1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信信息披露和息披露和重要声明重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 2020E 2021E 评级 金地集团 2.45 2.87 买入 万科A 3.80 4.31 买入 保利地产 2.68 3.13 买入 招商积余 0.58 0.76 审慎增持 世联行 0.05 0.07 买入 中南建设 1.87 2.41 审慎增持 新城控股 6.74 7.88 买入 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 新房二手房周报

2、： 本周新房成 交同比下降，二手成交平稳 2020-12-21 新房二手房周报： 本周新房成 交同比上升，二手成交平稳 2020-12-14 新房二手房周报： 本周新房成 交同比上升，二手成交平稳 2020-12-06 投资要点投资要点 1 1，为何为何“三道红线”“三道红线”备受关注备受关注 地产行业增长较为依赖有息负债。地产行业增长较为依赖有息负债。从过往情况来看，大多数房企销售高增速依赖有息 负债增长，销售增速越高，有息负债增速对应也越高。那么收紧有息负债增速，对房 企销售增速当然会有约束。 “三道红线”与过往收紧措施有所不同“三道红线”与过往收紧措施有所不同。地产行业融资从 2016

3、年底开始，持续收紧， 但以往是监管各个渠道的融资规模，负债规模增速下降但集中度提升，现在是监管到 每个房企的有息负债规模增速。我们测算多数房企有息负债增速有下降压力，从这个 角度来说“三道红线”是更加严格的。 房企达标情况不佳房企达标情况不佳，绿档绿档房企房企占比占比不高不高。按照 2020 年半年报我们测算，12 家试点房 企中，红档房企有 4 家，绿档房企有 3 家。在我们统计的销售排名前 100 的 70 家上 市房企中，绿档房企占比 11%，黄档 35%，橙档 30%，红档 24%，对多数房企来说，存 在降杠杆压力。 2 2，对行业总量影响：负债、拿地、销售、投资对行业总量影响：负债、

4、拿地、销售、投资 总体来说，三道红线并不改变行业韧性。总体来说，三道红线并不改变行业韧性。 “三道红线”通过影响单个房企的融资增速，影响 行业整体融资增速，从而影响拿地、投资、销售。 对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限。 “三道红线”通过限制单个房企有息 负债规模，限制行业有息负债规模。我们测算，如果扩大到全行业，中性假设下行业 有息负债增速仍能保持 5%左右的增速，边际向下拉动并不大。因行业有息负债增速已 经在下行通道之中，2019 年 10%，2020Q3 为 5.2%。 对拿地对拿地的影响的影响：溢价率大概：溢价率大概率下行率下行，拿地拿地金

5、额增速可能下降金额增速可能下降。融资和拿地直接相关， 不仅影响溢价率，也影响拿地金额。 对销售的影响：销售金额韧性仍能保持。对销售的影响：销售金额韧性仍能保持。有息负债增速通过影响拿地，进而影响未来 销售。但是在拿地到销售中间，还受到拿地利润率、房价涨幅、去化率水平的影响。 虽然拿地力度下降，但利润率提升和房价上涨，行业销售金额仍能保持 5%左右增速。 对开发投资的影响：韧性仍能保持对开发投资的影响：韧性仍能保持。从历史情况来看，开发投资增速和资金来源增速 紧密相关。我们测算，中性假设下，资金来源能够保持 4%的增速，那么开发投资韧性 仍能保持。 3 3， “三道红线”对行业“三道红线”对行业

6、格局的影响格局的影响 规模格局更加规模格局更加稳定，弯道超稳定，弯道超车难度增加。车难度增加。过往房企实现弯道超车，主要还是杠杆驱动。 那么，在限制房企有息负债增速情况下，房企实现弯道超车难度增加。 降低规模降低规模诉求，从“量”到“质” 。诉求，从“量”到“质” 。过去几年，房企以规模增长为主要目标，通过加 大拿地、增加合作和操盘追求销售规模高增长。但也带来一些问题，比如权益比例下 降、利润率下降等。三道红线下，倒逼房企更加重视发展质量。 未来有未来有持续拿持续拿地能力的房企，销售和利润率将有较好表现。地能力的房企，销售和利润率将有较好表现。我们此前判断，三道红线 下，土地市场热度将降低，溢

