1、行业行业报告报告 | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料建筑材料 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑材料-行业研究周报:重点提示 竣工链的投资机会 2020-12-27 2 建筑材料-行业研究周报:水泥玻璃 产能置换新规更加科学化，关注地产竣 工链机会 2020-12-20 3 建筑材料-行业研究周报:水泥价格 稳中有升，把握顺周期下投资机会 2020-12-13 行业走势图行业

2、走势图 新格局、新模式，引领行业发展新时代新格局、新模式，引领行业发展新时代 1.消费建材消费建材：精彩的精彩的 2020 年，关注年，关注 2021 年的三个焦点年的三个焦点 2020 年板块精彩纷呈，收益率全市场靠前，板块的投资价值获市场认可。 行业呈现新变化，如从单品驱动到多品驱动、从大 B 延伸至小 b/C 端渠道。 2020 年该两类公司展现的业绩增速并未有差异， 且 2021 年大致将延续。 此 两种模式在不同行业和公司层面发展有快有慢， 核心原因是行业属性和企业 发展阶段决定，单品和多品，大 B 和小 B/C 模式并无天然的优劣性。 2020 年我们发现以保碧基金为代表的产业资本

3、横空出世，且初步形成了一 个泛产业链的生态圈， 预计未来几年借助产业赋能和资本纽许多细分领域的 集中度将进一步提高。 2020 年我们深刻体会格局和估值的关系，清晰的竞争格局、具备突出行业 地位的龙头公司享受了估值溢价， 背后是市场更加在意增长的确定性， 2021 年有一些子行业的格局愈发清晰，龙头地位逐步确立，是值得我们重视的， 如木门领域。 2021 年是房地产竣工的上升周期，我们认为投资主线可归纳为：1）平台型 （多品、多渠道）发展是经营模式的升级，需匹配更高的管理能力，现阶段 处于领先阶段的东方雨虹、北新建材、坚朗五金和东鹏控股；2）单品/单渠 道能力突出且未来几年成长性被市场低估的公

4、司， 推荐科顺股份、 帝欧家居 (轻工联合覆盖)、蒙娜丽莎、亚士创能；3）产业基金赋能下的建材新势力 代表奥佳华，关注上海天洋。 2.水泥板块：景气保持高位有望延续，估值性价比优势凸显水泥板块：景气保持高位有望延续，估值性价比优势凸显 从需求端来看，地产投资韧性仍将延续，基建投资稳中有升，预计 2021 年 水泥需求可实现小幅增长，供给方面，产能置换新规（意见征求稿）要求更 严，环保督察常态化，因此较难有明显增长，因此，我们预计行业景气高位 延续。 区域上优先选择华东和华南龙头海螺水泥、 受益华中地区投资复苏的 华新水泥、以及资产负债表持续改善的天山股份（新中国建材）、祁连山。 3.玻璃、玻纤

5、：玻璃、玻纤：2021 年景气上行趋势明确年景气上行趋势明确 竣工周期下玻璃需求有望持续向好， 此外， 部分浮法玻璃产线转光伏背板玻 璃， 因此 2021 年玻璃价格后续大概率处于上行周期， 建议关注旗滨集团 （玻 璃价格上行，电子、光伏、药用玻璃等产业链延伸快速推进）。玻纤方面， 未来随着新增供给减少，疫情过后全球经济的复苏下 2020 年玻纤上行行情 或能延续，推荐中国巨石、中材科技。 4、耐火材料：制造业复苏，行业整合加快集中度提升、耐火材料：制造业复苏，行业整合加快集中度提升 钢铁、水泥、玻璃等产量创新高，行业投资出现复苏，耐火材料景气有望上 行，同时行业整合加速，集中度提升有望加快。

6、推荐北京利尔、关注瑞泰科 技（与宝武合作具备行业整合潜力）、濮耐股份。风险风险提示提示：地产基建投资 不及预期、行业产能投产不及预期、原材料价格上涨超预期 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-12-25 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002271.SZ 东方雨虹 37.93 增持 0.88 1.25 1.53 1.89 43.10 30.34 24.79 20.07 000786.SZ 北新建材 36.80 买入 0.26 1.64

