1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 华南流通小龙头，顺势而为加速结构优化华南流通小龙头，顺势而为加速结构优化 增持增持（首次） 珠江啤酒珠江啤酒（002461002461）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 12 月 25 日 Table_Summary 报告关键要素报告关键要素: : 珠江啤酒作为华南地区传统啤酒龙头，背靠广州国资委，引入百威英博， 立足啤酒酿造与销售主业，啤酒文化产业协同发展。在啤酒行业进入存量 竞争，结构升级的大背景下，公司顺势而为，积极推动产品高端化+罐化 升级。我们认为，公司增长动力主要源于以下三点：产品结构升级

2、，97 黑金纯生及新款0度替代、罐化率提升、精酿化布局；即饮渠道扩张； 文化地产产业贡献利润增长。 投资要点投资要点: : 啤酒高端化大势所趋，产品啤酒高端化大势所趋，产品结构结构升级提升盈利能力：升级提升盈利能力：啤酒行业已经进 入存量竞争时代，产量进入持续调整期，转而由均价提升支撑市场规 模增长， 产品结构高端化成为行业破局的必由之路。 2019 年 CR5 已超 过 70%，中小酒企逐步出清，龙头基本达成提价与利润导向共识，行 业发展呈现出“量稳、价升、利增”的特点。从啤酒行业竞争格局上 来看，经过长期的产能扩张与横向并购，第一梯队已经成型，全国啤 酒势力范围基本分割完毕， 前 4 大厂

3、商均把持若干百万千升级别省份 市场，份额竞争暂缓，珠江啤酒有望获得宝贵的发展窗口。 高端化高端化+ +罐化率提升驱动毛利率提高罐化率提升驱动毛利率提高，未来加码未来加码餐饮渠道餐饮渠道。未来珠江 啤酒主要受益以下几条增长逻辑：产品结构优化产品结构优化：公司在中高端产 品方面布局深厚，2017 年后呈现出的量价齐升趋势印证高端升级大 逻辑，2019 年毛利率快速提升至行业首位。具体来看，公司借由 97 纯生+新款 0 度两大抓手继续向高端产品发力，97 纯生销量预计今年 快速增长，新款 0 度市场反馈同样良好。罐化率罐化率稳步提升稳步提升，对标海 外，我国啤酒行业罐化率仍有提升空间，公司罐化率领

4、先于行业平均 水平，未来约有 5-10pct 的提升空间。据我们测算，仅公司产品结构据我们测算，仅公司产品结构 升级升级与罐化率提升两项与罐化率提升两项，至至 20252025 年年可可拉升啤酒业务毛利率拉升啤酒业务毛利率 7pct7pct。 即饮即饮渠道扩张：渠道扩张：公司深耕华南基地市场，品牌力、渠道力强，助力公 司产品顺利向上迭代。公司 19 年即饮：非即饮比例约为 3：7，未来 计划加大高端啤酒的重要战场-即饮渠道的投放力度，考核也逐步重 视,加码高端啤酒推广。 2012019 9 年年 202020E20E 2022021 1E E 2022022 2E E 营业收入(亿元) 42.

5、44 43.32 46.49 49.55 增长比率(%) 5.1 2.1 7.3 6.6 净利润(亿元) 4.97 5.76 6.21 7.12 增长比率(%) 35.8 15.8 7.7 14.8 每股收益(元) 0.22 0.26 0.28 0.32 市盈率(倍) 47.4 40.9 38.0 33.1 资料来源：Wind，公司公告，万联证券研究所 注:净利润为归母净利润 基础数据基础数据 行 业 食品饮料 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 广州珠江啤酒集团有 限公司/31.98% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 2,213.33 流 通A股 （ 百 万

6、股 ） 2,213.33 收 盘 价 （ 元 ） 10.66 总 市 值 （ 亿 元 ） 235.94 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 235.94 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 12 月 25 日 相关研究相关研究 -16% 5% 27% 49% 71% 93% 珠江啤酒沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料

7、食品饮料 万联证券研究所 第 2 页 共 32 页 Table_Summary 第二主业提升品牌力第二主业提升品牌力& &贡献利润，双主业协同发展可期。贡献利润，双主业协同发展可期。公司对珠江-琶 醍啤酒文化创意园区进行改造升级，一方面可提高公司品牌形象，一方 面有望贡献新的业绩增长点，是公司主要亮点之一，已开发酒吧街占地 1.5 万平方米，2019 租赁餐饮服务创收 7132 万元。21 万平建筑面积地 产项目正在建设中， 其中 6 万平规划为公寓以供出售， 15 万平则规划为 集酒店、购物、餐饮等业态为一体的商业综合地产，我们估算公司文化 地产业务估值约 62 亿元。 “双主业”助力产品收