7、价率下降。那么，有持续拿地能力的房企，未来销售和 利润率都将有较好表现。 4 4，三道红线三道红线下，各个下，各个融资渠道融资渠道也在持续收紧。也在持续收紧。包括开发贷、信托、和地产债等。 投资建议：投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。持续推荐 金地集团、万科 A、保利地产、招商积余、世联行、中南建设、新城控股等。 风险提示风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆， ，行业行业融资融资收紧收紧大幅大幅超预期超预期 title “三道红线”分析和测算：韧性不改，格局稳定，关注龙头“三道红线”分析和测算：韧性不改，格局稳定，关注龙

8、头 2020 年年 12 月月 28 日日 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 第一部分、“三道红线”备受关注 . - 4 - 1、地产行业增长较为依赖有息负债. - 4 - 2、“三道红线”与以往融资收紧有所不同 . - 5 - 3、房企达标情况不佳. - 7 - 第二部分、对行业总量影响：负债、拿地、销售、投资 . - 8 - 1、对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限. - 9 - 2、对拿地的影响：溢价率大概率下行 . - 10 - 2.1、拿地溢价率大概率下行 . - 10 - 2.

9、2、拿地金额也会受到影响 .- 11 - 3、对销售的影响：销售金额韧性仍能保持 . - 12 - 4、对开发投资的影响：韧性仍能保持 . - 13 - 第三部分、对行业格局的影响 . - 16 - 1、规模格局更加稳定，弯道超车难度进一步增加. - 16 - 2、降低规模诉求，从“量”到“质” . - 17 - 3、未来有持续拿地能力的房企，销售和利润率将有较好表现 . - 17 - 第四部分、三道红线下，各个渠道配套监管 . - 19 - 图表 1、房企增长较为依赖有息负债 . - 4 - 图表 2、2016 年底以来地产融资持续收紧 . - 5 - 图表 3、各渠道融资规模同比增速 .

10、- 6 - 图表 4、各梯队房企有息负债同比增速明显下降 . - 6 - 图表 5、头部房企有息负债增速高于行业 . - 6 - 图表 6、三道红线下，多数房企有息负债增速有下降压力 . - 7 - 图表 7、TOP10 房企降负债压力相对较小 . - 7 - 图表 8、12 家试点房企踩线情况 . - 8 - 图表 9、部分样本房企踩线情况 . - 8 - 图表 10、行业有息负债规模增速测算 . - 9 - 图表 11、过往有息负债余额增速水平 . - 10 - 图表 12、2017 年以来土地溢价率持续下降 . - 10 - 图表 13、各线城市溢价率都大幅度下行 . - 10 - 图表

11、 14、溢价率水平和融资紧密相关，也受到流动性影响.- 11 - 图表 15、头部房企拿地销售比多在 40%以内 .- 11 - 图表 16、全行业拿地力度超过 40% . - 12 - 图表 17、当前拿地均价/销售均价 . - 13 - 图表 18、销售增速测算 . - 13 - 图表 19、开发投资与资金来源增速紧密相关 . - 14 - 图表 20、资金来源由有息负债和销售回款两部分构成 . - 14 - 图表 21、有息负债余额周转次数有所下降 . - 15 - 图表 22、销售回款率有所提升 . - 15 - 图表 23、资金来源增速测算 . - 16 - 图表 24、过往销售高增

12、长公司负债也快速增加 . - 16 - 图表 25、2018、2019 年仅有部分房企排名提升 . - 16 - 图表 26、TOP30 权益口径销售金额集中度提升并不明显. - 17 - 图表 27、主要房企毛利率有所下滑 . - 17 - 图表 28、TOP50 上市房企踩线情况 . - 18 - 图表 29、银行新增涉房贷款占比 . - 19 - pOqPqQtOvMnMoRoPmRmRqO6McM6MmOnNmOoOiNpOsQkPoMuMaQpOoNxNrNqMxNqMnP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业

