1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球视角下重新看设备商及发展关键点全球视角下重新看设备商及发展关键点 中兴通讯（000063）投资价值分析报告2020.12.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 报告报告重点分析运营商营收重点分析运营商营收/资本开支，透视各区域市场空间和下游客户情况，亚洲资本开支，透视各区域市场空间和下游客户情况，亚洲/北北 美美/欧洲是欧洲是规模规模前三大前三大的的市场， 进一步分析各区域设备商份额势力分布。 从商业本质来市场， 进一步分析各区域设备商份额势力分布。 从商业本质来 看，看，报告报告提出设备商马太效应是必然，围绕大国大提出设备商马太

2、效应是必然，围绕大国大 T 开展竞争是现阶段的必然选择。开展竞争是现阶段的必然选择。 重点研究分析中兴通讯当前发展关键点，经过国内重点研究分析中兴通讯当前发展关键点，经过国内 5G 第一年跑马圈地后，运营商业第一年跑马圈地后，运营商业 务毛利率回归和提升成为业绩端重要观察点。 而在市场端， 新基建下的国内政企业务、务毛利率回归和提升成为业绩端重要观察点。 而在市场端， 新基建下的国内政企业务、 海外消费者业务恢复和增长、海外运营商业务份额提升（中期）是三个关键增长点。海外消费者业务恢复和增长、海外运营商业务份额提升（中期）是三个关键增长点。 我们我们下调下调预计预计公司公司 2020-2022

3、 年归母净利润为年归母净利润为 40.09/55.40/67.27 亿元亿元（前（前预测预测值值 为为 58.99/74.65/90.39 亿元）亿元），对应对应 EPS 为为 0.87/1.20/1.46 元，元，对应对应 PE 分别为分别为 36X/26X/21X。 参考同行业可比公司估值， 并考虑到中兴微电子优质资产参考同行业可比公司估值， 并考虑到中兴微电子优质资产的估值溢价的估值溢价， 给予公司给予公司 2021 年年 33 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 39.63 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。 数据透视：全球设备市场和商业模式。数据透视：全球设备市场和商业模式。

4、1）下游运营商行业决定了全球设备商市）下游运营商行业决定了全球设备商市 场是庞大而稳定的市场。全球运营商资本开支规模约场是庞大而稳定的市场。全球运营商资本开支规模约 3400 亿美元，我们预计资亿美元，我们预计资 本开支的本开支的 40%-50%为设备商市场为设备商市场。设备商的下游主要为运营商，运营商的收入 决定了资本开支规模，资本开支规模决定设备商市场规模。2019 年全球运营商 收入 1.95 万亿美元，资本开支规模为 3400 亿美元。2010-2019 年全球运营商 营收与资本开支的复合增速均为 0.9%，资本开支占收入比例基本稳定在 17%- 18%附近。2）亚洲亚洲北美北美欧洲是

5、前三大区域市场欧洲是前三大区域市场，全球资本开支份额分别为 36%/28%/20%；从厂商格局来看，爱立信和诺基亚欧美收入为主，占比分别为 56%/64%，华为和中兴通讯亚洲地区收入为主，收入占比分别为 67%/79%。3） 三大原因决定三大原因决定设备商马太效应设备商马太效应是必然是必然，5G 全球标准加速产品标准化，头部设备全球标准加速产品标准化，头部设备 商优势加大商优势加大。2016 年以来，全球四大设备商占据全球无线接入网市场 90%以上 的份额，2019 年，华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯的份额分别达到 31.5%、 28.7%、21.2%和 8.4%。4）大国大）大国大 T（Te

6、lecom）战略是设备商发展到成熟阶）战略是设备商发展到成熟阶 段段的的必然选择必然选择。前四大国（美中日德）合计占据全球资本开支 50%，TOP 20 运 营商占据全球 58.4%的收入以及 53%资本开支，大国大 T 的竞争成为关键。 分部分分部分析：中兴通讯发展关键点析：中兴通讯发展关键点。1）运营商业务：短期看利润率反弹，长期看海）运营商业务：短期看利润率反弹，长期看海 外份额扩张。外份额扩张。2020 年公司毛利率明显降低背后是“跑马圈地”效应和产业规律所 致。复盘 4G，设备商在“跑马圈地”的技术初期毛利率最低，随后毛利率将明显逐 步提升，步入“收获期”。2021 年，设备价格提升

