1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2020年12月28日 保险 增持（维持） 1银行银行/保险保险: 行业周报（第五十二周） 行业周报（第五十二周） 2020.12 2保险保险/银行银行: 行业周报（第五十一周） 行业周报（第五十一周） 2020.12 3保险保险/银行银行: 行业周报（第五十周） 行业周报（第五十周） 2020.12 资料来源：Wind 税优驱规模成长税优驱规模成长，鉴鉴价值价值坚守之道坚守之道 台湾地区养老体系研究与启示税优驱税优驱动动规模规模持续成长，持续成长，启示坚守价值成长之道启示坚守价值成长

2、之道 经济增长、人口结构和社会保障制度是决定保险行业发展的重要因素，台湾地区保险市场在经济增长相对放缓的时期依然保持较高的成长速度，其背后核心驱动力是税收优惠。诚然，行业规模增长虽优，但以理财型产品为主导的市场中，激烈的竞争使得保险公司很难获得长期价值，从财务表现看即内含价值增长不稳健。借鉴而言，内地保险公司应把握行业发展机遇，优化业务结构，同时充分注重负债端利率风险管理，并调整保单结构，提升盈利质量，坚守长期价值，以实现稳健增长。个股推荐优质行业龙头，中国太保、中国平安、新华保险。 养老体系虽健全但缺公平养老体系虽健全但缺公平效率效率，税优驱动，税优驱动商业险成长商业险成长 台湾地区养老体系

3、较为健全，但缺少统筹规划，有失公平和效率。从一二支柱看，一方面体现在职业间的待遇差距大，另一方面是基金运营压力大，社保及退休基金或将入不敷出，因此整个体系的借鉴意义相对较小。台湾地区没有典型的第三支柱，商业养老保险作为其替代品较为发达，背后的驱动因素是税收优惠，2000 年之前养老保险深度提升主要由每年 2.4 万新台币的购买保险个人所得税税前扣除项驱动，而 2000 年之后主要由投资型险种保险给付几乎全部免税驱动。保险产品相较证券、基金等理财品种具备税收优势，叠加完善的代理人渠道，推动台湾地区保险深度持续提升。 利差损问题遗留，经营差异小，坚守长期价值为胜负手利差损问题遗留，经营差异小，坚守

4、长期价值为胜负手 台湾地区历史的保单强制分红政策引导了分红寿险的发展，但是遗留了比较严重的利差损问题。时至今日，过去的存量高预定利率保单，仍需要每年调低投资收益率假设直至合理水平，因此每年会对内含价值造成负面冲击。此外，在投资理财型主导的市场里，银行保险渠道有天然的优势，所以在过去二十年里台湾地区银保渠道新单占比持续提升。而银保本质是流量生意，险企之间经营差异小，价格竞争较为激烈，新业务价值率难以提升。借鉴而言，我们认为坚守长期价值是保险经营的胜负手，通过差异化产品服务提升价值率， 并提升资产负债匹配管理能力防范潜在利差损风险。 经验启示经验启示：落实税优政策，优化业务结构：落实税优政策，优化

5、业务结构 从台湾地区发达的二三支柱来看，非强制性的养老体系发展的核心是对流动性风险补偿，我们认为目前内地的税收优惠制度相对没有落到实处，有待改进；另一方面，保险公司应把握行业发展机遇，坚守长期价值，实现稳健增长。目前内地保险公司寿险转型深化，代理人质态优化将带来业务质量的提升，同时积极探寻医疗养老、财富管理等新业态模式的创新，求索新的增长极。个股推荐寿险转型深化、财险稳步增长的中国太保；寿险改革成果逐将显现、科技持续赋能的中国平安；银保持续发力、财富管理驱动成长的新华保险。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码

6、股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601601 CH 中国太保 36.25 买入 45.68 3.06 2.72 3.13 3.47 11.85 13.33 11.58 10.45 601318 CH 中国平安 84.62 买入 98.31 8.41 7.40 8.58 9.92 10.06 11.44 9.86 8.53 601336 CH 新华保险 57.18 买入 78.70 4.67 4.31 4.90 5.40 12.24 13.27

7、 11.67 10.59 资料来源：华泰证券研究所 (26)(13)(1)122519/1220/0220/0420/0620/0820/10(%)保险沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 引言 . 4 台湾地区一二支柱虽健全，但是缺乏公平与效率 . 5 人口少子化和老龄化，驱动保险需求边际变化 . 5 养老体系缺乏统筹规划，变革或缘于财政压力 . 6 现行养老体系职业区别比较大，有失社会公

8、平 . 8 社保与养老金收支压力较大，基金运营效率低 . 10 从公平与效率看，现行养老体系借鉴意义较小 . 13 商业养老保险作为第三支柱替代由税收优惠驱动 . 14 缺少典型的第三支柱，商业养老保险驱动发展 . 14 强制分红引导分红寿险发展，遗留利差损问题 . 15 前端和后端的税收优惠驱动商业养老保险发展 . 16 险企难在经营上做出差异，坚守长期价值为胜负手 . 18 保险公司多以金控形式存在，形成交叉销售格局 . 18 标准化投资产品本质是渠道竞争，银保渠道崛起 . 18 新单缴费期短，优秀的公司也很难提升长期价值 . 20 海外投资增厚收益率，外汇风险对冲的成本较高 . 21 存

9、量业务的投资收益率假设调整，侵蚀内含价值 . 22 经验借鉴：落实税优政策，优化业务结构 . 24 行业层面，将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展 . 24 公司层面，把握发展机遇，优化业务结构，坚守长期价值 . 25 重点推荐标的 . 26 中国太保(601601 CH，买入，目标价 45.68 元):寿险转型深化，财险稳步增长 . 26 中国平安(601318 CH，买入，目标价 98.31 元):营运利润稳健，寿险改革深化 . 26 新华保险(601336 CH，买入，目标价 78.70 元): 财富驱动成长，探寻价值延伸 . 26 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1： 台湾

10、地区 1999 年人口金字塔（岁） . 5 图表 2： 台湾地区 2019 年人口金字塔（岁） . 5 图表 3： 台湾人口年龄结构与险种结构变迁 . 6 图表 4： 台湾地区养老体系政策沿革 . 6 图表 5： 劳工退休金新制与旧制对比 . 7 图表 6： 台湾地区劳工保险和劳工退休金深度变化 . 8 图表 7： 台湾地区劳工保险和劳工退休金密度变化（新台币/人） . 8 图表 8： 台湾地区劳工退休金个人提缴比例分布 . 8 图表 9： 台湾地区劳工退休金平均个人提缴比例 . 8 pOqPnNrMzQpOsNoPqNtOoQ7NcMbRoMnNmOpPeRqRnPkPmOwPbRqRoOu

11、OrNmPNZmOzQ 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 10： 台湾地区养老体系与参与人数概览（截至 2018 年底） . 9 图表 11： 台湾地区社会保险制度横向比较 . 9 图表 12： 台湾地区退休金制度横向比较 . 10 图表 13： 台湾地区公教人员社会保险收支情况（亿新台币）. 10 图表 14： 台湾地区公教人员退休金收支情况（亿新台币） . 10 图表 15： 台湾地区劳工社会保险收支情况（亿新台币） . 11 图表 16： 台湾地区劳工退休金收支情况（亿新台币） . 11 图表

12、 17： 台湾地区保险资金大类资产配置演变 . 11 图表 18： 台湾地区社保及退休金自营与委外分配比例（2019 年） . 12 图表 19： 台湾地区公教人员退休金委外投资一览（截至 2019 年） . 12 图表 20： 台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区投资） . 13 图表 21： 台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区外投资） . 13 图表 22： 台湾地区公教人员社保及退休金投资收益率 . 13 图表 23： 台湾地区劳工社保及退休金投资收益率 . 13 图表 24： 台湾地区保险类型概览 . 14 图表 25： 台湾地区人身保险和人寿保险深度变化 . 1

13、5 图表 26： 台湾地区不同类别人身保险保费收入占比变化 . 15 图表 27： 台湾地区银行一年期定期存款利率变动（合作金库银行） . 15 图表 28： 安泰人寿 2006-2008 年三差对盈利（ROA）的贡献比例 . 16 图表 29： 台湾地区保险给付税收优惠政策. 16 图表 30： 个人商业养老保险深度与 2.4 万人均免税额度对应的深度对比 . 17 图表 31： 台湾地区包含寿险的金控企业版图 . 18 图表 32： 台湾地区新单保费分渠道比例 . 19 图表 33： 台湾地区不同种类寿险代理人渠道新单保费占比 . 19 图表 34： 台湾地区不同种类寿险银保渠道新单保费占

14、比 . 19 图表 35： 台湾地区寿险代理人数量变化 . 19 图表 36： 新光人寿不同年限资历代理人人数及产能变化 . 20 图表 37： 新光人寿不同年限资历代理人留存率与流失率 . 20 图表 38： 台湾地区寿险公司首年保费平均缴费期长度变化（年） . 21 图表 39： 台湾地区寿险公司新业务价值率变化 . 21 图表 40： 台湾地区寿险公司投资收益率变化 . 22 图表 41： 台湾地区寿险公司海外投资占比变化 . 22 图表 42： 台湾地区寿险公司外汇避险成本变化 . 22 图表 43： 台湾地区寿险公司内含价值与新业务价值对投资收益率敏感性（2019 年） . 23 图

15、表 44： 台湾地区寿险公司假设变动占年初内含价值比例(纵坐标逆序) . 23 图表 45： 台湾地区寿险公司内含价值增长率变化 . 23 图表 46： 国泰人寿台币账户投资收益率假设变动 . 23 图表 47： 台湾地区劳工退休金领取时的累进税制 . 24 图表 48： 重点推荐公司估值表 . 27 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 引言引言 台湾地区台湾地区保险市场发展保险市场发展较为成熟，截至较为成熟，截至 2019 年人身险深度逾年人身险深度逾 18%，且近年来呈现持续提，且近年来呈现持续提升态势

16、。升态势。我们认为台湾地区保险市场的发展对大陆发展有一定的借鉴意义，因此从其养老我们认为台湾地区保险市场的发展对大陆发展有一定的借鉴意义，因此从其养老体系切入，详细分析其社会保障与商业保险之间的关联，并探究行业中保险公司的发展之体系切入，详细分析其社会保障与商业保险之间的关联，并探究行业中保险公司的发展之道，为大陆地区保险公司提供指引。道，为大陆地区保险公司提供指引。 自上而下分析台湾地区保险市场，其经济增长、人口结构和社会保障制度是决定其发展的重要因素，其中经济增长与社会保障制度主要决定长期增量和空间，人口结构同时影响总量、边际变化和内部结构。从社会保障制度看，台湾地区社会医疗体系发达，保障

17、型保险发展空间较为一般；养老体系中一二支柱虽健全但缺乏公平与效率，商业养老保险为第三支柱替代，由税收优惠驱动，是人身险深度提升的核心驱动力。 在投资理财型主导的市场里，银行保险渠道有天然的优势。所以在过去二十年里台湾地区银保渠道新单占比持续提升。而银保本质是一个流量生意，和银行规模强相关，价格竞争也较为激烈，保险公司很难拿到价值。同时，从业务结构看，台湾寿险公司新单平均缴费期短，累积效应弱，新业务价值率难以提升，并在资产端依靠海外投资及信用下沉维持投资收益率。进而内含价值增长不稳健，在估值上会给较多折价。 我们认为，我们认为，从启示而言，内地从启示而言，内地保险公司应把握行业发展机遇，优化业务

