集运共同受益于贸易需求扩张，但持续性或不如集运 . 14 2.5. 投资建议 . 15 3. 航空航空 . 15 3.1. 观点把握复苏大方向，

9、低位布局待良机 . 15 3.2. 2020 年回顾疫情冲击需求，股价整体大幅跑输 . 16 3.3. 2021 展望：需求渐进复苏，景气度恢复至 2019 年尚有难度 . 16 3.4. 疫情冲击放缓运力引进，B737MAX 复飞预期带来供给分析难度 . 17 3.4.1. 供给回顾：继 2019 年运力低增速后，2020 年疫情冲击运力延续低增长 . 17 3.4.2. 民航公司长期较难自发收紧运力引进 . 18 3.4.3. 中期来看，B737MAX 复飞是民航供给分析中最大的不确定性变量 . 19 3.4.4. 短期来看，运力增长仍将处于较低水平 . 19 3.5. 疫苗接种推动需求渐

10、进式复苏，价格走势需观察国际线复苏力度 . 19 3.5.1. 我们对长期的需求增长保持乐观 . 20 3.5.2. 中期来看，需求渐进式复苏，真正意义的景气区间可能出现在 2022 年 . 20 3.5.3. 短期需求仍可能维持较弱态势 . 21 3.6. 投资建议：把握复苏大方向，低位布局待良机 . 21 3.6.1. 未曾改变的竞争格局，大周期不可求 . 21 3.6.2. 明确的预期复苏是航空股投资的蜜月期 . 22 3.7. 投资建议 . 24 4. 机场机场底部复苏，重回正轨再向前底部复苏，重回正轨再向前 . 24 4.1. 2020 年回顾疫情扰动整体亏损，股价反应短期冲击 .

11、24 4.2. 2021 展望底部复苏，重回正轨 . 25 4.2.1. 变化的依然是国际线不确定的复苏节奏 . 25 4.2.2. 不变的是机场流量入口的垄断地位及居民日益增长的消费需求 . 25 4.2.3. 机场免税依然是免税经销商的必争之地 . 26 4.3. 投资建议 . 27 5. 快递：关注头部企业机会快递：关注头部企业机会 . 27 5.1. 从 2020 年的市值分化说起 . 27 5.2. 景气度：消费线上化不可逆，预计 2021 依旧是高景气的一年 . 28 mNoRqQrMvMoPpQpOnQmRrP9PcMaQsQnNoMrRjMpOpNjMnPrM7NmNrNxNm

12、PnNNZtRtP 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.3. 格局回顾 . 29 5.4. 格局：价格战的深度还有多少 . 30 5.4.1. 快递企业盈利与现金流基础 . 30 5.4.2. 弓弦在绷紧：加盟商的盈利能力 . 31 5.4.3. 边际效用在减弱：降价的有效性 . 33 5.4.4. 总结与风险 . 33 5.4.5. 下沉与远景：顺丰 . 34 6. 物流：重视阿尔法物流：重视阿尔法 . 36 6.1. 嘉诚国际：多重拐点叠加，孕育牛股机会 . 36 6.2. 密尔克卫：行业集中大势所趋，短期步履不停 . 39

13、7. 投资建议投资建议 . 39 8. 风险提示风险提示 . 39 图表目录图表目录 图 1：2020 年航运港口行业与沪深 300 可比走势 . 7 图 2：航运各子行业走势分化导致指数表现一般 . 7 图 3：航运子行业股价与运价的节奏一致 . 7 图 4：全国港口吞吐量与港口行业表现 . 7 图 5：不止产能替代，海外的消费需求超预期或为出口增速强劲的核心因素 . 8 图 6：欧美的货币宽松或是消费需求高涨的核心因素 . 8 图 7：欧美的制造业产能利用率修复较快，已近历史平均水平 . 9 图 8：欧美 PMI 分别于 6、7 月回升至荣枯线上，或体现出供需两旺 . 9 图 9：美国财政