13、深度研究报告 图表 30、资金信托投向房地产余额持续减少（万亿） . - 19 - 图表 31、新增信托投向房地产规模减少（亿元） . - 19 - 图表 32、地产信托持续收紧 . - 20 - 图表 33、借新还旧限制下，地产债规模基本保持稳定（亿元）. - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报报告告正文正文 第一部分第一部分、“三道三道红线红线”备受关注备受关注 21 世纪经济报道“三道红线”以来，引起高度关注。我们认为主要有三点原因： 1，地产行业增长较为依赖有息负债；2， “三道红线”

14、与以往融资收紧不同，以往 限制各渠道融资规模而融资集中度提升，现在直接限制单个房企融资增速；3，过 往追求规模增长下，房企“三道红线”达标情况并不理想，多数房企有降负债压 力。 1、地产地产行业行业增长增长较为较为依赖依赖有息有息负债负债 地产地产行业行业增长增长较为较为依赖依赖有息有息负债。负债。从过往情况来看，大多数房企销售高增速依赖 有息负债增长，销售增速越高，有息负债增速对应也越高。当然也有一些例外， 可能是由于在手土地储备充足、销售权益比例下降、表外负债等等。但整体来看， 房企销售增长较为依赖有息负债，那么收紧有息负债增速，对房企销售增速也会 有约束。 图图表表 1、房企房企增长增长

15、较为较为依赖依赖有息有息负债负债 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 纵 轴 ： 房 企 有 息 负 债 同 比 增 速 横轴：房企销售金额同比增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2、“三道三道红线”红线”与与以往以往融资融资收紧收紧有所不同有所不同 地产行业融资从 2016 年底开始，持续收紧。 “三道红线”与过往收紧措施有所不 同，备受关注。以往是监管各个渠道的融资规模，负债规模增速下降但集中度提 升，现在是监管到每个房企的有息负债规模增速，从这个角度来说， “三道红线” 是更加严格

16、的。 1，2016 年年底底以来，以来，地产地产融资融资持续收紧。持续收紧。具体来看，2016 年底以来，地产债、非 标、信托、银行贷款等融资渠道持续收紧，带来地产行业负债规模增速持续下滑。 2017 年-2020Q3，有息负债增速分别为 24%、23%、10%、5%，增速明显下降。 从具体渠道来看，2017 年地产债确立借新还旧，余额增速明显下降；2018 年资管 新规，收紧通道融资；2019 年限制地产信托余额增长，房地产信托余额增速明显 下降，2019 年为 1%，2020 年前三季度为-15%。 图表图表 2、2016 年年底底以来以来地产地产融资融资持续持续收紧收紧 时间时间 渠道渠

17、道 监管机构监管机构 文件文件 主要内容主要内容 2016 年 10月 31 日 公司债 上交所、深 交所 关于试行房地 产、产能过剩行业 公司债券分类监管 的函 根据 5 个指标，将房企划分为正常类、关注类和风 险类。指标包括：1，最近一年末总资产小于 200 亿； 2，最近一年度营业收入小于 30 亿；3，最近一年度 扣除非经常性损益后净利润为负；4，最近一年末扣 除预收款后资产负债率超过 65%；5，房地产业务非 一二线城市占比超过 50%。 2018 年 4 月 27 日 非标 央行、银保 监会、证监 会、外汇管 理局 关于规范金融机 构资产管理业务的 指导意见 重点针对资产管理业务的

18、多层嵌套、杠杆不清、套 利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制， 同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发 展空间。 2019 年 5 月 28 日 信托 银保监会 关于开展“巩固 治乱象成果促进合 规建设”工作的通 知 （即“23 号文”） 强调不得向“四证”不全、 开发商或其控股股东资质不 达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提 供融资。 2019 年 7 月 信托 银保监会 第一财经 窗口指导，各家信托监管要求不尽相同。比如：房 地产信托规模不能超过 2019 年 6 月 30 日的规模， 等。 2020 年 8 月 全部 央行、银保 监会、证监 会、住建部 21 世纪经济