7、与自研芯片商用，有望成为公司 毛利率提升的催化剂。2）消费者业务：海外市场加速恢复，国内战略布局）消费者业务：海外市场加速恢复，国内战略布局。经过两 年调整，消费者业务开始恢复并回到增长轨道，而毛利率达到历史最高水平。公司 海外运营商强大渠道能力是手机业务恢复和发展的基础。而对国内市场公司开始战 略布局，从品牌、组织架构、渠道等多方面发力。3）政企业务：新基建催化，机制）政企业务：新基建催化，机制 变革产品突破加速变革产品突破加速。 公司 2019 年政企业务总收入 91.6 亿元， 相对于庞大的中国企 业 IT 市场，公司政企收入规模仍有较大提升空间。公司自研的服务器、视讯、数 通、 数据库

8、、 操作系统等核心产品在政企领域得到广泛应用， GoldenDB、 通信能源 或成为未来明星产品。 4） 核心芯片： 中兴微电子夯实自主可控数字化架构） 核心芯片： 中兴微电子夯实自主可控数字化架构。 中兴微 电子是中国大陆第五大芯片设计公司，其自主研发并成功商用芯片达到 100 多种， 覆盖通信网络“接入、承载、终端”领域。 中兴通讯中兴通讯 000063 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 31.04 元 目标价 39.63 元 总股本 4,613 百万股 流通股本 3,476 百万股 52周最高/最低价 55.11/31.04 元 近1 月绝对涨幅 -4.14% 近6 月绝对涨幅

9、 -4.14% 近12月绝对涨幅 12.01% 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：中美贸易摩擦加剧；全球运营商资本开支不及预期；全球 5G 建设进度不及 预期；疫情反弹带来不利影响因素；公司毛利率提升不及预期；公司对中兴微电子少数 股权收购进度不及预期。 投资建议：投资建议：研发和合规是公司全球高质量发展的重要保障，我们认为公司的研发和合规 仍将维持规模投入。经过国内 5G 第一年跑马圈地后，运营商业务毛利率回归和提升成 为业绩端重要观察点。而在市场端，新基建下的国内政企业务、海外消费者

10、业务恢复和 增长、 海外运营商业务份额提升 （中期） 是三个关键增长点。 考虑到公司研发投入增加、 5G“跑马圈地”初期设备让利、5G 设备在建设初期 BOM 成本较高等因素，我们下调 公司 2020-2022 年归母净利润预测为 40.09/55.40/67.27 亿元 （前预测值为 58.99/74.65/ 90.39 亿元） ，对应 PE 分别为 36X/26X/21X。参考同行业可比公司估值，并考虑到中兴 微电子优质资产的估值溢价，给予公司 2021 年 33 倍 PE，对应目标价 39.63 元（前值 51.16 元） ，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2

11、020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 85,513.15 90,736.58 103,369.68 116,139.16 129,182.72 营业收入增长率 -21% 6% 14% 12% 11% 净利润(百万元) (6,983.66) 5,147.88 4,008.76 5,540.16 6,727.38 净利润增长率 -253% N/A -22% 38% 21% 每股收益 EPS(基本)(元) (1.67) 1.22 0.87 1.20 1.46 毛利率% 33% 37% 33% 36% 37% 净资产收益率 ROE% -23.96% 14.68% 8.07% 10.15

12、% 11.17% 每股净资产（元） 6.32 7.60 10.77 11.83 13.06 PE -19 26 36 26 21 PB 5.0 4.2 2.9 2.6 2.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 25 日收盘价 mNsNrRqNxOoPrOrQnQnQpR8ObP7NoMmMtRmMjMpOpNfQmOyQ9PoPpMxNnNrPMYtOrO 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 盈利预测与估值评级 . 1 与市场的不同