7、 1.91 2.18 141.54 22.44 19.27 16.88 002798.SZ 帝欧家居 18.61 买入 1.46 1.78 2.34 3.05 12.75 10.46 7.95 6.10 600585.SH 海螺水泥 51.14 买入 6.34 7.08 7.17 7.41 8.07 7.22 7.13 6.90 002614.SZ 奥佳华 13.56 买入 0.47 0.73 1.05 1.42 28.85 18.58 12.91 9.55 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -14% -6% 2% 10% 18% 26% 34% 2019-12 2020-0

8、1 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 建筑材料沪深300 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 2020 年建材板块回顾年建材板块回顾 . 6 1.1. 板块景气震荡上行，周期依旧景气 . 6 1.2. 板块表现及历史比较 . 9 1.2.1. 行业表现 . 9 1.2.2. 估值水平处于中枢下方，相对 A 股折价明显 . 10 2. 水泥：需求韧性仍将延续，把握区域结构性机会水泥：需求韧

9、性仍将延续，把握区域结构性机会 . 11 2.1. 需求端：地产投资韧性仍将延续，基建投资稳中有升 . 11 2.2. 供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化 . 12 2.3. 2021 年：关注华中景气修复，北方价格弹性，华东华南高稳定性 . 14 2.3.1. 华中景气修复，明年业绩弹性大 . 14 2.3.1. 基建地产双拉动，北方弹性可期 . 17 2.3.2. 华东华南稳定性高 . 18 2.4. 板块估值处于底部，高分红凸显投资价值 . 20 3. 预计预计 2021 年房地产竣工进入上升周期年房地产竣工进入上升周期 . 22 3.1. 竣工端：疫情影响逐渐消退，四季度已现拐点 .

10、 22 3.2. 精装房：短期政策影响不改长期增长逻辑 . 22 3.3. 二手房：成交热度持续上升，C 端业务有望迎来复苏 . 25 4. 消费建材：消费建材：2021 年的三个焦点年的三个焦点 . 26 4.1. 平台型企业的投资价值 . 26 4.2. 产业资本促使产业链生态重塑，细分龙头强者恒强 . 28 5. 推荐标的推荐标的 . 30 5.1. 消费建材：把握三条投资主线 . 30 5.1.1. 把握平台型企业的投资价值 . 30 5.1.2. 把握单品能力突出企业的投资价值 . 32 5.1.3. 把握产业资本投资逻辑 . 34 5.2. 水泥：海螺+华新+祁连山 . 35 6.

11、 风险提示风险提示 . 37 图表目录图表目录 图 1：2019 年、2020 年前三季度分板块营收合计（亿元） . 6 图 2：2019 年、2020 年前三季度分板块盈利合计（亿元） . 6 图 3：2019 年、2020 年前三季度分板块营收增速 . 6 图 4：2019 年、2020 年前三季度分板块盈利增速 . 6 图 5：全国水泥价格 . 7 图 6：全国水泥产量 . 7 图 7：全国玻璃均价（元/吨） . 7 图 8：平板玻璃实际产能增速图 . 7 mNpQmMnQuNoPpQrQmRtOpR8OaO6MoMnNpNrRjMmNsQiNsQyQaQpOnOuOsPpMvPrMmO

12、 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：消费建材主要上市公司历年三季报收入及归属净利润增速 . 8 图 10：消费建材主要上市公司历年三季报毛利率及净利率 . 8 图 11：建材行业重点上市公司 2020 年三季报一览 . 9 图 12：申万建材指数与 A 股指数走势对比 . 10 图 13：申万一级行业指数 2020 年内涨跌幅比较 . 10 图 14：建材行业重点上市公司 2018 年-2020 年表现一览 . 10 图 15：建材板块与 A 股估值对比（市盈率） . 11 图 16：建材板块与 A 股估值对比（市净率） .