19、报道 对于房企债务的管理， 将以“三道红线”为标准。 具体 为红线 1： 剔除预收款后的资产负债率大于 70%； 红 线 2：净负债率大于 100%； 红线 3：现金短债比小 于 1 倍。根据触线情况不同，分为“红、橙、黄、 绿” 四档， 对应有息负债规模年增速分别为 0%、 5%、 10%、15%。 数据来源：公开信息、媒体报道、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 3、各各渠道渠道融资融资规模规模同比同比增速增速 年份年份 开发贷余额开发贷余额 境内境内债余额债余额

20、 海外债余额海外债余额 信托余额信托余额 合计合计 2010 年 - - - - - 2011 年 11% 15% - 59% 17% 2012 年 11% 21% 63% 0% 9% 2013 年 19% 20% 78% 50% 24% 2014 年 22% 73% 193% 27% 25% 2015 年 17% 222% 27% -2% 20% 2016 年 8% 107% 48% 11% 18% 2017 年 17% 11% 155% 60% 24% 2018 年 23% 11% 109% 18% 23% 2019 年 10% 1% 63% 1% 10% 2020Q3 8% 4% 25%

21、 -15% 5% 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：信托余额数据，为资金信托投向地产余额 图图表表 4、各梯队各梯队房房企企有息负债有息负债同比同比增速增速明显明显下降下降 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：选取范围为，克而瑞 2019 年全口径销售金额 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企； 各梯队计算采用算术平均法。 2，过往过往收紧收紧下，下，融资融资集中度集中度提升。提升。过往在收紧渠道融资规模的同时，资金向头部 房企集中。银行、信托等金融机构融资白名单限制，也加速了融资集中度的提升。 具具体来看，2019 年行业有息负债平均增速为 10

22、%，而 TOP10 为 13%，TOP11-20 为 24%， TOP21-30 为 19%， TOP31-50 为 13%， 其他为 33%， 样本房企平均为 21%。 图图表表 5、头部头部房企房企有息负债有息负债增速增速高于高于行业行业 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：选取范围为，克而瑞 2019 年全口径销售金额 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企； 各梯队计算采用算术平均法。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 3， “三道三道红线红线”监管到监管到具体具体房企房企

23、有息有息负债负债增速，增速，头部头部房企房企也有也有降降负债负债压力。压力。我们 梳理了 TOP30 房企过去两年有息负债复合增速， 以及三道红线之下能够达到的有 息负债增速，发现对于大多数房企有息负债增速有下降压力。从各梯队来看， TOP10 房企压力相对较小，TOP11-30 房企和 50 强之外房企，降负债压力相对较 大。 图图表表 6、三三道道红线下，红线下，多数多数房企房企有息有息负债负债增增速速有有下降下降压力压力 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：选取范围为，克而瑞 2019 年全口径销售金额 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企；各梯队计算采用算术平

24、均法。 图图表表 7、TOP10 房企房企降降负债负债压力压力相对相对较小较小 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：选取范围为，克而瑞 2019 年全口径销售金额 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企；各梯队计算采用算术平均法。 3、房企房企达标达标情况情况不佳不佳 房企房企达标达标情况情况不佳，不佳，多数多数房企房企有有降降杠杆杠杆压力压力。按照 2020 年半年报我们测算，12 家试点房企中， 红档房企有 4 家， 绿档房企有 3 家。 在我们统计的销售排名前 100 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 8 - 行业深

25、度研究报告行业深度研究报告 的 70 家上市房企中，绿档房企占比 11%，黄档 35%，橙档 30%，红档 24%，对 多数房企来说，存在降杠杆压力。 图图表表 8、12 家家试点试点房企房企踩线踩线情情况况 公司名称 1，剔除预收账款资产负 债率 2，净负债率3，现金短债比踩线情况 保利地产67%72%2.00 中国海外发展54%28%5.20 华润置地60%47%1.40 碧桂园82%65%1.81 万科A76%28%2.01 新城控股77%22%2.21 华侨城A72%111%1.12 阳光城78%110%1.42 中国恒大85%220%0.43 融创中国82%176%0.63 绿地控股