18、结构，同时充分注重保险公司应把握行业发展机遇，优化业务结构，同时充分注重负债端利率风险管理，并调整保单结构，提升盈利质量，坚守长期价值，以实现稳健增长。负债端利率风险管理，并调整保单结构，提升盈利质量，坚守长期价值，以实现稳健增长。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 台湾地区台湾地区一二支柱虽健全一二支柱虽健全，但但是是缺乏公平与效率缺乏公平与效率 人口少子化和老龄化人口少子化和老龄化，驱动保险需求边际变化，驱动保险需求边际变化 人口结构是养老行业的重要驱动因素。人口结构是养老行业的重要驱动因素。寿险行业

19、三大驱动变量是经济增长、人口结构和社会保障制度，其中经济增长与社会保障制度主要决定长期增量和空间，人口结构同时影响总量、边际变化和内部结构，而且人口结构这一变量难以通过政策在短时间内改变。对于养老金而言，人口结构决定资金的边际流入和流出。 台湾地区人口总量开始下降。台湾地区人口总量开始下降。截至 2019 年，台湾地区人口总量为 2360 万，过去人口增长速度持续放缓， 台湾地区发展委员会曾于 2018 年预计未来 3-10 年内总人口量同比转向负增长，然而 2019 年上半年台湾地区人口自然增长率为-0.09%，首次转负，人口总量问题可能比当局预计的相对严重。 台湾地区人口结构呈现少子化和老

20、龄化特征。台湾地区人口结构呈现少子化和老龄化特征。从发达国家的现状来看，少子化和老龄化往往同时发生， 少子化会逐渐导致老龄化； 老龄化社会居民生育意愿会下降进而导致少子化，背后的传导路径可能和社会文化、经济压力有关。两个因素互相影响加强，所以这一趋势较难被逆转。从过去的数据来看，台湾地区 0-14 岁幼年人口比率从 2008 年底的 16.95%下降到 2019 年底的 12.76%，65 岁以上老年人口占比从 10.43%上升到 15.21%。而工作年龄人口比率则由 72.62%升至 2012 年底的 74.22%高峰后，逐年下降至 2019 年底的73.03%，为近 10 年新低。根据台湾

21、地区发展委员会预测，到 2065 年台湾地区 65 岁以上人口占比将超过 40%，抚养比将超过 100 达到 101.4，老龄化压力逐渐加大。 图表图表1： 台湾地区台湾地区 1999 年人口金字塔年人口金字塔（岁）岁） 图表图表2： 台湾地区台湾地区 2019 年人口金字塔年人口金字塔（岁）岁） 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 人口结构是驱动主流险种变化的重要因子。人口结构是驱动主流险种变化的重要因子。保险需求和人的生命周期高度相关，进而导致人口结构推动主流保险产品类型变化，这一过程可以大致分为三个阶段：一是人口年轻阶段，爱储蓄，保

22、险公司以储蓄型保单销售为主；二是人口中老年阶段，为死亡与重疾未雨绸缪，保险公司以保障型保单销售为主；三是人口重度老龄化阶段，畏惧长寿风险，最刚需的是护理和医疗，其次是养老。台湾地区主流保单变迁也体现出了类似的特点。上世纪60-70 年代台湾地区保险刚刚起步，社会年龄结构也相对年轻，保险的定位主要是储蓄，存续期很短。70 年代后在强制分红的政策驱动下终身分红寿险大卖。80 年代之后 20-40岁年龄段的人口成为主流，当时全民健保尚未开始，所以保障需求比较旺盛，重疾险和终身医疗险成为主流。进入到 2000 年之后，人口逐步老龄化，由于台湾地区具备较为完善的医疗体系（全民健保） ，健康险规模相对较低

23、，而在储蓄与养老需求驱动下，投资型保单占比逐渐提升。 -10%-5%0%5%10%044404450546064707480849094100以上男性女性-10%-5%0%5%10%044404450546064707480849094100以上男性女性 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表3： 台湾人口年龄结构与险种结构变迁台湾人口年龄结构与险种结构变迁 主要人口年龄段主要人口年龄段（岁）（岁） 时间时间 主要险种主要险种 特点特点 驱动因子驱动因子 0

24、-20 60 年代 生存保险（储蓄） 产品形态简单，一般 3-6 年期 保障观念淡薄，储蓄需求高 60-70 年代初 生死合险 监管规定不能签发 5 年以下生存保险，产品以 10 年期为主 监管向风险保障引导 10-30 70-80 年代 增额分红养老保险、终身寿险 对保额进行每年增值， 6-11%的增长率 保单预定利率低于银行定存，监管要求保单按照核定利率强制分红 20-40 90 年代 重大疾病保险、终身医疗保险 一般附在分红寿险下 人口结构中年化，保障型需求迅速增加 40-60 2001-2008 投资型保单（变额寿险、投连险、变额年金） 07 年最火爆时占新单保费 62% 预定利率持续

25、下降，传统保单定价持续上升，销售困难 50-70 2009-至今 保本保息产品（利变年金）、投连险、美元增额终身寿险 根据宣告利率定价值准备金 老龄化严重叠加低利率环境，投资风险偏好下降 资料来源：陈文辉台湾寿险市场研究(2012.01)，华泰证券研究所 目前的人口结构意味着台湾地区对养老体系依赖度上升。目前的人口结构意味着台湾地区对养老体系依赖度上升。按资金流入流出划分，养老体系可以粗略分为积累阶段和提取阶段，人口年轻化时积累能力强，此时福利的设置范围往往较为宽松，但是慢慢进入老龄化后，积累能力变弱，提取需求上升，如果依然延续以往的高福利设置会给财政造成较大的压力。目前的人口结构对台湾地区养

26、老体系的稳健性提出了很高的挑战。另外，社会对配套的养老服务，如医养、长期照顾也有更强的需求。 养老体系缺乏统筹规划，变革养老体系缺乏统筹规划，变革或或缘于缘于财政压力财政压力 养老制度起源是战时维护社会稳定，一二支柱并行。养老制度起源是战时维护社会稳定，一二支柱并行。从最初的养老制度设立来看，较为随意， 没有统筹规划和顶层设计。 台湾地区最早的退休金制度源于 1943 年于南京颁布的 公务人员退休法 、1944 年制订的学校教职人员退休条例 ，政策的目的是战时提供远期生活保障以稳定民心。 社会保险则是从 1950 年 3 月起开办劳工保险、 1950 年 6 月起实施的军人保险开始，并在 19

27、58 年 9 月扩充至公务人员保险，目的主要是维护战后的社会稳定。至此，台湾地区的养老体系分为社会保险与退休金两条主线，相当于一二支柱，随后的一系列政策也是围绕它们做扩充和修订。 图表图表4： 台湾地区养老体系政策沿革台湾地区养老体系政策沿革 年度年度 社会保险与退休金相关法规社会保险与退休金相关法规 政策背景政策背景 1943-1944 公务人员退休法、学校教职人员退休条例 战时为保障公务人员退休后的经济安全 1950-1951 劳工、职业工人保险办法 战后稳定劳工生活，随后扩大保险范围至职业工人 1958 公务人员保险法 实现 1946 年公务人员保险法草案，稳定公务人员生活 1958 陆

28、海空军退伍除役官保险给付优惠储蓄存款办法 退伍军人可将退伍金存放至台湾银行领取 18%的优惠存款利息 1965 退休公务人员保险办法 扩大范围至退休公务人员 1980 私立学校教职员保险条例 扩大社会保险范围至私校教职员 1982 公务人员眷属保险条例 扩大照顾公务人员眷属 1984 私立学校退休教职员保险办法 扩大照顾退休教职员 1989 农民健康保险条例 因应民进党执政县市倡议农民健康保险的压力 1995 公务人员、学校教职员退休条例 将退休金由恩给制改为储金制 2005 劳工退休金条例 引入新制， 因应劳动基准法的退休金提拨制度无法真正保障劳工退休经济安全 2008 国民年金法 让 25

29、-65 岁，没有参加任何保障的人得到覆盖 资料来源：林万亿台湾的社会福利：历史与制度的分析 （2012.10） ，华泰证券研究所 优惠存款利率政策曾作为年金替代品，造成优惠存款利率政策曾作为年金替代品，造成较大较大财政压力，在逐渐被取缔。财政压力，在逐渐被取缔。过去台湾地区的养老金都是一次性给付，没有年金机制，为了给退休人员稳定的现金流，当局在银行一年期定存的基础上提供 50%的优惠存款利率，即相当于 1.5 倍的存款利率。从优惠覆盖范围来看，最初是在 1958 年对军人退伍金施行，1960 年扩展到公务人员、1965 年教育人员。这一制度最不合理的地方在于规定了利率下限，1979 年给定了

30、14.25%的利息下限保障、1983 年将利率下限提高至 18%，1995 年施行退休新制，废除该政策，将退休金由过去的恩给制改为储金制（恩给制指退休金由政府预算承担，退休人员无需自行提拨退休基金；储金制指一般的个人账户） ，但是新制实施前的旧年资的退休金与军公教保险养老给付仍然适用优惠利息存款，所以要到 2050 年以后优惠存款政策的影响才会真正终止。在此压力下，2017 年中政府推出改革方案，将待遇偏高的人群逐年调降优惠利率至 0。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 劳工退休旧制惠而不实。劳工退休旧制

31、惠而不实。 劳工退休金旧制是由雇主自行提拨劳工每月工资总额 2%-15%至台湾银行专户的劳工退休准备金帐户内，专款专用，所有权属于雇主，劳工退休时雇主再按给付标准公式支付退休金。 但是由于投资风险由雇主承担， 雇主一般只缴纳底线比例 2%。旧制的特点是鼓励劳工久任，劳工要在同一企业工作 25 年，或者年满 55 岁而工作至少15 年以上才符合领取退休金的资格。而台湾大部分中小企业平均寿命也较短，公司能否最终给付退休金仍存在问题，整个制度惠而不实。 图表图表5： 劳工退休金新制与旧制对比劳工退休金新制与旧制对比 劳动基准法（旧制）劳动基准法（旧制） 劳工退休金条例（新制）劳工退休金条例（新制）

32、制度制度 采行确定给付制，由雇主于平时提拨劳工退休准备金，并以事业单位劳工退休准备金监督委员会之名义，专户存储 采行确定提拨制，雇主应为适用劳基法之劳工（含本国籍、外籍配偶、陆港澳配偶、 永久居留之外籍人士） 按月提缴不低于劳工每月工资 6%之退休金或保险费，以个人退休金专户制为主、年金保险制为辅 雇主负担雇主负担 劳工退休准备金采弹性费率，以事业单位每月薪资总额之2%至 15%作为提拨基准。雇主系于劳工退休时，始按劳工工作年资计算退休金数额， 故雇主应提拨之退休准备金金额较难估算 退休金提缴率采固定费率，雇主负担成本明确。提缴率不得低于 6% 劳工负担劳工负担 劳工无需负担 劳工无需负担 （

