1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/首次覆盖 2020年12月25日 教育 增持（首评） K12 教育 增持（首评） 资料来源：Wind 互联网重构互联网重构 K12 教培的逻辑和路径教培的逻辑和路径 K12 教育行业深度研究之在线篇 互联网重构互联网重构 K12 教培的逻辑和路径教培的逻辑和路径 我们认为互联网重构 K12 教培、实现教培产业升级的基本逻辑是通过“连 接” 、 “智能”和“迭代”三大能力，来解决教培行业“学习效果” 、 “供给 效能”和“用户触达”三大核心问题。重构的路径是从单环节产品到直播， 再到 OMO 这

2、样一个逐渐深化的过程。目前行业头部格局未定，我们认为 从教培行业发展规律出发， 应关注中台能力强的行业或细分赛道龙头机构。 首次覆盖给予教育行业“增持”评级，给予 K12 教育子行业“增持”评级。 推荐大语文细分赛道 OMO 龙头豆神教育、A 股国际教育龙头凯文教育、 教育信息化录播设备龙头国新文化。 逻辑框架： “连接” 、 “智能”和“迭代”重构逻辑框架： “连接” 、 “智能”和“迭代”重构 K12 教培教培 教育的复杂性导致其供给依赖于人，产能不足是行业长期痛点。教育行业 的产业升级就是减轻对人的依赖，提高产能和效率（供给效能）的过程。 传统线下教培机构依靠组织细化分工来提升供给效能，

3、相当于教培行业的 “工业时代” 。而互联网正在推动教培行业进入“信息时代” 。我们认为分 析互联网如何实现教培产业升级，首先要厘清教培行业的核心问题和互联 网的核心能力。教培行业的三个核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和 “用户触达” ，分别对应教培机构长期、中期、短期的核心竞争要素。互联 网通过“连接” 、 “智能”和“迭代”来解决教培行业的三大核心问题。 纵观历史：广泛试验、模式确立和规模发展三步曲纵观历史：广泛试验、模式确立和规模发展三步曲 2013 年起我国 K12 在线教培高速发展，经历了三个阶段的发展过程：1） 全方位的产品和模式探索；2）寻求变现，直播模式初步确立；3）线上

4、直 播规模化发展，线下探索 OMO。总体来看，在线教培从单环节产品开始， 探索出覆盖全环节、可规模化变现的直播模式，形成了大班双师、小班单 师、在线 1 对 1 三种直播形态。线下教培机构也开始探索线上线下相融合 的 OMO 模式。目前纯线下和纯线上都存在各自的瓶颈问题，同时线上和 线下在很多环节上存在较强的互补性，通过 OMO 可以实现整体效率和效 果的优化提升。互联网对教培行业的改造升级还在不断深化的过程中。 龙头受益，关注中台龙头受益，关注中台 2020 年疫情对线下教培机构冲击较大，我们认为经过这一轮行业洗牌，大 机构有望获得更多资源和市场份额，同时叠加技术红利，未来行业集中度 有望进

5、一步提升。我们认为目前 K12 教培行业头部格局未定，但教培行业 发展的基本规律不变。通常教培机构在进入新领域时会经历以“投放-运营 -产品服务” 为重点的三个阶段。 目前在线直播和线下 OMO 还都处于第一、 二阶段，决定行业终局的关键要素是中台能力。建议关注中台能力强的线 上和线下 OMO 龙头机构。推荐大语文细分赛道 OMO 龙头豆神教育。 风险提示：教育政策不确定风险、行业竞争风险、疫情反复影响线下授课 风险、业务扩张和新产品、新模式带来的不确定风险、教师及核心管理人 才流失风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级

6、投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300010 CH 豆神教育 9.96 增持 20.00 0.04 -0.08 0.32 0.58 249.00 -124.50 31.13 17.17 002659 CH 凯文教育 5.05 增持 7.57 0.06 -0.18 0.01 0.35 84.17 -28.06 505.00 14.43 600636 CH 国新文化 14.45 增持 19.19 0.27 0.59 0.73 0.87 53.52 24.49 19.79 16.61 资料来源：华泰证券研究

7、所 (14) 4 22 39 57 19/1220/0220/0420/0620/0820/10 (%) 教育K12教育沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 行业行业评级：评级： 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 有别于市场的观点 . 4 在线教培是教培行业借助互联网工具的产业升级 . 4 教培行业的三个核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达” . 4 互联网通过“连接” 、 “智能”和“迭代”重构教培行业 . 4 在线教培发展经历了广泛试验、模式