8、入构成进一步优化，高 毛利率租赁餐饮业务营收增速加快。 投 资 建 议 ：投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司2020-2022 年 归 母 净 利 润 同 增 15.8%/7.7%/14.8%至5.76/6.21/7.12亿元， 对应EPS为0.26/0.28/0.32 元， 12 月 25 日股价对应 PE 分别为 41/38/33 倍。 我们采用分部估值法， 2021 年目标市值为 285 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：风险因素：1经济增速不及预期风险；2产品结构升级与渠道拓展进 展不及预期风险；3局部地区再次出现疫情风险；4文化产业推进不 及预期风险；5食品安全风险

9、。 oPrOqQqNuNmNqPnMsPqNpRaQbP9PoMqQmOnNkPmNnPiNpNxPbRmNnOxNoOyRNZpNzQ 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 3 页 共 32 页 目录目录 1、华南地区啤酒龙头，品牌形象深入人心 . 5 2、高端化是行业必由之路，产品结构优化迎盈利拐点 . 6 2.1 复盘：需求难以消化过剩产能，量增红利不在行业增长缓慢 . 6 2.2 量稳：消费人群规模缩小趋势明显，人均消费量仍有提升空间 . 11 2.3 价升：消费升级+消费场景丰富助力我国吨酒价格提升 . 13 2.4 利增：提价+高端化+罐化率

10、提升满足利润诉求，关厂控费增厚利润 . 14 3、产品升级+渠道改革双轮驱动， “双主业”助力公司发展 . 18 3.1 紧握行业发展命脉，高端化+罐化率提升驱动毛利率提高 . 18 3.2 深耕华南市场，加码餐饮渠道 . 22 3.3 琶醍文创区助推啤酒文化产业， “双主业”战略上修公司业绩 . 24 4、财务：近年扣非归母净利高速增长，收益质量较高 . 25 5、盈利预测与估值 . 27 5.1 盈利预测及核心假设 . 27 5.2 估值分析 . 28 6、投资建议及风险因素 . 30 6.1 投资建议 . 30 6.2 风险因素 . 30 图表 1：公司股权结构 . 5 图表 2：公司“

11、三条主线，两个 IP，一种情怀”品牌传播战略 . 6 图表 3：我国啤酒行业发展阶段划分 . 6 图表 4：亚洲部分国家啤酒行业发展阶段 . 7 图表 5：我国规模以上啤酒市场规模与增长率 . 7 图表 6：我国规模以上啤酒产量与同比增速 . 7 图表 7：2013-2019 年我国啤酒行业利润总额与同比增速 . 8 图表 8：国内啤酒行业主要并购整合事件 . 8 图表 9：国内啤酒主要品牌势力范围 . 9 图表 10：中国与其他国家啤酒行业 CR5 比较 . 10 图表 11：国内啤酒行业竞争格局(按消费量计) . 10 图表 12：啤酒行业量&价&利的主要影响因素拆分框架 . 10 图表

12、13：我国 20-49 岁年龄层人口比例逐渐减少 . 11 图表 14：我国 21-30 岁农民工规模逐渐下降 . 11 图表 15：国内主要酒类消费量占比 . 11 图表 16：全国七大区女性中喝啤酒的比例 . 12 图表 17：不同年龄段女性过去 1 年中喝过啤酒的比例 . 12 图表 18：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均 GDP . 12 图表 19：世界范围内吨酒价格对比（元/吨） . 13 图表 20：啤酒主要厂商吨酒价格（元/吨） . 13 图表 21：2019 年我国与其他国家自饮销量占比对比 . 13 图表 22：连锁夜场门店数量及啤酒销售额变化 . 13 图表 23：啤酒

13、生产成本构成 . 14 图表 24：啤酒原料成本构成 . 14 图表 25：啤酒主要品牌提价行为复盘 . 14 图表 26：易拉罐价格变化 . 15 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 4 页 共 32 页 图表 27：玻璃价格水平指数变化 . 15 图表 28：瓦楞纸箱价格走势 . 15 图表 29：进口大麦平均单价变化 . 15 图表 30：我国高端啤酒与中低端啤酒消费量及对应增速 . 16 图表 31：我国高端啤酒与中低端啤酒规模及对应增速 . 16 图表 32：2018 年中国与其他国家高端以上啤酒占比比较 . 16 图表 33：2018 年我