33、劳工在其每月工资 6%范围内可以另行个人自愿提缴退休金，自提部分得自当年度个人综合所得总额中全数扣除） 收支保管单位收支保管单位 台湾银行（信托部） 劳保局 年资计算年资计算 工作年资采计以同一事业单位为限，因离职或事业单位关厂、歇业而就新职，工作年资重新计算 工作年资不以同一事业单位为限，提缴年资不因转换工作或因事业单位关厂、歇业而受影响 退休条件退休条件 劳工工作 15 年以上年满 55 岁者、工作 25 年以上或工作10 年以上年满 60 岁者，得自请退休；符合劳动基准法第54 条强制退休要件时，亦得请领退休金 新制实行后， 适用劳退新制之劳工年满 60 岁， 即可向劳保局请领退休金，提

34、缴年资满 15 年者得选择请领月退休金或一次退休金；未满 15 年者，请领一次退休金。另选择适用年金保险制之劳工，领取保险金之要件，依保险契约之约定而定。 领取方式领取方式 一次领取退休金 领取一次退休金或月退休金 退休金计算退休金计算 工作年资前 15 年每 1 年给 2 个基数。第 16 年起每 1 年给1 个基数，最高总数以 45 个基数为限。未满半年者以半年计； 满半年者以 1 年计 （基数按退休前 6 个月平均工资计算) 个人退休金专户制：1.一次退休金:一次领取个人退休金专户之本金及累积收益。 2.月退休金:个人退休金专户累积本金及收益， 依据年金生命表， ）平均余命、利率等因素计

35、算每月应核发退休金金额定期按季发放 资料来源：台湾地区综合研究院，洪士程台湾劳工退休制度的现状与未来发展趋势研究(2011)，华泰证券研究所 劳工退休新制实施时通过强制规定显著刺激发展，但自提比例不高。劳工退休新制实施时通过强制规定显著刺激发展，但自提比例不高。相比旧制，劳工退休新制扩大了覆盖对象， 设立个人账户， 雇主强制缴纳工资 6%， 劳工自愿缴纳， 上限为 6%，缴纳的金额可以在个人综合所得额中扣除，起到免税作用。政府为个人账户中的退休金提供最低保证收益，不低于当地银行 2 年期定期存款利率，未达到则由政府补足（初期投资机构就直接配 3 年期的定期存款） 。从数据上来看，劳工退休金的深

36、度和密度在新制实施后的 2006 年有跳升，分别从 0.39%提高到 0.8%，2055 新台币提高到 4406 新台币，反映的是原来雇主的提存比例在 3%不到提升到 6%。 但是从 2006 年后劳退的成长性其实一般，并不如劳保提升迅速。究其原因，劳保的深度和密度提升来自于劳工保险条例规定的每 2 年调高 0.5%的缴纳费率；而劳退的成长性来自于自提人数比例的增加和自提金额的提升。从过去十年的经验看，劳退自提人数从 2009 年的 27.2 万人增加到 2019 年的 61.1万人，仅占 696.7 万劳退账户的 8.77%，而且自缴的人群 86.9%都是顶格缴满 6%，因此劳工保险的深度提

37、升缓慢。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表6： 台湾地区劳工保险和劳工退休金深度变化台湾地区劳工保险和劳工退休金深度变化 图表图表7： 台湾地区劳工保险和劳工退休金密度变化（新台币台湾地区劳工保险和劳工退休金密度变化（新台币/人）人） 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 第二支柱发展的核心问题是如何对个人自愿提缴的养老金流动性风险进行补偿。第二支柱发展的核心问题是如何对个人自愿提缴的养老金流动性风险进行补偿。 根据劳保局劳退组数据，2019

38、 年，参加劳退新制者平均薪资 3.7 万新台币，而自愿提缴者平均薪资为 6.3 万，表明只有高收入群体才有自愿缴纳的激励。考虑到台湾地区目前的综合所得累进税率从 5-45%不等，月薪 3.7 万对应的是年薪 52 万以内的 5%，年收入 52 万以上边际税率是 12%，100 万以上是 20%，逐渐上升，最后到 1000 万以上是 45%。对于中低收入人群，存入养老金有两个顾虑：一方面是要等到退休后才能使用，当期 5%的税收优惠补偿不足以吸引其投入； 另一方面是投资积累的机会成本， 虽然有2年期定存利率托底，但是目前台湾地区十年期公债利率在 1%左右波动，存款利率甚至不如购买存续期短的保险产品

39、。所以只有流动性较为宽松的高收入人群，当期避税需求强烈才会自愿提缴。从劳工退休金的个人提缴比例分布可以看出，顶格缴满 6%的占大部分，而且平均的缴费率逐年提升。 图表图表8： 台湾地区劳工退休金个人提缴比例分布台湾地区劳工退休金个人提缴比例分布 图表图表9： 台湾地区劳工退休金平均个人提缴比例台湾地区劳工退休金平均个人提缴比例 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 现行养老体系职业区别现行养老体系职业区别比较比较大，有失社会公平大，有失社会公平 台湾地区养老体系最大的特点是职业区分明显。台湾地区养老体系最大的特点是职业区分明显。 台湾地区现

40、行的养老体系主要由一二支柱构成，第一支柱是以社会保险养老给付作为基础，包括公务人员保险、军人保险、农民保险、 劳工保险、 国民年金等； 并辅以职业退休金， 设立第二支柱， 包含公务人员退休基金、劳工退休基金、私校退休基金。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%9200072009200172019劳工保险深度劳工退休金深度05,00010,00015,00020,0009200072009200172019劳工保险密度劳工退休金密度0%20%40%60

41、%80%100%200820092000019Under 1%1%-1.9%2%-2.9%3%-3.9%4%-4.9%5%-5.9%6%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%200820092000019平均缴费率 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表10： 台湾地区养老体系与参与人数概览（台湾地区养老体系与参与人数概览（截至截

42、至 2018 年底）年底） 军职人员军职人员 公教人员公教人员 劳工劳工 一般居民一般居民 农民农民 第三层第三层 个人保障个人保障 没有个人储蓄账户，主要以私人商业保险替代 第二层第二层 职业退休金职业退休金 军公教人员退休制度（DB，65.1 万） 事业单位退休制度 政务人员离职退休金 私校教职员工退休制度(DC，5.4 万) 劳工退休金 （新制 DC，677.8万） 约聘雇人员离职储金(DC) 第一层第一层 公共年金公共年金 军人保险（DB，21.1 万） 公教人员保险(DB，57.9 万) 劳工保险(DB/年金， 1037.2 万) 居民年金（DB，328.7 万） 农民健康保险（DB

43、，113 万） 第零层第零层 中低收入老人生活津貼、老年基本保证年金、老年农民福利津贴（60.15 万） 注： 老年经济安全制度专刊数据更新至 2018 年，该刊物为两年刊，新版尚未公布 资料来源： 老年经济安全制度专刊 ，华泰证券研究所 保费分担方面，整体体现的原则是雇主（不同形式）承担保费分担方面，整体体现的原则是雇主（不同形式）承担 60-70%。军公教人员可以理解成是政府的雇员，无论是社保还是退休金政府补助比例均为 65%；对于私校教职人员，学校为政府分担 32.5%，即学校和政府作为联合雇主负担 65%；对于劳工社保，雇主承担70%， 政府再补助 10%； 无特定雇主的 （相当于自己

44、是雇主） ， 自付 60%， 政府补贴 40%；劳工退休金是雇主负担 50%-100%，剩余由雇员自愿承担；居民年金参照无特定雇主的情形。 给付方式与标准方面，军公教人员的明显优越。给付方式与标准方面，军公教人员的明显优越。社保方面，除了军人是一次性给付，农民是给定给付标准外，公教人员、劳工和居民都是都是按照平均保险薪资乘以年限乘以提取比例确定给付标准，比例上劳工公教人员居民；退休金方面，军工教人员每年是按照基数薪资的 2%提取，而劳工是自行积累，且仅核发到平均剩余寿命，即个人承担长寿风险敞口，故军工教劳工。 图表图表11： 台湾地区社会台湾地区社会保险制度横向比较保险制度横向比较 公教人员保

45、险公教人员保险 军人保险军人保险 劳工保险劳工保险 农民保险农民保险 居民年金居民年金 承保机关 台湾银行公教保险部 台银人寿军人保险部 劳工保险局 劳工保险局 劳工保险局 适用对象 法定机关编制；公立私立学校编制教职工 现役军官士兵 15岁以上65岁以下的劳工 从事农业工作， 未领取相关社会保险老年给付者 年满 25 岁未满 65 岁，有台湾地区户籍且未领取相关社会保险老年给付者 保险费率 8.83% 8% 9% 2.55% 8% 投保薪资 被保险人每月保险薪额（10490-53075） 被保险人薪资 被保险人薪资， 从 20008到 45800 按劳工保险前一年实际投保薪资的加权平均金额拟

46、定 由劳工保险局依据年度 保费负担 被保险人 35%，政府补助65% 被保险人 35%，政府补助 65% 雇主 70%，被保险人20%，政府补助 10% 被保险人 30%，政府补助 70% 被保险人 60%，政府补助 40% 给付标准 最后十年平均保险薪资*0.75%-1.3%* 投 保 年 资（最高 35 年） 一次性给付 平均月投保薪资*保险年资*0.775%并加计 3000 元或平均月投保薪资*保险年资*1.55% 每月 7256 元(全額津貼)或每月 3628 元(半額津貼) 月投保金额*保险年资*1.3 或月投保金额*保险年资*0.65%加计 3000 资料来源：台湾地区铨叙部，陈小

47、红台湾社会养老保险制度改革与运营情况 （2017.01） ，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表图表12： 台湾地区退休金制度横向比较台湾地区退休金制度横向比较 公务人员退休金公务人员退休金 教育人员退休金教育人员退休金 军人退休金军人退休金 劳工退休金劳工退休金 主管机关 铨叙部 教育部 国防部 劳动部 适用对象 法定机关编制职工 公立私立学校编制教职工 现役军官士兵 15 岁以上 65 岁以下的劳工 保险费率 12% 12% 12% 雇主至少 6%，劳工自愿 投保薪资 薪资*2 (

48、23,270-106,150) 薪资*2 (435,50-106,150) 薪资*2 (23,270-106,150) 被 保 险 人 薪 资 ， 从1,500-150,000 共 62 个等级 保费负担 被保险人 35%，政府补助 65% 被保险人 35%，政府补助 65% 被保险人 35%，政府补助 65% 雇主负担 6%，被保险人自愿缴纳上限 6% 给付标准 每任职 1 年，给与基数的 2%；最高采计 35 年，给与 70% 每任职 1 年，给与基数的 2%；最高采计 35 年，给与 70% 每服役 1 年，给与基数的 2%；最高采计 35 年，给与 70% 按历年提缴退休金本金及累积；

49、益总额，依领取时之平均余命、利率计算月退休金， 核发至平均余命为止 资料来源：台湾地区铨叙部，华泰证券研究所 军公教人员养老所得替代率显著高。军公教人员养老所得替代率显著高。根据劳委会测算（劳工个人退休金试算表） ，如以每年薪资成长率 1、劳工退休基金投资报酬率 4、平均余命 20 年的假设下，劳工工作年资 35 年的退休金所得替代率约为 27.4。加上劳工保险每年所得替代率为 1.55%，35年所得替代率为 54.25%， 合计劳工退休时所得替代率约达 81.65% （当然这是较为乐观的假设下，否则可能只有 70%不到） 。而且劳工工资基数是有上限的，超过阈值则工资越高替代率越低；对于军公教

