1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 农林牧渔农林牧渔 蔚蓝生物蔚蓝生物(603739) 增持增持 合理估值 23-24 元 昨收盘21.38 元 （首次评级） 畜牧业畜牧业 2020 年年 12 月月 28 日日 一年该股与上证综指走势比较一年该股与上证综指走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 155/74 总市值/流通(百万元) 3,307/1,590 上证综指/深圳成指 3,397/14,017 12

2、个月最高/最低(元) 31.42/20.00 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论， 力求客观、 公正， 结论不 受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 聚焦聚焦微生物微生物研发研发 期待新增长期待新增长 公司是国内微生物龙头，管理层产业资源雄厚公司是国内微生物龙头，管理层产业资源雄厚 公司是国内微生物行业龙头，产品涵盖酶制剂、微生态制剂、动保三大领域。实 控人黄炳亮及张效成技术出身，在饲料、动保、养殖等相关领域的产业资源雄 厚，对公司未来发展有利。 短期受益后周期及饲料禁抗，长期市场增长潜力巨

3、大短期受益后周期及饲料禁抗，长期市场增长潜力巨大 公司的饲用和畜禽用酶制剂和微生态制剂属于畜禽后周期板块，目前生猪存栏 恢复速度快，产能最快有望在明年三月恢复至正常水平，直接驱动公司产品需 求增长。此外，公司针对饲料禁抗前瞻性布局了多项产品组合方案，2020 年饲 料禁抗令的落地也有效促进了公司饲用业务的增长。长期来看，国内酶制剂、 微生态制剂、动保市场均处于快速成长期，市场增长潜力巨大，尤其是动物微 生态制剂市场仍有近十倍成长空间。 创新的研发体系及突出的平台优势驱动公司快速成长创新的研发体系及突出的平台优势驱动公司快速成长 一方面，公司聚焦微生物产品，专注研发。技术创新管理架构扁平化，技术

4、专家 和经营管理者共同管理研发团队与研发项目，加快了新产品开发速度，减少投 资浪费，且完备的激励机制有效激发团队的研发积极性。另一方面，公司产品 储备充足，现有产品涵盖了主要的应用领域，并着手布局食品益生菌等微生态 新产品，同时，利用平台优势，和国内高校及海外巨头合作研发微生态、酶制剂 新产品，为业绩迎来新增长奠定扎实基础。 风险提示风险提示 爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 给予给予“增持增持”评级评级 短期，公司充分受益后周期及饲料禁抗，饲用及畜禽用产品收入提升空间广阔。 长期来看，公司所处的酶制剂、微生态市场规模增长潜力巨大，依托资源雄厚 的管理层及积极性高的研发团队

5、，公司有望成为生物科技行业的标杆企业。我 们预测公司 2020-2022 年净利润分别为 1.00/1.20/1.44 亿元，EPS 分别为 0.65/0.78/0.93 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 847 921 1,110 1,366 (+/-%) 4.0% 8.8% 20.6% 23.0% 净利润(百万元) 78 100 120 144 (+/-%) -6.8%28.8% 19.9% 19.5% 摊薄每股收益(元) 0.50 0.65 0.78 0.93 EBIT Margin

6、16.4% 14.9% 15.4% 15.5% 净资产收益率(ROE) 8.1% 10.1% 11.6% 13.1% 市盈率(PE) 42.5 33.0 27.5 23.0 EV/EBITDA 20.2 22.3 17.8 14.9 市净率(PB) 3.44 3.32 3.19 3.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/19F/20A/20J/20A/20 O/20 上证指数蔚蓝生物 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本

7、土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为蔚蓝生物具备生物科技行业好公司的重要特点是公司管理层优势显著、 研发实力引领行业。我们预计公司 2020-2022 年每股收益 0.65/0.78/0.93 元， 利润增速分别为 28.8%/19.9%/19.5%，未来一年合理估值区间 23-24 元，首次 覆盖，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，饲料禁抗令于 2020 年 7 月颁布，禁抗后，饲用酶潜在市场规模增长至原 来的两倍， 公司前瞻性布局抗生素替代产品研发， 是饲料禁抗令的最佳受益者， 产品渗透率有望加速提升。 第二，公司形成了“核心

