1、方正化工】玲珑轮胎深度报告之十： 泰国轮胎反倾销对玲珑轮胎的影响 证 券 研 究 报 告 化工行业 2020年12月28日 美国对泰国反倾销对玲珑轮胎影响较小 2 20202020年年1212月月2929日日，根据美国商务部信息根据美国商务部信息，美国对泰国美国对泰国、越南越南、韩国韩国、中国台湾的乘用车中国台湾的乘用车 轮胎反倾销调查将出初步裁定轮胎反倾销调查将出初步裁定，目前裁定结果未知目前裁定结果未知，我们做个极端悲观假设我们做个极端悲观假设，假设美国假设美国 对泰国反倾销成立对泰国反倾销成立，并加征了高额的关税并加征了高额的关税，导致泰国玲珑公司的半钢胎无法出口到美国导致泰国玲珑公司的

2、半钢胎无法出口到美国 ，在这种极限情况下在这种极限情况下，我们估算影响我们估算影响泰国玲珑的毛利约为泰国玲珑的毛利约为86988698万元万元，仅占玲珑轮胎总毛仅占玲珑轮胎总毛 利的利的1 1. .9 9% %。 根据玲珑轮胎披露的数据根据玲珑轮胎披露的数据，我们估算泰国玲珑出口到美国的半钢胎营收约为我们估算泰国玲珑出口到美国的半钢胎营收约为1818亿元亿元，毛毛 利率估算为利率估算为3434. .0 0% %。 假设泰国玲珑的半钢胎无法出口到美国假设泰国玲珑的半钢胎无法出口到美国，转卖至国外其他地区转卖至国外其他地区，我们估算泰国出口至其我们估算泰国出口至其 他地区的毛利率与中国大陆出口至其

3、他地区的基本相同他地区的毛利率与中国大陆出口至其他地区的基本相同，毛利率水平为毛利率水平为2929. .2 2% %。 反倾销一旦大幅征收关税反倾销一旦大幅征收关税，泰国玲珑出口至美国的半钢胎业务转到其他地区泰国玲珑出口至美国的半钢胎业务转到其他地区，毛利率将毛利率将 会下降会下降4 4. .8 8个百分点个百分点，影响毛利为影响毛利为86988698万元万元，占玲珑总毛利的占玲珑总毛利的1 1. .9 9% %。 考虑到考虑到20212021年玲珑塞尔维亚将会投产年玲珑塞尔维亚将会投产、国内新零售模式的推广国内新零售模式的推广、前装配套不断突破前装配套不断突破， 20212021年玲珑轮胎仍

4、将维持高增长年玲珑轮胎仍将维持高增长。从长期看从长期看，中国轮胎将走上全球化布局中国轮胎将走上全球化布局、本地化销售本地化销售 的道路的道路，玲珑轮胎再一次走在前列玲珑轮胎再一次走在前列。 pOpQmMtOuNpOsNmNrMtOoQ8OdN6MsQpPsQqQkPoPmOlOoMuNaQoPnNwMmQqRuOnNnO 投资建议与盈利预测 3 预计玲珑轮胎2020/2021/2022年归母净利润分别为22.08、24.94、30.05亿元，对 应PE为20、18和15倍，维持“强烈推荐”评级。 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表1:1:盈利预测盈利预测 背景：USW针对四地区半钢胎

5、提反倾销申请 4 5月13日，美国钢铁工人联合会（USW）已针对韩国、中国台湾、泰国和越南制造的乘用车和轻型卡车 轮胎提起反倾销和反补贴税申请。诉状中提到，在以上四个地区中，均存在不同幅度的倾销比例，其 中韩国倾销幅度高达195%，中国台湾147%，泰国217%，越南33%。 根据MTD统计，2019年这4个国家和地区向美国市场出口了8530万条乘用车和轻卡轮胎，这四个国家和 地区进口的乘用轮胎从2017年到2019年增长了近20%价值量达44亿美元，其中一半以上来自泰国。 资料来源：MTD，方正证券研究所 图表图表2 2：20192019年美国从四地区进口轮胎情况年美国从四地区进口轮胎情况

6、资料来源：Ustradenumbers，方正证券研究所 图表图表3 3：20192019年美国进口轮胎价值量分布年美国进口轮胎价值量分布 20192019年进口年进口 量排名量排名 地区地区 进口进口乘用乘用轮轮 胎数（万）胎数（万） 进口数占比进口数占比 倾销幅度倾销幅度 1 泰国 4510 23.01% 106.36%- 217.5% 2 韩国 1930 9.85% 42.95%- 195.2% 6 越南 1190 6.07% 5.48%-22.3% 8 中国台湾 900 4.59% 20.57%- 116.14% 以上合计 8530 43.52% 其他国家 11070 56.48% 总进