50、人员，其退休金是每任职一年，按照工资基数的 2%给付，最高35 年， 即上限是 70%， 社会保险是 0.75-1.3%*35， 简单记为 35%， 两者相加超过 100%，再加上部分人有 18%优惠利息存款，替代率较高。 社保与社保与养老金养老金收支压力收支压力较较大，基金运营效率低大，基金运营效率低 养老金未来收支缺口将逐渐增大养老金未来收支缺口将逐渐增大。台湾地区公教人员的社保、退休金和劳工社保、旧制劳退采用比例提存和现收现付制相结合的方式。从过去的收支变化趋势来看，除了 2008 年公教社保出现了异常的高额支出外，整体的特点是波动向上且增速高于收入，公教退休金早在 2014 年就已经入

51、不敷出。虽然新制的劳工退休金体量大而且增速较快，但是这是个人储蓄账户，并不能缓解其他基金的压力。根据 2019 年初发布的劳保财务精算报告 ，劳保基金将于 2026 年用磬，政府承诺会成为最后的给付人。 图表图表13： 台湾地区公教人员社会保险收支情况（亿新台币）台湾地区公教人员社会保险收支情况（亿新台币） 图表图表14： 台湾地区公教人员退休金收支情况（亿新台币）台湾地区公教人员退休金收支情况（亿新台币） 资料来源：台湾地区公务人员退休抚恤基金管理委员会，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区公务人员退休抚恤基金管理委员会，华泰证券研究所 00500600700199920

52、0020004200520062007200820092000019收入支出02004006008001,00002002200420062008200162018收入支出 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表图表15： 台湾地区劳工社会保险收支情况（亿新台币）台湾地区劳工社会保险收支情况（亿新台币） 图表图表16： 台湾地区劳工退休金收支情况（亿新台币）台湾地区劳工退休

53、金收支情况（亿新台币） 资料来源：台湾银行，华泰证券研究所 资料来源：台湾银行，华泰证券研究所 养老资金属于保险资金的组成部分，养老资金属于保险资金的组成部分，其长期保值增值的路径与大类资产配置息息相关。而其长期保值增值的路径与大类资产配置息息相关。而从长周期看，从长周期看，台湾地区台湾地区保险类资金大类资产配置、投资收益率均与经济周期相关性强。保险类资金大类资产配置、投资收益率均与经济周期相关性强。从台湾地区保险资金大类资产配置的经验来看，在经济上行周期（1970 年代-1990 年代，名义 GDP 增速在 10%以上） ，往往通过配置贷款、担保放款、不动产等资产赚取更多信用利差，分享经济增

54、长的红利；在经济下行周期（21 世纪初-至今，目前名义 GDP 增速在 0轴附近波动） ，便更多将投资转移有价证券中，发挥长久期优势。 图表图表17： 台湾地区保险资金大类资产配置演变台湾地区保险资金大类资产配置演变 1970 1980 1990 2000 2010 2019 银行存款 11.9% 11.9% 23.1% 15.2% 6.9% 2.7% 债券 21.8% 2.8% 18.4% 17.7% 26.0% 9.1% 股票 0.0% 10.3% 3.8% 5.8% 6.4% 5.8% 不动产 31.5% 33.8% 27.4% 7.9% 3.9% 5.0% 贷款 9.3% 10.6%

55、14.0% 14.2% 5.5% 4.8% 担保放款 25.4% 30.6% 12.4% 20.0% 5.2% 3.2% 海外投资海外投资 0.0% 0.0% 0.0% 4.6% 34.5% 66.7% 其他 0.0% 0.0% 0.8% 14.6% 11.6% 2.7% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源：财团法人保险事业发展中心，华泰证券研究所 台湾地区养老金资产持仓集中度较高。台湾地区养老金资产持仓集中度较高。 台湾地区的特殊之处还在于保险资金在台湾地区外的资产配置比例较大，主要源于台湾地区金融管理监督委员会（金管会）近年来

56、不断提高该类型投资比例上限， 而台湾地区内的投资收益率很低， 十年期公债收益率仅为 1%左右，美国十年期国债在 2-3%波动，且信用下沉的选择更多，保险公司和社保、退休基金都有这一诉求。另一方面，台湾地区内的权益标的较少，集中配置会带来单一持仓风险。根据劳动基金运用局数据， 截至 2019 年， 新制、 旧制劳工退休基金持仓中， 台积电 （2330 TT）分别占全部股票投资比例 19.59%、24.90%，鸿海精密（HHPD LI）公司债分别占全部债券投资比例 7.59%、11.44%，持仓集中度较高。 台湾地区委外投资效率高，收益率普遍能跑赢基准。台湾地区委外投资效率高，收益率普遍能跑赢基准

57、。台湾地区的社保和退休金约是一半自营一半委外，以公教人员退休基金委外投资为例，受委托方一般都是国际资产管理公司，台湾地区本土的资管比较少，险资系的资管只有国泰投信一家。委外又分台湾地区内的投资和台湾地区外的投资，关于台湾地区内的投资，如安联投信、统一投信都取得了超额收益，保德信投信、国泰投信等差不多打平，复华和台新低于基准，但是差距不大；关于台湾地区外的投资，配置的方向还是比较保守的，大部分仓位在低波动、高股息股票，基建不动产，固定收益等领域，也有一部分的新兴市场仓位。以超额收益来衡量，总体来看海外的资产配置也是比较成功的。 01,0002,0003,0004,0005,00019951997

58、3200520072009200172019收入支出01,0002,0003,0004,0005,0009200072009200172019收入(旧制)支出(旧制)收入(新制)支出(新制) 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表图表18： 台湾地区社保及退休金自营与委外分配比例（台湾地区社保及退休金自营与委外分配比例（2019 年）年） 资料来源：台湾地区劳动部劳动基金运用局，台湾地区公务人员

59、退休抚恤基金管理委员会，华泰证券研究所 图表图表19： 台湾地区公教人员退休金委外投资一览（台湾地区公教人员退休金委外投资一览（截至截至 2019 年）年） 注：联博（AB US） ，安联投信、统一投信、安联投信、保德信投信、国泰投信、汇丰中华投信、复华投信、台新投信、施罗德投资管理、安联环球投资、睿万通博资产管理、东方汇理资产管理、富达国际、贝莱德法人信托、瑞银资产管理、德意志资产管理、Cohen & Steers、摩根资产管理、TCW、American Century 均未上市 资料来源：台湾地区公务人员退休抚恤基金管理委员会，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%

60、80%90%100%劳保基金旧制劳工退休金新制劳工退休金民保基金公教人员社保金公教人员退休金自营委外台湾地区内委托投资台湾地区内委托投资 基金类型 机构名称 委托时间 受托金额 （亿新台币） 至今报酬率（%） 基准报酬率（%） 基准计算方法 委托经营 安联投信 2012 60 142.81 121.60 台湾股指+1% 统一投信 2012 40 112.77 安联投信 2013 50 62.60 54.10 统一投信 2013 50 67.00 保德信投信 2016 30 20.41 19.70 国泰投信 2016 30 20.21 汇丰中华投信 2016 30 19.57 复华投信 2016

61、 30 17.95 台新投信 2016 30 16.91 台湾地区外委托投资台湾地区外委托投资 基金类型 机构名称 委托时间 受托金额 （亿美元） 至今报酬率（%） 基准报酬率（%） 基准计算方法 国际&新兴股票型 施罗德投资管理 2010 4.25 112.95 105.57 富时全球 安联环球投资 2010 5.44 133.06 睿万通博资产管理 2010 2.65 32.61 32.61 MSCI 新兴市场 公司债券型 东方汇理资产管理 2012 2.2 35.22 31.14 巴克莱全球公司债券 国际股票型 安联环球投资 2013 3.81 59.13 58.90 MSCI 全球 亚

62、太股票型 富达国际 2014 2.63 33.54 24.56 MSCI 亚太 国际股票型 安联环球投资 2014 2.04 38.18 40.92 MSCI 全球 高股利股票型 安联环球投资 2014 3.59 41.2 30.39 MSCI 高股息指数 贝莱德法人信托 2014 3.64 37.98 低波动股票型 贝莱德法人信托 2015 3.15 47.89 45.77 MSCI 低波动指数 瑞银资产管理 2015 3.15 47.87 基础建设股票型 德意志资产管理 2015 0.98 30.3 31.55 Brookfield 全球基建指数 Cohen & Steers 2015 0

63、.95 26.13 不动产股票型 Cohen & Steers 2015 1.88 43.4 30.91 富时欧美不动产协会指数 多元资产型 施罗德投资管理 2017 2.12 8.64 5.11 USD 3-Month LIBOR 摩根资产管理 2017 2.23 14.14 联博 2017 2.23 13.45 总报酬固定收益型 东方汇理资产管理 2018 3 8.53 3.01 US 3-Month T-Bill Yield Index 德意志资产管理 2018 3 7.82 TCW 2018 3 7.32 American Century 2018 2 4.22 行业研究/深度研究 |

64、 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表图表20： 台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区投资）台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区投资） 图表图表21： 台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区外投资）台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区外投资） 注：数据截至 2019 年 资料来源：台湾地区公教人员退休基金管理委员会，华泰证券研究所 注：数据截至 2019 年 资料来源：台湾地区公教人员退休基金管理委员会，华泰证券研究所 但是基金整体的投资收益率差强人意，本质是低利率环境下难以维持高投资收

65、益率但是基金整体的投资收益率差强人意，本质是低利率环境下难以维持高投资收益率。自上世纪 90 年代后，台湾地区利率下行严重，十年期国债收益率中枢从 1999 年的 6%迅速下降到 2003 年的 2%，之后在 2008 年又下降一个台阶来到 1%。这造成了投资收益率中枢下行的问题。 如果从 1995 年开始计算， 劳保基金至 2019 年的年化投资收益率约 4.17%，但如果从 2003 年开始计算，至 2019 年的年化投资收益率仅为 3.85%。 图表图表22： 台湾地区公教人员社保及退休金投资收益率台湾地区公教人员社保及退休金投资收益率 图表图表23： 台湾地区劳工社保及退休金投资收益率

66、台湾地区劳工社保及退休金投资收益率 资料来源：台湾地区公教人员退休基金管理委员会，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区劳动部劳动基金运用局，华泰证券研究所 从公平与效率从公平与效率看看，现行养老体系借鉴意义，现行养老体系借鉴意义较小较小 台湾地区养老体系职业歧视台湾地区养老体系职业歧视较为较为严重，没有尽到保障的初衷。严重，没有尽到保障的初衷。首先是保障覆盖层面，同是教育人员，私校教师给付与保障相对不足，农民虽有老农福利津贴，但农民健康保险没有规划老年给付。农民虽无退休概念，却有离农事实，但仍无离农年金制度。国民年金保险的实施，虽然得以让无法纳入职业别保险体系的国民有老年年金保障，但保障偏低，使

67、得国民年金保险制度仍然残缺。 台湾地区养老体系纷繁复杂，无论是运营还是改革都缺乏效率。台湾地区养老体系纷繁复杂，无论是运营还是改革都缺乏效率。整个养老金体系的设计错综复杂，各社保和退休金的监管、托管机构不尽相同，给付方式包含一次性给付、DB、DC 等多种。此外，各大基金收支状况不佳，近年来出现入不敷出的情况，而且随着老龄化加深有恶化趋势，叠加准备金提存比例不高，投资收益率偏低，未来可能需要财政进行托底。因此无论是运营还是改革都缺乏效率，借鉴意义较小。 安联投信31%保德信投信8%复华投信8%国泰投信9%汇丰中华投信9%台新投信9%统一投信26%Cohen&Steers5%TCW5%安联环球投资