14、国高端以上啤酒市场份额 . 16 图表 34：国内啤酒主要品牌中高端产品矩阵 . 17 图表 35：2004-2018 年我国罐化率逐年上升 . 17 图表 36：对比成熟市场，我国罐化率仍有明显提升空间 . 17 图表 37：国内啤酒主要厂商产能利用率 . 18 图表 38：公司产品结构 . 18 图表 39：公司“一体两翼”的产品战略 . 19 图表 40：公司纯生产品销量及同比增速 . 19 图表 41：公司纯生产品销量占比 . 19 图表 42：公司精酿啤酒产品 . 20 图表 43：公司精酿项目体验门店 . 20 图表 44：公司啤酒业务增速量价拆分 . 20 图表 45：国内主要啤

15、酒公司啤酒业务毛利率水平对比 . 20 图表 46：2019 年国内啤酒主要品牌中高端销量占比 . 21 图表 47：产品结构升级+罐化率提升毛利空间测算 . 21 图表 48：公司产能分布情况 . 22 图表 49：公司以珠三角为基地拓展销售区域 . 23 图表 50：公司分地区营收占比 . 23 图表 51：餐饮渠道中高端啤酒增长更快 . 23 图表 52：低端啤酒不同渠道销售趋稳 . 23 图表 53：公司应收账款规模与应收账款周转率 . 24 图表 54：公司存货规模与存货周转率 . 24 图表 55：琶醍啤酒文化创意艺术区地理位置优越 . 24 图表 56：琶醍啤酒文化创意艺术区夜景

16、 . 24 图表 57：公司分业务营收占比 . 25 图表 58：公司餐饮租赁业务毛利率水平变化 . 25 图表 59：公司营收及同比增速 . 26 图表 60：公司扣非归母净利及同比增速 . 26 图表 61：国内主要啤酒厂商研发费用率变化 . 26 图表 62：公司利息收入与净利润比较 . 27 图表 63：公司 ROE 与净利率变化 . 27 图表 64：国内主要啤酒企业杜邦分析 . 27 图表 65：收入预测业务拆分（百万元） . 28 图表 66：珠江啤酒近三年 PE-TTM 及估值中枢 . 29 图表 67：公司地产业务价值测算 . 29 图表 68：可比公司估值表 . 29 万联

17、证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 5 页 共 32 页 1、华南地区啤酒龙头，华南地区啤酒龙头，品牌形象深入人心品牌形象深入人心 珠江啤酒立足啤酒酿造主业，协同啤酒文化产业， “双主业”齐头并进。珠江啤酒立足啤酒酿造主业，协同啤酒文化产业， “双主业”齐头并进。公司前身为 1983年建立的广州市珠江啤酒厂， 2010年登陆深圳证券交易所。 近四十载深耕华南市 场， “珠江牌”啤酒形象已经深入人心，口感风味契合广东人口味，跻身全国三大啤 酒品牌行列，在业界享有“南有珠江”的美誉。 背靠广州国资委， 引百威英博东风再出发背靠广州国资委， 引百威英博东风再出发

18、， 2 20Q30Q3获基金加配获基金加配。 公司实际控制人是广州 市人民政府国有资产监督管理委员会， 目前实际持股比例达55.37%， 2017年公司通过 非公开发行股份方式进行混合所有制改造，向广州国发、英特布鲁国际、广证鲲鹏1 号与广证鲲鹏2号（珠江啤酒第一期员工持股计划）定向发行股份，2020年三季报披 露了新进的阿布扎比投资局， 其他股东中加入了若干家证券投资基金。 混改后百威英 博旗下英特布鲁国际持股比例上升至29.99%， 实现更深层次利益绑定， 未来公司有望 借力百威英博先进的管理经验与丰富市场渠道，加快产品结构升级与销售渠道开拓。 图表 1：公司股权结构 资料来源：Wind，

19、万联证券研究所 品牌形象深入人心， 多角度跨界营销定位年轻品牌形象深入人心， 多角度跨界营销定位年轻客户客户。“珠江牌” 在华南地区知名度高， 用户粘性较强，已经连续多年入选BrandZ“中国最具价值品牌100强” ，品牌价值达 27.3亿美元。公司聚焦着20-35岁年轻目标客户群体制定品牌传播战略，主推“啤酒 +音乐、体育、美食”三种年轻人喜爱的跨界宣传方式，塑造公司“高端化、年轻化” 的品牌形象，深挖年轻用户的消费能力。 体育方面，体育方面，啤酒与体育的结合在业界内由来已久，属于经典场景互动。公司选择 在广东地区人气高涨的篮球运动员易建联作为产品代言人，推动珠江0度与篮球 元素结合，连续多

