1、1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 144.69 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 16.00 已上市流通 A股(亿股) 9.00 总市值(亿元) 2,315.04 年内股价最高最低(元) 189.50/48.22 沪深 300 指数 5043 创业板指 2813 代理自研双线驱动，新冠疫苗研发有序推进代理自研双线驱动，新冠疫苗研发有序推进 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,228 10,587 15,705 20,575 24,386 营

2、业收入增长率 289.43% 102.50% 48.34% 31.01% 18.52% 归母净利润(百万元) 1,451 2,366 3,365 4,345 5,355 归母净利润增长率 235.75% 63.05% 42.19% 29.14% 23.23% 摊薄每股收益(元) 0.907 1.479 2.103 2.716 3.347 每股经营性现金流净额 0.37 0.81 1.37 1.73 2.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 34.71% 41.17% 40.48% 37.15% 33.61% P/E 42.73 33.58 70.42 54.53 44.25 P/B 14.83

3、13.82 28.51 20.26 14.87 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司是公司是国内国内疫苗行业疫苗行业头部企业头部企业，销售能力，销售能力领先，领先，国内国内终端覆盖广泛终端覆盖广泛。公司销 售网络已深入全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区 县，覆盖 30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊） ，形成了覆 盖面广泛、深入终端的独有营销网络体系。 独家代理默沙东疫苗国内需求旺盛，成长稳定独家代理默沙东疫苗国内需求旺盛，成长稳定。公司与默沙东合作关系稳 定，代理品种维持快速增长趋势，2020 年公司与默沙东继续续约，21

4、年、 22 年、23 年（上半年）代理产品基础采购金额分别为 116.07、129.41 和 69.79 亿元；默沙东可根据实际情况增加供应及基础采购额。我们估计乐观 情况下 HPV 疫苗存量市场近千亿元，年增量市场过百亿元；同时 RV5、 PPSV23、灭活甲肝疫苗等品种同样具备较高市场价值。其中 RV5 是国内唯 二获批的轮状病毒疫苗，预计潜在市场体量 10 亿元以上。 公司公司在结核防治板块布局较为全面。在结核防治板块布局较为全面。公司结核防治板块的两大重磅产品， EC 已获批上市，母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已在上市审评；其 中，EC 和 BCG-PPD 联用，将解决结核菌素类产

5、品（PPD 等）无法鉴别卡 介苗接种与结核感染的困境，有望成为公司的重磅产品。卡介菌纯蛋白衍生 物（BCG-PPD） 、皮内注射用卡介苗、AEC/BC02 三大在研产品推进，公司 结核病“诊断、免疫预防、 ”布局有望逐步完善。 其他自研其他自研产品有序向前推进，打开公司长期发展空间。产品有序向前推进，打开公司长期发展空间。目前有 16 个品种注 册进入临床阶段，除结核防治板块外，涉及流脑、流感、狂犬病、肺炎等多 个领域。其中，AC-Hib 冻干剂型推陈出新，有望弥补空白；四价流感疫苗 正在推进，潜在市场空间可观；狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）处于期临床 中。公司研发管线丰富，自主研发和代理业务

6、并举，带动估值提升。 公司重组新冠疫苗已进入期临床试验，公司重组新冠疫苗已进入期临床试验，在国内疫苗企业中研发进度靠前在国内疫苗企业中研发进度靠前。 投资建议投资建议和盈利预测和盈利预测 公司代理/自研疫苗品种丰富，渠道销售能力突出，我们看好公司在国内疫苗 行业的领先优势和增长潜力，预测公司 2020-2022 年归母净利润 33.65、 43.45、53.55 亿元，同比增长 42%、29%、23%。 给予目标价为 177 元，给予“买入”评级。 风险风险 与默沙东合作出现变化；疫苗市场竞争加剧风险；应收账款和存货周转风 险；自主产品研发销售进度不达预期；新冠疫苗研发进度和费用风险等。 0

7、1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 41.7 64.49 87.28 110.07 132.86 155.65 178.44 191230 200330 200630 200930 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 智飞生物 沪深300 2020 年年 12 月月 29 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 智飞生物 (300122.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 智飞生物：销售研发并重的国产疫苗龙头 .1 成熟销售网络搭配默沙东优势产