8、确立和规模发展三步曲 . 4 互联网推动产业升级不断深化，行业格局未定 . 4 龙头受益，关注中台 . 4 逻辑框架： “连接” 、 “智能”和“迭代”重构 K12 教培 . 5 教育产业升级就是减轻人力依赖，提高供给效能的过程 . 5 互联网通过三大能力解决 K12 教培行业三大问题 . 7 互联网的核心能力是“连接” 、 “智能”和“迭代” . 7 教培行业的核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达” . 8 互联网如何通过三大能力解决教培行业三大问题？ . 9 从教学驱动到产品驱动，组织变革推动产品创新和迭代 . 15 纵观历史：广泛试验、模式确立和规模发展三步曲 . 17

9、第一阶段：全方位的产品和模式探索 . 18 第二阶段：寻求变现，直播模式初步确立 . 22 第三阶段：线上直播规模化发展，线下探索 OMO . 24 龙头受益，关注中台 . 31 行业加速洗牌，龙头市占率有望提升 . 31 头部格局未定，关注中台能力 . 31 行业首评逻辑和观点 . 32 重点推荐标的 . 33 风险提示 . 34 图表目录图表目录 图表 1： 2019 年全国各省级行政区教育资源指标对比 . 6 图表 2： 传统线下教培机构的组织形态（前台和中台） . 7 图表 3： 新东方小学课堂互动游戏界面 . 10 图表 4： 学而思小猴思维采用动画、金币激励、游戏互动提升学习动机

10、. 10 图表 5： 有道智能笔还原纸笔交互体验 . 10 图表 6： 有道智能笔功能 . 10 图表 7： 2019 年各线城市常住人口数 . 11 图表 8： 2019 年各线城市拥有各类高校数 . 11 图表 9： 2019 年各线城市每百万人拥有各类高校数 . 12 图表 10： 2019 年各线城市人均可支配收入 . 12 图表 11： K12 教培机构获客手段和流程 . 13 qRtMpPmRyRoPrOmNsPnQoQaQ9R7NoMnNtRnNeRmNtReRsQrMaQqRpRxNoMzRMYtRnO 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以

11、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 12： K12 在线教培机构的数据分析系统示例 . 14 图表 13： K12 在线教培机构的指标体系示例 . 14 图表 14： K12 教培机构获客的商业逻辑 . 14 图表 15： 在线教培机构的组织形态（前台和中台） . 16 图表 16： 2012-2022E 中国 K12 在线教培市场规模 . 17 图表 17： 2013-2022E 中国 K12 教培市场规模及在线渗透率 . 17 图表 18： 2010-2019 年中国 K12 在线教培一级市场融资金额 . 17 图表 19： 2010-2019 年中国 K12 在线教培

12、不同轮次的融资事件数量 . 17 图表 20： K12 在线教培发展历程 . 18 图表 21： 在线教育早期创业魔方 . 18 图表 22： K12 在线教培各环节的创新产品 . 19 图表 23： 教培交易平台商业模式不成立的原因分析 . 20 图表 24： 2016 年好未来海边直播功能界面 . 21 图表 25： 海边直播通过综合设计保证效果. 21 图表 26： 2017-2020H1 跟谁学 K12 营收（人民币）及增长率 . 25 图表 27： FY2017-FY2020 学而思网校营收（人民币）及增长率 . 25 图表 28： 新东方各线城市学校数量占比变化 . 25 图表 2

13、9： 新东方各线城市学习中心数量占比变化 . 25 图表 30： 好未来各线城市学习中心数量占比变化 . 26 图表 31： 好未来各线城市服务中心数量占比变化 . 26 图表 32： FY2016-FY2020 新东方在线 K12 教育分部营收（人民币）及增长率 . 26 图表 33： 疫情前后 K12 教培机构业务模式变动调查 . 29 图表 34： 2020 年上半年（1 月 1 日-6 月 30 日）K12 教培线下转线上相关 App 日下载量 （安卓） . 29 图表 35： 2020 年上半年（1 月 1 日-6 月 30 日）K12 教培线下转线上相关 App 日下载量 （IOS