26、83%180%0.73 中梁控股81%131%0.93 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020 半年度数据，指标 2：有息负债采用“短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+ 应付债券” ；指标 3，未扣除受限资金 图图表表 9、部分部分样本样本房企房企踩线踩线情况情况 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020 半年度数据，指标 2：有息负债采用“短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+ 应付债券” ；指标 3，未扣除受限资金 第第二二部分部分、对对行业行业总量总量影响：影响：负债负债、拿地拿地、销售销售、投资投资 “三道红线”通过影响单个房企的

27、融资情况，影响行业整体融资情况，从而影响 拿地、投资、销售等等。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1、对对行业行业负债负债规模规模影响：影响：增速增速下降，下降，但但幅度幅度有限有限 “三道红线” 通过限制单个房企有息负债规模增速， 限制行业有息负债规模增速。 我们测算，如果“三道红线”扩大到全行业，行业有息负债增速仍能保持 5%左右 的增速， 边际向下拉动并不大。 因为行业有息负债增速已经在下行通道之中， 2019 年 10%，2020Q3 为 5.2%。 我们测算行业有息负债增速， 分为两部分：（1

28、） 样本房企： 踩线情况可得的 TOP100 房企中 A 股和港股上市房企； （2）非样本房企：踩线情况未知的其他房企。 对于样本房企，根据 2020 年半年报踩线情况，测算每家房企有息负债增速上限， 得到这部分房企的有息负债增速。我们测算，样本房企市占率大概 40%左右，根 据踩线情况，有息负债增速为 6.1%（加权平均） 。而对于非样本房企，踩线情况 未知，进行动态测算，中性假设下有息负债增速为 4.5%。那么，中性假设下，全 行业有息负债增速为 5.1%。 图表图表 10、行业行业有息有息负债负债规模规模增速增速测算测算 单位：单位：万亿万亿元元 2019 年年 有息负债规模有息负债规模

29、 2020 年年 有息负债有息负债规模规模 2020 年年 有有息息负债增速负债增速 样本房企 - 6.9 7.3 6.1% 非样本房 企 假设 1 10.4 10.4 0.0% 假设 2 10.6 2.0% 假设 3 10.9 4.5% 假设 4 11.2 7.5% 假设 5 11.5 10.3% 合计 假设 1 17.2 17.7 2.4% 假设 2 17.9 3.6% 假设 3 18.1 5.1% 假设 4 18.4 6.9% 假设 5 18.7 8.6% 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：动态假设如下 假设 1，红档 100%、橙档 0%、黄档 0%、绿档 0%；

30、假设 2，红档 70%、橙档 20%、黄档 10%、绿档 0%； 假设 3，红档 50%、橙档 20%、黄档 20%、绿档 10%； 假设 4，红档 20%、橙档 30%、黄档 30%、绿档 20%； 假设 5，红档 15%、橙档 15%、黄档 20%、绿档 50%； 5.1%的的有息有息负债负债增速增速有有下降，下降，但是但是边际边际向下向下拉动拉动并不并不明显。明显。行业有息负债增速已 经处在下降通道之中，2019 年 10%，此前 20%以上，2020Q3 已经下降到 5.2%的 水平。那么在三道红线下，行业有息负债增速如果保持在 5.1%的水平，那么实际 上，三道红线本身边际向下拉动并

31、不大。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 11、过往过往有息有息负债负债余额余额增速增速水平水平 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020Q3 增速 18% 24% 23% 10% 5% 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、对对拿地拿地的的影响：影响：溢价率溢价率大概率大概率下行下行 融资融资和和拿地拿地直接直接相关相关，既既影响影响溢价率溢价率，又又影响影响拿地拿地金额。金额。 “三道红线”对房企拿 地有一定影响，一方面，融资收紧，可用于拿地的资金减少；另