13、之处 . 1 数据透视：全球设备市场和商业模式数据透视：全球设备市场和商业模式 . 2 成熟稳定的庞大市场 . 2 市场分布与竞争格局 . 3 商业模式决定马太效应 . 5 围绕大国大 T 市场竞争 . 7 分部分析：中兴通讯发展关键点分部分析：中兴通讯发展关键点 . 9 运营商业务：短期看利润率反弹，长期看海外份额扩张 . 9 消费者业务：海外市场加速恢复，国内战略布局 . 10 政企业务：新基建催化，机制变革产品突破加速 . 12 核心芯片：中兴微电子夯实自主可控数字化架构 . 13 风险因素风险因素 . 16 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 16 “研发+合规”投入构筑高质量增

14、长引擎 . 16 盈利预测与估值 . 17 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 关键假设： 1）2021 年开始运营商业务毛利率明显提升，主要由国内运营商毛利率提升驱动。预 测公司运营商网络业务 2020-2023 年毛利率分别为 35.9%、39.8%、40.9%、41.4%；预 期 2020-2023 年营收增长分别为 16.1%/11.7%/8.2%/5.4%，2020-2021 年主要由国内驱 动增长，2022 年开始主要由海外驱动增长。 2）

15、 国内政企业务基数较小， 在外部新基建催化、 公司市场和经营机制优化下高速增长， 同时自主产品化率提升推动毛利率逐步提升。 预计 2020-2023 年国内政企业务营收增速分 别为 25%/30%/40%/40%，核心推动整体政企业务营收以 12.6%/22.3%/29.9%/ 31.9%增 长。 3）消费者业务稳步恢复，主要由海外市场驱动，国内业务企稳。预计 2020-2023 年 海外消费者业务营收增速分别为17%/18%/18%/18%， 国内消费者业务战略布局有效推进， 预计营收增速分别为-12%/-8%/0%/5%，推动整体消费者业务收入增速分别为 5%/9%/ 13%/14%。虽然

16、 2019 年消费者业务毛利率大幅提升，但我们认为毛利率进一步提升空间 有限，收入增长或更值得观察和期待。 综上，考虑到公司研发投入增加、5G“跑马圈地”初期设备让利、5G 设备在建设初 期BOM成本较高等因素， 我们下调中兴通讯2020-2022年营业收入预测为1,034、 1,161、 1,292 亿元（原预测值 1030、1229、1425 亿元） ，增速分别达到 13.9%、12.4%、11.2%； 下调公司 2020-2022 年归母净利润预测为 40.09/55.40/67.27 亿元（前预测值为 58.99/ 74.65/90.39 亿元） ，增速分别为-22.1%、38.2%、

17、21.4%；预计 2020-2022 年毛利率分别 为 32.7%、35.7%、36.5%。参考同行业可比公司估值，并考虑到中兴微电子优质资产的 估值溢价，给予公司 2021 年 33 倍 PE，对应目标价 39.63 元，维持“买入”评级。 与市场的不同之处与市场的不同之处 1）首次从全球下游客户对设备商商业模式和市场规模开展详细分析首次从全球下游客户对设备商商业模式和市场规模开展详细分析，明确设备商市 场是成熟但规模庞大的市场，市场空间广阔。从商业本质来看，设备商马太效应由下游客 户业务需求特点、行业技术和专利门槛决定，5G 的标准统一将进一步推动全球产品标准 化，放大技术领先的头部设备商

18、优势。 2）从业务分部分析中兴通讯各业务板块的主要驱动力。）从业务分部分析中兴通讯各业务板块的主要驱动力。运营商业务短期看毛利率提 升，中长期看海外份额提升；政企业务在新基建催化下获得加速发展机遇，公司的明星产 品开始增多， 公司将从直销为主转为企业网的渠道+直销的销售方式， 国内政企市场获取得 加速增长；消费者业务当前以海外为主，海外手机市场以运营商渠道为主，中兴通讯全球 运营商渠道资源是公司消费者业务恢复的强大根基。而国内 5G 换机潮下，公司同样开始 重点布局国内市场，从品牌、组织、渠道等多方面进行变革和加大投入，国内消费者业务 有望重新取得增长。 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资

19、价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 数据透视：数据透视：全球设备市场和商业模式全球设备市场和商业模式 成熟稳定的庞大市场成熟稳定的庞大市场 设备商的下游主要为运营商，设备商的下游主要为运营商，运营商的收入决定了资本开支规模，资本开支规模决定运营商的收入决定了资本开支规模，资本开支规模决定 设备商市场规模设备商市场规模。 2019 年全球运营商收入年全球运营商收入 1.95 万亿美元， 资本开支规模为万亿美元， 资本开支规模为 3400 亿美元。亿美元。 2010-2019 年全球运营商营收与资本开支的复合增速均为年全球运营商营收与资本开支的复