14、） . 29 图表 36： 截至 2020 年 6 月下旬全国各地教培机构破产率 . 31 图表 37： 重点公司估值表 . 34 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 有别于市场的观点有别于市场的观点 在线教培是教培行业借助互联网工具的产业升级在线教培是教培行业借助互联网工具的产业升级 我们认为在线教培并非独立的市场，而是和线下教培共享一个大市场，线上和线下之间并 不存在清晰的市场边界。线上教培本质上是教培行业借助互联网工具的产业升级。产业升 级的目的是解决传统教培产能不足的痛点，即减轻对人力的依赖，提高供

15、给端产能和效率 （简称供给效能） 。 教培行业的三个核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达”教培行业的三个核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达” 我们认为分析互联网如何实现教培产业升级，首先要厘清教培行业的核心问题和互联网的 核心能力，再来分析互联网如何通过其核心能力来解决教培行业的核心问题。教培行业的 三个核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达” ，分别对应教培机构长期、中 期、短期的核心竞争要素。我们认为 K12 教培机构的竞争长期靠内容，中期靠供应链，短 期靠流量。换句话说，K12 教培行业是长期由需求引领，中期由供给推动，短期由营销催 化的行

16、业。 互联网通过“连接” 、 “智能”和“迭代”重构互联网通过“连接” 、 “智能”和“迭代”重构教培行业教培行业 互联网的核心能力是“连接” 、 “智能”和“迭代” 。通过“连接”可以打破时空壁垒；通 过“智能”可以解放人力，实现规模效应；通过“迭代”可以加速产品创新和产业升级。 从在线教培的发展现状来看，互联网通过“连接”和“智能” ，已经大大提高了行业的供 给效能和营销效率。此外，互联网的“迭代”能力也体现在在线教培机构的组织变革上， 即从传统线下教培机构以教学服务为核心、由教学驱动的组织形态，发展为以产品设计和 教学服务为双核心、由产品驱动的组织形态。这样可以大大加快组织的响应速度，以

17、适应 快速发展和变化的市场。 在线教培发展经历了在线教培发展经历了广泛试验、模式确立和规模发展三步曲广泛试验、模式确立和规模发展三步曲 我们对在线教培发展史进行了详细梳理和总结提炼。2013 年起我国 K12 在线教培经历了 三个阶段的发展过程：1）全方位的产品和模式探索；2）寻求变现，直播模式初步确立； 3）线上直播规模化发展，线下探索 OMO。总体来看，在线教培从单环节产品开始，探索 出覆盖全环节、可规模化变现的直播模式，形成了大班双师、小班单师、在线 1 对 1 三种 直播形态。线下教培机构也开始探索线上线下相融合的 OMO 模式。 互联网推动产业升级不断深化，行业格局未定互联网推动产业

18、升级不断深化，行业格局未定 目前纯线下和纯线上都存在各自的瓶颈问题，同时线上和线下在很多环节上存在较强的互 补性，通过 OMO 可以实现整体效率和效果的优化提升。我们认为目前无论线上线下，产 品、模式还在不断探索和变化中，互联网对教培行业的改造升级还在不断深化的过程中， 未来行业格局还有很大变数，还远未到终局阶段。 龙头受益，关注中台龙头受益，关注中台 2020 年疫情对线下教培机构冲击较大，我们认为经过这一轮行业洗牌，大机构有望获得 更多资源和市场份额，同时叠加技术红利，未来行业集中度有望进一步提升。我们认为虽 然目前 K12 教培行业头部格局未定， 但教培行业发展的基本规律是不变的。 通常

19、教培机构 在进入新领域时会经历以“投放-运营-产品服务”为重点的三个阶段。我们认为目前在线 直播和线下 OMO 还都处于第一、二阶段，决定行业终局的关键要素是中台能力。 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 逻辑框架： “连接” 、 “智能”和“迭代”重构逻辑框架： “连接” 、 “智能”和“迭代”重构 K12 教培教培 教育产业升级就是减轻人力依赖，提高供教育产业升级就是减轻人力依赖，提高供给效能的过程给效能的过程 教育是较为传统的行业，长期依赖人力，这是由教育的复杂性决定的，这种复杂性体现在 以下几个方面