13、 11 图 17：全国房地产开发投资累计增速 . 11 图 18：基础设施投资完成额累计同比增速 . 11 图 19：全国房地产建安投资累计增速 . 11 图 20：地产施工面积累计同比增速 . 11 图 21：2020 年下半年基建相关政策 . 12 图 22：工信部关于水泥产能置换的要求 . 13 图 23：2010-2019 年累计新干水泥熟料产能（亿吨） . 13 图 24：2010-2019 年新点火新干水泥熟料产能（亿吨） . 13 图 25：北方 15 省市冬季错峰时间对比 . 14 图 26：华中地区水泥产量及增速. 15 图 27：各省前五大企业集中度（%） . 15 图 2

14、8：湖南湖北地区产能利用率（%） . 15 图 29：河南地区产能利用率（%） . 15 图 30：华中三省人均房地产开发投资(万元） . 15 图 31：华中三省人均固定资产投资规模（万元） . 15 图 32：华中三省人均房地产开发投资(万元） . 16 图 33：华中三省人均固定资产投资规模（万元） . 16 图 34：华中地区水泥价格 . 16 图 35：河南水泥价格 . 16 图 36：湖南水泥价格 . 16 图 37：湖北水泥价格 . 16 图 38：东北地区固定资产投资增速 . 17 图 39：西北地区固定资产投资增速 . 17 图 40：东北地区水泥产量增速 . 17 图 41

15、：西北地区水泥产量增速 . 17 图 42：西北地区水泥价格 . 17 图 43：西北地区水泥均价与华东地区价差（元/吨） . 17 图 44：东北地区水泥价格 . 18 图 45：东北地区水泥均价与华东地区价差（元/吨） . 18 图 46：华东地区水泥产量增速 . 18 图 47：华南地区水泥产量增速 . 18 图 48：2019 全国各省 CR5（%） . 19 图 49：华东中南产能利用率 . 19 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50：2019 年各省人均固定资产投资（万元/人） . 19 图 51：2019 年各省

16、人均房地产开发投资（万元/人） . 19 图 52：华东地区水泥价格 . 20 图 53：中南地区水泥价格 . 20 图 54：水泥行业 PE(相对全部 A 股) . 20 图 55：水泥行业 PB(相对全部 A 股) . 20 图 56：部分水泥企业估值情况 . 20 图 57：水泥行业资产负债率 . 21 图 58：水泥行业经营性现金流状况 . 21 图 59：水泥板块上市公司历年分红率 . 21 图 60：房地产开发投资额累计同比增长率 . 22 图 61：房屋竣工面积累计增速 . 22 图 62：房屋新开工面积累计同比. 22 图 63：房屋销售面积在渠道 方面，工程业务、零售业务各企

17、业侧重有所不同。 2.传统建材企业向平台化发展的转变传统建材企业向平台化发展的转变 建材企业平台化的方式有哪些？建材企业平台化的方式有哪些？以生产产品为主的公司进行平台化有自己的路径和形式。 1）产业平台，实现去中间化。）产业平台，实现去中间化。公司负责建造产业平台的基础设施，有限选择、有限开放 给外部合作伙伴，把他们发展成合伙人，为顾客提供更加极致、更加开放的解决方案，从 而实现类平台的转变。 如：兔宝宝打造易装模式，打通半成品到各类成品之间的路径。如：兔宝宝打造易装模式，打通半成品到各类成品之间的路径。易装社区店参与者包括： 终端门店、加工中心及兔宝宝。为了推行易装模式，公司推出“创客”计

18、划，公司抓住流 量端与服务端，创建“总店+社区店”的“1+N”终端模式，具有建店快、获客准、服务 好、覆盖广的优势。公司未来可以整合门板、五金等辅料企业，通过易装平台既能做到赋 能和服务，又能做到盈利和创收。数字化方面，门店及加工中心陆续上线 CRM 系统，不 断完善门店和加工中心的信息化系统，提升门店的接单能力，提升加工中心的产能效率。 公司通过不断创新经营模式，完善产品结构，收购裕丰汉唐开拓工程渠道，实现公司、经 销商、生产商、消费者多方共赢。 图图 75：兔宝宝易装模式：兔宝宝易装模式 资料来源：兔宝宝官网，公司公告，天风证券研究所整理 投资 专业创客 八大精准帮扶政策 易装社区店 易装

19、馆（旗舰店）易装加工中心 客户 规模生产 咨 询 下 单 4 + 2 服 务 易选材 易加工 易设计 易安装 + 易管家 焕新家 全空间定制系统 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 坚坚朗五金，打造集成供应平台：朗五金，打造集成供应平台：在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构 配件等的基础上，上市后进入智能锁等智能家居、卫浴及精装配件等五金领域。 开拓新产品的路径主要有三种：1）代工，买断产品进行独销；2）参股（如道尔智控等）； 3）控股（如坚朗海贝斯等）。通过品牌、客户资源、销售渠道以及生产能力的共享，初 步形成了以建