14、赤字远超 08 年水平，货币退出具备一定难度 . 10 图 10：美国新屋销售已经放量，后周期产业链值得期待 . 10 图 11：美国服务业消费有望带来全球经济复苏新动能 . 10 图 12：出行相关出口项有望对冲防疫物资出口项 . 10 图 13：16-19 行业呈现过剩产能消化的趋势 . 11 图 14：21 年行业供给呈现逐季下滑的态势 . 11 图 15：在手订单的绝对量和相对量均处低位 . 11 图 16：21 年起大船的交付比例下滑或意味着“军备竞赛”进入尾声. 11 图 17：周转效率下降导致年内行业有效供给不升反降 . 12 图 18：疫情加速行业经营策略转变，行业有望进入良性

15、循环 . 12 图 19： 上半年原油价格大跌导致油运行业 TCE 高企 . 13 图 20：低油价导致原油库存高企 . 13 图 21：截止目前年内尚未有 VLCC 进行拆解造成供给端压力 . 13 图 22： 未来两年新船交付有望下行 . 13 图 23：3-5 月全球出口金额较高的行业的份额变动 . 14 图 24：6-7 月全球出口金额较高的行业的份额变动 . 14 图 25：民航月度旅客运输量及同比增速 . 16 图 26：民航国内线运价指数 . 16 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 27：航空运输指数与沪深 300

16、 指数年内涨幅走势 . 16 图 28：各航空股年内股价涨幅走势 . 16 图 29：民航 ASK 及同比增速 . 17 图 30：国内航司逐月引进飞机数量（架） . 18 图 31：上市航司 1-10 月退出飞机数量（架）. 18 图 32：民航运输飞机数量（架）及同比增速（%） . 18 图 33：民航逐月 ASK 及同比增速（%） . 19 图 34：三大航国际线 ASK 及同比增速（%） . 19 图 35：民航 RPK 及同比增速 . 20 图 36：我国国内新增确诊病例 . 21 图 37：民航国内线客运量及同比增速 . 21 图 38：1995-2019 年东方航空归母净利润（亿

17、元）. 22 图 39：我国民航客运量 CR4 . 22 图 40：我国民航国内线客运量 CR4 . 22 图 41：三大航股价涨幅走势 . 23 图 42：航空股 PB 估值水平 . 23 图 43：各机场客流量同比走势（%） . 24 图 44：各机场逐季度盈利情况（亿） . 24 图 45：机场股年内股价涨跌幅走势 . 25 图 46：民航国际（含地区）线客流量及同比增速 . 25 图 47：首都机场预期国际客流量变化走势图 . 25 图 48：我国城镇居民可支配收入及同比增速 . 26 图 49：中国化妆品零售额及同比增速 . 26 图 50：万得核心资产指数 . 27 图 51：20

18、20 上市公司单季度扣非归母净利润（亿元） . 28 图 52：2020 上市公司单季度扣非归母净利润同比（%） . 28 图 53：几大上市快递企业 2020 市值涨幅（%）及估值水平（x） . 28 图 54：增量指标：各大上市快递公司半年度增量（亿件） . 30 图 55：增量指标：各大上市快递公司半年度增量占全行业增量比重（%） . 30 图 56：2017-2020 前三季度快递企业经营资产自由现金流情况（亿元） . 31 图 57：2019 至今快递企业在手高流动性资产剩余（亿元） . 31 图 58：2016-1H2020 行业单价降幅 VS 快递公司可比单价降幅（元/票） .