8、品，中短期业绩持续向好 .3 HPV疫苗：独家代理默沙东优势产品，我们预计国内市场空间近千亿 .4 五价轮状病毒疫苗：国内唯二获批轮状病毒疫苗，预计市场规模 30 亿 .7 自研+代理产品双轮驱动，自研重磅新品逐步进入收获期 .10 研发投入与战略投资并行，生物制药版图逐步拓展 . 11 结核板块：结核病产品布局全面，EC 试剂+母牛分枝杆菌疫苗双重磅品种 12 AC-Hib 冻干剂型推陈出新，有望弥补空白.16 四价流感疫苗：国内近年迅速放量，市场空间广阔 .18 狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）已进入期临床 .20 新冠疫苗：重组亚单位疫苗已开展期临床试验 .22 投资建议与盈利预测 .26

9、 风险提示 .27 图表目录图表目录 图表 1：公司发展大事记.1 图表 2：公司股权结构 .1 图表 3：公司 10 种在售产品 .2 图表 4：2015-2020Q3 公司营收及归母净利润情况 .2 图表 5：2015-2019 年公司各业务板块收入占比.3 图表 6：2015-2019 年公司各业务板块毛利占比.3 图表 7：2015-2020Q1-Q3 公司毛利率及净利率.3 图表 8：2015-2020Q1-Q3 公司期间费用率.3 图表 9：2019 年疫苗公司销售人员数量 .4 图表 10：2019 年公司员工结构 .4 图表 11：智飞与默沙东续约情况（2023 年协议至 20

10、23 年 6 月 30 日止） .4 图表 12：国内已上市 HPV疫苗比较.5 图表 13：GSK和默沙东 HPV疫苗全球销售收入对比 .5 图表 14：2017-2020M11 国内 HPV疫苗批签发数量.5 图表 15：2017-2020M11 年国内 HPV疫苗批签发货值 .5 图表 16：HPV疫苗一针难求相关新闻 .6 图表 17：HPV疫苗一针难求新华社资料.6 图表 18：国内企业 HPV疫苗在研情况 .6 图表 19：2019 年我国各年龄段女性人数 .7 图表 20：国内 HPV疫苗存量市场空间测算 .7 图表 21：国内 HPV疫苗增量市场空间测算 .7 图表 22：20

11、13 年世界主要国家 5 岁以下儿童轮状病毒死亡率（每 10 万人） .8 mNsNpPrMvMrQpQnMrMnQrP7NbP6MsQnNsQoOlOmNtRfQtQpP7NoPnNvPnOvNwMmOtR 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：轮状病毒疫苗产品比较 .8 图表 24：2001-2015 年美国轮状病毒检测呈阳性病例情况.8 图表 25：2013-2017 年美国 19-35 月龄儿童轮状病毒疫苗覆盖率 .8 图表 26：2016-2020Q1 国内轮状病毒疫苗批签发数量 .9 图表 27：2016-2019 年国内轮状病毒疫苗批签发货值.9 图表

12、28：对首次接种轮状病毒疫苗的年龄和完成接种计划的年龄限制有不同的 建议 .9 图表 29：单价和五价轮状病毒疫苗对比.9 图表 30：国内企业轮状病毒疫苗在研情况 .10 图表 31：2007-2019 年国内单价轮状病毒疫苗批签发数量.10 图表 32：五价轮状病毒疫苗市场空间测算 .10 图表 33：智飞进入注册程序的产品.10 图表 34：2015-2019 年公司研发投入情况 . 11 图表 35： 2015-2019 年公司研发人员数量 . 11 图表 36：智睿投资参股公司 .12 图表 37：2019 年全球高负担国家结核病患病占比 .13 图表 38：2019 年结核病患病人