8、技术人员+经营管理者”的双长制研发体系，有助于快 速响应市场需求、推进新产品落地，且在完善的科学奖励机制下，团队研发积 极性高，产品储备充足，未来成长性十足。 与市场的差异之处与市场的差异之处 我们与市场的不同点在于：我们不仅仅从业务出发，更从管理角度去看公司， 公司最大优势在于拥有灵活的 IPD 研发管理体系，减少了不必要的中间审批流 程及投资浪费，加速了新产品的落地，同时以市场需求为导向落地研发，产品 获利的确定性更强。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，畜禽存栏快速回升，公司业绩受益后周期，后续业绩有望超预期。 第二，饲料禁抗政策落地，公司的饲用酶等相关替抗产品需求有望爆发。

9、核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，养殖疫病及自然灾害导致公司下游养殖行业进入低迷期。 第二，原材料价格波动提高公司生产成本。 pOtMmMqNyRmNoRrQtOqNrP6M8Q9PtRmMsQnNiNmNpNeRnPwPbRpOoONZsOpPwMpOtQ UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值：23.3-24.3 元 . 5 相对法估值：21.1-23.4 元 . 6 投资建议 . 6 公司概

10、况：专注微生物研发，管理层优势显著公司概况：专注微生物研发，管理层优势显著 . 7 聚焦微生物发酵，打造酶制剂、微生态、动保三大领域产品 . 7 股权结构稳定，产业资源丰富 . 7 主营业务收入保持稳健增长，2020Q3 受益后周期增速明显 . 8 行业概况：短期有催化，长期有增长行业概况：短期有催化，长期有增长 . 10 行业基本情况：长期增长潜力巨大 . 10 酶制剂行业：应用领域广泛，国内市场处于快速发展期 . 10 微生态行业：政策利好推动国内需求增长，潜力巨大 . 11 动保行业：保持高增长态势 . 11 行业催化：畜禽后周期叠加饲料禁抗令，推动公司业绩提升 . 12 酶制剂及微生态

11、制剂业务受益于畜禽存栏提升 . 12 公司前瞻性布局替抗产品研发，充分受益饲料禁抗令 . 12 公司看点：专注研发，聚焦微生物公司看点：专注研发，聚焦微生物 . 14 持续高研发投入，核心技术在行业内处于领先地位 . 14 产品储备充足，业绩有望迎来新增长 . 15 产品结构持续优化，布局饲料酶、食品益生菌等新产品 . 15 海内外科研合作并行，充分利用平台优势储备新产品研发 . 16 盈利预测盈利预测 . 17 假设前提 . 17 未来年盈利预测 . 17 风险提示风险提示 . 18 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 19 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 20 分析师承诺分

12、析师承诺 . 20 风险提示风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 20 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1： 蔚蓝生物股东结构图（截止蔚蓝生物股东结构图（截止 2020 年三季报）年三季报） . 8 图图 2： 营业总收入稳健增长，近五年保持同比正增速营业总收入稳健增长，近五年保持同比正增速 . 8 图图 3： 公司净利润受益后周期，2020Q1-Q3 同比增长 49%公司净利润受益后周期，2020Q1-Q3 同比增长

13、49% . 8 图图 4： 公司收入按产品分类占比公司收入按产品分类占比 . 9 图图 5： 公司毛利按产品分类占比公司毛利按产品分类占比 . 9 图图 6： 公司毛利率和净利率 2020Q1-Q3 同步改善公司毛利率和净利率 2020Q1-Q3 同步改善 . 9 图图 7： 公司毛利率水平略低于行业平均，仍有 10%提升空间公司毛利率水平略低于行业平均，仍有 10%提升空间 . 9 图图 8： 2013 年全球酶制剂细分市场占比2013 年全球酶制剂细分市场占比 . 10 图图 9： 2013 年全球酶制剂销售区域占比2013 年全球酶制剂销售区域占比 . 10 图图 10： 我国酶制剂产量