7、口量 19600 裁定进展 5 5 5月月1313日日，美国钢铁工人联合会美国钢铁工人联合会（USWUSW）向美国商务部向美国商务部（DOCDOC）递交请愿书递交请愿书，其申请对韩国其申请对韩国、中国台湾中国台湾、泰泰 国和越南的进口轮胎产品国和越南的进口轮胎产品，进行进行“双反双反”调查调查，调查的范围主要包括客车和轻型卡车轮胎调查的范围主要包括客车和轻型卡车轮胎。 6 6月月2323日日，经过投票表决经过投票表决，美国商务部美国商务部（DOCDOC）决定启动对亚洲地区的轮胎决定启动对亚洲地区的轮胎“双反双反”调查调查。 7 7月月1515日日，美国国际贸易委员会美国国际贸易委员会（ITCI

8、TC）一致投票通过一致投票通过，对亚洲轮胎对亚洲轮胎“双反双反”，认为有合理迹象表明认为有合理迹象表明，美国美国 轮胎业受到轮胎业受到“实质性伤害实质性伤害”，来自越南的轮胎得到了该国政府的补贴来自越南的轮胎得到了该国政府的补贴，决定继续开展调查决定继续开展调查。 在六月的初步调查结果显示在六月的初步调查结果显示，越南倾销幅度为越南倾销幅度为5 5. .4848至至2222. .3 3；韩国的倾销幅度；韩国的倾销幅度，为为4242. .9595至至195195. .2 2； 中国台湾地区的倾销幅度中国台湾地区的倾销幅度，为为2020. .5757至至116116. .1414；泰国的倾销幅度；

9、泰国的倾销幅度，为为106106. .3636至至217217. .5 5。 20202020年年1212月月2929日日，DOCDOC将发布反倾销终裁结果将发布反倾销终裁结果。 2019年泰国玲珑出口至美国半钢胎的营收约为18亿元，毛利率约为34% 6 玲珑公开增发反馈意见回复中提到玲珑公开增发反馈意见回复中提到，20172017年度年度、20182018年度年度、20192019年度年度，美国市场销售收入美国市场销售收入 占主营业务收入比分别为占主营业务收入比分别为1818. .6363% %、1818. .7777% %和和2020. .0606% %。公司通过泰国玲珑销售占美国市场销公

10、司通过泰国玲珑销售占美国市场销 售收入的比例分别为售收入的比例分别为8282. .3535% %、8383. .9797% %和和8787. .0707% %。我们推算我们推算20192019年泰国玲珑出口至美国的销年泰国玲珑出口至美国的销 售额为售额为3030. .0 0亿元亿元。 根据年报信息根据年报信息，20192019年泰国玲珑的总营收为年泰国玲珑的总营收为5151. .0 0亿元亿元，以泰国玲珑为主的海外轮胎业务营以泰国玲珑为主的海外轮胎业务营 收为收为5353. .0 0亿元亿元，毛利率为毛利率为3131. .9 9% %，由于成本相似由于成本相似，我们假设泰国玲珑出口到美国以外的

11、毛我们假设泰国玲珑出口到美国以外的毛 利率与中国大陆出口的毛利率相同利率与中国大陆出口的毛利率相同，即为即为2929. .2 2% %，我们推算出泰国玲珑出口到美国的毛利我们推算出泰国玲珑出口到美国的毛利 率约为率约为3434. .0 0% %。 20192019年泰国玲珑全钢胎和半钢胎的产量分别为年泰国玲珑全钢胎和半钢胎的产量分别为12801280万条和万条和188188万条万条，考虑到销售较好考虑到销售较好，假假 设销售量与产量类似设销售量与产量类似，按照全钢胎价格：半钢胎价格比约为按照全钢胎价格：半钢胎价格比约为4 4. .4646，我们估算泰国玲珑出口我们估算泰国玲珑出口 至美国的半钢

12、胎约为至美国的半钢胎约为1818亿元亿元，毛利率约为毛利率约为3434% %。 泰国玲珑毛利仅占38% 7 2019年海外地区（主要为泰国）毛利为16.9亿元，占总毛利38%；同期泰国基地净利高达 13.7亿元，净利占比82.16%，泰国玲珑净利占比高的主要原因是期间费用率较低。 根据泰国投资促进委员会给泰国玲珑颁发的投资促进委员会鼓励书，泰国玲珑将于产生业 务收入之日起享受八年内免交泰国所得税，五年减半征收的优惠政策。2019年度，泰国玲 珑免交所得税。 资料来源：Wind 方正证券研究所 图表图表4 4：20192019年泰国玲珑毛利占比年泰国玲珑毛利占比38%38% 0 0 5 5 10