13、数在全球范围分布情况 .13 图表 39：智飞生物之结核产品布局.13 图表 40：主流结核感染检测手段 TST 与 IGRAs 比较 .14 图表 41：不同结核患者对 EC、T-SPOT.TB、TB-PPD 检测方法的敏感度.14 图表 42：单独使用 EC 检测结果的临床意义 .15 图表 43：同体双臂使用 EC 和 PPD 检测结果的临床意义.15 图表 44：全球新结核病研发管线，截止 2020年 8 月.16 图表 45：适龄儿童流脑疫苗接种规定和建议.16 图表 46：流脑疫苗批签发情况.17 图表 47：AC 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发竞争格局 .17 图表 48： AC 群

14、脑膜炎球菌多糖结合疫苗竞争格局.17 图表 49：ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发竞争格局 .18 图表 50：b 型流感嗜血杆菌结合疫苗批签发竞争格局 .18 图表 51：美国流感疫苗成人覆盖率（%） .18 图表 52：美国流感疫苗儿童覆盖率（%） .18 图表 53：国内流感病毒裂解疫苗、四价流感疫苗批签发量.19 图表 54：国内流感病毒裂解疫苗批签发竞争格局.19 图表 55：目前已上市流感疫苗.19 图表 56：四价流感疫苗在研情况 .20 图表 57：四价流感疫苗市场空间 .20 图表 58：狂犬病疫苗.21 图表 59：狂犬病疫苗批签发量.21 图表 60：2019

15、年我国狂犬疫苗批签发量竞争格局 .21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 61：狂犬疫苗在研管线进展 .21 图表 62：全球新冠疫苗研发进展概览 .23 图表 63：全球主要新冠疫苗项目研发进展 .23 图表 64：公司新冠疫苗 I、II期临床试验安全性数据 .24 图表 65：公司新冠疫苗 I、II期临床试验有效性数据 .25 图表 66：2020-2022 年公司收入及毛利润预测 .26 图表 67：可比公司估值情况（截止 2020/12/28）.27 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 智飞生物：销售研发并重的国产疫苗龙头智飞生物：销售研发并重的国产疫苗龙头

16、公司 2010 年在深交所挂牌上市，是第一家在创业板上市的民营疫苗企业； 公司经过十七年的发展，现已成长为集疫苗、生物制品研发、生产、销售、 推广、配送及进出口为一体的生物高科技企业。产品主要布局在细菌类多 联多价疫苗产品、病毒类疫苗产品以及结核防治类产品三大板块；目前共 有 10 种产品在售，覆盖全国 31 个省。 母公司为产品推广主体，得益于公司出色的销售网络，公司是默沙东在中 国境内指定的代理机构，统一销售默沙东进口的全部疫苗，2017 年独家代 理默沙东四价 HPV，2018 年补充协议代理进口九价 HPV；全资子公司智 飞绿竹、智飞龙科马则作为研发和生产基地，公司细菌类板块主要由智飞

17、 绿竹承担，病毒类疫苗板块和结核防治类板块主要由智飞龙科马承担。 图表图表1：公司发展公司发展大事记大事记 来源：公司官网，国金证券研究所 公司股权结构较为集中。公司股权结构较为集中。截至 2020 年三季报，蒋仁生先生持有公司 50.71% 的股权，是公司的控股股东、实际控制人和现任董事长。公司旗下有智飞 绿竹、智飞龙科马、重庆智仁、智飞空港、智飞睿竹和智飞互联网六家全 资子公司，以及智睿投资一家参股子公司。 图表图表2：公司股权结构公司股权结构 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司自主产品公司自主产品和和代理产品涵盖了细菌类疫苗产品板块、

18、病毒类疫苗产品板代理产品涵盖了细菌类疫苗产品板块、病毒类疫苗产品板 块与结核防治类产品板块，形成了全年龄组覆盖态势。块与结核防治类产品板块，形成了全年龄组覆盖态势。 公司目前在售的 10 种产品，包括细菌类疫苗产品 4 种，病毒类疫苗产 品 4 种，治疗性生物制品（结核防治板块）2 种。 2019 年，公司共代理销售了默沙东的 5 款进口疫苗产品，包括 23 价 肺炎疫苗、四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗和灭 活甲肝疫苗。 公司自主研发的产品 5 种，包括结合防治板块的宜卡（EC 重组结核杆 菌融合蛋白）和微卡（注射用母牛分枝杆菌）以及 ACYW135 多糖疫 苗、AC