20、筑门窗幕墙五金为核心的建筑五金集成供应商的战略布局。 建筑五金的各个细分小产品的终端用户相同，新扩充品类与原有产品可以共享客户群和销 售、物流渠道，摊薄生产成本和费用，并满足下游地产建筑商一站式采购的需要，公司在 对销售体系、管理方法搭建完成后，后续不断扩充品类，线上建立“坚朗云采”“坚朗云采”平台，使 得客户实现一站式采购，从而实现对单一客户的销售额的提升。 图图 76：坚朗五金打造建筑五金平台：坚朗五金打造建筑五金平台 资料来源：坚朗五金官网，公司公告，天风证券研究所 2）去边界化，实现跨界协同）去边界化，实现跨界协同 从产品和服务的提供方式来看，公司结合自身的战略规划，既可以沿着供应链的

21、路径实施 并购，也可以采用合作的方式，整合到平台上，实现“1+12”的价值效应。生态化布局 中，主体企业的利益相关者在原有基础上，增加了更多的产品和服务的提供商，更多的客 户和市场下沉。在整个生态圈中，主体企业是价值的整合者，利益相关者的连接者，企业 将从控制和实施整体价值交付的角色转变为组织各方参与者协作共同完成价值交付。各利 益相关方在平台上可以分享信息、资源和组织架构，各业务既可以独立运作，又可以在平 台上实现更大的价值。公司进行多品类的运作，不仅可以用已成熟的品牌带动其他产品， 扩大企业的流量入口，还将抬高企业发展的天花板，并且在一定程度上提高品牌知名度、 提高客单价、分散经营风险等，

22、我们认为这将会是龙头建材企业持续发力的方向。 东方雨虹：以防水为主的综合性平台型建材企业。东方雨虹：以防水为主的综合性平台型建材企业。2011 年，公司开始布局防水卷材原材料 无造织布，成立天鼎丰，纵向延伸产业链。同时，依托防水材料不断进行横向扩张，进军 建筑涂料、保温材料市场等，客户协同效应逐渐凸显。 北新建材提出“一体两翼”战略，北新建材提出“一体两翼”战略，将防水和涂料两大业务提升至战略层面。原有石膏板业 务不断扩张产能，继续奠定龙头地位。2019 年，北新建材先后收购禹王、蜀羊、金拇指三 家防水企业，进入防水行业。2020 年，公司以重组后的北新禹王、北新蜀羊及北新金拇指 三家防水公司

23、为基础，成立统一的防水板块经营管理平台，实施“一体化管理+区域化运 营”，完成对防水材料的初步整合。 门控五金系统 门窗五金系统和点支承玻璃幕墙构配件 不锈钢护栏构配件 五金系列 智能家居系列 智能锁 建筑配套产品系列 建筑工具配套产品 精装配件系列 厨卫产品 管廊系列 城市管廊 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 77：北新建材：以石膏板配套为主的综合性平台型建材企业：北新建材：以石膏板配套为主的综合性平台型建材企业 图图 78：东方雨虹：以防水为主的综合性平台型建材企业：东方雨虹：以防水为主的综合性平台型建材企业 资料来源

24、：北新建材官网，公司公告，天风证券研究所 资料来源：东方雨虹官网，公司公告，天风证券研究所 4.2. 产业资本促使产业链生态重塑，细分龙头强者恒强产业资本促使产业链生态重塑，细分龙头强者恒强 产业资本入局，产业链上下游共同受益产业资本入局，产业链上下游共同受益 1)对于整个产业链：产业资本可以使产业链实现资源的优质配置。 2)对于建材商：得到更加可预测的订单有利于合理制定生产计划，提高经营效率；在行业 下行周期里，经营压力（资金、价格压力）从以往的下游地产商转上游材料商变成共同承 担，上游材料商经营环境改善。 3)对头部地产商：房地产快速扩张的时代早已过去，在低增速及逐渐走向存量的时代，房 地