32、一方面，对于房 企来说，降杠杆的最有效方式就是减少拿地。房企拿地热度降低，也带来土地溢 价率大概率下行。 2 2.1.1、拿地拿地溢价率溢价率大概率大概率下行下行 溢价率溢价率和和融资融资紧密相关，紧密相关，在在 2017 年年地产债地产债收紧，收紧，尤其是尤其是 2018 年年资管资管新规新规以来，以来， 土地土地市场市场溢价率溢价率明显明显下降下降。2017 年以来溢价率分别为 35%、14%、14%、15%， 较 2016 年 59%的溢价率大幅下降，尤其是 2018 年资管新规以来，土地溢价率保 持在 15%左右的较低水平。各线城市来看，土地溢价率都有明显下行，其中一线 城市溢价率较

33、2016 年下降 54 个百分点， 二线城市下降 49 个百分点， 三线城市下 降 25 个百分点。 此外，此外， 土地土地溢价溢价率率也受到也受到流动流动性性阶段性阶段性宽松宽松的的影响影响。 在整体融资收紧情况下， 2019 年上半年和 2020 年上半年土地市场溢价率也达到 25%甚至更高。 未来我们判断，流动性阶段性宽松仍然可能带来溢价率上行，但是土地溢价率中 枢大概率下降。 图表图表 12、2017 年年以以来来土地土地溢价率溢价率持续持续下降下降 图表图表 13、各各线线城市城市溢价率溢价率都都大幅度大幅度下行下行 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：100 城住

34、宅类用地溢价率 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 14、溢价率溢价率水平水平和和融资融资紧密紧密相关相关，也也受到受到流动性流动性影响影响 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .2 2、拿地拿地金额金额也会也会受到受到影响影响 有息有息负债负债增速增速下降，下降，房企房企可用于可用于拿地拿地的的资金资金减少。减少。并且，在监管要求房企降到绿 色档的情况下，对于房企来说，最有效的方法就是减少拿地。因此，拿地金额会 受到一定

35、程度影响。此外，21 世纪经济报道“三道红线”中，也提及“近一年拿 地销售比超过 40%的房地产企业，需要提供近半年购地资金来源情况说明和后续 购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模等等。 ” 公司层面来看，TOP10 房企拿地销售比大多数低于 40%，成长性房企过往拿地力 度较高，有一定减少拿地压力。 全行业来看，最近三年全行业拿地力度有所提升，近几年在 40%以上水平，行业 层面拿地也有一定收缩压力。 图图表表 15、头部头部房企房企拿地拿地销售比销售比多多在在 40%以内以内 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和

36、重要声明露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 16、全行全行业业拿地拿地力度力度超过超过 40% 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 3、对对销销售售的的影响影响：销售销售金额金额韧性韧性仍能仍能保持保持 融资收紧下， 会带来房企拿地金额减少， 这主要影响未来销售， 对短期影响不大融资收紧下， 会带来房企拿地金额减少， 这主要影响未来销售， 对短期影响不大。 因为房企都有土地储备保障。此外，融资收紧下，房企将更重视销售回款，改善 现金流和债务情况，因此短期会加速开工，加速去化。因此，短期来看，融资收 紧对销售的负面影响不大。 对于对于未未来来销售

37、销售，我们我们测算，测算，销售销售金额金额韧性韧性仍仍能能保持保持。有息负债增速通过影响拿地， 进而影响未来销售。但是在拿地到销售中间，还受到拿地利润率、房价涨幅、去 化率水平的影响。 我们假设：当前拿地贡献的销售金额=拿地面积*未来销售均价*销售去化率 即： （拿地金额/拿地均价）*当前销售均价*（1+房价涨幅）*销售去化率 那么能够带来的销售增速为： （拿地金额/销售金额）*（当前销售均价/拿地均价）*（1+房价涨幅）*去化率-1 核心核心指标指标为：为：1，拿地拿地力度；力度；2，拿地拿地利润率；利润率；3，房价房价涨幅；涨幅；4，去化率去化率。 拿地金额/销售金额（拿地力度） ：最近