20、合增速均为 0.9%，而，而资本开支占收比基本资本开支占收比基本 稳定稳定在在 17%-18%附近附近。从商业模式看，运营商为个人、家庭、政企客户提供通信网络服 务，获取运营收入。电信网络需要庞大的固定资产投资，运营商需要每年不断投入巨额资 本开支以建设、 升级、 维护优化电信网络， 其中主要是设备电信投入， 设备商具有高壁垒、 高粘性、持续采购的良好商业模式，但设备商为了推动运营商每年升级采购、在全球市场 争取更多市场、更大份额，每年需要大规模研发投入。从商业模式来看，电信运营商是科 技+资本密集型产业，存在垄断竞争+消费属性，商业模式优秀。但因为行业同时具有公共 部门属性，政策对行业影响较

21、大，不具有完全的自主定价权，因此行业规模做大到一定阶 段（用户渗透率见顶）难以再大幅增长。近年来，全球运营商加速向 2B 市场和互联网渗 透，未来运营商在 2B 和互联网的推进将决定行业规模增长空间。 图 1： 全球电信运营商收入变化 资料来源：Omdia，中信证券研究部 图 2：全球运营商资本开支变化 资料来源：Omdia，中信证券研究部 在全球疫情下，在全球疫情下，运营商业绩在运营商业绩在 2020-2021 年承压年承压，除中国外的其他地区，除中国外的其他地区 5G 进度受到进度受到 影响；预计影响；预计 2022 年年全球全球 5G 加速推动后资本开支步入加速推动后资本开支步入上升期上

22、升期。2020 年 Covid-19 疫情爆 发后， 电信运营商行业同样受到一定影响， 行业营收在上半年前两个季度分别下滑 1.2%、 4.5%， 我们认为将影响电信运营商在 2020-2021 年的资本开支， 设备商市场在全球 5G 和 数字化的推进下，预计 2021 年将开始恢复稳健增长，2022 年随着 5G 加速渗透、成熟和 推广，全球资本开支总额有望实现个位数稳健增长。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 全球电信运营商收入(亿美元） 电信运营商收入增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0

23、1000 2000 3000 4000 全球运营商资本开支（亿美元） 资本开支增速 资本开支占收比 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：Covid-19 导致全球运营商营收和资本开支在 1H20 出现下滑 资料来源：Omdia，中信证券研究部 市场市场分布与竞争格局分布与竞争格局 从地区来看， 亚洲从地区来看， 亚洲北美北美欧洲在全球资本开支份额分别为欧洲在全球资本开支份额分别为 36%28%20%， 合计占， 合计占 84%， 其余地区占其余地区占 16%。根据 Omdia 数据，从营收份额来看

24、，北美/欧洲/亚洲/其他地区占比分别 为 39%/19%/34%/14%；从资本开支份额来看，北美/欧洲/亚洲/其他地区占比分别为 28%/20%/36%/16%。运营商资本开支规模代表设备商市场规模，各地区的运营商资本开 支占比与运营商营收占比高度一致。后 4G 周期全球运营商营收承压，在在 5G 的驱动下，的驱动下， 2021-2025 年资本开支有望年资本开支有望实现实现小幅温和的复合增长小幅温和的复合增长。 图 4： 2019 年全球各区域运营商营业收入份额 资料来源：Omdia，中信证券研究部 图 5： 2019 年全球运营商资本开支份额 资料来源：Omdia，中信证券研究部 从厂商

25、格局来看，从厂商格局来看，爱立信和诺基亚爱立信和诺基亚以以欧美收入为主，占比分别为欧美收入为主，占比分别为 56%/64%，华为和，华为和 中兴通讯中兴通讯以以亚洲地区收入为主，收入占比分别为亚洲地区收入为主，收入占比分别为 67%/79%。爱立信与诺基亚收入基本盘 为欧美， 北美收入占两大设备商均为 30%左右， 欧洲及拉丁美洲合计收入占比分别为 26% （爱立信）/34%(诺基亚)，可以看出，欧美收入占比均超过 55%。华为和中兴基本盘为亚 洲，但 2 家厂商电信设备+智能手机在欧洲市场均已形成规模，在中东+非洲+拉美地区竞 争力不断增强。 -10% -8% -6% -4% -2% 0%