14、稳步增长我国酶制剂产量稳步增长 . 11 图图 11： 我国酶制剂出口量总体呈上升趋势我国酶制剂出口量总体呈上升趋势. 11 图图 12： 我国动物保健品产量稳步增长我国动物保健品产量稳步增长 . 11 图图 13： 生物制品销售额总体呈上升趋势生物制品销售额总体呈上升趋势 . 11 图图 14： 能繁母猪存栏的同比和环比持续改善能繁母猪存栏的同比和环比持续改善 . 12 图图 15： 全国种鸡存栏（在产+后备）明显高于往年同期水平全国种鸡存栏（在产+后备）明显高于往年同期水平 . 12 图图 16： 仔猪料和母猪料产量环比持续回升仔猪料和母猪料产量环比持续回升. 12 图图 17： 蛋禽及肉

15、禽饲料产量 2020 年增长情况良好蛋禽及肉禽饲料产量 2020 年增长情况良好 . 12 图图 18： 公司重视研发，研发投入占收入比保持 8%以上公司重视研发，研发投入占收入比保持 8%以上 . 14 图图 19： 公司研发投入占收入比例在行业中处于高位公司研发投入占收入比例在行业中处于高位 . 14 图图 20： 公司硕士及以上学历的员工占比达 18%公司硕士及以上学历的员工占比达 18% . 14 图图 21： 公司拥有完善的研发体系，涵盖酶制剂、微生态、疫苗、中药化药等多 领域 公司拥有完善的研发体系，涵盖酶制剂、微生态、疫苗、中药化药等多 领域 14 图图 22： 公司研发管理体系

16、以市场为导向，扁平化且简单高效公司研发管理体系以市场为导向，扁平化且简单高效 . 15 图图 23： 完备的科技奖励办法有效激励了团队研发积极性完备的科技奖励办法有效激励了团队研发积极性 . 15 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 5 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 5 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：蔚蓝生物同类公司估值比较：蔚蓝生物同类公司估值比较 . 6 表表 5：蔚蓝生物发展历程：蔚蓝生物发展历程 . 7 表表 6：葡萄糖氧化酶的抗氧化应激效果明显：

17、葡萄糖氧化酶的抗氧化应激效果明显 . 13 表表 7：微生态制剂促进动物肠道健康的效果显著：微生态制剂促进动物肠道健康的效果显著 . 13 表表 8：公司储备多款禽用、猪用动物疫苗新产品：公司储备多款禽用、猪用动物疫苗新产品 . 16 表表 9：公司业务估算：公司业务估算 . 17 表表 10：未来年利润表预测：未来年利润表预测 . 17 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 5 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值

18、区间。 绝对估值：绝对估值：23.3-24.3 元元 从公司角度考虑，蔚蓝生物以其优秀的管理层和灵活的研发体系，将在酶制剂 和微生态市场获得较好的持续市场份额提升。一方面，公司充分受益后周期及 饲料禁抗政策，产品优势明显。另一方面，扁平化的研发管理体系助推公司新 产品加速落地，完备的科研奖励机制激发团队研发积极性。我们预期公司在 2020-2022 年收入增速达到 9%/21%/23%，毛利率和费用率基本保持稳定。 表表 1：公司盈利预测假设条件（公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 2

19、.33% 1.82% 4.03% 8.77% 20.57% 19.50% 15.00% 14.69% 10.74% 毛利率 48.11% 50.32% 51.62% 52.80% 52.91% 53.44% 53.00% 52.00% 52.00% 管理费用/营业收入 9.77% 9.26% 10.08% 10.50% 10.60% 10.50% 9.73% 9.74% 9.77% 销售费用/销售收入 18.48% 17.41% 20.37% 20.35% 19.85% 19.38% 19.37% 19.05% 19.12% 营业税及附加/营业收入 1.17% 1.22% 0.89% 1.11