25、产开发商依靠高周转的模式难以持久。投资产业链上下游打通产业链，实现协同。如投 资智能家居，满足“人居服务”新需求；入股建材企业，形成协同的同时获得股权红利。 此外， 经过本次疫情的极端情况， 更加速了房地产企业对打造全产业链生态闭环业的脚步， 地产商的定位不再只局限于开发业务，还有更重要的人居服务。 保碧基金保碧基金：2020 年 5 月，碧桂园创投和保利资本正式宣布将共同发起设立一支规模为 50 亿元、首期 10 亿元的“房地产产业链赋能基金”，并聚焦建筑装饰、建材、家居等房地 产产业链上下游公司。2019 年，全国销售额突破 3000 亿的房地产企业共 7 家，碧桂园及 保利发展两家公司的

26、销售总额破万亿。我们看好强强联合的产业链基金对上游建材企业的 赋能能力。截至 2020 年 11 月，保碧基金已战略入股奥佳华、上海天洋，奥佳华新风业务 和上海天洋热熔墙布业务在工程端有望放量。此外，东方雨虹、康力电梯、皮阿诺、欧普 照明、顶固集创纷纷认购珠海保资碧投企业管理合伙企业股权，从而间接投资保碧产业链 赋能基金，通过资本合作纽带推动地产产业链生态布局，参投企业一方面有望从中获取相 应的投资收益，另一方面有望发挥与基金投资标的的协同效应。 产业资本赋能途径：产业资本赋能途径： 1）B、C 端互相赋能。端互相赋能。产业资本通过投资，把部分 C 端业务推进 B+C 的发展，把立足于 做 B

27、 端生意的公司通过物业的渠道打造新的 C 端品牌。 各个细分行业优质公司在市场中的 份额将逐渐增加，既有 C 端又有 B 端，B 端既能做存量又可以做增量。地产产业链的投资 帮助地产产业链的上下游公司获得更多的市场份额，突破原来市场占有率较低的怪圈，加 大行业的马太效应； 2）老旧小区改造方面，老旧小区改造方面，旧改存在约 5 万亿的市场空间，中国的房地产从 2000 年以后开始 到 2017 年，持续高速增长，换新、更新、产品升级方面都有较大的改造机会。房地产的 物业可以当做流量的端口，产业链上的公司是落地以及获利的主体，凭借物业专业化的团 石膏板 核心业务 防水材料 主要业务主要业务 20

28、19年 矿棉板轻钢龙骨 其他业务（规划） 建筑涂料 收购四川蜀羊70%股份 联合重组禹王、金拇指 防水材料 核心业务 收购DAW Asia 90%股权 建筑涂料 2016年 非织造布 2011年 成立天鼎丰 特种砂浆 2015年 设立华砂砂浆 建筑粉料 2019年 设立壁安 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 队以及产业链布局后的集群效应，我们对物业端赋能效果保持乐观； 3）引入政府引导基金等资源。引入政府引导基金等资源。如保碧基金，通过公司拥有的资源，与一省三市合作，跟 各级政府打通，赋能优质企业取得更大的优势。 图图 79：保碧

29、基金详细情况一览：保碧基金详细情况一览 资料来源：公司公告，天风证券研究所 时间参与对象事件 东方雨虹（7000万元） 康力电梯（8000万元） 皮阿诺（5000万元） 欧普照明（10000万元） 顶固集创（5000万元） 2020年8月奥佳华（002614.SZ） 公司控股股东将总公司的5.01%转让予珠海崇澜（保利资本相 关企业）；保碧基金增资公司新风行业子公司蒙发利 2020年8月 作为合伙人通过参与认购保资碧投企业份额，间接投资保碧赋 能基金，这种产业型战略投资，是上市公司拓展思路、产业链 合作创新的探索和尝试 2020年9月上海天洋（603330.SH） 保碧基金向公司生产热熔墙布的

30、全资子公司德法瑞新材料进行 增资，有利于公司拓展工程类客户市场，带动墙布产品产销量 规模提升 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 5. 推荐标的推荐标的 5.1. 消费建材：把握三条投资主线消费建材：把握三条投资主线 5.1.1. 把握平台型企业的投资价值把握平台型企业的投资价值 东方雨虹：增长动能不减，经营质速并举东方雨虹：增长动能不减，经营质速并举 1） 防水主业方面，公司为全国布局的防水材料龙头企业，随近年来地产商对隐蔽工程重 视度的提升，以及公司自身产能的扩张，第二梯队难以望其项背；防水行业方面，受 基础设施和翻修市场的影响