26、2% 4% 6% 8% 10% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 季度营收增速季度资本开支增速 33% 19% 34% 14% 北美欧洲亚洲中东+非洲+拉美 28% 20% 36% 16% 北美欧洲亚洲中东+非洲+拉美 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：四大主设备商的区域收入分部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 亚洲市场亚洲市场 亚洲地区中国厂商占据主导地位，兼具规模和空间，是亚洲地区

27、中国厂商占据主导地位，兼具规模和空间，是中国中国厂商的基本盘厂商的基本盘。亚洲市场 约占全球市场收入的 34%左右，地区资本开支约为 1190 亿美元。根据我们测算：华为、 中兴通讯、诺基亚、爱立信亚洲收入分别为 5773 亿元、714 亿元、500 亿元、419 亿元， 亚洲地区收入占总收入比重分别为 67.2%、78.7%、27.4%、24.7%。华为和中兴通讯均为 中国公司，亚洲市场是公司的基本盘，政治和商业环境相对稳定、基础较好，且该地区运 营商对价格相对更敏感，中国设备商份额具有持续提升空间。（核心假设： （1）地区资本开 支40%为主设备投资； （2）2019年华为运营商收入为29

28、67亿元，假设其中50%由亚洲 产生。 ） 表 1：2019 年亚洲地区市场规模和四大设备商份额测算（百万元） 亚洲亚洲 华为华为 中兴通讯中兴通讯 诺基亚诺基亚 爱立信爱立信 中国地区收入 506,733 58,217 14,404 亚洲（不含中国）地区收入 70,533 13,180 35,607 东北亚收入 19,704 东南亚收入 22,224 收入合计 577,266 71,397 50,011 41,928 地区市场份额测算 45.0% 21.4% 15.0% 12.6% 资料来源：各公司年报、Omida，中信证券研究部测算 中国, 59% 欧洲中 东非洲, 24% 亚太, 8%

29、美洲, 6% 其他, 3% 中国, 64% 亚洲（不 包含中 国）, 15% 欧美及大洋洲, 15% 非洲, 6% 北美, 30% 欧洲, 28% 亚太区, 20% 中东及非洲, 8% 大中华区, 8% 拉丁美洲, 6% 诺基亚 华为 中兴通讯 北美, 31% 欧洲及拉丁美 洲, 26% 东南亚、大洋洲及印 度, 13% 亚洲东 北部, 12% 中东及 非洲, 11% 其他国际(地区), 7% 爱立信 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 欧美市场欧美市场 欧美地区是爱立信和诺基亚的基本盘，欧美地区是爱立信

30、和诺基亚的基本盘，北美市场中国厂商北美市场中国厂商较难进入较难进入，欧洲目前政策环欧洲目前政策环 境尚不明朗。境尚不明朗。爱立信、诺基亚在欧美地区的收入分别为 1060.41 亿元、964.54 亿元，占总 收入比重为 58%、57%。华为与中兴在欧美地区的收入分别为 1599.48 亿元、140.23 亿 元，占总收入比重分别为 19%、15%，但其中智能手机等终端收入占相当大比例，根据我 们侧算，爱立信、诺基亚、华为、中兴在欧美运营商主设备市场份额分别为 20%、3%、 23%、21%，其中华为、中兴的收入以欧洲为主，北美较少。 表 2：2019 年欧美地区市场规模和四大设备商份额测算（百

31、万元） 华为华为 中兴通讯中兴通讯 诺基亚诺基亚 爱立信爱立信 欧洲中东非 144,205 欧洲及拉丁美 44,041 欧美 14,023 51,739 北美 54,302 52,413 美洲 15,743 合计 159,948 14,023 106,041 96,454 区域市场份额测算 20% 3% 23% 21% 资料来源：各公司年报、Omida，中信证券研究部测算 亚非拉市场亚非拉市场 亚非拉市场规模全球占比约为亚非拉市场规模全球占比约为 15%， 该区域中国厂商占据主导地位。， 该区域中国厂商占据主导地位。 华为、 中兴通讯、 诺基亚、爱立信收入规模分别为 985.37 亿元、53.