20、% 1.02% 1.00% 1.06% 1.04% 1.04% 所得税税率 21.06% 16.82% 8.42% 20.00% 20.00% 20.00% 19.00% 20.00% 20.00% 股利分配比率 73.70% 77.97% 49.49% 67.05% 64.84% 60.46% 64.12% 63.14% 62.57% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.86 Ka 8.13% 无风险利率 2.50% 有杠杆 Beta 0.92 股票风险溢价 6.55% Ke 8.50% 公司股价（元） 21.38 E/(D

21、+E) 92.45% 发行在外股数（百万） 155 D/(D+E) 7.55% 股票市值(E，百万元) 3307 WACC 8.18% 债务总额(D，百万元) 270 永续增长率（10 年后） 2.0% Kd 5.30% FCFE 每股价值（元） 25.0 T 20.00% FCFF 每股价值（元） 26.1 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为 24.24-25.71 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。

22、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 8.3% 8.4% 8.50% 8.6% 8.7% 永 续 增 长 率 变 化 2.3% 26.84 26.32 25.82 25.34 24.87 2.2% 26.52 26.01 25.52 25.05 24.59 2.1% 26.21 25.71 25.24 24.77 24.33 2.0% 25.90 25.42

23、24.96 24.50 24.07 1.9% 25.61 25.14 24.68 24.24 23.82 1.8% 25.32 24.87 24.42 23.99 23.57 1.7% 25.05 24.60 24.17 23.74 23.34 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：21.1-23.4 元元 业绩方面， 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.65/0.78/0.93 元。 估值方 面，选取与公司相近的兽用生物制品及饲料添加剂行业的国内公司做比较，选 取公司主要为：中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯。 采用 PE 法估值： 对比公司中牧股

24、份、 生物股份、 瑞普生物和普莱柯是国内动物 动保企业，主要产品为疫苗与兽药，考虑到公司主要业务也包含疫苗业务，同 时公司的酶制剂和微生态制剂目前主要用于畜禽饲料添加使用，因此相对估值 可作参考。此外，考虑到公司酶制剂和微生态制剂未来在食品和工业领域有进 口替代的可能，给予公司略高于行业平均水平的估值。 考虑到行业 2021 年平均 PE 为 27 倍，我们给予公司 27-30 倍 PE，对应 2021 年合理目标价格区间分别为 21.1-23.4 元。 表表 4：蔚蓝生物蔚蓝生物同类公司估值比较同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 （12 月月 25 日）日） EPS（元）（元）

25、PE 主要业务主要业务 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600195.SH 中牧股份 12.30 0.55 0.58 0.68 22 21 18 饲料、兽用生物制品 600201.SH 生物股份 20.93 0.38 0.59 0.86 55 35 24 兽用生物制品 300119.SZ 瑞普生物 18.72 0.79 1.00 1.17 24 19 16 兽用生物制品、饲料添加剂 603566.SH 普莱柯 22.40 0.63 0.83 1.06 36 27 21 兽用生物制品 688526.SH 科前生物 41.08 0.89 1.21 1.51

26、46 34 27 兽用生物制品 均值 37 27 21 资料来源：WIND、国信证券经济研究所（盈利预测采用万德一致预测） 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 23-24 元之间，相对于公 司目前股价有约 10%的溢价空间。我们认为，公司具有稳定的经营能力、持续 的成长性，给予“增持”评级。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 7 公司概况：专注微生物研发，管理层优势显著公司概况：专注微生物研发，管理层优势显著 聚焦微生物发酵，打造酶制剂、微生态、动保三

27、大领域产品聚焦微生物发酵，打造酶制剂、微生态、动保三大领域产品 蔚蓝生物持续专注生物产业， 主营业务为酶制剂、 微生态、 动物保健品的研发、 生产和销售。公司在微生态领域造诣颇深，是中国生物发酵产业协会副理事长 单位，国内最早进入微生态行业的企业之一，拥有国内先进的生物发酵设备和 生产工艺。公司秉持着“生物科技还原生态世界”的宗旨，致力于为生物制造提 供核心技术支持，为传统产业提供清洁节能技术，为食品安全提供绿色解决方 案，全程服务农牧、食品、洗涤、纺织、健康、环保等多个产业。 立足微生态研发，布局酶制剂、微生态、动保三大领域产品。立足微生态研发，布局酶制剂、微生态、动保三大领域产品。公司成立