20、： （1）知识体系庞杂且不断知识体系庞杂且不断更新更新。教育是把人类积累的知识经验传授给下一代的过程，随 着科技发展人类的知识呈指数级增长，将这些知识总结和转化为可传授的内容，是一项艰 巨的任务，教师需要持续多年的学习来构建和更新其知识体系。 （2）教教育需求个性化且不断变化育需求个性化且不断变化。学生的知识储备、学习能力、兴趣点等存在较大差异， 并且随着成长不断变化。这导致识别学生需求，并为其匹配针对性的内容，成为复杂和困 难的工作，要求教师不仅要具备丰富的知识，还要了解不同学生的特点和需求，掌握针对 性的传授技巧，这些能力需要教师在长期的教学实践中不断积累经验才能获得。 （3）教育过程多环

21、节，需要频繁交互。教育过程多环节，需要频繁交互。学习需要知识获取和吸收内化两个过程，每一个 知识点的掌握，都需要经历“教、学、练、测、评“五个环节，众多知识点如此循环往复， 需要师生之间频繁交互，过程较为繁重，因此单个教师能够服务的学生数量非常有限，教 师供给受到产能瓶颈的限制。 由于教育的这种复杂性，教师难培养且产能有限，因此供不应求、优质师资稀缺成为教育 行业的长期痛点。我们认为教育行业的产业升级就是减轻对人力的依赖，提高供给端产能 和效率（简称供给效能）的过程。 教育行业的第一次产业升级发生在工业革命时代，主流教育形态从 1 对 1、1 对少的师徒 制转变为分学科分班教学（简称科班教学）

22、 ，从只服务于贵族转变为面向社会大众，标准 化程度和供给效能得到了很大提升，这种教育形态一直延续到现在。科班教学很好地满足 了工业时代劳动力的基础教育需求，但是随着社会发展，大众对于优质教育的需求越来越 强， 科班教学由于没有解决依赖师资的问题， 优质师资稀缺、 资源不均衡等问题长期存在， 难以满足大众需求，因此教育行业迫切需要一场新的产业升级。 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表1： 2019 年全国各省级行政区教育资源指标对比年全国各省级行政区教育资源指标对比 升学难度升学难度 基础教育设施投

23、入基础教育设施投入 中考普高 录取率 高考一本 录取率 985/211 录取率 生师比（中小学在校生人数/专 职教师人数） 中小学生均公共财政预算 教育事业费（元/年） 中小学生均公共财政预算 公用经费支出（元/年） 北京 70.08% 36.27% 8.49% 11.05 55120.70 23485.52 天津 68.32% 35.89% 9.44% 12.74 28122.41 7892.07 河北 58.89% 15.86% 3.33% 15.67 12233.62 5248.73 山西 59.86% 9.93% 3.84% 12.00 13275.54 5214.83 内蒙古 67.

24、17% 13.37% 4.17% 12.19 16220.20 7188.21 辽宁 64.33% 16.04% 4.98% 12.33 13637.19 4652.13 吉林 69.56% 12.54% 6.18% 5.29 14254.29 6887.85 黑龙江 70.49% 13.71% 5.68% 11.53 14370.86 4573.17 上海 62.65% 29.60% 9.31% 11.85 34253.81 13441.09 江苏 55.90% 27.11% 3.91% 14.55 20718.41 6395.55 浙江 53.31% 16.63% 3.15% 14.55

25、23178.49 7844.93 安徽 56.00% 18.85% 2.91% 15.85 13462.39 5364.34 福建 55.54% 20.40% 3.87% 15.99 14983.28 6773.47 江西 59.33% 11.97% 2.85% 16.92 12225.48 7012.98 山东 57.41% 19.63% 2.41% 14.42 13747.49 4476.34 河南 53.11% 12.54% 2.11% 16.46 9248.31 4818.35 湖北 60.31% 16.95% 3.84% 15.36 16450.75 6905.95 湖南 56.84

26、% 15.41% 2.52% 16.25 11981.30 4107.19 广东 55.63% 12.87% 1.85% 16.17 17459.63 7066.23 广西 57.87% 10.11% 2.29% 17.45 9947.27 5713.88 重庆 63.59% 18.75% 4.57% 15.19 14294.80 5528.24 四川 58.42% 14.72% 2.71% 14.90 12410.56 4542.33 贵州 54.04% 11.90% 2.37% 16.31 12419.30 5396.28 云南 53.42% 13.56% 1.96% 15.47 1280