13、10 1515 2020 2525 3030 3535 4040 4545 5050 2001820192019 中国大陆销售中国大陆销售( (亿元）亿元） 国内出口（亿元国内出口（亿元) ) 海外地区（主要为泰国，亿元）海外地区（主要为泰国，亿元） 2019年玲珑轮胎自中国大陆出口至海外的轮胎业务毛利率为29.2% 8 根据年报信息，2019年玲珑轮胎自中国大陆出口至海外地区的营收约为35.2亿元，毛利率 约为29.2%。 资料来源：Wind 方正证券研究所 图表图表5 5：玲珑轮胎营收情况：玲珑轮胎营收情况 图表图表6 6：玲珑轮胎各业务毛利率情况：玲珑轮胎各业务毛利

14、率情况 资料来源：Wind 方正证券研究所 泰国玲珑出口至美国半钢胎对应毛利10.19亿元 9 2019年泰国玲珑共生产1280万条半钢胎、188万条全钢胎。假设2019年单条全钢胎价格为 4.46条半钢胎价格，则泰国基地半钢胎销售额约占泰国总销售额60%。2019泰国玲珑基地出 口至美国为29.98亿元，估算泰国基地出口至美国的半钢胎销售额为18.12亿元 估算2019年泰国基地出口至美国的毛利率为34.0%，泰国基地出口至美国的半钢胎对应毛利 10.19亿元 资料来源：Wind 方正证券研究所 图表图表7 7：20192019泰国玲珑基地出口至美国的半钢胎毛利为泰国玲珑基地出口至美国的半钢

15、胎毛利为10.1910.19亿元亿元 泰国基地全钢胎泰国基地全钢胎 泰国基地半钢胎泰国基地半钢胎 2019年泰国玲珑销售量（万条） 188 1280 单条轮胎价格比 1 4.46 泰国基地出口至美国的销售额（亿元） 11.86 18.12 泰国基地出口至美国的半钢胎毛利（亿 元） 10.19 假设泰国玲珑出口至美国的轮胎转卖至其他地区，则毛利率下降4.8% 10 泰国基地出口至美国半钢胎销售额（亿元）泰国基地出口至美国半钢胎销售额（亿元） 18.12 泰国基地出口至美国的毛利率（泰国基地出口至美国的毛利率（% %） 34.0% 关税后毛利率（关税后毛利率（% %） 29.2% 毛利率损失（毛利

16、率损失（% %） 4.8% 毛利损失（亿元）毛利损失（亿元） 0.8698 20192019年玲珑总毛利（亿元）年玲珑总毛利（亿元） 44.92 损失毛利占比损失毛利占比 1.94% 资料来源：Wind 方正证券研究所 图表图表8 8：若加征关税落地，泰国出口至美国半钢胎毛利率将下降：若加征关税落地，泰国出口至美国半钢胎毛利率将下降4.8%4.8% 若美国对泰国双反措施落地，假设泰国基地出口转移至其他地区，悲观情况下假设毛 利率等同2019年国内基地出口至其他地区的销售毛利率29.19%，则措施实施后泰国基 地出口至美国的半钢胎毛利损失为0.87亿元，仅占2019总毛利的1.94%，故反倾销落

17、地 对玲珑整体盈利影响较小。 2021年公司业绩仍有望维持高增长 11 渠道赋能渠道赋能，新零售有望推动高增长新零售有望推动高增长 2020年是公司新零售元年,通过与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台，打造线上线下相结合的玲 珑新零售，新零售以 300 家核心经销商、1000 家前置仓、2000 家旗舰店和玲珑轮胎智慧零售系统为 依托，以全方位“服务车”“服务消费者”为出发点，从单一的轮胎销售，扩展到 “轮胎与非轮胎结 合”“轮胎、非轮胎商品与服务结合”，实现从公司-经销商-门店的全面转型，由单一的轮胎销 售转变为整车全方位服务。上半年国内零售市场总体销量增长上半年国内零售市场总体销量增长

18、3535% %，分产品来看分产品来看，国内全钢胎零售销国内全钢胎零售销 量同比增长约量同比增长约 4949% %，国内半钢胎零售同比增长约国内半钢胎零售同比增长约 2828% %，尤其自尤其自 20202020 年年 3 3 月布局新零售以来增速明显月布局新零售以来增速明显 ，3 3- -6 6 月份月份 4 4 个月的累计增速超过个月的累计增速超过 5151% %。 配套市场继续发力配套市场继续发力 在乘用车配套市场方面，公司不断提升配套规格档次，加大17寸以上主胎开发，实现上半年半钢 17 寸及以上发货占比同比增长3个百分点。并逐步向中高端车型配套发展并逐步向中高端车型配套发展，成功配套一