28、于 2005 年， 初始阶段以微生态及酶制剂业务为主， 其持续深耕研发， 逐步实现酶制剂、 微生态、动保三大领域全面发展。2019 年公司于 A 股主板成功上市，同年公司 的院士专家工作站通过国家级认证，并获评山东省生物发酵产业新旧动能转换 先进单位，展现出其在微生物发酵领域强大的科研实力与生产水平。 表表 5：蔚蓝生物发展历程：蔚蓝生物发展历程 时间时间 重大事件重大事件 2005 年 蔚蓝生物注册成立于 2005 年，同年潍坊、菏泽基地通过 GMP 验收 2006 年 微生态（临沂）基地通过 HACCP 认证，后通过 KOSHER 认证审核 2008 年 青岛市企业技术中心；微生态（临沂）

29、基地被认定为市级技术中心 2009 年 潍坊、菏泽、青岛基地获山东省高新技术企业认定 2011 年 组建国家动物用保健品工程技术研究中心；酶制剂（潍坊）基地被认定为高新技术企业 2012 年 青岛蓝色经济区引智成果示范基地 2013 年 国家认定企业技术中心；国家国际联合研究中心；国家地方联合工程实验室 2014 年 潍坊康地恩生物科技有限公司院士工作站授牌；国家动物用保健品工程技术研究中心通 过国家科技部验收评估 2015 年 企业技术中心在全国 1098 家企业技术中心排名第 41 位，在全国生物行业排名第 1 位； 2015 全国工业生物技术发明专利 25 强，企业单位排名第 1 位 2

30、016 年 中国轻工业工业酶菌种选育重点实验室、十二五轻工业科技创新先进集体；国家技术创 新示范企业 2017 年 农业部动物保健品工程技术重点实验室；全国酶制剂行业十强企业 2018 年 山东饲料添加剂企业十强；山东专利创新 100 强；青岛专利创新 50 强；2018 年模范院 士专家工作站 2019 年 蔚蓝生物 A 股主板上市（603739.SH） ；山东省专家服务基地；中国企业专利 500 强；山 东省生物发酵产业新旧动能转换先进单位；青岛市重点人才工程“先进单位” ；院士专家 工作站通过国家级认证 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 股权结构稳定，产业资源丰富股权结构稳定，

31、产业资源丰富 公司股权结构相对集中。公司股权结构相对集中。现公司董事长黄炳亮和董事张效成为蔚蓝生物实际控 制人，二人通过全资控股青岛康地恩实业有限公司，间接持有蔚蓝生物共达 51.91%的股份，对公司拥有绝对控制权。 管理层产业资源雄厚，为公司未来发展奠定良好基础。管理层产业资源雄厚，为公司未来发展奠定良好基础。黄炳亮和张效成曾担任 莱阳农学院（现青岛农业大学）动物科学院畜牧兽医系教师，在畜禽养殖相关 的生物科技研发领域有深厚的专业知识储备。另一方面，黄炳亮和张效成在肉 鸡、肉鸭养殖产业及饲料、动保等相关行业拥有丰富的管理经验和产业资源。 管理层在相关领域的积累有望带来优质的下游渠道客户资源，

32、并且能为公司在 产品研发等方面的战略布局提供前瞻性的规划指导。 实控人全额认购定增，彰显公司发展信心。实控人全额认购定增，彰显公司发展信心。蔚蓝生物 2020 年 10 月 17 日披露 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 8 非公开发行预案，拟非公开发行不超过 2539.36 万股股份，发行价格为 19.69 元/股，募集资金规模不超过 5 亿元。公司实控人张效成、黄炳亮分别控制的西 藏善诚和西藏思壮投资咨询公司将以现金方式全额认购此次定增股份。按此次 发行上限测算，定增发行完成后