32、17 亿元、261.66 亿元、190.51 亿元， 占各自总收入比重分别为 11%、6%、14%、11%。根据我们测算，四家主设备在该区域主 设备市场份额分别为 41%、4%、18%、13%。 表 3：2019 年非洲、中东、拉美地区四大设备商份额测算（百万元） 华为华为 中兴通讯中兴通讯 诺基亚诺基亚 爱立信爱立信 非洲 5,316 中东非 61,802 14,662 19,051 拉丁美 36,735 11,504 合计 98,537 5,316 26,166 19,051 地区收入占比 11% 6% 14% 11% 区域市场份额 41% 4% 18% 13% 资料来源：各公司年报、Om

33、ida，中信证券研究部测算 商业模式决定马太效应商业模式决定马太效应 作为产业链中游，设备商是一个马太效应十分明显的行业作为产业链中游，设备商是一个马太效应十分明显的行业。份额不断向份额不断向占据产业链先占据产业链先 发、标准优势的设备商发、标准优势的设备商集中集中。运营商为个人、家庭、政企客户提供通信网络服务，获取运 营收入。电信网络需要庞大的固定资产投资，运营商需要每年不断投入巨额资本开支以建 设、升级、维护优化电信网络，其中主要是设备电信投入，设备商具有高壁垒、高粘性、 持续采购的良好商业模式，但设备商为了推动运营商每年升级采购、在全球市场争取更多 市场、更大份额，每年需要大规模研发投入

34、。2019 年全球运营商营收约 1.95 万亿美元， 资本开支总额约 3400 亿美元，资本开支密度约为 17%，四大设备商收入约 1.3 万亿人民 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 币。2016 年以来，全球四大设备商在全球无线接入网市场的份额之和始终保持在 90%以 上，2019 年，华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯的份额分别达到 31.5%、28.7%、21.2% 和 8.4%，马太效应持续凸显。 图 7：设备商马太效应明显，前四大设备商占据 90%市场份额 资料来源：DellOro Group，中

35、信证券研究部 我们认为，我们认为，以下三大原因以下三大原因决定了决定了设备商的商业模式设备商的商业模式。设备商行业马太效应有望延续。设备商行业马太效应有望延续： 第一，第一，客户壁垒客户壁垒极极高高且粘性极高且粘性极高（ “绑定效应” ）（ “绑定效应” ） 。在大的行业中，电信、金融等行业对 网络要求苛刻，供应商的设备需要在全国乃至全球，几十万、几百甚至千万的设备上需要 7*24 小时全年高性能联网下不间断地运行，设备商门槛高；运营商选择设备供应商极少， 一般超大型运营商选择 2-3 家，中小型运营商选择一家长期合作，这一特点决定了设备商 对份额的看重和跑马圈地的市场策略。运营商选择设备商极

36、其慎重，设备商需要在运营商 新建网络的初期展示最好的技术和解决方案，并作出相当程度的价格优惠（牺牲利润）争 取最大的份额。而份额确定后，设备商和运营商形成“绑定关系” （通常确定份额后的第二 年） ，然后其议价能力才能显著提升，且随着 BOM 成本下降，设备商开始进入收获期和舒 适期。下游客户对网络质量要求极高、替换成本极高，只会寻求可信赖、技术领先的供应 商，于是市场不断优胜劣汰向顶尖供应商集中。每一代产品、技术升级换代窗口是短暂打 开“绑定”关系进行份额调整的机会。 第二，第二，行业进入门槛极行业进入门槛极高高。超大规模超大规模和逐年上升的和逐年上升的的研发团队的研发团队/投入，投入，不断

37、抬高行业进不断抬高行业进 入门槛入门槛。2019 年，四大设备商研发投入合计 2077 亿元，华为、爱立信、中兴通讯研发团 队人员分别为 9.6 万、2.51 万、2.83 万（诺基亚未披露研发人数） 。研发资源投入形成了研发资源投入形成了 行业的专利墙，进一步抬高行业进入壁垒行业的专利墙，进一步抬高行业进入壁垒，专利数量成为公司技术竞争力的核心体现。专利数量成为公司技术竞争力的核心体现。全 球 5G 专利份额前三名分别为华为、三星、中兴通讯，其全球 5G 份额分别为 14.61%、 12.98%、11.89%。越来越多的中国新、老玩家参与到 5G 标准中来，包括 OPPO、vivo、 FG