20、年赞助广东男子篮球联赛。此外，品牌还亮相2017-2018沃尔 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 6 页 共 32 页 沃环球帆船赛，在2018年世界杯期间通过可视化、智能化、互动化的传播方式实 现品牌曝光1841万次。 音乐方面，音乐方面，公司引进萧敬腾作为纯生产品代言人，推动雪堡与爵士音乐结合，赞 助广州爵士音乐节，举办爵士音乐会20场， “生非凡”电音派对，持续开展珠江 纯生啤酒派对与明星秀活动。 美食方面，美食方面，公司成功举办2019广州亚洲美食节暨“醉享花城”广州亚洲啤酒 文化节活动， 精酿项目门店中设置有餐饮区域， 让消费者在享受美食的

21、同时搭配 精酿啤酒，塑造公司产品形象。 图表2：公司“三条主线，两个IP，一种情怀”品牌传播战略 资料来源：公司公告，万联证券研究所 2、高端化是行业必由之路，产品结构优化迎盈利拐点高端化是行业必由之路，产品结构优化迎盈利拐点 2.1 复盘：需求难以消化过剩产能，量增红利不在行业增长缓慢复盘：需求难以消化过剩产能，量增红利不在行业增长缓慢 中国中国啤酒行业已经进入啤酒行业已经进入存量发展存量发展期期， “量增”到“质升”换轨明显， “量增”到“质升”换轨明显。纵观改革开放后 中国啤酒行业发展历史， 我们可以将啤酒行业发展划分成四个阶段： 扩张初期 （1980- 1995年） 、快速整合（199

22、6-2005年） 、持续拉锯（2006-2016年）与结构升级（2017- 至今） ， 分别对应行业生命周期的初生期， 幼稚期、 增量发展期与存量发展期。 目前， 我国啤酒行业正处于“量增”到“质升”的转型阶段，与印度、越南等亚洲发展中国 家相比，中国啤酒行业已经越过高速发展阶段，与日韩等亚洲发达国家相比，中国啤 酒行业则尚未进入成熟期。 图表 3：我国啤酒行业发展阶段划分 扩张初期扩张初期 快速整合快速整合 持续拉锯持续拉锯 结构升级结构升级 时间时间 1980-1995年 1996-2005年 2006-2016年 2017-至今 供给端供给端 小产量地方啤酒厂快速增 加，竞争格局高度分散

23、 啤酒厂快速整合，头部集中开 始 加速扩产圈地，产能见 顶，头部酒企调整产能 清理落后产能，优化产品 结构，利润率提升 需求端需求端 啤酒需求旺盛，供不应求 啤酒供需缺口逐渐被填补，市 场规模增速趋稳 啤酒消费逐渐下降，供 过于求 消费者“喝好酒”需求提 速，消费升级明显 标志事件标志事件 燕京成为第一大厂 青啤成为第一，雪花快速成长 金威、重啤被收购 啤酒产品中高端化加速 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 7 页 共 32 页 图表4：亚洲部分国家啤酒行业发展阶段 资料来源：公司公告，万联证券研究所 啤酒量增

24、承压，行业增长驱动力已经啤酒量增承压，行业增长驱动力已经转向价格提升转向价格提升。目前我国啤酒行业竞争充分， 外 延式扩张基本进入尾声，行业总体呈现低速增长态势。啤酒市场规模方面，2006年- 2016年期间头部玩家加速扩充产能，跑马圈地抢占份额。长期来看，主力消费人群规 模持续缩减，叠加中央八项规定、整治酒驾以及露天大排档等利空政策，直接打击了 啤酒消费啤酒需求，致使难以消化前期大规模落地的产能，市场规模增速下滑，从 2007年19.09%的高位降低至2016年3.40%的低点。2017年后市场规模增速企稳回升， 基本维持在5%左右。2013年国内啤酒产量达到最高点5061.54万吨后持续下

25、滑，2019 年国内啤酒产量为3187.20万吨，国内啤酒需求进入持续调整期。价增成为价增成为我国啤酒我国啤酒 行业增长的行业增长的主要驱动力，相主要驱动力，相对对应的是利润增速迎来拐点，应的是利润增速迎来拐点，20192019年年行业利润总额同行业利润总额同比比 + +1 10 0% %，增速增速较较20162016年提高年提高1919. .8 83pct3pct。 图表5：我国规模以上啤酒市场规模与增长率 图表6：我国规模以上啤酒产量与同比增速 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 150