68、26%贝莱德法人信托12%德意志资产管理7%东方汇理资产管理9%富达国际4%联博4%摩根资产管理4%瑞银资产管理5%睿万通博资产管理5%施罗德投资管理11%-30%-20%-10%0%10%20%30%804200520062007200820092000019公教人员保险公教人员退休金-20%-10%0%10%20%9200072009200172019劳保基金劳工退休金（新制）劳工退休金（旧制）

69、 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 商业养老保险作为第三支柱替代由税收优惠驱动商业养老保险作为第三支柱替代由税收优惠驱动 缺少缺少典型的第三支柱，商业养老保险驱动典型的第三支柱，商业养老保险驱动发展发展 典型的第三支柱是指个人自由储蓄账户，如英国通过政策设计充分引导居民投入。典型的第三支柱是指个人自由储蓄账户，如英国通过政策设计充分引导居民投入。一般来说， 政府为个人储蓄账户提供税收优惠 （如 EET， 缴费和积累阶段免税， 提取阶段收税） ，高收入居民在投保一二支柱后尚有充足的流动性，叠加当期避税需求

70、，因此有充分的激励顶格缴纳。以英国为例，居民可以选择不同的储蓄账户类型，如个人储蓄存款账户 ISA，自主投资个人养老金账户 SIPP 等，账户之间的区别在于是否能自由存取、是否有投资标的限制等。比如 ISA 分很多种，有专门做银行储蓄的、以及涵盖股票债券、创新债权产品等产品，还有一种是终身 ISA，只有在 60 岁之后或者第一次购房时才能提取存款。SIPP则为客户提供自行选择投资组合的权利，投向较广，如各类基金信托、商业地产、海外股权或债券等。两种账户都是 DC，唯一的费用是每年向资产管理方（保险公司）缴纳管理费。 居民到 55 岁进入支付阶段， 就要决定账户内的资金用途， 如果提取现金， 总

71、量的 25%是免税的，剩余 75%并入个人综合所得边际税率征税； 如果想把收入延期也可以购买保险公司提供的年金或理财产品，年金偏向固定给付，理财是自由选择投资，自行承担投资风险。从以上可以看出，英国通过积累阶段的税收优惠、充分的投资选择权引导居民投入，支付阶段的税收规则引导居民将退休金投入长期现金流的年金或者理财，但也保留了一次性提取的权力，制度激励明确且灵活变通。 台湾地区没有传统意义上的第三支柱，以商业养老保险作为替代。台湾地区没有传统意义上的第三支柱，以商业养老保险作为替代。台湾地区没有个人储蓄账户，取而代之的是商业养老保险。商业养老保险归属寿险产品的范畴，而台湾寿险产品结构披露方式比较

72、特别，人身保险下面分为人寿保险、健康保险、伤害保险和年金保险。人寿保险里又主要是分红型终身寿险， 由于台湾地区的人寿保险理财属性重， 保障属性轻，所以将其归类到商业养老保险；健康险主要是用来补充台湾地区全民健康保险没有覆盖的重大疾病如癌症等；伤害保险体量最小，主要是失能险、旅游险等；年金保险也归属到商业养老保险的范畴。总结来看，人寿保险+年金保险成为第三支柱的替代品。 图表图表24： 台湾地区保险类型概览台湾地区保险类型概览 人身保险类型人身保险类型 具体险种具体险种 个人寿险 终身保险、外币终身保险、终身寿险、外币终身寿险、增额终身寿险、外币增额终身寿险、养老保险、外币养老保险、定期寿险、利

73、率变动型增额终身寿险、外币利率变动型增额终身寿险、利率变动型养老保险、外币利率变动型养老保险、利率变动型终身保险、外币利率变动型终身保险、万能终身寿险 个人健康险 住院医疗保险、防癌保险、终身医疗健康保险、终身健康保险、手术医疗终身健康保险、特定伤病终身健康保险、 重大疾病终身健康保险、 长期照顾终身保险、 失能照护终身健康保险、外币终身健康保险 个人伤害险 个人伤害保险、旅行平安保险 个人年金险 即期年金保险、利率变动型年金保险、递延年金保险 资料来源：三商美邦人寿（2867 TT）年度报告，华泰证券研究所 台湾地区社会医疗保险健全，商业医疗保险空间小，商业养老保险驱动寿险行业发展。台湾地区

74、社会医疗保险健全，商业医疗保险空间小，商业养老保险驱动寿险行业发展。从1995 年台湾地区开始实施全民健康医疗保险制度，其特点是覆盖人群广，费率很低，保障范围完善，几乎无需自缴费用，因此商业健康保险的市场空间较小。而 2000-2019 年台湾地区寿险深度提升了接近 10%，几乎都是由商业养老保险贡献的 （两条保险深度曲线的距离差值保持稳定） 。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 图表图表25： 台湾地区人身保险和人寿保险深度变化台湾地区人身保险和人寿保险深度变化 图表图表26： 台湾地区不同类别人身保

75、险保费收入占比变化台湾地区不同类别人身保险保费收入占比变化 资料来源：台湾地区财团法人保险事业发展中心，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区财团法人保险事业发展中心，华泰证券研究所 强制分红引导分红寿险发展，强制分红引导分红寿险发展，遗留利差损问题遗留利差损问题 台湾地区在高利率环境下引入保单强制分红政策。台湾地区在高利率环境下引入保单强制分红政策。 上世纪 70-80 年代台湾地区一年期存款利率中枢在 12%左右，而保单预定利率偏低，当时保单预定利率大多为 6%。为推进寿险业的发展，1978 年台湾地区开始规定寿险保单强制分红，由于当时官方测算认为台湾地区长期的利率水准能维持在 8%，因此将是

76、否分红的标准定为 8%，预定利率在 8%以上的保单可以不分配保单红利；预定利率低于年息 8%的应该按照“（加权平均两年期定期存款利率-预定利率）*期中责任准备金”分配保单红利。由于寿险公司是否分红取决于外部利率条件，与保险公司自身经营无关，所以这种方式被称为强制分红。 图表图表27： 台湾地区银行一年期定期存款利率变动（合作金库银行）台湾地区银行一年期定期存款利率变动（合作金库银行） 资料来源：合作金库银行（5880 TT），华泰证券研究所 强制分红政策引导了分红型保险市场的发展，培养居民购买习惯。强制分红政策引导了分红型保险市场的发展，培养居民购买习惯。在强制分红政策下，保险公司往往选择增额

77、分红来缓解当期现金流压力。 1978 年-1985 年这段时间， 台湾地区寿险市场的主要产品为增额分红养老保险，1986 年开始美国寿险公司进入台湾地区市场，大力推行增额分红型终身寿险，特点是每隔一定年份给付生存保险金，同时每年的基本保额也会增加。其实从本质上来说这些产品相当于固定收益产品，而且久期较长。这二十年寿险深度提升较快，而且基本上给台湾寿险市场分红理财的特性定调，原因一是居民的普遍认知与购买习惯，二是代理人渠道销售的路径依赖。 随着市场利率下行强制分红政策退出历史舞台。随着市场利率下行强制分红政策退出历史舞台。除了上述的“利差分红”外，台湾地区于1992 年开始增加“死差分红”，而且

78、两种分红单独给付。当时造成的后果就是，自 1995 年后银行利率开始低于保单预定利率，寿险公司无法再发放利差红利，但是随着人均寿命的延长， 死差红利仍然需要发放， 这就造成了保险公司虽然未盈利但依然要发放红利的困境。所以台湾地区 2003 年规定寿险公司可以在利差损益与死差损益抵消后，如果还有盈余才需要分红， 而以 2003 年的利率， 这批过去的存续保单现在几乎分不到任何红利。 紧接着，台湾地区从 2004 年起对强制分红保险产品全面停售，自此强制分红保单进入历史。 0%5%10%15%20%25%020002003200420052006200720082009201

79、020001720182019人身保险深度人寿+年金保险深度0%20%40%60%80%100%0200020032004200520062007200820092000019人寿保险健康保险伤害保险年金保险0%2%4%6%8%10%12%14%95973200520072009200172019一年期存款利率 行业研究/深度研究 |

80、 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 但是依然遗留了但是依然遗留了较较严重的利差损问题。严重的利差损问题。一是预定利率过高，以及在降息初期由于保险产品相对收益优势明显，保险公司大量销售高利率保单；另外一方面在于当时保险公司投资资产主要是定期存款，利率下降导致资产端收益率下滑，而负债久期远远长于资产久期，因此产生了较严重的利差损。富邦于 2008 年收购了 ING 安泰人寿，并在当年的法人说明会上披露了安泰人寿三差结构数据，得益于安泰出色的死差盈利能力才抵消掉每年平均约 2%的利差亏损。 图表图表28： 安泰人寿安泰人寿 2006

81、-2008 年三差年三差对盈利（对盈利（ROA）的贡献比例）的贡献比例 资料来源：富邦金控（2881 TT）2008 年法人说明会，华泰证券研究所 前端和后端的税收优惠驱动商业养老保险发展前端和后端的税收优惠驱动商业养老保险发展 台湾地区个人商业养老保险免税体现在前端缴费和后端给付。台湾地区个人商业养老保险免税体现在前端缴费和后端给付。前端缴费上，台湾地区居民缴纳人身保险费的支出是可以抵扣当期应纳税综合所得额的，抵扣上限为每人每年 2.4 万新台币；后端给付上，社保、财险、健康险的给付完全免税，人寿、年金保险如果受益人和要保人一致也是免税的，而这一点并不难做到，而即使不一致，其生存给付需要纳税

82、，死亡给付小于 3330 万的部分不需要纳税。从这个角度就可以理解为什么保险公司力推增额分红险种。投资型保单类似，保险给付不需要计入个人综合所得，同样可以起到避税效果。 图表图表29： 台湾地区保险给付税收优惠政策台湾地区保险给付税收优惠政策 保险给付种类保险给付种类 税收方案税收方案 社 会 保险给付 老年给付、死亡给付、丧葬津贴、失业给付 免纳所得税 商 业 保险给付 财产保险 保险给付属于损害赔偿金，免纳所得税 人身保险（健康保险、伤害保险） 保险给付属于损害赔偿金，免纳所得税 人身保险（人寿保险、年金保险） 受益人=要保人 保险给付，免纳所得税 受益人要保人 生存给付 非属死亡给付部分

83、，应全数计入基本所得额，不得扣除 3330 万元的免税额度 死亡给付 申报户全年合计数在 3330 万元以下者，免予计入基本所得额；超过 3330 万元者，其死亡给付以扣除 3330 万元后的余额计入基本所得额 投资型保单 每年度投资收益 保险人应于收益发生年度， 按所得类别依所得税法规定，减除成本及必要费用后分别计算要保人之各类所得额，由要保人并入当年度所得额，依所得税法及所得基本税额条例规定课税 投资型保险契约的各项给付 自投资型保险契约投资资产之价值所为之各项给付，免计入受益人之所得课税，亦无所得基本税额条例 资料来源：张晓芬保险费与保险给付之所得税租税优惠解析 （月旦会计实务研究，20