31、，防水材料市场需求逐年上升，防水材料产量持续增加， 头部地产商的防水材料集采需求依旧维持较高增速，叠加对防水建筑材料的环保、质 量政策趋严，市场集中度加速提升趋势明显； 2） 公司除了防水主业之外，近年来逐步打造和完善以防水为主的综合性平台型建材企业 （防水+涂料+砂浆+保温材料），除了多品类布局之外，在战略层面和组织架构方面 均有相应调整；此外，雨虹在今年 10 月再发 80 亿定增，项目涉及高分子防水卷材、 涂料、减水剂、保温等领域，新增防水卷材和防水涂料产能均超 50%，新增建筑涂料 产能超 200%， 新增非织造布产能超 100%， 对标立邦全国化基地布局带来的竞争优势， 建筑涂料有望

32、从扩品类中脱颖而出； 3） 公司发展增速和经营质量并举，2018 年调整战略布局，提出“高质量稳健发展”的战 略目标， 在实现稳收入高增长的同时， 将应收账款占比及回款率也纳入考核体系， 2019 年开始加大经销商的拓展力度，不断优化经营性现金流。 受“三道红线”影响，公司估值有所回落，作为行业龙头，我们认为公司应当享受一定溢 价。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 29.5 亿元、36.1 亿元、44.6 亿元，对 应 12 月 11 日 PE 为 28/23/19 倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投产不及预期，房地产调控政策风险。 图图 80：东

33、方雨虹历史估值情况：东方雨虹历史估值情况 图图 81：东方雨虹盈利预测表：东方雨虹盈利预测表 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 北新建材：以石膏板配套为主的综合性平台型建材企业北新建材：以石膏板配套为主的综合性平台型建材企业 1） 石膏板业务方面，公司在原有 27.52 亿平米石膏板产能基础上，分别于海南、山西、 乌兹别克斯坦、坦桑尼亚等地完成石膏板生产线建设布局，目前投产运营和在建项目 合计产能布局约 33 亿平米。公司在“一带一路”战略指导下，不断进行全球扩张，石 膏板市占率一骑绝尘； 2） 公司实行“一体两翼”战略，将防水和涂料两大业务提升至战略层面

34、。2019 年，北新 建材先后收购禹王、蜀羊、金拇指三家防水企业，进入防水行业。2020 年，公司以重 组后的北新禹王系、北新蜀羊系及北新金拇指系防水公司为基础，成立统一的防水板 块经营管理平台，实施“一体化管理+区域化运营”，完成对防水材料的初步整合； 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 东方雨虹东方雨虹 002271.SZ002271.SZ 收盘价 30.547X 26.126X 21.705X 17.285X 12.864X 201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)854 增长率(%)3629192

35、621 EBITDA（百万元）232636252 净利润（百万元）436124460 增长率(%)2237432223 EPS（元/股）11122 市盈率（P/E)5641282319 市净率（P/B）119654 市销率（P/S）65433 EV/EBITDA811191513 主要财务信息 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 3） 我们预计公司 20-22 年归母净利润分别为 27.7/32.2/36.8 亿元， 对应 12 月 18 日 PE 为 22/19/16 倍，维持“买入”评

36、级。 风险提示：原材料价格大幅上升，新业务开发与拓展不及预期，地产产业与宏观经济超预 期下滑。 图图 82：北新建材历史估值情况：北新建材历史估值情况 图图 83：北新建材盈利预测表：北新建材盈利预测表 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 伟星新材：从卖管材到卖服务伟星新材：从卖管材到卖服务 1) 管材主业方面，公司产品包括家装零售的 PPR 管材、市政领域的 PE 管材和用于工程 端的 PVC 管材。不同于其他公司，公司主要利润来源于零售端的 PPR 管材，目前市 场占有率达 8%，未来提升空间广阔。公司首创“星管家”服务，提供产品真伪查询、 专业水压测试