19、32 图 59：圆通、韵达、申通、百世 2018H12020H1 派费变动（元/票） . 32 图 60：2020H1 行业价格降幅、总部价格降幅与派费降幅（元/票） . 32 图 61：上市公司每降价 1 元所换来的业务量增量（亿件/元） . 33 图 62：上市公司每降价 1 元所换来的市占率增量（%/元） . 33 图 63：2020H1 顺丰各版块收入（亿元）及其增长（%） . 35 图 64：2017-1H2020 顺丰航空发货件量、整体件量（亿件）及航空发件占比（%） . 35 图 65：1978-1984 联邦快递单位包裹成本（1981 年孟菲斯机场投用） . 36 图 66：2

20、015-2019 通过海关跨境电商管理平台的进出口总额（亿元）及增长（%） . 37 图 67：嘉诚国际当前的产能情况总结 . 37 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 68：嘉诚国际季度调整 ROE（%） （采用扣非净利润与调整后净资产） . 38 图 69：密尔克卫区间股价涨跌幅（%）与 ROE（%） . 38 图 70：密尔克卫区间成交 PE（X）与 ROE（%） . 38 图 71：密尔克卫季度业绩增长（%）及 ROE（%）. 39 表 1：2019-2021E 年前三大电商平台快递增量分拆 . 29 行业报告行业报告 |

21、 | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 核心观点核心观点 全球新冠疫情的发展及疫苗投用、疫情后时代的全球范围内的经济刺激和流动性宽松、中 国双循环的顶层构架和反垄断法的实施、中美博弈将会是影响 2021 年大盘及交运板块股 票投资的核心要素，我们认为： 疫情的控制和逐步消退将会是大概率事件： 全球供应链会逐步恢复至常态水平， 航空、 机场以及海运都将迎来投资机遇； 反垄断和双循环构架对互联网经济和物流业的影响：这将加速平台企业和物流公司的 出海，即参与全球贸易和供应链的竞争，我们判断互联网企业将会加速在跨境电商、 海南自贸岛相关领域的布局； 重资产护城

22、河以及细分龙头的崛起：不同于市场，我们认为物流公司对于核心资产的 掌控将会左右公司的品控和长期竞争力，这一点无论是在拥有最大民营货机机队的顺 丰还是最多危化库的密尔克卫都有体现， 而跨境电商领域的嘉诚国际凭借 100 万平方 米的中期仓库产能也会逐步脱颖而出。 综上， 2021 年的最大不确定性依旧是疫情和中美博弈，互联网相关的消费物流依旧是地域 上述因素的最佳标的，特别是在细分领域中逐步体现出竞争优势的上市公司；我们最看好 的的标的依旧是跨境电商物流赛道的嘉诚国际、快递赛道的顺丰和危化品物流赛道的密尔 克卫；其次是疫情控制预期下航空、机场和海运板块的投资机会，包括三大航、上海机场 和中远海控

23、，其它可以关注的标的包括同样布局跨境产业链的华贸物流。 2. 航运港口航运港口 2.1. 复盘复盘 2020，航运内部走势分化，港口表现一般，航运内部走势分化，港口表现一般 复盘 2020 年，航运（申万）和港口（申万）的表现平平，截至 12.1 日的涨跌幅分别 为 10.28%、-2.86%，分别跑输沪深 300 指数 13.41%、26.55%。 航运板块内部出现了较为明显的分化和轮动，航运板块内部出现了较为明显的分化和轮动，油运行业展现出冲高回落的态势，而集运行油运行业展现出冲高回落的态势，而集运行 业展现出触底回升的行情。业展现出触底回升的行情。上半年，油运行业的代表中远海能与招商轮船

24、受益于沙特增产 带来的油价大跌， 各国对于原油储备出现了高度的积极性， 因而运价大涨， 股价表现亮眼， 同期集运行业虽展现出较强的自律性，但是货量的下滑及贸易前景的不明朗导致以中远海 控为代表的集运行业表现疲软，因而行业指数并未显著跑赢沪深 300 指数。时至下半年， 新冠疫情仍然限制着全球对原油的消耗， 全球原油的库存量处在高位， 原油贸易有所停滞， 油运行业表现不佳，而集运由于全球消费动力的高涨、欧美等消费国内陆物流尚未畅通导 致的缺箱等因素运价屡创新高， 截至 11.27， SCFI 已经高达 2048， 为有史以来首次突破 2000 的高位，步入了高景气阶段，全年看，航运指数仍未跑赢沪