38、3 年保持在 40%出头水平，未来融资 收紧下会有所下降。我们假设降到 35%水平。 拿地均价/当年销售均价（拿地利润率相关） ：近三年，拿地均价/当年销售均 价比重大概在 30%，未来我们判断土地市场竞争下降，溢价率降低，拿地利 润率或提升。 房价涨幅：拿地到销售的房价涨幅。对于供给端杠杆压制将进一步增加需求 端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低， 单价提升。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 销售去化率：假设平均新开盘当年去化率大概在 85%左右。 图图表表 17、当前当

39、前拿地拿地均价均价/销售销售均价均价 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 我们测算，销售金额韧性仍能保持。我们假设拿地力度（拿地金额/销售金额）为 35%，新开盘当年去化率 85%。对不同拿地利润率和房价涨幅下，能够达到的销 售增速做弹性测算，中性假设下，行业销售金额仍能保持 5%左右增速。 图图表表 18、销售销售增速增速测算测算 拿地拿地均价均价/当前当前销售销售均价均价 房价房价涨幅涨幅 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32% -2% 12% 8% 4% 1% -3% -6% -9% -1% 13% 9% 5% 2% -2% -5% -8% 0% 14% 1

40、0% 6% 3% -1% -4% -7% 1% 16% 11% 7% 4% 0% -3% -6% 2% 17% 12% 8% 5% 1% -2% -5% 3% 18% 13% 9% 6% 2% -1% -4% 4% 19% 15% 11% 7% 3% 0% -3% 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 4、对对开发开发投资投资的的影响影响：韧性韧性仍能保持仍能保持 从历史情况来看，开发投资增速和资金来源增速也是紧密相关。那么，去分析三 道红线对开发投资的影响，主要就是构建有息负债增速和资金来源之间的关系。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明

41、 - 14 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 19、开发开发投资投资与与资金资金来源来源增速增速紧密紧密相关相关 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资金来源分为有息负债和销售回款两部分，最近三年，这两部分基本各占 50%。 其中，有息负债主要受到有息负债余额增速和余额周转次数的影响；销售回款主 要受到销售金额和销售回款率影响。 图图表表 20、资金资金来来源源由由有有息负息负债债和和销售销售回款回款两部分两部分构成构成 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 （1）有息负债部分： 有息负债发放额=上年末有息负债余额*周转次数+当年净新增额 有息负债发放额

42、=上年末有息负债余额*周转次数+上年末有息负债余额*有息负 债余额增速 核心指标为周转次数和有息负债余额增速。对于周转率，由于融资收紧，周转率 有所下降，但目前稳中有升，2019 年为 0.47；有息负债余额增速我们此前测算中 性假设下为 5.1%。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 15 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 21、有息有息负债负债余额余额周转周转次数次数有所有所下降下降 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 （2）销售回款部分： 主要和销售金额和回款率有关。 销售金额我们此前测算仍能保持 5%左右韧性；

43、销 售回款率我们计算，最近几年持续提升，2019 年为 64%，今年前三季度为 65%。 图图表表 22、销售销售回款回款率率有所有所提升提升 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 最终我们测算，中性假设下，资金来源能够保持 4%的增速。而近几年，我们发现 开发投资增速高于资金来源增速， 可能是由于其他应付款的边际贡献提升。 那么， 在 4%的资金来源增速下，我们认为开发投资韧性仍能保持。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 16 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 23、资金资金来源来源增速增速测算测算 单位：单位：亿元亿

44、元 有息负债部分 销售回款部分 合计 增速增速 周转次数 资金来源 同比增速 销售金额 销售回款占比 销售回款 假设 1 0.50 95005 5.6% 10% 65% 99700 194705 9% 假设 2 0.48 91557 1.8% 7% 65% 96980 188537 6% 假设 3 0.47 89833 -0.2% 5% 65% 95168 185000 4% 假设 4 0.45 86384 -4.0% 3% 65% 93355 179739 1% 假设 5 0.43 82936 -7.8% 0% 65% 90636 173572 -3% 数据来源：wind、兴业证券经济与金融