84、19.04） ，华泰证券研究所 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%费差死差利差其他合计200620072008 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 行业前期依靠缴费抵扣驱动，后期依靠给付免税驱动。行业前期依靠缴费抵扣驱动，后期依靠给付免税驱动。行业整体来看，在 2000 年之前养老保险的深度提升绝大部分是由个人缴纳的免税额度驱动的。而到了 2000 年，人寿保险和年金保险的人均体量已经接近 2.4 万的免税额度，寿险投保率超过 100%，接近饱和，此时保险公司开始推出投资型保险，发展十分迅速，保

85、险深度快速提升。 图表图表30： 个人商业养老保险深度与个人商业养老保险深度与 2.4 万人均免税额度对应的深度对比万人均免税额度对应的深度对比 注：税收减免对应的保险深度=2.4 万台币的免税额度/当年 GDP 资料来源：台湾地区财团法人保险事业发展中心，华泰证券研究所 2000 年后深度的提升本质上是民众的理财需求叠加有免税优势的保险产品供给。年后深度的提升本质上是民众的理财需求叠加有免税优势的保险产品供给。当居民收入达到一定体量时，理财需求就会迅速上升，流向一般是保险、基金、证券等，而保险具备一定的优势。一方面，台湾地区的寿险销售渠道很完善，根据台湾地区人寿保险商业同业公会披露数据测算，

86、2002 年末保险代理人占社会总人口比例逾 1%，而且居民对于保险的认可度也高；另一方面，购买证券、基金等产生的利息或股息要归入个人综合所得缴纳个税，而保险的给付是免税的，对于没有主动资产配置需求的居民是更好的选择。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200020032004200520062007200820092000019人寿+年金保险深度税收减免对应的保险深度 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1

87、8 险企险企难在经营上做出差异，难在经营上做出差异，坚守长期价值为胜负手坚守长期价值为胜负手 保险公司保险公司多多以金控形式存在，形成交叉销售格局以金控形式存在，形成交叉销售格局 台湾地区保险公司以金融控股集团形式存在，主要由五大家族掌控。台湾地区保险公司以金融控股集团形式存在，主要由五大家族掌控。台湾地区自2001-2004 年进行了第一次金融改革，打破了银行保险证券分业经营的规定，允许成立金融控股公司兼营，于是出现了大量的并购，此间共成立了 14 家金融控股公司，其中大部分被五大家族掌控。蔡家：蔡家：最大的两家金控集团国泰（2882 TT）和富邦都是蔡家人的。两者的前身国泰集团是由蔡万春带

88、着两个弟弟蔡万霖和蔡万才创办的，79 年蔡万春中风后蔡家分家，蔡万霖分得信托业务，后与侄子蔡辰洲交换得国泰人寿，04 年蔡万霖去世后由一直在国泰工作的次子蔡宏图接管。蔡万才分得国泰产险，后更名为富邦产险，逐步并购整合成富邦金控。 14 年蔡万才逝世后由两个儿子蔡明忠和蔡明兴共同执掌富邦金控；吴家：吴家：新光集团原由吴金龙、吴火狮、吴金虎三兄弟创办，86 年吴火狮逝世后拆分为新光金控（2888 TT）和台新金控（2887 TT） ，分别由吴东进和吴东亮管理，其中新光人寿是当年仅次于国泰的第二大寿险公司；辜家：辜家：辜振甫、辜濓松叔侄分别掌控台湾水泥为首的制造集团、金融业为主的中信集团，辜濓松逝世

89、后将集团分给三个儿子，辜仲谅取得中信金控，于 15 年并购台湾人寿（2891 TT） 。辜仲莹继承中国人寿（与内地的同名公司没有关系） ，收购了中华开发金控（2883 TT） 。辜仲立获得中租迪和，主营设备租赁、融资租赁等。林家和马家：林家和马家：林明成的华南金控（2880 TT）以银行为主业，马志玲的元大金控（2885 TT）以证券为主业，均没有寿险业务。 银保渠道交叉销售是经营核心，依赖于客户经营与资产规模。银保渠道交叉销售是经营核心，依赖于客户经营与资产规模。金控的基本经营思路是整合银行+保险+证券。最大的流量入口是银行（存款/信用卡） ，再导流到保险/证券；同时保险证券也可以将流量导回

90、银行，形成交叉销售的格局。各家金控起点各异，分别从寿险、财险、银行、证券起家，但殊途同归。首先，金控下有银行和寿险的，银行一般只销售本公司的寿险；没有寿险的金控，其下银行一般与其他多个寿险公司合作。其次，银行销售的保险新单一般都是储户转换而来，和银行理财类似，典型的场景就是储户在办理业务的同时推销保险产品。拆分来看，新单保费等于储户数量*平均储蓄金额*保险转化率，前两者相乘就是银行存款规模。因此，完善的交叉销售体系依赖于客户经营与整体资产规模。 图表图表31： 台湾地区包含寿险的金控企业版图台湾地区包含寿险的金控企业版图 保险保险 银行银行 证券证券 其他其他 国泰金控 国泰产险、国泰人寿（包

91、括越南）、陆家嘴国泰人寿 国泰银行、 世华银行（大陆） 期 货 / 证 券 （ 大 陆&HK）/基金 富邦金控 富邦产险、富邦人寿（包括越南）、韩国现代人寿 台北富邦银行 （大陆&HK） 期货/证券（HK） 通过直接间接持有台湾大哥大（3045 TT）20%股权 新光金控 新光人寿、新光海航人寿 联信商银&诚泰银行 元富证券 中信金控 中信人寿、台湾人寿 中信银行 期货/证券/信托 注：国泰产险、国泰人寿、陆家嘴国泰人寿、富邦产险、富邦人寿、韩国现代人寿、新光人寿、新光海航人寿、中信人寿、台湾人寿、国泰银行、世华银行、台北富邦银行、联信商银&诚泰银行、中信银行、元富证券均未上市 资料来源：公司

92、公告，华泰证券研究所 标准化投资产品本质是渠道竞争，银保渠道崛起标准化投资产品本质是渠道竞争，银保渠道崛起 银保渠道崛起源于在标准化投资产品销售中的天然优势。银保渠道崛起源于在标准化投资产品销售中的天然优势。投资理财型产品标准化程度高，销售难度小，银行渠道在此类产品中有天然优势，能迅速把保费体量做大。原因一是银行自带流量，能直接接触到大量客户，而且对客户的经济实力和资信情况都有了解；二是无需招聘、培养代理人团队，可复制性强，铺规模速度快，成本较低。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 图表图表32： 台湾

93、地区新单保费分渠道比例台湾地区新单保费分渠道比例 资料来源：台湾地区寿险公会，华泰证券研究所 代理人渠道承压，虽然是保障型险种最主要的销售渠道，但市场空间较小。代理人渠道承压，虽然是保障型险种最主要的销售渠道，但市场空间较小。分险种来看，个人伤害、健康险等保障型险种 80%以上是通过代理人渠道销售，这部分险种差异化强，银保渠道很难切入，但市场体量较小。而在寿险和年金等险种上，个险渠道份额呈流失趋势。从代理人数量看，台湾地区代理人数量从 21 世纪初的顶峰回落，目前维持在 20 万左右的水平。 图表图表33： 台湾地区不同种类寿险代理人渠道新单保费占比台湾地区不同种类寿险代理人渠道新单保费占比

94、图表图表34： 台湾地区不同种类寿险银保渠道新单保费占比台湾地区不同种类寿险银保渠道新单保费占比 资料来源：台湾地区财团法人保险事业发展中心，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区财团法人保险事业发展中心，华泰证券研究所 图表图表35： 台湾地区寿险代理人数量变化台湾地区寿险代理人数量变化 资料来源：台湾地区人寿保险商业同业公会，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20004200520062007200820092000019寿险代理人银行保险经纪人0%20%40%60%80%

95、100%200182019个人寿险个人年金投资型保险个人伤害、健康险0%20%40%60%80%100%200182019个人寿险个人年金投资型保险个人伤害、健康险0500220032004200520062007200820092000019万人寿险代理人数量 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 新代理人留存率低，资深代理人退休是代理人渠道衰落的核心原因。新代理人留存率低，

96、资深代理人退休是代理人渠道衰落的核心原因。从新光金控披露的数据可以看到（图表 36、图表 37） ，即使是有一定产能的代理人，留存率依然很低。第一年只有不到一半留存，之后每两年再流失一半。7 年后能留下来的不到 10%（计算方法为对应年份的留存率累乘） 。此外，占总代理人数量 50%的 7 年以上的资深代理人，在以每年个位数的速度流失，最主要的原因是代理人年龄结构也呈现老龄化特征，不断有代理人退休。考虑到 7 年以上的代理人平均产能约是 1-2 年代理人的两倍以上，且具有一定的成长性，资深代理人流失对险企产能是较大的损失。 图表图表36： 新光人寿不同年限资历代理人人数及产能变化新光人寿不同年

97、限资历代理人人数及产能变化 新光人寿不同年限资历代理人人数新光人寿不同年限资历代理人人数 少于 6 个月 6-12 个月 1-2 年 2-3 年 3-5 年 5-7 年 7 年以上 总数 2010 1026 798 862 653 1000 593 6252 11184 2011 760 503 621 452 689 660 5484 9169 2012 1202 479 581 414 698 611 5191 9179 2013 1392 547 755 405 610 507 4834 9050 2014 1453 682 749 538 566 492 4924 9404 2015

98、1189 490 715 471 611 424 4604 8504 2016 776 451 670 423 593 359 4359 7631 2017 1148 611 571 464 615 389 4173 7971 新光人寿不同年限资历代理人产能（初年度保费，百万新台币）新光人寿不同年限资历代理人产能（初年度保费，百万新台币） 少于 6 个月 6-12 个月 1-2 年 2-3 年 3-5 年 5-7 年 7 年以上 2010 0.92 0.97 1.39 1.6 1.69 1.96 2.54 2011 0.98 1.45 1.98 2.36 3.2 3.72 4.89 2012

99、0.82 1.24 1.92 2.41 2.75 3.8 4.74 2013 0.85 1.23 1.39 1.86 2.4 2.94 3.8 2014 0.91 1.27 2.3 2.49 3.16 3.31 4.79 2015 0.97 1.63 1.99 2.44 2.38 3.08 3.95 2016 1.41 2.35 2.79 3.15 3.7 4.57 5.34 2017 1.1 1.45 2.7 3.12 3.56 3.63 5.15 注：受限于数据可得性，2018 年法人说明会只披露了 2017 年的数据，2019 年法人说明会未披露代理人详细数据。 资料来源：公司公告，华泰

100、证券研究所 图表图表37： 新光人寿不同年限资历代理人新光人寿不同年限资历代理人留存率与流失率留存率与流失率 第第 1 年留存率年留存率 第第 2-3 年留存率年留存率 第第 4-5 年留存率年留存率 第第 6-7 年留存率年留存率 7 年以上年以上流失流失率率 2011 34.0% 52.4% -12.3% 2012 46.0% 66.7% 53.1% 88.7% -5.3% 2013 44.9% 69.7% 58.9% 72.6% -6.9% 2014 38.6% 71.3% 57.4% 80.7% 1.9% 2015 33.5% 62.9% 47.3% 74.9% -6.5% 2016