26、0 2000 2500 市场规模(亿元，左轴)增长率(%，右轴) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒产量(万吨，左轴)啤酒产量同比增速(%，右轴) 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 8 页 共 32 页 图表7：2013-2019年我国啤酒行业利润总额与同比增速 资料来源：中国

27、酒业协会，万联证券研究所 产能扩张产能扩张+ +并购整合扩充势力版图，并购整合扩充势力版图，收购收购高端品牌高端品牌切入切入高端高端赛道赛道。通过长期产能扩张 与同业并购，近年来以青岛啤酒、华润雪花、燕京啤酒、重庆啤酒（嘉士伯） 、百威 英博为代表的啤酒行业第一梯队阵容基本形成。 在快速整合阶段下， 啤酒产品尚未出在快速整合阶段下， 啤酒产品尚未出 现品牌与品质的分化， 拥有大规模产能的企业现品牌与品质的分化， 拥有大规模产能的企业得以获得得以获得更大份额。更大份额。 华润雪花率先形成 千万吨级啤酒产能，青岛啤酒紧随其后，燕京啤酒、重庆啤酒、百威等啤酒企业也有 大规模产能陆续落地。除了主动兴建

28、产能，啤酒企业同时进行大规模的外延并购。青 岛啤酒先后收购托管了崂山、 嘉禾等地方性啤酒品牌， 形成地方品牌到全国品牌的转 型；燕京啤酒收购雪鹿、漓泉、惠泉等品牌，实现了华北地区整合，并为华南、华东 市场拓展打下基础；华润雪花收购松林、蓝剑、金威等，突破西南市场；重庆啤酒联 手嘉士伯扩充中高端啤酒产品线， 在中西部地区构筑较强的竞争优势； 百威英博收购 哈尔滨啤酒、 雪津等， 建立了福建优势市场， 并加速向东北地区扩张。 值得关注的是，值得关注的是， 20152015年与年与20182018年青岛啤酒与华润雪花分别收购三得利（中国）与喜力（中国） ，通过年青岛啤酒与华润雪花分别收购三得利（中国

29、）与喜力（中国） ，通过 整编国外高端品牌， 直接切入高端市场，整编国外高端品牌， 直接切入高端市场， 2 2017017年百威收购拳击猫，年百威收购拳击猫， 2 2019019年嘉士伯入股年嘉士伯入股 京京A A精酿，加速布局精酿啤酒市场，侧面验证了我国啤酒行业正处于高端转型的发展精酿，加速布局精酿啤酒市场，侧面验证了我国啤酒行业正处于高端转型的发展 阶段。阶段。 图表 8：国内啤酒行业主要并购整合事件 资料来源：公司年报，观研天下，万联证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201320

30、01720182019 利润总额(亿元，左轴)同比增速(%，右轴) 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 9 页 共 32 页 TopTop4 4厂商均主导若干大容量市场， 外来竞争者直接抢占该部分份额难度较大厂商均主导若干大容量市场， 外来竞争者直接抢占该部分份额难度较大。 由于运 输成本、保质期、产能等因素制约，同时地方通过保护政策扶持本地企业，限制外来 品牌，啤酒区域性销售特点明显，目前全国啤酒势力范围基本分割完毕，前4大厂商 均掌握若干个产量达到100万千升以上省份市场。青岛啤酒销售主要集中在山东甘 肃连线，山东啤酒产量达到

31、400万千升以上，青岛啤酒具有压倒性优势；燕京啤酒掌 握北京、内蒙古和广西市场领导权；百威英博主导福建、黑龙江市场；华润雪花在四 川、 辽宁、 安徽市场领先地位稳固； 嘉士伯以重庆为基地市场， 整合大西部地区市场。 国内啤酒龙头在相关优势市场市占率已经超过国内啤酒龙头在相关优势市场市占率已经超过5 50 0% %，在规模效应与渠道优势下，长期，在规模效应与渠道优势下，长期 内市场份额较为稳固，内市场份额较为稳固，外来品牌外来品牌直接竞争该部分份额难度较大。直接竞争该部分份额难度较大。 图表 9：国内啤酒主要品牌势力范围 资料来源：酒业家，公司公告，万联证券研究所 寡头垄断格局已成， 集中度提升