19、汽大众奥迪成功配套一汽大众奥迪 A A3 3/Q/Q3 3 两个项目备胎两个项目备胎、长安福特新一代福睿斯主胎长安福特新一代福睿斯主胎，进入吉利领克主胎供货体系进入吉利领克主胎供货体系，此外公司在吉利供应商等 级方面由 BCC 提升为 BBB，标志着吉利对我司进一步的认可。商用车配套市场方面，2020 年 1 月泰 国玲珑成功进入世界一流商用车品牌配套体系德国 MAN 商用车股份公司供应商体系。根据近日公 布的中国汽车市场上半年配套排名，公司在“2020 年上半年中国市场轮胎原配品牌排行”位居全球第 六，在“中国轮胎原配排行”中拔得头筹。 2021年公司业绩仍有望维持高增长 12 新产能助力高

20、增长新产能助力高增长 为进一步优化产业结构布局，推进公司高质量发展，提高玲珑品牌市场占有率。公司于 2020 年 3 月 将“5+3”全面升级为“6+6”战略，即：中国规划建设六个生产基地，海外规划建设六个生产基地。 中国工厂方面，除了招远、德州、柳州三个生产基地外，第四个工厂湖北荆门工厂一期已于2019年年 底试生产；2020 年 4 月 15 日，玲珑轮胎中国第五个生产基地、全球第七个生产基地吉林玲珑 1420 万条轮胎智能生产项目启动仪式在吉林长春举行，项目位于长春汽车经济技术开发区，公司借助 于长春汽车产业优势，以及玲珑在科技创新、产品性能等方面的竞争优势，将与中国一汽等整车厂和 零部

21、件企业在技术研发、资源共享、人才共建等方面开展深入合作，协同发展、共同提升，加快企业 向生产智能化和产品高端化转型升级，项目建成后项目建成后，年可实现年可实现 12001200 万条半钢子午线轮胎万条半钢子午线轮胎、 200200 万条万条 全钢子午线轮胎和全钢子午线轮胎和 2020 万条翻新轮胎万条翻新轮胎，将全面提升企业核心竞争力将全面提升企业核心竞争力。 海外工厂方面，2012年在泰国建设海外第一工厂，2019年3月，公司的第二个海外生产基地塞尔维亚工 厂奠基。其它工厂将根据公司的整体规划逐步分期推进。 图表图表9 9：玲珑轮胎历史产能及增量：玲珑轮胎历史产能及增量 资料来源：wind，

22、公司公告，方正证券研究所 未来两年公司产能扩张将加速 13 20001920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 半钢2704270428003000300030003000300030003000 全钢4504805005510510510 工程20202020202020202020 斜交80808080808080808080 半钢270085001000 全钢2002202202202202

23、20220220220220 半钢800000 全钢700220220220220220 半钢4205800010001000 全钢300100100100 工程1466666 半钢200400600600 全钢30600 半钢40070001200 全钢0240240 工程3666 半钢70001200 全钢0160 工程12 半钢

24、4006009001200 全钢600 翻新胎102020 半钢40080012001200 全钢0 工程12 4954560349526385414286 13.3%14.8%12.2%11.1%18.6%23.7%9.2%7.7%3.1% 玲珑轮胎历史产能及增量玲珑轮胎历史产能及增量 单位：万条单位：万条 招远 德州 泰国 柳州一期 柳州二期 湖北荆门 塞尔维亚 增速 长春 预估新基 地 合计产能 盈利预测 14 分项业务数据 15 2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E

25、2022E 销售收入90.197.2128.3168.6 营业成本65.268.191.1119.7 销售收入75.985.594.6104.7 营业成本56.762.369.376.6 销售收入3.12.83.13.4 营业成本2.72.42.62.9 业务名称（亿元）业务名称（亿元） 半钢胎 全钢胎 斜交胎 图表图表1010：公司分项业务数据：公司分项业务数据 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 可比公司估值表 16 图表图表1111：可比公司估值表：可比公司估值表 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022

26、E2022E2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E 601058赛轮轮胎5.58150.630.440.560.670.7912.689.968.337.06 601163三角轮胎15.52124.161.061.411.481.5214.6411.0110.4910.21 000589贵州轮胎6.1148.730.170.680.951.1735.948.996.435.22 平均值0.560.881.031.1621.099.998.427.50 601966玲珑轮胎32.41445.161.411.611.822.1923.8720.1617.8514.82 PEPE 证券代码证券代码 公司名称公司名称 当前股价当前股价 （元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） EPS（元）EPS（元） 风险提示 17 主要市场关税壁垒政策变动主要市场关税壁垒政策变动 新冠病毒疫情导致世界轮胎需求长时间低迷新冠病毒疫情导致世界轮胎需求长时间低迷 项目投产不达预期项目投产不达预期 原装配套突破低于预期原装配套突破低于预期 销量增长不达预期销量增长不达预期 原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动 汇率大幅波动汇率大幅波动 工厂安全环保生产工厂安全环保生产 产品质量事故等产品质量事故等