101、39.9% 59.2% 48.6% 58.8% -5.3% 2017 46.5% 69.3% 54.0% 65.6% -4.3% 注：第 1 年留存率=当年 1-2 年代理人/去年 1-12 个月代理人，第 2-3 年留存率=当年 2-3 年代理人/去年 1-2 年代理人，第 4-5年留存率=当年 3-5 年代理人/两年前 1-3 年代理人，其他同理。7 年以上流失率=当年 7 年以上代理人/去年 7 年以上代理人-1 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 新单缴费期短，优秀的公司也很难提升长期价值新单缴费期短，优秀的公司也很难提升长期价值 新单平均缴费期短，累积效应弱新单平均缴费期短，累积效应

102、弱。台湾寿险公司根据以下公式计算：FYPE=趸交*10%+2年 期 交 *20%+.+5 年 期 交 *50%+6 年 以 上 期 交 *100% ， 所 以 近 似 地 可 以 用Duration=10*FYPE/FYP 来衡量平均的缴费期。除了国泰比较优秀外，其他几家的平均缴费期在 3 年左右。缴费期短造成的问题一是由于新单销售和宏观环境、银行其他理财产品预期收益率等变量相关性大，每年的保费收入不稳定；二是新单没有累积效应，如果未来赔付压力增加，公司现金流状况可能恶化。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

103、21 图表图表38： 台湾地区寿险公司首年保费平均缴费期长度变化台湾地区寿险公司首年保费平均缴费期长度变化（年）年） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业新业务价值率长期持平，即使是代理人渠道很强的国泰也难以坚持价值策略。行业新业务价值率长期持平，即使是代理人渠道很强的国泰也难以坚持价值策略。从行业横向比较来看，2010-2019 年的新业务价值率几乎持平，没有任何提升。台湾人寿与富邦的中枢分别在 40%和 45%，国泰略高约为 65%，主要得益于其较长的缴费期；从公司自身纵向比较来看，国泰在 2012 年试图采取价值策略，从趸交转向期交，2013 年把 5 年内一直占比高达 60%的传统

104、型趸交险削减至只剩 4.7%，而且总保费只下降了 6%，看似很成功。但是，万能产品从 80 亿增长到 580 亿，而等价保费只有 59 亿，FYPE/FYP=0.1，说明几乎都是趸交。也就是说，国泰所谓的转型，不过是把趸交的传统保费，变成了趸交的万能保费，并不是真正的转型。从财务数据上看，国泰 2013-14 年新业务价值率确实有所提升，但是 15 年之后又跌到 12 年的水平，此后 2016-2019 年有小幅提升。 图表图表39： 台湾地区寿险公司新业务价值率变化台湾地区寿险公司新业务价值率变化 注：由于新单缴费期波动率大，因此采用等价保费口径计算 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 海外

105、投资海外投资增厚增厚收益率，收益率，外汇风险对冲外汇风险对冲的的成本成本较高较高 长周期来看保险行业投资收益率取决于经济增长和社会平均回报。长周期来看保险行业投资收益率取决于经济增长和社会平均回报。从历史数据来看，美日韩三国保险业投资收益率均围绕 GDP 增速中枢波动，台湾地区在上世纪 60-80 年代经济快速成长期，GDP 增速中枢在 20%，保险行业投资收益率中枢不到 10%，显著低于 GDP增速，原因是监管对资产投向的管制，使保险资金未能充分分享到经济成长。80 年代以后资产投向监管逐渐放开，同时 GDP 增速中枢也下降到 10%以下，保险投资收益率便跟随着经济增长变动。 保险公司依靠海

106、外投资及信用下沉维持投资收益率。保险公司依靠海外投资及信用下沉维持投资收益率。 2011 年来台湾地区 GDP 增速中枢在3%左右，而寿险公司投资收益率平均能做到 4%，核心在于海外投资和信用下沉。台湾地区金融监管委员会曾在 2007、2013、2017 年多次调整对保险资金海外投资占比上限的规0020001720182019国泰人寿富邦人寿台湾人寿新光人寿20%30%40%50%60%70%80%2000019国泰人寿富邦人寿台湾人寿 行业研究/深度研究 | 2

107、020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 定，从 35%调整到 45%、65%（不计国际板债券，海外公司来台湾地区发行的美元或其他外币债） 、 65% （计国际板债券， 相当于调降上限） ， 各家保险公司基本上选择顶额配置。从国泰和富邦披露的数据来看，海外资产绝大部分是美元计价的投资级债券，以公司债为主，没有披露详细评级分布，但是从每年收益率接近 5%可以推测在债券投向上做了信用下沉。 图表图表40： 台湾地区寿险公司投资收益率变化台湾地区寿险公司投资收益率变化 图表图表41： 台湾地区寿险公司海外投资占比变化台湾地区寿险公司海外投资占

108、比变化 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 海外资产配置需要对冲外汇风险，作为成本约牺牲海外资产配置需要对冲外汇风险，作为成本约牺牲 1%的投资收益率。的投资收益率。台湾地区保险公司的杠杆率都较高，叠加 60%以上的海外资产配置（大部分以美元计价） ，如果台币兑美元汇率大幅贬值，保险公司可能会面临财务风险，因此需要对外汇风险敞口进行对冲。对冲的方式有货币掉期（CS） 、无本金交割远期外汇交易（NDF） 、一篮子货币（Proxy） ，CS和 NDF 是衍生品，定价和当期的台美利差高度相关；Proxy 是用一篮子货币模拟台币美元汇率的反向波动，从而进行对冲，成本

109、低，但是由于是根据历史数据推演，对冲的效果较差。从数据上不难看出，国泰的避险成本在 2016-2018 年低于富邦和新光，究其原因一方面是截至 2018 年底，国泰的外币资产敞口有 30%是外币保单贡献的，这部分保单是美元缴费美元给付，不涉及外汇风险问题，对比来看富邦只有 22%，中国人寿 16%；另一方面，国泰外汇准备金提存多，在台美汇率波动率稳定并且不承担额外风险的情况下，准备金提存越多就能留越多的外汇风险敞口，进而节约避险成本。2019 年，国泰、富邦和台湾人寿外汇避险成本趋同，录得 1.4%左右。 图表图表42： 台湾地区寿险公司外汇避险成本变化台湾地区寿险公司外汇避险成本变化 资料来

110、源：公司公告，华泰证券研究所 存量业务的投资收益率假设存量业务的投资收益率假设调整，调整，侵蚀内侵蚀内含价值含价值 投资理财型保单为主，造成内含价值对投资收益率敏感性大投资理财型保单为主，造成内含价值对投资收益率敏感性大。在保险公司三差结构中，利差占比越低，其新业务价值和内含价值对投资收益率的敏感性越低，保险公司财务稳健性就越好。从台湾地区保险公司财务数据看，投资收益率假设下降 25bp，内含价值减少12-18%，敏感性较高，背后的根源在于行业保单结构较为偏向理财型险种。 0%2%4%6%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国泰人寿

111、富邦人寿台湾人寿新光人寿0%20%40%60%80%200520062007200820092000019国泰人寿富邦人寿台湾人寿新光人寿0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%20001720182019国泰人寿富邦人寿台湾人寿新光人寿 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 图表图表43： 台湾地区寿险公司内含价值与新业务价值对投资收益率敏感性（台湾

112、地区寿险公司内含价值与新业务价值对投资收益率敏感性（2019 年）年） 贴现率贴现率 等价投资报酬率假设等价投资报酬率假设 投资收益率投资收益率-25bp EV 变动变动 投资收益率投资收益率-25bp NBV 变动变动 国泰人寿 9.5% 3.86% -15.6% -11.7% 富邦人寿 10.5% 4.32% -12.6% -15.2% 台湾人寿 10.0% 4.30% -12.7% -4.9% 新光人寿 10.5% 4.19% -18.7% -4.8% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 台湾地区保险公司每年的假设变更侵蚀内含价值，基本抵消新业务价值贡献。台湾地区保险公司每年的假设变更侵

113、蚀内含价值，基本抵消新业务价值贡献。假设变更主要包括投资收益率假设、税率、精算假设等，其中投资收益率假设变更带来的负贡献是主要部分。这部分实质上是利差损的后遗症，过去的存量高预定利率保单，需要每年调低投资收益率直至合理水平，因此每年都会对内含价值造成冲击。以国泰人寿为例，其台币账户有效业务投资收益率假设从 2018 年 3.13-4.86%调整至 2019 年的 2.41-4.35%， 叠加美元账户假设从 4.77-5.82%调整至 4.64-5.78%，给内含价值造成 3170 亿新台币的损失，大幅超过当年新业务价值正贡献。最终传导到内含价值，表现为增长较为不稳健，依靠存量的有效业务价值每年

114、预期投资收益率展开。 图表图表44： 台湾地区寿险公司假设变动占年初内含价值台湾地区寿险公司假设变动占年初内含价值比例比例(纵坐标纵坐标逆序逆序) 图表图表45： 台湾地区寿险公司内含价值增长率变化台湾地区寿险公司内含价值增长率变化 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表46： 国泰人寿台币账户投资收益率假设变动国泰人寿台币账户投资收益率假设变动 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 内含价值是计算保险公司清算价值的方式，依赖假设较多，在计算安全边际时要给折价。内含价值是计算保险公司清算价值的方式，依赖假设较多，在计算安全边际时要给折价。内含价值等于调整

115、净资产加有效业务价值，是保险公司计算公司清算价值的一种方式，调整净资产计算比较明确，而有效业务价值则依赖生命表、未来投资收益率等多种假设。在没有战争、疾病等外生因素冲击下，生命表一般变化较稳定且相对可预测；而投资收益率是最大的变量，从台湾地区的经验来看，长期投资收益率中枢下行趋势会对保险公司内含价值造成较大且持续的冲击，进而在估值上要给较多的折价。 -40%-30%-20%-10%0%10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国泰人寿富邦人寿台湾人寿新光人寿-20%-10%0%10%20%30%40%2010 2011 2012 2

116、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国泰人寿富邦人寿台湾人寿新光人寿 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 经验借鉴：落实税优政策，经验借鉴：落实税优政策，优化业务结构优化业务结构 行业层面，将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展行业层面，将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展 目前内地养老体系以第一支柱为目前内地养老体系以第一支柱为核心。核心。 我国养老金体系基本遵循三支柱养老金模式。 其中，第一支柱为政府主导的公共养老金，包括城镇职工基本养老保险制度和城乡居民基本养老保险制度；

117、第二支柱为单位主导的职业养老金，包括企业年金和职业年金；第三支柱为个人主导的个人养老金，目前我国已经进行个人税收递延型商业养老保险试点。目前第一支柱是我国养老体系的核心，根据人社部数据，截至 2019 年，基本养老保险覆盖人数 9.47亿人，其中城镇职工养老保险参保人数 4.22 亿人，城乡居民基本养老保险参保人数 5.25亿人。截至 2019 年，全国企业职工基本养老保险基金累计结余 5.09 万亿元。第二支柱企业年金为我国基本养老保险做出重要补充， 根据人社部数据， 截至 2019 年末全国共有 9.6万家企业建立企业年金计划，参加总人数达 2548 万人，企业年金基金累计结存 17985

118、 亿元。相比而言，第三支柱处于起步阶段，规模较小，根据银保监会数据，截至 2020 年 4月底，共有 23 家保险公司参与个人税收递延型商业养老保险试点，19 家公司出单，试点推行以来（2018 年 4 月）累计实现保费收入 3.0 亿元，参保人数 4.76 万人。 税收优惠、政府补贴、保底收益是典型的养老金流动性风险补偿措施。税收优惠、政府补贴、保底收益是典型的养老金流动性风险补偿措施。对于非强制性的养老体系二三支柱，要把体量做起来最核心的是要对长久期的养老资金的流动性风险进行补偿，补偿的形式包括税收优惠（如 EET 模式） 、政府补贴（投多少政府按比例补多少，如英国） 、保底收益（设定投资