27、8.10 3876.69 陕西 60.54% 24.03% 4.52% 13.97 15088.05 6083.77 甘肃 60.16% 16.75% 2.91% 12.17 13056.82 7006.29 青海 58.65% 16% 10.06% 15.46 17432.05 14666.81 宁夏 58.45% 19.94% 7.89% 15.63 12391.51 7923.49 新疆 57.67% 12.86% 4.71% 13.67 28122.41 7892.07 西藏 56.42% 11.00% 6.45% 13.39 30452.21 12277.27 海南 57.47% 1

28、7.24% 4.43% 14.98 16229.34 8914.92 资料来源：教育部、Wind、华泰证券研究所 我们观察到，在商业目标的驱动下，K12 课外教培行业成为教育产业升级的重要推动者。 这是因为教培机构和教师之间存在博弈关系，如果教培机构过于依赖某些能力强的教师， 会导致教师议价能力过高，带来高成本和教师流失的问题，同时依赖某些教师也会使得机 构难以扩大规模，因为能力强的教师很难批量复制。因此，教培机构有很强的动力去提升 自身的供给能力，减轻对教师的依赖。 在互联网介入之前，线下教培机构主要通过组织上的细化分工来提升供给效能。这种分工 本质上就是把教师的不同职能从一个人身上分离出来

29、，通过设定不同的专职岗位，在教培 机构内部形成系统化的供应链。整个教育服务体系分为内容研发、服务交付和获客三大环 节，其中服务交付环节的教学和课后服务是整个体系的核心，教研、教务和师训都为教学 和课后服务提供支持，同时，教学和课后服务的质量决定教培机构的口碑，进而决定学生 的续报、增科（即多学科联报）和转介绍。续报、联报和转介绍不产生营销费用，是教培 机构提升利润率的关键。 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表2： 传统线下教培机构传统线下教培机构的组织形态的组织形态（前台和中台）（前台和中台） 资

30、料来源：华泰证券研究所 我们认为从长期来看，线下教培机构要实现持续的收入和利润增长，核心是要解决高质量高质量 教学和课后服务的持续规模化复制教学和课后服务的持续规模化复制问题。 解决这一问题的关键在于把优质内容的生产环节 和教学服务环节分开， 通过强大的教研体系不断沉淀优质内容， 用优质内容赋能师训体系， 并通过师训体系源源不断地培养合格的教师，即用教研和师训共同支撑优质的教学服务。 在这种分工结构下，教培机构不再依赖个别教师，而是依靠自身的体系化能力实现规模扩 张。同时由于教研和师训体系需要较长时间的磨合积累才能建立起来，这也有助于教培机 构形成竞争壁垒。我们认为教研、师训、教学服务等环节形

31、成的内部供应链（行业内称为 中台） ，是规模化的线下教培机构的核心竞争力所在。 我们认为，线下教培机构通过内部组织分工来提升供给效能，有些类似于制造业中的流水 线生产，这种分工形态可被称为教培行业的“工业时代” 。而随着互联网的发展，互联网 的介入促使教培行业发生深刻变革，推动教培行业进入“信息时代” 。 互联网通过三大能力解决互联网通过三大能力解决 K12 教培行业三大问题教培行业三大问题 在分析互联网如何改造教培行业之前，我们首先要梳理清楚互联网的核心能力和教培行业 的核心问题分别是什么，然后再来探讨互联网如何通过其核心能力来解决教培行业的核心 问题。 互联网的核心能力是“连接” 、 “智

32、能”和“迭代”互联网的核心能力是“连接” 、 “智能”和“迭代” 我们认为互联网的核心能力有以下三方面： （1） “连接”打破时空壁垒。“连接”打破时空壁垒。相对于线下场景，互联网通过在线连接，一方面可以打破物 理空间的限制，使得资源可以在更广阔的空间进行调配；另一方面可以打破时间的限制， 随时连接和触达用户。通过连接，互联网延伸了“人、服务、场”可行的时空范围，创造 出很多新的应用场景，同时提高资源配置效率。 （2） “智能”解放人力，实现规模效应。） “智能”解放人力，实现规模效应。互联网的“智能”通过数据和算法来实现。例如 互联网可以将庞杂的知识数据化和结构化，形成知识图谱，也可以采集学