32、空间有限， 短期内跨区域份额争夺暂缓寡头垄断格局已成， 集中度提升空间有限， 短期内跨区域份额争夺暂缓， 地方啤酒品， 地方啤酒品 牌有望获得宝贵的发展窗口牌有望获得宝贵的发展窗口。经过多年横向并购，中小企业或被收购或被出清，国内 啤酒行业集中度已经较高，2019年华润雪花、青岛啤酒、百威英博市占率领先，分别 为25.20%/17.60%/16.30%，CR3为59.10%，CR5为73.50%（同比+0.40pct） 。横向对比 世界发达经济体（日本CR5为91.20%，韩国CR5为85.20%） ，我国啤酒行业集中度已经 较高， 进一步集中空间相对有限。 目前华润雪花、青岛啤酒和百威英博市

33、占率相对稳目前华润雪花、青岛啤酒和百威英博市占率相对稳 定，定， 市场竞争格局趋于稳定， 基本能够形成行业议价权，市场竞争格局趋于稳定， 基本能够形成行业议价权， 提升利润的共识已经达成，提升利润的共识已经达成， 啤酒行业暂缓竞争，啤酒行业暂缓竞争，预计以珠江啤酒为代表的预计以珠江啤酒为代表的地域地域龙头品牌将获得宝贵的发展空间。龙头品牌将获得宝贵的发展空间。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 10 页 共 32 页 图表10：中国与其他国家啤酒行业CR5比较 图表11：国内啤酒行业竞争格局(按消费量计) 资料来源：Euromonitor，万联证券研

34、究所 注：按销售规模计 资料来源：GlobalData，万联证券研究所 展望未来，展望未来，量稳、价升、利增量稳、价升、利增将将成为我国啤酒行业的发展趋势。成为我国啤酒行业的发展趋势。我们将影响啤酒行业 量、价、利的影响因素进行详细拆分，此处仅展示分析框架及主要结论，详细分析请 见下文。 从量的层面：从量的层面： 目标消费人群规模总量的缩减说明从这个角度更多的是寻找其 他人群的结构性机会，同时在人均消费量方面仍有提升空间。从价的层面：从价的层面：受益于消 费升级及消费场景趋于丰富，消费者对高品质啤酒需求浮现，驱动高端酒占比上升， 吨酒价格持续提升；对标海外市场，我国吨酒价格仍有提升空间；从具体

35、的消费场景 上来看，夜场经济与啤酒产品属性匹配，随着夜经济的蓬勃发展，高端酒占比提升推 升均价。从利的层面：从利的层面：高端啤酒更多体现在产品定位与形象塑造方面，成本提升相对 较小，未来直接提价+结构升级将促进行业毛利率提升。此外，品牌意识在我国啤酒 消费者心中也逐渐强化，品牌力的提高将帮助酒企获得更强的渠道控制权和议价权， 费用率也有望下降。落后及闲置产能的折旧也是此前拉低行业盈利能力的原因之一， 未来随着各厂商的产能进一步优化，净利率也将进一步提升。 图表 12：啤酒行业量&价&利的主要影响因素拆分框架 资料来源：万联证券研究所 注： （+）代表该变量与上层变量呈正相关， （-）代表该变量

36、与上层变量呈负相关。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 华润雪花 23.20% 青岛 16.40% 百威 16.20% 燕京 8.50% 嘉士伯 6.10% 其他 29.60% 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 11 页 共 32 页 2.2 量稳：消费人群规模缩小趋势明显，人均消费量仍有提升空间量稳：消费人群规模缩小趋势明显，人均消费量仍有提升空间 主力消费人群萎缩， 其他酒类分流， 传统啤酒消费人群减少。主力消费人群萎缩， 其他酒类分流， 传统啤酒消费人群减少。探究国内啤酒消费萎缩 原因，我国

37、啤酒主要消费群体为20-49岁的社会中坚人群，这部分人群劳动量大，社 交需求频繁，啤酒需求较为旺盛。目前我国人口总规模基本保持稳定，但20-49岁人 口比例逐渐下降，从2011年的51.09%下滑至2018年的45.61%，导致了啤酒消费低迷。 从职业结构来看，国内啤酒消费的核心人群是21-30岁年轻的体力劳动者，该群体生 活方式较为单一，主要通过大排档、啤酒等方式进行社交娱乐，人口规模走势与啤酒 销量高度相关。近年来，这部分人群规模缩小速度加快，直接影响啤酒销量。此外， 随着我国人均可支配收入上升与可选择酒类增多， 消费者开始转向其他酒类， 啤酒消 费量出现分流。 图表13：我国20-49岁