38、Innovation、Spreadtrum（紫光展锐）和 ASUS（华硕）等，中国 5G 团队实力不断壮 大，专利格局很大程度决定新一代技术应用周期的市场格局。 31.5% 28.7% 21.2% 8.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% HUAWEIERICSSONNOKIAZTESAMSUNGOTHERS 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 8：四大主设备商研发投入增长情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：华为、爱立信、中

39、兴通讯研发人员数量变化情况（人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：全球 5G 专利份额（国家） 资料来源：IPlytics，中信证券研究部 图 11：全球 5G 专利份额排名（公司） 资料来源：IPlytics，中信证券研究部 第三，第三，5G 时代时代全球标准全球标准实现统一，有望进一步实现统一，有望进一步加速加速产品标准化从而推动产品标准化从而推动行业行业更加更加集集 中中。产品的相对标准化是马太效应的一个前提条件之一。复盘整个通信历史，标准是行业标准是行业 的灵魂。的灵魂。全球 2G、3G、4G、5G 逐步从各区域、各国的分裂走向大一统，使得全球逐步 成为一个统一的市场，有

40、利于最大程度地降低全球运营商和产业链的成本、提升效率，也 逐步推动了全球市场和产业链的统一。标准的逐步统一也意味产品越来越标准化，导致赢 者通吃越来越成为可能。具体来看，2G 制式繁多制式繁多，3G 剩下剩下 3 个标准，个标准，4G 两个标准，两个标准，5G 由一个标准（中国成为核心） 。由一个标准（中国成为核心） 。（2G时代中国通信设备市场曾出现“七国八制”现象:美国 (朗讯） 、加拿大(北电网络） 、日本(NEC富士通） 、瑞典(爱立信） 、芬兰(诺基亚） 、德国(西 门子） 、法国(阿尔卡特）七个国家的八大巨头垄断中国通信设备市场。) 围绕围绕大国大大国大 T 市场竞争市场竞争 设备

41、商大国大 T （Telecom） 战略是设备商发展到成熟阶段后必然选择。本质上来说， 大国大 T 超大规模有助于保证设备商长期稳定健康的收入、分摊大规模研发等综合成本， 大国大 T 高门槛同时保证设备商技术持续领先。 0 500 1000 1500 2000 2500 2000019 爱立信诺基亚华为中兴通讯 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 爱立信华为中兴通讯 33.1% 27.2% 17.1% 13.8% 8.9% Chinese CompaniesKorean Companie

42、sEuropean Companies US CompaniesJapanese Companies 10.41% 2.65% 3.00% 3.35% 3.47% 4.04% 6.00% 6.94% 9.98% 10.68% 11.89% 12.98% 14.61% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00% 其他 中国CATT Oppo NTT Docomo Sharp Intel 高通 爱立信 诺基亚 LG电子 中兴通讯 三星 华为 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文

43、之后的免责条款部分 8 聚焦大国聚焦大国 大国运营商资本开支、资本开支规模效应明显。美国、中国、日本、印度、法国、德 国、加拿大、英国、澳大利亚、巴西前十名占据全球 65.2%资本开支，前四大国（美中日 德）合计占据全球资本开支 50%。在 10 名到 20 名间还有意大利、韩国、俄罗斯、印度尼 西亚、墨西哥、西班牙、泰国、沙特阿拉伯、瑞士、土耳其等。可以看到，国家资本开支 与人口、国家面积、经济发展等因素正相关。大国对设备商来说是市场重点： 欧洲欧洲国家：对国家：对中国厂商来极为重要，欧洲市场资本开支占全球 20.3%，市场规模大、 客户质量高。如近期紧张的科技摩擦、商业环境得以缓解，欧洲仍