25、深 300。 港口行业港口行业与与国内的出口及全国港口吞吐量国内的出口及全国港口吞吐量表现较为同步表现较为同步，呈现触底回升的态势。，呈现触底回升的态势。港口行业 的表现类似于集运，上半年由于新冠疫情导致的国内复工复产推迟及贸易前景的不明朗， 港口行业吞吐量及股价表现较弱，但是随着海外消费需求与供给能力的矛盾愈加突出，全 球供应链出现了较为明显的产业迁徙，中国作为最早走出疫情影响的国家，出口行业表现 出明显的分步复苏特征，随着港口货量的恢复，指数整体亦展现出复苏态势，但是未能明 显跑赢沪深 300 指数。 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

26、明 7 图图 1：2020 年航运港口行业与沪深年航运港口行业与沪深 300 可比走势可比走势 图图 2：航运各子行业走势分化导致指数表现一般航运各子行业走势分化导致指数表现一般 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 3：航运子行业股价与运价的节奏一致航运子行业股价与运价的节奏一致 图图 4：全国港口吞吐量与港口行业表现全国港口吞吐量与港口行业表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 集运：集运：边际边际变化有望重构行业估值变化有望重构行业估值 2.2.1. 消费需求有望持续超预期，消费需求有望持续超预期，全

27、球贸易扩容将带来预期修正全球贸易扩容将带来预期修正 2.2.1.1. 不止防疫物资，新冠疫情引发全球放水，货币宽松下消费需求大幅提升 市场将今年出口增速超预期，尤其是 6 月以来的高斜率出口增速归因于“供给替代” 。但 是我们认为除去 “供给替代” 带来的中国出口占比提升以外， 更重要的是海外需求超预期我们认为除去 “供给替代” 带来的中国出口占比提升以外， 更重要的是海外需求超预期。 出口超预期在海外疫情控制之后表现突出。若供给替代是解释中国出口超预期的主要逻辑， 则应在国内外供给能力差异最大时期中国出口表现最为强劲。今年 3 至 5 月中国率先走出 疫情，同期海外疫情扩散，彼时国内的 PM

28、I 指数率先回升，但是当时我国的出口品种主要 为防疫物资，出口金额增速也未出现大幅提升。下半年，欧美的疫情数据已经有所改善， 制造业产能利用率逐步修复，制造业 PMI 指数随之提升至荣枯线以上，也就是说，欧美的 国内供给已经逐渐恢复，而三季度以来我国的出口数据快速上行，也就是说，三季度海外 的消费市场已经开启了供需两旺的局面。 拆解我国的出口品种，制造业的供给拆解我国的出口品种，制造业的供给呈现分步复苏的趋势呈现分步复苏的趋势，3 季度起拉动出口增速超预期季度起拉动出口增速超预期 的实为居家生活及机电产品， 防疫物资的拉动已在缩量的实为居家生活及机电产品， 防疫物资的拉动已在缩量。 4 月起防

29、疫抗疫物资出口支撑， 3 月中国率先走出疫情复工复产后迅速担当起全球防疫物资的输出，相关行业出口先行复苏， 对总出口的增长起到了关键性作用，海关总署数据显示，上半年包括口罩在内的纺织品出 口同比增长 32.4%，医疗仪器及器械出口同比增长 46.4%。6 月起居家生活、办公用品需求 受到了疫情的间接催化开始放量。5 月之后，防疫抗疫品类的贡献逐渐回落，居家生活品 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 类对总出口的贡献由负转正，同步拉动出口高增。10 月起其他产品对出口的拉动亦由负转 正，复苏节奏相对较慢，订单直到三季度末才逐渐好转。此外