38、年龄层人口比例逐渐减少 图表14：我国21-30岁农民工规模逐渐下降 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 图表15：国内主要酒类消费量占比 资料来源：中国酒业协会，万联证券研究所 存量市场下， 啤酒在女性群体渗透率提升有望带来结构性量增机会存量市场下， 啤酒在女性群体渗透率提升有望带来结构性量增机会。 相较于以男性为 代表的啤酒传统消费人群，啤酒在女性群体的渗透率提升带来的结构性增量更值得 关注。女性消费能力逐步提升，且更注重多口味与精致包装的啤酒，催生出大量消费 需求，啤酒产品升级与终端场景拓宽契合女性需求，同时随着职业女性比例的提升， 越来越多的女性

39、在面临较大工作压力时选择饮用啤酒调节生活节奏，根据搜狐财洞 数据，各大城市时常有饮酒行为的女性人数，正以每年20%左右的速度在增长。对标 日韩等亚洲同文化发达国家，日本厚生劳动省数据显示，20-25岁日本女性的饮酒率 51.09% 50.79%50.02% 49.38% 48.68% 47.77% 47.03%45.61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200017 0-19岁20-49岁50岁以上 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 1900 1902 1

40、905 1908 1910 1913 1916 1919 1921 1924 1927 21-30岁农民工数量(万人)同比增速 87.00% 76.40%72.10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200620132017 白酒葡萄酒啤酒其他酒类 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 12 页 共 32 页 为90.4%，比同年龄段男性还要高出6.9pct，我国女性饮酒比例相对较低，女性饮啤 酒比例最高的华南地区比例仅有44.50%， 25-34岁年龄段女性饮啤酒比例最高， 为50% 左右。根据搜狐财洞测算，我国女性消费啤酒比例提高10

41、%，我国啤酒市场消费总量 将增加100万千升。 图表16：全国七大区女性中喝啤酒的比例 图表17：不同年龄段女性过去1年中喝过啤酒的比例 资料来源：搜狐，万联证券研究所 资料来源：搜狐，万联证券研究所 对标东亚对标东亚文化背景相似的文化背景相似的发达国家， 我国啤酒人均消费量仍有上升空间。发达国家， 我国啤酒人均消费量仍有上升空间。 啤酒人均消 费量主要由消费频次X单次饮酒量决定。1）消费频次：随着我国经济增速放缓，生活 压力增大，叠加夜场、新零售、网购等啤酒消费渠道逐渐涌现，预计未来我国啤酒消 费频次将进一步提升。2）单次饮酒量：一方面，酒吧、夜场等场所环境氛围刺激单 次饮酒量，另一方面，该

42、场合提供的啤酒口味较为丰富，有利于单次饮酒量的提升， 但东亚人种的酒精耐受度较低，单次饮酒量提高受限。人均消费量与人均GDP具有较 强的正相关性， 对比日韩等文化背景相似的发达经济体， 我国人均啤酒消费量仍处于 较低水平，粗略估计我国人均啤酒消费量还有25%-30%的提升空间。 图表18：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均GDP 资料来源：GlobalData，IMF，万联证券研究所 注：圆圈大小代表按消费量计的市场规模 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 华南东北华北西南西北华东华中 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 15-

43、24岁25-34岁35-44岁45-54岁55岁以上 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 13 页 共 32 页 2.3 价升：消费升级价升：消费升级+消费场景丰富助力我国吨酒价格提升消费场景丰富助力我国吨酒价格提升 对标海外对标海外，我国啤酒吨酒价格上涨空间，我国啤酒吨酒价格上涨空间较大较大。长期以来， 我国啤酒主要以量产拉格啤 酒为主，2019年品牌啤酒吨酒价格集中在3000元左右，低于亚太平均水平（4300元/ 吨） ，与日本（10000元/吨）等亚洲同文化发达国家差距明显。近年我国啤酒品牌的 吨酒价格呈上升趋势， 我们认为可以把百威的吨酒价格视