33、生的学习行为数 据，并用算法将这两者进行关联和匹配，为学生及时推送合适的学习内容。互联网也可以 采集用户购买决策数据，进行精准的用户画像，提高营销效率。在互联网介入之前，教培 行业是依靠人力来实现上述功能的，互联网在这些方面可以替代和超越人力。同时，由于 互联网具有边际成本较低甚至为零的特点，一旦某项功能得到市场验证，就可以迅速大范 围复制推广，实现规模效应。 教学教学 师训师训 教务教务 招新招新 教研教研 课程体系 教材 课件 教案 1对1/1对3 小班 作业、答疑 （练、测、评） 服务交付服务交付内容研发内容研发获客获客 续报续报 增科增科 转介绍转介绍 教材 课件 课后服务课后服务 教

34、案 教师 班主任 学生 管理支持 中台中台 前台前台 广告 电销 地推 试听课 线上论坛 口碑 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 （3） “迭代”加速“迭代”加速产品创新和产品创新和产业升级，改变行业竞争格局。产业升级，改变行业竞争格局。传统线下教培机构的发展节 奏相对较慢，组织进化和产品迭代周期相对较长，运营模型较稳定。在线教育机构的发展 节奏则要快很多，讲究快速迭代。我们认为这是因为在线教育的试错成本较低，且规模效 应强， 某种产品或模式一旦成功可以实现指数级的增长， 所以在线教育有很强的创新动力，

35、风险资本的介入也对在线教育的创新起到了助推作用。同时，在线教育的数据和经验都可 以积累在自身系统中，系统经过不断的反馈和优化可以实现持续的迭代升级。我们认为， 互联网的介入使得教培行业的产品创新和产业升级速度大大加快，也让头部机构具备更大 的优势，促进了头部机构市场占有率的提升。 教培行业的核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达”教培行业的核心问题是“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达” 关于教培行业的核心问题，我们从需求、供给和营销三方面来阐述。 1从需求角度看，教培行业的第一个核心问从需求角度看，教培行业的第一个核心问题题是如何提高学生单位时间内的学习效果。是如何提高学

36、生单位时间内的学习效果。 由于 K12 教育的竞争性特点， 用户对学习效果的追求是无止境的， 相应地教培机构围绕提 升学习效果的竞争也是无止境的。 根据美国教育心理学家本杰明布鲁姆的教育理论，学生在单位时间内的学习效果由以下 两大因素决定： （1）学习动机。）学习动机。学生的学习动机由动力和压力两类因素所驱动：动力因素包括兴趣、榜 样激励、成就感和获胜激励、物质和精神奖励、自我觉醒等，压力因素包括监督、惩罚、 同伴压力等。传统线下教培机构通过教学设计、教师培训、课堂互动、课后跟踪服务（如 作业、答疑、家长沟通）等手段来创造两类动机，以此来保证教学练测评各环节的完成质 量。 （2）内容匹配度。）

37、内容匹配度。不同学生的知识储备、学习能力、兴趣点不同，需要匹配合适的教学 内容。传统线下教培机构通过本地化教研、分层教学、阶段性测试以及一对一辅导等手段 来提高教学内容的匹配度。 2从供给角度看，从供给角度看，教培行教培行业的第二个核心问题业的第二个核心问题是是如何提高供给效能。如何提高供给效能。如前所述，优质教 育资源稀缺是教育行业的长期痛点，提高供给效能是教培行业产业升级的重点，这里不再 赘述。 3从营销角度看，从营销角度看，教培行业的第三个核心问题教培行业的第三个核心问题是是如何持续且精准地触达用户。如何持续且精准地触达用户。教培机构 的营销主要指获客阶段的招新环节，招新环节连接供给和需

38、求，是教培机构实现规模扩张 的关键环节。K12 教培营销链条较长，也较为复杂，我们认为这是由 K12 教培服务的复杂 性决定的。 K12 教培用户中普遍存在体验者和付费者分离的情况（学生上课，家长付费） ，家长由于 缺少经验和专业性，常常不清楚孩子适合什么样的教育产品，因此用户在做购买决策时有 两个特点：一是决策一是决策周期长周期长。在初次接触某类教培产品时，用户常常不能准确地描述自己 的需求，也很难分辨各机构产品的优劣，需要通过深入的沟通和一定的试听课体验才能做 出购买决策， 在购买后也需要经过一段时间的正价课体验， 来决定是否续费购买长期服务。 二是决策容易被机构的营销话术所引导二是决策容