30、，中游制造的机器、机器器 具、电气设备及零配件延续了中国出口基石的作用，在 4-8 月对出口金额数据进行拉动。 其背后的主要驱动因素或为其背后的主要驱动因素或为新冠疫情引发货币宽松，全球消费力新冠疫情引发货币宽松，全球消费力保持强劲保持强劲。年初以来，新 冠疫情对全球形成困扰，且截止目前，我们并未看到全球的新增病例数出现明显的拐头向 下，为应对突发的全球性公共卫生事件，各国央行不约而同采取了货币宽松的手段以稳定 经济。以美国为例，美国众议院于当地时间 3 月 27 日下午，口头表决通过了 2 万亿美元 的经济刺激法案， 以直接现金补助、 扩大失业保险、 小型企业支持、 公共卫生经费等手段， 用

31、于应对新冠肺炎疫情对美国经济的冲击，因此美国的个人储蓄总额在二季度和三季度均 实现了翻倍以上的增长，在此背景之下，美国的耐用品消费出现了双位数增长。 图图 5：不止产能替代，海外的消费需求超预期或为出口增速强劲的核心因素不止产能替代，海外的消费需求超预期或为出口增速强劲的核心因素 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 6：欧美的货币宽松或是消费需求高涨的核心因素欧美的货币宽松或是消费需求高涨的核心因素 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7：欧美的欧美的制造业产能利用率修复较快，已制造业产

32、能利用率修复较快，已近近历史平均水平历史平均水平 图图 8：欧美欧美 PMI 分别于分别于 6、7 月回升至荣枯线上，或体现出供需两旺月回升至荣枯线上，或体现出供需两旺 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.1.2. 展望未来，美国消费有望拉动全球经济延续复苏 退出宽松可能对实体经济造成冲击，过程料将较为缓慢并滞后于经济增长恢复，因此我们退出宽松可能对实体经济造成冲击，过程料将较为缓慢并滞后于经济增长恢复，因此我们 认为全球货币的充裕有望带来消费力的持续高涨。认为全球货币的充裕有望带来消费力的持续高涨。复盘 2008 年的经济危机，美联储于 11 月当

33、机立断首次宣布将购买机构债和抵押支持证券， 虽然第一轮量化宽松政策在 2010 年 4 月末结束，但是出于经济增长的压力，美联储于 2010 年 11 月、2012 年 9 月分别再度推 出了 QE2、QE3，直到 2014 年才真正实现了退出。可见退出宽松并重归自然增长需要较长 的时间及较大的政策腾挪空间。反观本轮货币宽松，美联储推出广泛新措施来支持经济， 包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模，为确保市场运行和货币政策传 导，将不限量按需买入美债和 MBS。也就是说，本轮的量化宽松没有限额，其规模或将明 显大于 2008 年开始的 QE 规模，其在退出上的难度也将随之增加。 美

34、国以地产产业链为轴的消费需求有望放量，国内地产后周期出口品种已有起色。美国以地产产业链为轴的消费需求有望放量，国内地产后周期出口品种已有起色。宽松的 货币环境及更长的居家时间促使房地产市场销售火爆，全美地产经纪商协会公布的成屋签 约销售数据从5月的同比下滑10.4%跳升到6月的同比增长11.8%， 并于后续维持上行趋势， 9 月数据更是高达 21.9%。由于新屋成交及交付需要一定时间，美国地产后周期产品的销量 大概率滞后于地产行业的销量步入高景气阶段。目前来看，我国家用电器的出口已经反应 了美国地产后周期的爆发需求，8 月起，我国家电出口同比增速已经超过 10%，11 月续创 新高达到 20.