37、检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等一系列系统服 务，依托其产品+服务的盈利模式，消费者认可度高。根据 2019 中国品牌价值评价 信息，伟星新材品牌强度和品牌价值再次入榜，位居全国建筑建材行业第 6 位、塑 料管道行业首位。 2) 渠道方面，公司零售业务主要依托经销渠道经营，实行扁平化渠道建设，加快渠道下 沉，不断提升市场占有率。截止 2019 年，公司在全国 设立了 30 多家销售分公司， 拥有 1,600 多名专业营销人员，营销网点 27,000 个，遍布全国各地。 3) 2016 年，公司首次提出“同心圆战略”，有效利用原有渠道资源，积极布局防水、 净水两大领域。 201

38、7 年， 设立上海伟星新材料科技有限公司， 设立防水品牌 “咖乐” ， 进军防水行业。2019 年，设立浙江伟星净水科技有限公司，正式推出国产 VASEN 伟 星前置过滤器。目前公司同心圆产品品类包括两个层次，一是以 PPR 产品为核心的管 道系列产品，包括 PVC 的排水管、电线护套管、新风管，PE 的地暖管、排水管等管 材管件；二是以防水、净水等跟水相关的产品。利用零售端同渠道优势，依托其“产 品+服务”的业务模式，不断丰富产品品类，未来有望建设成为一站式采购平台。 风险提示：需求超预期下滑、原材料价格超预期上涨、疫情反复。 图图 84：伟星新：伟星新材历史估值情况材历史估值情况 图图 8

39、5：伟星新材盈利预测表：伟星新材盈利预测表 0 10 20 30 40 50 60 70 北新建材北新建材 000786.SZ000786.SZ 收盘价 33.673X 27.261X 20.848X 14.436X 8.024X 201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)12564.913323.016389.118948.221472.7 增长率(%)12.56.023.015.613.3 EBITDA（百万元）3843.03630.44082.34534.54681.7 净利润（百万元）2466.0441.12766.93222.33681.4 增长率(%)5.2

40、-82.1527.216.514.2 EPS（元/股）1.50.31.61.92.2 市盈率（P/E)24.5136.921.818.716.4 市净率（P/B）4.24.33.83.32.9 市销率（P/S）4.84.53.73.22.8 EV/EBITDA5.611.914.712.311.4 主要财务信息 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5.1.2. 把握单品能力突出企业的投资价值把握单品能力突出企业的投资价值 科顺股份：进击的防水行业头部企业，产能释

41、放迎盈利拐点科顺股份：进击的防水行业头部企业，产能释放迎盈利拐点 1） 公司全国产能布局稳步推进，2019 年试产的渭南生产基地使得公司运输辐射至西北 地区，荆门生产基地北可辐射至河南西南部，南可辐射至湖南长沙。至此，公司的运 输半径小于 500 公里。随着渭南和荆门生产基地陆续投产，公司目前卷材产能提升至 2.7 亿平方米，增加约 50%。我们预计 2022 年公司防水卷材产能规模将超过 4 亿平方 米，涂料产能约 38 万吨，公司营收有望破百亿。 2） 公司经销渠道发展迅速，2017 年到 2019 年，公司直销销售分公司数量翻倍；2019 年公司经销商数量猛增从 600 家上升至 100

42、0 家，覆盖 30 个省份，未来公司计划通过 增加经销商数量和密度、开发专项经销商、加大对经销商的供应链金融支持力度等途 径支持经销商做大做强，地产业务方面 2019 年公司与万科（及采筑平台）达成了战 略合作，随着公司与万科合作的加深及经销规模扩张计划的实施，有望顺利消化扩张 产能； 3） 预计 2020-2022 年公司净利润 7.9、 10.5、 14.7 亿， 对应 12 月 18 日 PE 为 17/13/9 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 新生产基地投产时间不及预期、 原材料价格上涨超预期、 房地产发展不及预期。 图图 86：科顺股份历史估值情况：科顺股份历史估值情况 图图

43、87：科顺股份盈利预测表：科顺股份盈利预测表 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 帝欧家居：工程零售双飞，龙头之势渐显帝欧家居：工程零售双飞，龙头之势渐显 1）下游变化推动瓷砖行业变革：房企集中度提升、精装房比例增加，瓷砖作为精装房标 配材料，工程需求迎来爆发期，未来 3 年行业工程需求复合增速达到 20%以上。 201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)4569.5 4664.1 4841.9 5049.2 5501.1 增长率(%)17.12.13.84.39.0 EBITDA（百万元）1344.2 1384.7684.3769.