33、，公司两实控人直接和间接持有的公司股份比 例将提升到 58.69%，彰显了管理层对公司未来发展的看好。 图图 1： 蔚蓝生物蔚蓝生物股东结构图（截止股东结构图（截止 2020 年三季报）年三季报） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 主营业务收入保持稳健增长，主营业务收入保持稳健增长，2020Q3 受益后周期增速明显受益后周期增速明显 营业收入稳健增长，净利润受益后周期，营业收入稳健增长，净利润受益后周期，2020Q3 提升明显。提升明显。从 2014 年至今， 公司营收规模逐年扩大，2019 年营收达到 8.47 亿元，同比增长 4.03%，2020 前三季度营收 6.93 亿元，同

34、比增长 12.3%。净利润方面，2020Q3 受益下游养 殖存栏提升， 涨势明显， 2020 前三季度净利润达 0.85 亿元， 同比增长 49.07%。 酶制剂、微生态制剂、动物保健品三大板块均衡发展。酶制剂、微生态制剂、动物保健品三大板块均衡发展。从 2019 年公司的各产品 品类收入和毛利占比来看，动物保健产品收入和毛利占比均为 34%，酶制剂产 品的收入和毛利占比分别为 31%和 32%， 微生态制剂产品的收入和毛利占比分 别为 22%和 23%。三大主营业务形成了成熟稳定的经营模式，实现均衡发展。 公司近年来加大微生物研发力度， 酶制剂和微生态业务毛利占比提升趋势明显。 图图 2：

35、营业营业总总收入稳健增长收入稳健增长，近五年保持同比正增速，近五年保持同比正增速 图图 3： 公司公司净利润净利润受益后周期，受益后周期，2 2020Q1020Q1- -Q3Q3 同比增长同比增长 4 49%9% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2 4 6 8 10 营业收入（亿元）增速（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 净利润（亿元）增速（%） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzND

36、Q2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 9 图图 4： 公司公司收入按产品分类占比收入按产品分类占比 图图 5： 公司毛利公司毛利按产品分类占比按产品分类占比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2020Q3 毛利率及净利率同步改善，毛利率水平仍有较大提升空间。毛利率及净利率同步改善，毛利率水平仍有较大提升空间。公司 2020Q1-Q3 整体毛利率水平提升至 50.4%， 净利率增长至 12.2%， 主要系下游 养殖景气恢复，饲料用酶、动物疫苗等畜禽养殖相关产品的需求向好，公司整 体经营逐步改善

37、。与同行业其他公司比较，蔚蓝生物的毛利率水平略低于行业 平均水平，预计未来随着研发投入加大、产品结构持续优化，公司毛利率仍有 较大提升空间。 图图 6： 公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率 2 2020020Q1Q1- -Q3Q3 同步改善同步改善 图图 7： 公司毛利率水平略低于行业平均，仍有公司毛利率水平略低于行业平均，仍有 1 10%0%提升空间提升空间 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 酶制剂, 31% 微生态制 剂, 22% 动物保 健, 34% 其他, 13% 酶制剂, 32% 微生态制 剂, 23% 动物保健, 34% 其他

38、, 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率净利率 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20020Q1-Q3 蔚蓝生物溢多利生物股份瑞普生物 海利生物普莱柯行业平均 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 10 行业概况：短期有催化，长期有增长行业概况：短期有催化，长期有增长 行业基本情况：长期增长潜力巨大行业基本情况：长期增长潜力巨大 酶制剂行业：应用领域广泛，国内市场处于快速发展期酶制剂行业：应用领域广泛，国内市场处于快速