35、6%。 美国服务消费仍有较大向上修复空间。美国服务消费仍有较大向上修复空间。本次的新冠疫情对餐饮、旅游等服务业冲击较为明 显，根据我国的经验，即便二季度制造业已经步入高度景气，由于新冠疫情的传染性，服 务业的表现仍较为低迷，20 年十一黄金周的旅游总收入出现了近 30%的下滑。同理，疫情 对美国经济的冲击或也对服务消费更为严重。假设疫苗成功实现大规模接种或疫情自然结 束，我们认为居民对服务的消费将具备较强的修复弹性，对经济形成拉动。 不同于市场认知，疫苗有望进一步激发全球耐用品消费需求，不同于市场认知，疫苗有望进一步激发全球耐用品消费需求，2021 年有望迎来货物、服年有望迎来货物、服 务消费

36、需求双升。务消费需求双升。根据我国海关 11 月的统计数据，虽然我国年内出口超预期，但是内部 结构的分化较为明显，1-11 月与出行具备一定相关性的服装、鞋靴、箱包出口金额同比分 别下滑了 6.2%、21.3%、23.8%，汽车（含底盘）亦下滑了 3.7%。此外，即便疫苗实现大规 模接种，口罩、手套等防疫物资的需求料将具备韧性，大概率不会出现耐用品消费需求断 崖式下跌的情形。并且，我们预计，由于疫苗的产能有限，具备疫苗研发能力的发达国家 大概率优先供应本国后再援助具备劳动密集型生产能力的发展中国家，届时有望加剧全球 的供需错配程度。 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅

37、读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：美国财政赤字远超美国财政赤字远超 08 年水平，货币退出具备一定难度年水平，货币退出具备一定难度 图图 10：美国新屋销售已经放量，后周期产业链值得期待美国新屋销售已经放量，后周期产业链值得期待 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 11：美国服务业消费有望带来全球经济复苏新动能美国服务业消费有望带来全球经济复苏新动能 图图 12：出行相关出口项有望对冲防疫物资出口项出行相关出口项有望对冲防疫物资出口项 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：中国海关，天风证券研究所 2.2.2. 疫情催化经营疫情催

38、化经营策略转变策略转变，行业，行业转向转向高质量合作共赢高质量合作共赢 行业供给增速下降已有近行业供给增速下降已有近 5 年，年， 行业过剩产能已经有所消化行业过剩产能已经有所消化， 2021 年新船交付逐季下降年新船交付逐季下降。 2000 年以来， 各大船公司均在加大各自的运力规模以博取更高的市场占有率， 行业的供给 增速居高不下。但是行业的拐点出现在 2015 年，2016 年至 2019 年的行业供给年均增速 约为 3.8%，低于需求增速的 4.3%，行业呈现消化过剩产能的趋势。且 2019 年起，行业龙 头马士基改变了经营策略，声称不再订购大型船，亦不再坚持自身运力规模世界第一的位

39、置，而是以盈利为中心。截至今年 11 月，行业的在手订单绝对额已下降至 205.5 万 TEU， 占现有运力比重已下降至 8.6%，为 2000 年以来最低水平。根据 Alphaliner 的预测，2021 年集运行业的船舶交付将呈现逐季下滑的态势，Q4 的交付量将创 2006 年以来新低。 疫情加速疫情加速行业转变，行业转变，共同自律共同自律为为高质量发展高质量发展打下基础打下基础，停航控班以追求价格稳定，停航控班以追求价格稳定的策略的策略有有 望延续望延续。 虽然 2019 年， 领头羊马士基已经开始贯彻从高速发展 （运力扩张以取得市占率） 向高质量发展（减少资本开支以创造现金流）的转变，

40、缩减了 1.5%的运力，但是由于行业 第二、第三的地中海、中远海控的运力规模分别提升了 1.1%、1.0%，因此市场担忧各大集 运公司或许难以统一战线，对于集运行业能否真正实现以盈利为核心存在疑虑。而今年的 疫情叠加中国新年导致了中国的生产停滞，并直接带来全球贸易货量大幅下跌，即便降价 也存在揽货不足的风险，这使得集运三大联盟不得不开始共同控制运力，以价格的稳定来 控制亏损。 其最终结果亦显而易见， 在 Q2 欧线、 美线的贸易货量同比分别下滑 15.2%、 4.0% 的背景下， 行业中排名较为靠后的HMM在连续亏损21 个季度后， 于20Q2 实现扭亏为盈， 并在 Q3 实现继续盈利。A 股