119、收益率下限）等，补偿的目的是让养老投入的边际收益大于其他形式，如基金、理财等，在这样的激励下居民才有自发投入动力。 内地第二支柱税收优惠偏低。内地第二支柱税收优惠偏低。内地第二支柱采取 EET 的税收减免，企业年金个人缴费可以在税前扣除缴费工资计税基数的 4%，但是月平均工资超过职工工作地所在设区城市上一年度职工月平均工资 300%以上的部分，不计入个人缴费工资计税基数；积累阶段，年金基金投资运营收益分配计入个人账户时，暂不缴纳个人所得税；支付阶段，全额按照“工资、薪金所得”项目适用的税率，计征个人所得税。对比台湾地区，劳工退休金按照工资6%上限税前扣除，提取时也按照累进税制，中低收入的劳工基

120、本无需缴税，接近于 EEE的模式，内地的抵扣额和上限的设定在优惠力度上是明显偏低的。 图表图表47： 台湾地区劳工退休金领取时的累进税制台湾地区劳工退休金领取时的累进税制 一次性领取退休金：一次性领取退休金： 免税 退休金18 万*服务年资 半数并入综合所得课税 18 万*服务年资退休金的部分36.2 万*服务年资 分期领取退休金：分期领取退休金： 免税 全年领取总额78.1 万的部分 资料来源：台湾地区财政部，华泰证券研究所 内地第三支柱税收递延没有实质优惠。内地第三支柱税收递延没有实质优惠。内地目前的个人税收递延型养老金试点政策也是EET 模式，个人税前扣除上限取当月工资薪金收入的 6%和

121、 1000 元孰低者，对账户投资收益不征税，领取的养老金收入 25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴纳个人所得税，即相当于按总额 7.5%纳税。同时产品一般还有 1%的初始费用。假设 投 保 人 的 边 际 个 人 所 得 税 率 是 10% ， 那 么 实 际 上 能 获 得 的 税 收 减 免 仅10%-7.5%-1%=1.5%，而且抵扣上限低，相比其他年金产品投资收益率一般，产品吸引力弱，因此第三支柱发展有所受限。 我们认为应我们认为应将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展。将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展。我们认为应考虑以账户制为基础，加大税收优惠力度，落到

122、实处，对中低收入人群可以采取财政补贴和税收优惠并行的财税支持政策，以及在 EET 模式基础上，探索建立 EEE 模式。同时，可建立相应养老金制度性公共服务平台，全面对接政府、个人和机构，促进二三支柱的发展。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 公司层面，把握发展机遇，优化业务结构，坚守长期价值公司层面，把握发展机遇，优化业务结构，坚守长期价值 低成本负债是行业核心竞争力。低成本负债是行业核心竞争力。保险这门生意对资产和负债端的管理能力要求都较高，资产端要与专业的资产管理公司竞争，负债端要与银行等储蓄机构竞

123、争。资产端，无论是从台湾地区还是内地的经验来看，保险公司很难创造可持续且显著的超额收益。虽然台湾地区保险公司配置了很多海外资产，但是外汇对冲成本抵消了部分收益，即使是有低对冲成本优势的国泰投资收益率也趋向行业平均水平（有可能是出于稳健经营的策略选择高评级、低波动的资产，但这也意味着提高收益率要承担更多的信用风险或者波动） 。内地保险公司方面，保险公司在投资端的表现相对趋同。因此相对而言，低成本的负债能力是行业的核心竞争力。低成本从何而来？两个维度。需求侧，深耕客户生命周期，保险既有金融属性又有消费属性， 客户在不同的生命阶段有不同的保险需求， 短久期的保单可以增加复购，长久期的保单可以扩充保障

124、范围，最后传导到低获客成本。供给侧，由于主流的长期储蓄险种负债成本高于长期保障型保单，可通过建设优质的高素质的代理人队伍，完善的管理与激励机制，显著提高公司的低成本负债能力。 优化业务结构，提升盈利质量。优化业务结构，提升盈利质量。保险公司是唯一能对生命表定价且直接受益其变化的金融机构，这是相比其他金融类生意的独特优势，在盈利能力上体现在死差益项目。台湾地区的问题是行业以投资理财险为主，且缴费期短，保险公司盈利能力差，盈利结构中利差占比高。借鉴而言，保险公司应积极推进价值转型，增加期交业务、保障型业务占比，提高盈利结构中死差占比， 进而提升盈利质量。 目前内地上市险企在具体的策略上虽有所不同，

125、但内核都集中在优化业务结构，提升长期价值。 坚守长期价值，实现坚守长期价值，实现内含价值稳定增长内含价值稳定增长。保险公司内含价值的增长有存量和增量的逻辑。存量上，有效业务价值每年有较为稳定的预期回报；增量上，新业务价值每年有一部分贡献，而且边际上也有增长。另一部分是假设变更等其他调整项，如果不出现大的负贡献，便能实现内含价值的稳定增长。台湾地区的问题是每年投资收益率假设下调对内含价值的大量负贡献，反观内地，优秀的公司基本上能做到每年正的营运偏差贡献，最后传导到内含价值，运营能力更强的公司可以降低内含价值增长率的波动，提供更加确定与稳健的增长。 转型深化提升业务质量，业态创新探寻新增长极。转型

126、深化提升业务质量，业态创新探寻新增长极。目前内地保险公司推进寿险转型深化，代理人质态优化将带来业务质量的提升，产品力的持续提升将为险企带来竞争格局的突围；同时积极探寻医疗养老、财富管理等新业态模式的创新，求索新的增长极。个股推荐寿险转型深化、 财险稳步增长的中国太保； 寿险改革成果逐将显现、 科技持续赋能的中国平安；银保持续发力、财富管理驱动成长的新华保险。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 重点推荐标的重点推荐标的 中国太保中国太保(601601 CH，买入，目标价，买入，目标价 45.68 元元):

127、寿险转型深化，财险稳步寿险转型深化，财险稳步增长增长 公司加速推进寿险转型，叠加疫情影响保费收入下滑明显，但已提前启动开门红，期待队伍产能释放空间。 非车险保费2020年前三季度同比增速达31%， 推动财险同比增长15%，业务结构持续改善， 财险维持承保盈利。 我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 2.72、 3.13、3.47 元，维持“买入”评级。 我们预计 2020-2022 年 EVPS 分别为 46.91、53.74、61.40 元，采用可比公司估值，参考可比公司2021年华泰预测平均PEV为0.88x （参考2020年11月1日发布报告时估值） 。公司 NBV 增速弱于

128、同业，队伍产能释放仍需时间，给予一定估值折价，给予 2021 年0.85xP/EV 预期，目标价 45.68 元。 风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期，代理人队伍稳定性下降，投资波动带来的收益下滑。 中国平安中国平安(601318 CH，买入，目标价，买入，目标价 98.31 元元):营运利润稳健，寿险改革营运利润稳健，寿险改革深化深化 公司营运利润稳健增长，2020 年前三季度同比增速 4.5%，较中期 1.2%增长态势进一步扩大。公司推动个人与团体客户价值的同步挖掘，前三季度新增个人客户 2853 万，团体综合金融保费 YoY+38%，实现综合金融协同发展，持续

129、孵化科技业务，具有长期增长韧性。我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 7.40、8.58、9.92 元，维持“买入”评级。 我们预计 2020-2022 年 EVPS 分别为 76.67、89.37、104.03 元，采用可比公司估值，参考可比公司 2021 年华泰预测平均 PEV 为 0.83x（参考 2020 年 10 月 28 日发布报告时估值） 。公司寿险率先转型，且参考龙头企业中国人寿估值水平，享受一定溢价，给予 2021年 1.1xP/EV 预期，目标价为 98.31 元。 风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期，代理人队伍稳定性下降，投资波动带

130、来的收益下滑。 新华保险新华保险(601336 CH，买入，目标价，买入，目标价 78.70 元元): 财富驱动成长，探寻价值财富驱动成长，探寻价值延伸延伸 公司于12月17日举行开放日， 介绍其财富管理业务发展思路， 负债端发挥风险保障职能，挖掘财富管理和第三方业务空间；资产端通过“一中心、双核力、三支柱”打造核心竞争力。公司当前人力队伍规模与质态稳健提升，叠加银保渠道发力驱动成长，同时拓展财富管理、 康养产业， 将迎来优质的发展机遇， 我们小幅调整前期预测， 预计 2020-22 年 EPS分别为 4.31/4.90/5.40 元，维持“买入”评级。 我们预计 2020-22 年 EVPS

131、 为 75.88/87.44/100.29 元 ，对应 P/EV 为 0.79x、0.69x 和0.60x。可比公司 2021 年华泰预测平均 PEV 估值为 0.9x（参考 2020 年 12 月 18 日发布报告时估值） 。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道，给予 2021 年0.9xP/EV 预期，目标价 78.70 元。 风险提示：保障险推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 图表图表4848： 重点

132、推荐公司估值表： 重点推荐公司估值表 EPS（元）（元） P/E (x) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价 （元）收盘价 （元） 投资评级投资评级 目标价（元）目标价（元） 总市值（亿元）总市值（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601601 CH 中国太保 36.25 买入 45.68 3,162 3.06 2.72 3.13 3.47 11.85 13.33 11.58 10.45 601318 CH 中国平安 84.62 买入 98.31 14,934 8.41 7.40 8.58 9.92 10.06 11.4

133、4 9.86 8.53 601336 CH 新华保险 57.18 买入 78.80 1,451 4.67 5.03 5.87 6.90 12.24 11.37 9.74 8.29 备注：以上重点公司推荐文字、目标价及 EPS 来源于华泰证券金融团队最新报告，收盘价为 2020.12.25 资料来源：Wind，华泰证券研究所 风险提示风险提示 1、市场波动风险。公司利差利源主要是保费成本与投资收益差额，资本市场大幅波动可能带来险企投资收益急剧下降，投资端可能出现负增长甚至亏损，进而影响险企利润； 1、市场波动风险。公司利差利源主要是保费成本与投资收益差额，资本市场大幅波动可能带来险企投资收益急剧

134、下降，投资端可能出现负增长甚至亏损，进而影响险企利润； 2、利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险，浮动利率工具使公司面临现 金流利率风险。利率下行可能缩窄利差空间，进而影响会计利润； 2、利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险，浮动利率工具使公司面临现 金流利率风险。利率下行可能缩窄利差空间，进而影响会计利润； 3、政策风险。保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏； 3、政策风险。保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏； 4、技术风险。当前保险行业加速推进金融科技的运用，并投入了大量的成本。未来金融科技的发展及回报若低于预期，将会拖累行业整体表现； 4、技术风险。当前保险行业加速推进金融科技的运用，并投入了大量的成本。未来金融科技的发展及回报若低于预期，将会拖累行业整体表现； 5、消费者偏好风险。保险产品作为消费品，与需求端关系密切，保费收入若不及预期，可能导致整体行业业绩下滑。 5、消费者偏好风险。保险产品作为消费品，与需求端关系密切，保费收入若不及预期，可能导致整体行业业绩下滑。