39、发展期 酶制剂的应用领域广泛，包括纺织、食品、造纸、饲料等生产企业，可以有效降 低下游行业生产成本、化解各类原材料价格上涨压力，同时可提高产品生产效 率、 减少环境污染。 根据市场咨询机构 Markets and Markets2014 年发布的报告， 2013 年全球酶制剂市场按应用分类，食品和饮料占比 36%，洗涤占比 23%，饲 料占比 20%，生物燃料占比 13%；按销售区域划分，北美销售规模最大，占比 38%，亚太市场仅占 22%，亚太酶制剂市场仍有较大的提升空间。 全球酶制剂市场规模保持较高增速，饲用酶贡献明显。全球酶制剂市场规模保持较高增速，饲用酶贡献明显。根据诺维信年报，201

40、7 年全球酶制剂市场约为 46 亿美元， 2008-2017 年复合增长率约 7.34%， 预计 2020 年全球酶制剂市场接近 60 亿美元，折合人民币 420 亿元。2010 年全球饲用酶 制剂需求量为 33 万吨，按照之前每年 15%的增长率，预计 2020 年预计会达到 70 万吨，单吨销售额 2 万元，预计全球市场规模约为 140 亿元。 图图 8： 2 2013013 年全球酶制剂细分市场占比年全球酶制剂细分市场占比 图图 9： 2 2013013 年全球酶制剂销售区域占比年全球酶制剂销售区域占比 资料来源：Markets and Markets Industrial Enzyme

41、s Market 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：Markets and Markets Industrial Enzymes Market 、国信证 券经济研究所整理 我国酶制剂产业处于快速发展阶段。我国酶制剂产业处于快速发展阶段。 2018 年酶制剂产量达 146 万吨， 2008-2018 平均年复合增长率为 9.03%。2008-2017 年我国酶制剂出口量呈明显上升趋势， 国内酶制剂企业的国际竞争力逐步增强。随着国内酶制剂的研发水平和发酵工 艺不断提高，生产成本持续降低，饲用酶制剂不但完成进口替代，占领了大部 分国内饲用酶制剂市场份额，而且成为少数几个出口创汇的饲料添加剂品种之

42、 一。而食品酶、工业洗涤酶等高端领域目前以国外品牌为主，仍有很大的进口 替代市场。 食品&饮 料, 36% 洗涤, 23% 生物燃料, 13% 饲料, 20% 其他, 8% 北美, 38% 欧洲, 29% 亚太, 22% 其他, 11% UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 11 图图 10： 我国酶制剂产量稳步增长我国酶制剂产量稳步增长 图图 11： 我国酶制剂我国酶制剂出口量总体呈上升趋势出口量总体呈上升趋势 资料来源：中国生物发酵产业协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国生

43、物发酵产业协会、国信证券经济研究所整理 微生态行业：政策利好推动国内需求增长，潜力巨大微生态行业：政策利好推动国内需求增长，潜力巨大 全球微生态制剂市场欣欣向荣， 快速发展。全球微生态制剂市场欣欣向荣， 快速发展。 据市场咨询机构 Research and Markets 统计，2016 年全球微生物制剂市场规模约 397.22 亿美元，预计 2021 年将增长 到 582 亿美元，年复合增长率为 7.94%。 政策推动下我国微生态制剂的市场渗透率将加速提升。政策推动下我国微生态制剂的市场渗透率将加速提升。微生态制剂在我国的需 求增长将来源于以下三个方面， 一， 国家出台养殖端 “减抗、 限抗

44、” 、 饲料端 “禁 抗”的政策，畜禽微生态制剂作为饲料抗生素的替代品，需求有望快速增长； 二，国家逐步规范化肥、农药使用，鼓励有机肥、生物农药发展，将直接带动植 物微生态制剂业务发展快速增长； 三， 微生物技术在环保处理方面具有低成本、 易实施的优势，各类工业废水及厨余垃圾处理方面的法律法规和支持政策的相 继出台，将加速微生物技术在环保领域的产业化应用。 动保行业：保持高增长态势动保行业：保持高增长态势 随着国家对动物疫情防控和食品安全的逐步重视， 国内动物保健行业发展迅速。 2007-2016 年， 我国动保行业的市场规模从 185 亿元增长至 465 亿元， 年复合增 长率达 10.78