41、集运龙头中远海控 Q2、Q3 的单季度扣非净利润分别实现同 比 58.1%、223.1%的大幅增长。 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 短期周转率下降导致有效供给同比下滑，短期周转率下降导致有效供给同比下滑，集装箱的流转不畅集装箱的流转不畅推动推动短期运价进入短期运价进入供需错配供需错配。 由于欧美消费国和远东制造国的属性，以往东西航线的货量均具备去多回少的不匹配现象， 集装箱卸至欧美后，一部分再由欧美至南美、非洲、中东等地区周转后回到远东，也有一 部分空箱会直接返回，过程由航企进行灵活调配。但是今年的疫情导致集装箱的调配出现 了

42、比较明显的紊乱：首先，美国及欧洲的消费需求持续扩容导致去程货量和回程货量进一 步失衡；其次，欧美的新冠疫情导致其港口堵塞严重，大量集装箱淤积于港口，我们预计 与其内陆物流恢复较慢有一定相关性；第三世界国家受疫情影响可能较欧美等国更大，对 欧美的进口需求下滑导致欧美与其他第三世界国家的贸易趋缓，集装箱流转效率下降，三 大因素的合力最终导致了目前缺箱的局面。 长长协协谈判谈判有望有望受益于近期的火热行情， 议价能力的提升受益于近期的火热行情， 议价能力的提升将将进一步巩固联盟合作进一步巩固联盟合作。 当前时点， 由于全球供应链的紊乱，12 月 11 日欧美线的运价已达到 2948 美元/TEU、3

43、948 美元/FEU 的高水平，周运价环比持续提升，且目前一柜难求的局面由于欧美内陆物流的不通畅目前 尚未见到缓解信号，效率下降的供应链将促使货主进一步加量加价订舱以尽可能保全供应 链，在此种情况之下，货主对锁定舱位的需求将会更迫切，我们有理由推测今年运价的火 热将传导至明年的长协谈判， 长协运价有望超预期。 而这一过程又将缩减即期订舱的供给， 进一步提升即期运价的弹性。综合来看，在海外的消费需求回落之前，集运行业有望进入 固定仓位比例提升带来运价向上弹性增加，更高的运价促使货主购买更多长协舱位的正向 循环。 图图 13：16-19 行业呈现过剩产能消化的趋势行业呈现过剩产能消化的趋势 图图

44、14：21 年行业供给呈现逐季下滑的态势年行业供给呈现逐季下滑的态势 资料来源：Alphaliner，天风证券研究所 资料来源：Alphaliner，天风证券研究所 图图 15：在手订单的绝对量和相对量均处低位在手订单的绝对量和相对量均处低位 图图 16：21 年起大船的交付比例下滑或意味着“军备竞赛”进入尾声年起大船的交付比例下滑或意味着“军备竞赛”进入尾声 资料来源：Alphaliner，天风证券研究所 资料来源：Alphaliner，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 17：周转效率下降导致年内行业有效供

45、给不升反降周转效率下降导致年内行业有效供给不升反降 资料来源：马士基官网，天风证券研究所 图图 18：疫情加速行业经营策略转变，行业有望进入良性循环：疫情加速行业经营策略转变，行业有望进入良性循环 资料来源：天风证券研究所整理 2.2.3. 集运集运 2021 年展望：泡沫出现之后，行业如何演绎？年展望：泡沫出现之后，行业如何演绎？ 集运行业在 2020 年下半年已经步入了高景气周期，由于短期的缺箱及供应链紊乱，运价 逐步出现了 “过热” 的情况， 部分投资者可能出现当供应链逐步恢复， 运价可能快速回落， 股价亦将跟随运价大幅回落的担忧，但或无需多虑。 首先，本轮运价的高企在于需求的扩容，目前