44、5850.8 净利润（百万元）978.3983.2 1104.8 1197.3 1295.2 增长率(%)19.10.512.48.48.2 EPS（元/股）0.60.60.70.80.8 市盈率（P/E)29.529.325.823.822.0 市净率（P/B）7.97.46.96.56.1 市销率（P/S）6.36.25.95.65.2 EV/EBITDA14.313.838.834.330.5 主要财务信息 201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)3096.74652.06125.38655.411857.3 增长率(%)51.950.231.741.337.0

45、 EBITDA（百万元）413.7846.11309.81481.91919.4 净利润（百万元）185.3363.4787.71048.91471.2 增长率(%)-14.996.1116.833.240.3 EPS（元/股）0.30.61.31.72.4 市盈率（P/E)72.336.917.012.89.1 市净率（P/B）4.64.33.32.72.1 市销率（P/S）4.32.92.21.51.1 EV/EBITDA10.57.49.67.86.1 主要财务信息 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 2）房企的集采模式存壁垒

46、和粘性，瓷砖的低集中度格局有望打破：房企关注瓷砖供应商 的品牌知名度、供应链能力、资金实力等，门槛高且有粘性，而且一线房企追求周转使得 瓷砖的工程需求表现出少款多量，有利于供应商做大及产生规模效应，未来 3 年工程端可 诞生百亿企业。 3）欧神诺工程端具备先发优势，资金周转情况良好，未来 3 年树立成本壁垒。零售端受 益上市渠道建设及品推加速，行业低迷下仍保持稳健增长。中长期洁具、瓷砖业务协同， 发挥渠道价值扩充品类，打造成一流的家居建材集团。 5）我们维持盈利预测，预计 2020-2022 年公司归属净利润分别为 6.9、9.1 亿元，11.9 亿 元，12 月 18 日收盘价对应 PE 分

47、别为 10.7 倍，8.1 倍，6.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期，经济超预期下行。 图图 88：帝欧家居：帝欧家居 2013 年至今收入增长年至今收入增长 图图 89：帝欧家居：帝欧家居 2013 年至今利润增长（万元）年至今利润增长（万元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 90：欧神诺：欧神诺 2014 年至今收入与利润情况年至今收入与利润情况 图图 91：帝欧家居盈利预测表：帝欧家居盈利预测表 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 蒙娜丽莎：工程零售双发力，迈入高

48、速成长阶段蒙娜丽莎：工程零售双发力，迈入高速成长阶段 1） 公司在景气低迷时期，经销渠道凭借渠道升级、深化布局以及加大营销力度等措施， 实现远高于行业的增速。工程渠道于 19 年发力，有望持续贡献明显业绩增量。同时， 公司利用上市优势， 有序扩张产能。 藤县生产基地投产后， 将大幅提高公司自有产能， 降低生产及物流成本，提高市场竞争力。 2） 公司品牌定位高举高打，倡导绿色智能，有望明显受益精装房比例提升，以及竣工回 暖。 我们维持盈利预测，预计 2020-2022 年公司归属净利润分别为 5.8、8.1 亿元，11.0 亿元， 12 月 18 日收盘价对应 PE 分别为 19.9 倍，14.

49、3 倍，10.5 倍。维持“增持”评级。 -100% 200% 500% 800% 0 10 20 30 40 50 60 200020Q3 营业收入（亿元）同比增速 -100% 200% 500% 800% 0 20000 40000 60000 200020Q3 归母净利润同比增速 0 200000 400000 600000 2001720182019 营业收入（万元）归母净利润（万元） 营业收入(百万元)4,308.34 5,570.24 6,072.00 7,567.45 9

50、,396.25 增长率(%)707.31 29.29 9.01 24.63 24.17 EBITDA687.19 1,048.74 864.57 1,154.48 1,506.16 净利润（百万元）380.64 566.03 691.21 910.43 1,185.90 增长率(%)598.10 48.70 22.12 31.71 30.26 EPS（元/股）0.98 1.46 1.78 2.34 3.05 市盈率（P/E)19.37 13.03 10.67 8.10 6.22 市净率（P/B）2.27 2.02 1.73 1.48 1.24 市销率（P/S）1.71 1.32 1.21 0.