39、易被机构的营销话术所引导。我们认为，这是因为（1）K12 教育具有很强的 竞争性，家长普遍存在焦虑心理； （2）家长对教育产品缺乏专业性的了解； （3）学习效果 不容易验证， 应试类培训的效果需要较长时间才能验证出来， 素质类培训的效果更难验证。 因此在初期影响家长购买决策的关键因素往往是教培机构营销话术中的说服逻辑，只有经 过较长时间的体验之后，家长才会根据自己对学习效果的判断来决定是否长期续费。 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 正是由于用户购买决策的以上两个特点，教培机构需要解决用户触达的持续性和精

40、准性： （1）通过持续地触达用户，一方面让用户对产品有充分的了解和体验，并不断强化营销 话术对用户的影响；另一方面在与用户不断交互的过程中更加精准地了解用户需求。 （2） 通过精准地了解用户需求，为用户匹配适当的产品推荐和营销话术，并通过说服逻辑来进 一步引导和创造用户的需求，进而增强用户粘性，延长用户触达的持续时间。持续触达和 精准触达相互促进，共同实现提高用户转化率、降低营销成本的目的。 对于传统线下教培机构来说，用户触达的持续性和精准性主要通过线下的方式来实现。首 先，线下门店本身就具有天然的曝光能力，可以持续吸引周边线下流量，直接由门店进行 转化。另外，传统线下教培机构也有广告、电销、

41、线上论坛等获客手段，但通过这些手段 获得的流量并不具备持续性和精准性，最终都要导流到线下门店来进行转化。线上和线下 获取的流量导入到门店之后，门店销售人员通过面对面沟通可以较为精准地掌握和引导用 户需求。 我们认为， “学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达”分别构成了教培机构在长期、中期、“学习效果” 、 “供给效能”和“用户触达”分别构成了教培机构在长期、中期、 短期三个维度的短期三个维度的核心竞争要素核心竞争要素。 我们认为，在长期阶段，学习效果决定了教培机构能否保持持久的竞争力，是判断教培机 构能否长期制胜的黄金标准，这是因为从长期来讲，用户的付费逻辑是为学习效果付费， 偏离了这一主

42、线的产品和商业模式难以持久。前面提到，K12 用户对学习效果的追求是无 止境的，用户对学习内容、学习方式的需求会不断变化，教培机构需要紧跟市场需求的变 化，不断研发新产品、新内容，升级服务方式，才能实现长久的生存和发展。 我们认为，在中期阶段，供给效能决定了教培机构的市场份额和盈利能力。由于行业需求 旺盛和优质教育资源供给稀缺是常态，教培行业一直是供不应求的行业，从中期来看，供 给水平决定了行业的规模和质量，产业升级由供给效能提升所推动。供给效能高的机构在 教师产能、教学质量、运营效率等方面存在优势，进而在学生数量、定价权、续报率、成 本和费用方面具备竞争力，能够获得更高的市场份额和盈利能力。

43、 我们认为，在短期阶段，尤其在市场格局未定的新赛道中，用户触达决定了教培机构短期 的增长速度。在新赛道中，用户对于不同的产品和品牌普遍缺乏了解，因此能够在短期内 有效触达更多用户的机构会抢占先机，迅速扩大用户规模，实现卡位的目的。当然，通过 用户触达来实现增长还需要配套适当的营销话术以及较好的产品和服务，如果产品和服务 体验不好，用户触达会加速口碑的恶化，带来负面效果。 综合以上的分析，我们认为，K12 教培机构的竞争长期靠内容，中期靠供应链，短期靠流 量。换句话说，K12 教培行业是长期由需求引领，中期由供给推动，短期由营销催化的行 业。 互联网如何通过三大能力解决教培行业三大问题？互联网如

44、何通过三大能力解决教培行业三大问题？ 1学习效果学习效果 从学习效果的角度看，线上场景相比线下场景存在天然的劣势。线上场景中人与人之间的 情感连接明显减弱， 教师的气场、 同学间互动的氛围不及线下。 同时师生不在同一空间内， 对学生的约束力也大大下降， 更难维持学生的注意力。 为了弥补线上场景带来的效果缺失， 在线教培机构采用了多种手段。 （1）学习动机学习动机 动力因素方面，在线教培机构广泛借鉴游戏、视频直播等互联网产品的设计来提升学生的 兴趣。在视觉效果上应用游戏化的 UI 设计、IP 人物设定、动画、交互式课件、主讲教师 美颜等手段，提升学生视觉体验感。在激励手段上采用升级打怪、学习币、