46、美国耐用品的库存及新订单仍未完全修复，本轮运价的高企在于需求的扩容，目前美国耐用品的库存及新订单仍未完全修复， 需求的持续性将支持运价中枢抬升需求的持续性将支持运价中枢抬升。根据我们在 2019 年 11 月的报告集运：三周期叠加 向上，拥抱时间红利中的统计描述，集运行业运价往往在美国耐用品库存同比下降、新 订单同比回升的过程当中迎来上涨。目前来看，美国的耐用品库存处于下跌过程当中、新 订单目前仍为同比下降的水平，且地产行业的放量有望带来耐用品订单的继续回升，因此 我们认为本轮库存周期尚未迎来终点，运价中枢仍有望继续抬升。 其次，疫情促使行业经营策略转变，竞争格局的改善将赋予船东更强的议价权，

47、运价回落疫情促使行业经营策略转变，竞争格局的改善将赋予船东更强的议价权，运价回落 的斜率或的斜率或较过去更较过去更为为平缓平缓。 一方面来说， 年内的停航控班为集运行业带来了比 “军备竞赛” 时期更高的收益，在此背景之下，马士基运力控制策略的领头作用或将更为明显，在遇到 传统淡季时，船公司对停航控班计划的执行力度将会更为积极；另一方面来说，目前行业 的在手订单占运力比重为 8.6%，且集运船舶从下订单到交付的制造周期较长，这足以保证 短期的供给难以大幅放量。 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 综合来看，我们预计随着疫苗的使用，欧美

48、港口的秩序将会逐步恢复，减缓缺箱的情况， 运价也会随之从“过热”当中逐步回落，但是由于美国的消费需求回升有望带来欧美经济 的持续修复、行业的竞争格局已经改善，虽然运价会从高点有所回落，但是其过程或将较 为缓慢，并仍将维持在较高的水平之上。 2.3. 油运：需求油运：需求有望逐步有望逐步好转，但仍需静待库存消化或其他好转，但仍需静待库存消化或其他催化催化 2020 年油价波动剧烈导致全球原油库存高企，短期运输需求或将承压年油价波动剧烈导致全球原油库存高企，短期运输需求或将承压。2020 年上半年沙 特增产导致全球油价跌至约 20 美元/桶的低位，推动了油运行业短期的景气度，但是新冠 疫情对出行需

49、求的抑制导致原油的消费需求偏弱，库存水平处于高位，而库存的高企将迫 使炼厂、油商降低进口意愿。 疫苗对行业的影响可能有所滞后，对行业景气度的传导节奏仍待观察。疫苗对行业的影响可能有所滞后，对行业景气度的传导节奏仍待观察。虽然新冠疫苗有望 在 2021 年正式上市，但是受制于其产量有限、效果尚不明确等因素，我们认为全球居民 的跨区、跨国出行需求的恢复将会是一个循序渐进的过程，结合当前较高的库存水平，油 运行业的复苏节奏大概率滞后于航空、机场等行业，其力度亦有待观察。 行业产能去化行业产能去化及地缘政治及地缘政治或成催化因素，关注或成催化因素，关注 VLCC 拆船情况拆船情况及中东局势及中东局势。

50、一方面来说， 下半年行业的景气度下降来源于库存高企带来的需求不足，但另一方面来说，今年 VLCC 的拆解速度放缓使得行业的供给端压力增大，截至 10 月，今年尚无 VLCC 进行拆解，我们 预计，如运价持续低迷，则行业的落后产能可能集中进行拆解，届时 VLCC 的景气度将有 望显著回升。此外，近期伊朗核专家被暗杀，如中东的地缘政治问题爆发，引发原油断供 的恐慌，炼厂和油商可能会加快进口，亦将成为行业的潜在催化因素。 图图 19： 上半年原油价格大跌导致油运行业上半年原油价格大跌导致油运行业 TCE 高企高企 图图 20：低油价导致原油库存高企低油价导致原油库存高企 资料来源：Clarkson，