44、是中国厂商最重要的市 场。法国、德国、意大利、西班牙等的选择为重要风向标。 亚洲国家：亚洲国家：世界人口前十名国家均位于亚洲，随着互联网经济加速发展亚洲国家将更 加重视基础设施建设，亚洲市场有望成为设备商的金矿。RCEP 的签署，有望加速亚洲区 域市场整合，对本已具备规模优势的中国设备商而言更为利好，我们视亚洲为中国设备商 高质量高速增长的市场。 中东非与拉美中东非与拉美：由于经济发展相对落后，国家间差距较大，为避免风险/提升效益，预 计设备商将更聚焦优质国家优质运营商，更注重经营质量。 图 12： 2019 年各国资本开支份额 资料来源：Omdia，中信证券研究部 聚焦大聚焦大 T（Tele

45、com） 每一家头部运营商的突破对设备商都意义重大每一家头部运营商的突破对设备商都意义重大。全球几百家运营商中，TOP 20 运营 商占据全球 58.4%的收入以及 53%资本开支，中国移动、中国电信和中国联通分列全球前 20 位运营商的第 1、第 6、第 14 位。TOP 30 运营商占据 64.5%及 60%资本开支。头部 USA, 25.7% China, 12.4% Japan, 8.2% India, 3.0% France, 2.9% Germany, 2.9%Canada, 2.8% United Kingdom, 2.5% Australia, 2.4% Brazil, 2.3

46、% Others, 34.8% 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 运营商从付费能力、业务风险、投入产出回报来看都是长期最优质客户，设备商进入大 T 需要经过长期测试和商务过程，但每进入一家头部运营商，意味着长期、稳定的增量收入 和利润，且对设备商在该区域的扩张具有标杆意义。 图 13： 2019 年全球资本开支 TOP 20 运营商份额 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14： 2019 年全球收入 TOP 20 运营商份额 资料来源：Wind，中信证券研究部 分部分析：分部分析：中兴通讯发展关键

47、点中兴通讯发展关键点 运营商业务运营商业务：短期看利润率反弹，长期看海外份额扩张短期看利润率反弹，长期看海外份额扩张 2020 年公司毛利率明显降低背后是年公司毛利率明显降低背后是“跑马圈地”效应和“跑马圈地”效应和产业规律所致。产业规律所致。复盘复盘 4G，设，设 备商在 “跑马圈地” 的技术初期毛利率最低， 随后毛利率将明显逐步提升备商在 “跑马圈地” 的技术初期毛利率最低， 随后毛利率将明显逐步提升， 步入 “收获期” 。步入 “收获期” 。 复盘 4G，国内自 2013 年底发布 4G 牌照，2012-2014 年大规模建设 4G 网络，经过初期 的跑马圈地期后，中兴通讯的国内业务毛利

48、率从 2012 年的 26%上升至 2019 年 4G 末期 的 40%。2020 年是中国 5G 大规模建设元年，运营商采用招标方式采购全国各个地市 5G 网络设备，属于设备商“跑马圈地”抢占份额的关键窗口期，因此设备商牺牲一定利润换 取相应份额。从产业规律来看 2020 年应是 5G 设备毛利率最低的一年，20H1 公司毛利率 33.4%，同比大幅下降 5.8 pcts，主要由于运营商网络“跑马圈地”效应叠加 5G 元器件初 期成本较高所致，毛利率虽然下降，但中兴通讯的份额目标达成，我们预计从 2021 年公 司毛利率开始明显提升。结合产业调研，我们认为毛利率提升主要来自两方面驱动力： 1

49、）2021 年设备价格会更好。年设备价格会更好。2020 年的“跑马圈地”优惠是一次性性质，2021 年进 入 5G 扩容模式，价格和毛利率有望回到正常水平； 2） 自研芯片商用有效提振毛利率。） 自研芯片商用有效提振毛利率。 公司 5G 基站 V3 版本采用的 7nm 基站芯片在 2H20 商用， 相关基站有望于 2021 年开始交付， 自研芯片对毛利率和产品性能有较大幅度提升。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% China Mobile NTT Group Verizon AT&T Deutsche Telekom China Tel

50、ecom Telefonica Charter Comcast Orange Vodafone SoftBank America Movil China Unicom Reliance Jio KDDI Telecom Italia BT CenturyLink NBN 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% AT&T NTT Group Verizon China Mobile Deutsche Telekom Comcast SoftBank China Telecom Telefonica KDDI Charter China Unico