45、%。按产品划分，动保行业可细分为兽用化药（包括中兽药）和生 物制品行业。目前，我国动保行业以兽用化药为主，但这种趋势正在改变，从 2011 年起，兽用化药占比逐年下降，生物制品的占比稳步上升。2016 年生物制 品销售额达 131 亿元，年复合增长率为 14.61%，占比为 28.17%。 图图 12： 我国动物保健品产量稳步增长我国动物保健品产量稳步增长 图图 13： 生物制品销售额总体呈上升趋势生物制品销售额总体呈上升趋势 资料来源：中国兽药协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国兽药协会、国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 我

46、国酶制剂产量（万标准吨）增长率（%） 0 2 4 6 8 10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 出口量（万标准吨）进口量（万标准吨） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 200720082009200016 我国动保消费额(亿元）同比增速 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 我国兽用生物制品销售额（亿元） 占动保市场比例

47、 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI4MjEzNDQ2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 12 行业催化：畜禽后周期叠加饲料禁抗令，推动公司业绩提升行业催化：畜禽后周期叠加饲料禁抗令，推动公司业绩提升 酶制剂及微生态制剂业务受益于畜禽存栏提升酶制剂及微生态制剂业务受益于畜禽存栏提升 公司主营业务属于畜禽养殖后周期板块。公司主营业务属于畜禽养殖后周期板块。公司主要产品饲料酶及畜禽用微生态 制剂的销售与服务对象是下游饲料行业及养殖行业，产品需求直接受下游养殖 企业存栏影响，属于畜禽养殖后周期板块。 畜禽存栏提升，饲料用及畜禽用产品需求好转

48、。畜禽存栏提升，饲料用及畜禽用产品需求好转。据农业农村部消息，全国能繁 母猪和生猪存栏均实现较快增长。2020 年 10 月份能繁母猪存栏 3950 万头， 连续 13 个月增长， 同比增长 32%， 生猪存栏同比增长 27%。 禽存栏方面， 2020 年全国种鸡存栏（在产+后备）明显高于往年同期水平。同时，畜禽存栏提升直 接带动畜禽饲料销售的增长，2020 年 6 月开始，仔猪料和母猪料产量的环比持 续回升， 蛋禽及肉禽饲料产量增长情况良好， 利好公司饲料用产品的销售增长。 图图 14： 能繁母猪存栏的同比和环比持续改善能繁母猪存栏的同比和环比持续改善 图图 15： 全国种鸡存栏（在产全国种

49、鸡存栏（在产+ +后备）明显高于往年同期水后备）明显高于往年同期水 平平 资料来源：中国畜牧协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国白羽鸡协会、国信证券经济研究所整理 图图 16： 仔猪料和母猪料产量环比持续回升仔猪料和母猪料产量环比持续回升 图图 17： 蛋禽及肉禽饲料产量蛋禽及肉禽饲料产量 2 2020020 年增长情况良好年增长情况良好 资料来源：中国饲料协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国饲料协会、国信证券经济研究所整理 公司前瞻性布局替抗产品研发，充分受益饲料禁抗令公司前瞻性布局替抗产品研发，充分受益饲料禁抗令 抗生素滥用的危害大，饲料禁抗令实施激发替抗产品需求。抗生素滥

50、用的危害大，饲料禁抗令实施激发替抗产品需求。抗生素滥用会造成 畜禽耐药性增强、抗生素残留、畜禽集体免疫力下降等问题，对食品安全和生 态安全造成危害。抗生素因其能防治动物疾病、提高营养利用效率，在我国饲 料行业的使用较为广泛。据农业农村部规定，自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生 -60% -40% -20% 0% 20% 2/1/19 3/1/19 4/1/19 5/1/19 6/1/19 7/1/19 8/1/19 9/1/19 10/1/19 11/1/19 12/1/19 1/1/20 2/1/20 3/1/20 4/1/20 5/1/20 6/1/20 能繁母猪存栏变化率：环比增