44、为长期标杆， 国产品牌吨价 仍有较大上涨空间。啤酒零售价格也呈现相同趋势，据中国酒业协会研究，全国范围 内啤酒价格出现持续上涨，由2018年3.92元/升上涨为4.17元/升，上涨约为6.4%。 图表19：世界范围内吨酒价格对比（元/吨） 图表20：啤酒主要厂商吨酒价格（元/吨） 资料来源：前瞻产业研究院，万联证券研究所 资料来源： 公司年报，万联证券研究所 消费升级驱动高品质、高价位酒需求上升，夜场消费场景快速发展易于高价位酒推消费升级驱动高品质、高价位酒需求上升，夜场消费场景快速发展易于高价位酒推 行行。我国啤酒行业量增驱动力较弱，消费升级大势所趋，消费者对啤酒品质、品牌的 追求愈发强烈。

45、从消费场景上来讲：我国自饮销量占比对比海外仍有提升空间，自 饮消费场景更注重品质及口味的丰富度， 在消费升级的大趋势下， 自饮场景占比的提 高利于我国吨酒价格的上升；酒吧、迪吧、清吧、KTV为代表的“夜经济”消费场 景在众多国内城市蓬勃发展，由于夜场娱乐、社交、解压属性与啤酒正好对应，因此 夜场成为啤酒消费的重要场景。 2019年连锁夜场门店数量达到22983个， 同比+11.70%， 2014-2019年CAGR为10.66%。夜场渠道更注重氛围，消费者对啤酒品质要求较高，对 价格的敏感度较低，易于高价位酒的推行，啤酒销售额增长速度更快，2019年夜场渠 道实现啤酒销售额606.60亿元，同

46、比+13.20%，2014-2019年CAGR为11.57%。 图表21：2019年我国与其他国家自饮销量占比对比 图表22：连锁夜场门店数量及啤酒销售额变化 资料来源：Euromonitor，万联证券研究所 资料来源：Euromonitor，万联证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 日本美国亚太平均中国 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 20019 青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒 华润雪花百威英博燕京啤酒 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100

47、% 中国英国韩国泰国美国法国加拿大 俄罗斯 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2001720182019 门店数量（个）销售额（百万元） 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 14 页 共 32 页 2.4 利增：提价利增：提价+高端化高端化+罐化率提升满足利润诉求，关厂控费增厚利润罐化率提升满足利润诉求，关厂控费增厚利润 成本上涨是直接提价的重要影响因素之一成本上涨是直接提价的重要影响因素之一， 大麦大麦+ +包材价格上涨， 啤酒提价预期升温。包材价格上涨， 啤酒提价预期升温。

48、 以青岛啤酒为例，包材成本占比约为30%，原料成本占比约为14%，包材、大麦价格等包材、大麦价格等 对啤酒成本影响较大。对啤酒成本影响较大。上一轮行业性提价发生在2017-2018年，包材生产环保规制收 紧，玻璃瓶、易拉罐、瓦楞纸箱价格普涨。大麦约占原料成本的60%，2020年5月18日 商务部宣布自2020年5月19日起对澳大利亚进口大麦征收反倾销税和反补贴税，反倾 销税率为73.6%，反补贴税率为6.9%，征收期限为5年。综合来看，随着疫情对经济活综合来看，随着疫情对经济活 动造成的负面冲击基本消散， 需求回暖将造成上游原料供应趋紧， 叠加双反税影响，动造成的负面冲击基本消散， 需求回暖将

49、造成上游原料供应趋紧， 叠加双反税影响， 包材、 大麦价格面临出现上涨压力， 根据历史复盘可发现， 行业通常利用提价对冲成包材、 大麦价格面临出现上涨压力， 根据历史复盘可发现， 行业通常利用提价对冲成 本上涨压力，本上涨压力，2 2021021年行业提价预期升温。年行业提价预期升温。 图表23：啤酒生产成本构成 图表24：啤酒原料成本构成 资料来源：青岛啤酒年报，万联证券研究所 资料来源：青岛啤酒年报，万联证券研究所 图表 25：啤酒主要品牌提价行为复盘 提价企业提价企业 提价原因提价原因 20072007- -20082008 青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等提价 5%以上 进口大麦、玻璃瓶和纸箱价格上涨 20112011- -20122012 青岛、华润、百威、燕京、珠江等提价 5%以上 大麦、辅料以及煤电、运输、人力成 本等环节的成本均有所增加 20172017- -20182018 青岛、重庆、燕京等提价 5%左右 加拿大大麦价格上调；瓦楞纸、玻璃 价格上涨 资料来源：西安日报社，食品科技网，公司公告，互联网资料整理，万联证券研究所 包材成本 30% 原料成本 14% 制造成本 16% 销售成本 20% 其他成本 20% 大麦 60% 啤酒花 18% 大米 12% 酵母 7% 水 3% 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联