45、组队 PK 等方 式，提高学生的参与度。 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 压力因素方面，在线教培机构主要通过互动和社交设计来解决线上约束力不足的问题。首 先直播的压力效果高于录播，因此直播是更为主流的产品形式。在此基础上，在线教培机 构采用多种互动方式营造类似于线下的权威监督和同辈压力气氛，如轻互动中的讨论区回 答问题、选择题推送，重互动中的点名上台、举手上麦。此外，在线教培机构还采用小组 内实时得分排名这类社交化的手段，来创造同辈压力。 图表图表3： 新东方小学课堂互动游戏界面新东方小学课堂互动游戏

46、界面 图表图表4： 学而思学而思小猴思维小猴思维采用动画、金币激励、游戏互动提升学习动机采用动画、金币激励、游戏互动提升学习动机 注：新东方（9901 HK，EDU US） 资料来源：新东方小学全科公众号、华泰证券研究所 注：小猴思维隶属好未来（TAL US） 资料来源：小猴思维官网、华泰证券研究所 （2）内容匹配度内容匹配度 教培机构把内容匹配度问题分为本地化、分层化、个性化三个层次，分别精确到区域、同 级别学生群和学生个人。对于前两个层次，在线教培机构和线下一样，也采用本地化教研 和分层分班的形式。在个性化层次上，在线教培机构除了采用跟线下教培机构类似的阶段 性测评手段，还在学习行为采集和

47、个性化推送方面创造出不同于线下的新的工具。例如网 易有道推出的智能硬件“有道智能笔” ，能够自动采集学生在上课和课后学习过程中书写 的文字信息，形成结构化的数据，来为判断学生学习水平提供依据。此外，AI 自适应系统 能够根据学生做题情况自动推送合适的练习。 图表图表5： 有道智能笔还原有道智能笔还原纸笔交互体验纸笔交互体验 图表图表6： 有道智能笔功能有道智能笔功能 注：有道（DAO US） 资料来源：有道官网、华泰证券研究所 资料来源：有道官网、华泰证券研究所 我们观察到，目前在线教培机构在本地化和分层化方面的实践效果还不及线下，在个性化 方面的创新应用取得了一定进展，也仍然未达到线下的水平

48、。但是我们认为，互联网有很 强的迭代能力，经过长期的数据积累和算法优化，在未来的某个时间点可能实现量变到质 变的转化。K12 在线教育在内容匹配度上还有很大的发展空间。 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 综上所述， 目前 K12 在线教育在学习动机和内容匹配度两方面和线下还有一定的差距， 因 此总体来说学习效果不及线下。但由于互联网的快速迭代能力较强，未来还有很大的提升 空间。 2供给效能供给效能 我国教育资源和教育需求在空间上的结构性错配， 为互联网提升 K12 教培行业供给效能创 造了空间。互联网对

49、行业供给效能的提升主要体现在填补师资空白、提高教师产能、减轻 教师劳动、提高运营效率几个方面。 我国的人口、 收入水平和教育资源在不同级别城市之间呈明显的梯级分布， 为 K12 教培行 业提供了一个纵深的市场。一线城市的教育资源，特别是师资相对于二、三、四线城市形 成了较大势能差，一线城市的教育理念、教育模式也随着二、三、四线城市收入水平提升 带来的消费升级而逐渐向下传导。这种地理空间上的资源不均衡，为互联网通过“连接” 功能打破空间屏障，提升资源配置效率创造了条件。 根据国家统计局、教育部统计数据计算，2019 年我国一线、二线、三线、四五线城市每 百万人拥有的普通高校数分别为 4.24、4

50、.38、1.49、1.00 所，每百万人拥有的本科高校数 分别为 2.00、1.98、0.62、0.34 所；每百万人拥有的 985/211 高校数分别为 0.48、0.18、 0.017、0.0034 所。一线、二线城市的人均普通高校和人均本科高校数量大体相当，在人 均985/211高校数量上差距较大， 而三线、 四五线城市在每一类高校的人均数量上均与一、 二线城市有明显差距，且三线城市明显高于四五线城市。同时，二、三、四五线城市在人 口数量上远远高于一线城市，是更大的潜在市场。 图表图表7： 2019 年各线城市常住人口数年各线城市常住人口数 图表图表8： 2019 年各线城市拥有各类高校