45、研究院整理 第第三三部分部分、对对行业行业格局格局的的影响影响 1、规模规模格局格局更加更加稳定，稳定，弯道超车弯道超车难难度度进一步进一步增加增加 过往过往房企房企实现实现弯道弯道超车，超车，主要主要还是还是杠杆杠杆驱动驱动。那么，在限制房企有息负债增速的 情况下，房企实现弯道超车难度增加。 2015-2016 年年，房企房企各个各个融资融资畅通畅通，敢干、快干的地产公司充分受益，迅速实现敢干、快干的地产公司充分受益，迅速实现 了了弯道超车弯道超车。此阶段，行业融资环境宽松，房企融资能力和融资成本差别不大。 受益于此后各线城市资产价格的轮番上涨，敢干、快干的地产公司充分受益，迅 速实现了弯道

46、超车，比如碧桂园、恒大、融创、新城等。这些房企弯道超车也是 依赖有息负债增长，有息负债增速高达 50%，甚至 100%以上。 而而 2017 年以来，年以来，融融资资持续持续收收紧，紧，弯道弯道超车超车难度难度增加增加。但是由于此阶段融资集中度 提升，仍然有部分房企可以通过加杠杆实现规模快速增长。 三道红线三道红线，直接直接限制限制房企房企有息有息负债负债增速增速，弯道弯道超车超车“难上加难难上加难” 。三道红线不仅 限制房企有息负债增速， 也约束了拿地销售比， 此外还监管到房企表外负债情况， 未来弯道超车难度进一步增加，行业规模格局趋于稳定。 图表图表 24、过往过往销售销售高增长高增长公司

47、公司负债负债也也快速快速增加增加 图表图表 25、2018、2019 年年仅有仅有部分部分房企房企排名排名提升提升 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为有息负债增速 数据来源：克而瑞，兴业证券经济与金融研究院整理 注：销售排名提升位次 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 17 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2、降低降低规模规模诉求，诉求，从从“量量”到“到“质质” 三道红线三道红线下，下，进一步进一步推动推动房企房企目标目标从从“量量”到“到“质质” 。过去几年，房企以规模增长 为主要目标，通过加大拿地、增加合作和操盘追

48、求销售规模高增长，提升销售排 名，而三道红线将倒逼房企更加注重发展质量。 过往房企单纯追求规模增长也带来一系列问题。1，全口径销售金额提升，但权益 比例下降，实际对业绩的贡献并不高。我们看到 2017 以来，TOP30 全口径销售 金额集中度提升 21 个百分点，权益口径仅提升 13 个百分点。尤其是近三年，权 益金额集中度基本不变。2，杠杆率高，房企三道红线达标情况并不理想。3，行 业利润率下降，在追求规模增长的同时，一定程度忽略对拿地利润率的要求。 三道红线下，控制有息负债规模，限制拿地销售比，这也倒逼房企更加重视发展 质量。比如，提升权益比例，更加严格管控拿地利润率，控制负债水平，提升周

49、 转速度等等。 图表图表 26、TOP30 权权益口径销售金额集中度提升益口径销售金额集中度提升并不并不明显明显 图表图表 27、主主要房企毛利率要房企毛利率有所下滑有所下滑 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、未来有未来有持续拿地能力的房企，销售和利润率持续拿地能力的房企，销售和利润率将有将有较较好好表现表现 我们此前判断，三道红线下，土地市场热度将降低，溢价率下降。有持续拿地能 力的房企，未来销售和利润率都将有较好表现。 房企未来拿地能力主要受到有息负债规模增长的限制。未来有息负债增速较高的 房企，具备持续拿地能力。 请务

50、必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披信息披露和重要声明露和重要声明 - 18 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 28、TOP50 上市上市房企房企踩线踩线情况情况 公司名称公司名称 1，剔除预收，剔除预收 账款资产负账款资产负 债率债率 2，净，净负债率负债率 3，现金短债现金短债 比比 踩线情况踩线情况 排名 （按排名 （按 2019 年）年） 保利地产 67% 72% 1.96 0 5 中国海外发展 54% 28% 5.25 0 7 华润置地 60% 47% 1.42 0 10 龙湖集团 67% 51% 4.55 0 11 金地集团 70% 67% 1.18 0 14