19、 结合疫苗、Hib 疫苗。 图表图表3：公司公司10种在售产品种在售产品 来源：公司 2020 年年报、2020半年报，国金证券研究所 公司营业收入和归母净利润均实现公司营业收入和归母净利润均实现高高速增长。速增长。2015-2019 年，公司营业收 入年复合增长率高达 96.32%；归母净利润由 1.97 亿元增长至 23.66 亿元， 期间年复合增长率为 86.07%；2019 年实现营收 105.87 亿元（+102.50%） ， 扣非净利润 23.99 亿元（+63.70%） 。2020 年在疫情影响下，公司业绩仍 实现了高基数下的高速增长，前三季度收入利润表现已超过去年全年水准。 图

20、表图表4：2015-2020Q3公司营公司营收收及归母净利润情况及归母净利润情况 来源：公司年报，Wind，国金证券研究所 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 自自 2018 年公司新增代理默沙东九价年公司新增代理默沙东九价 HPV 疫苗后，疫苗后，代理产品贡献公司代理产品贡献公司 主要业绩主要业绩。2019 年代理二类苗业务的收入和毛利占比分别为 87.30% 和 71.74%，成为当前助力公司业绩增长的主要动力。 图表图表5：2015-2019年公司年公司各业务各业务板块板块收入占比收入占比 图表图表6：2015-2019年公司年公司各业务各业务板块毛利板块毛利占比占比 来

21、源：公司年报，Wind，国金证券研究所 来源：公司年报，Wind，国金证券研究所 公司毛利率下滑，但净利率水平公司毛利率下滑，但净利率水平基本基本维持稳定。维持稳定。公司毛利率近年来逐渐下 降，主要是由于公司代理品种在营收中占比的增加，代理产品较低的毛利 率拉低了综合毛利率，但由于良好的费用管控，净利率水平基本维持稳定。 公司公司销售费用销售费用率率及管理费用率显著及管理费用率显著下降。下降。随着营业收入高速增长，公司销 售费用率和管理费用率显著下降，财务费用率则保持相对稳定。 图表图表7：2015-2020Q1-Q3公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图表图表8：2015-2020Q1-Q

22、3公司公司期间费用率期间费用率 来源：公司年报，Wind，国金证券研究所 来源：公司年报，Wind，国金证券研究所 成熟销售网络搭成熟销售网络搭配默沙东优势产品，中短期业绩持续向配默沙东优势产品，中短期业绩持续向好好 公司公司在国内终端覆盖广泛在国内终端覆盖广泛，是获取默沙东代理的核心竞争力。，是获取默沙东代理的核心竞争力。公司的营销 网络已全面覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，包括 300 多个地市， 2600 多个区县，覆盖 30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门 诊） ，形成了覆盖面广泛、深入终端的独有营销网络体系；同时，公司设置 区域经理专门管理维护接种点，实现与 30

23、000 余个接种点无缝链接，极大 的提高了公司市场反应灵敏度，及时快速将产品推入市场。 公司销售人员数量在国内疫苗企业中排名第一位。公司销售人员数量在国内疫苗企业中排名第一位。近年来，公司不断加强 市场团队建设，大力推进市场精耕策略，进一步扩大一线销售队伍。截至 2019 年，公司销售人员达到 1843 名，占公司全部在职员工的 62.01%， 同期，康泰生物、成大生物销售人员数量分别为 240 人、222 人。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2019年疫苗公司销售人员数量年疫苗公司销售人员数量 图表图表10：2019年公司员工结构年公司员工结构 来源：公司年

24、报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 2020 年 12 月 22 日，智飞与默沙东续约，HPV 疫苗采购额上次约定为 2019 年 55.07 亿元、20 年 83.3 亿元，此次为 21 年 102.89 亿元、22 年 115.57 亿元、23 年上半年 62.6 亿元，轮状病毒疫苗 21 年、22 年、23 年 h1 分别采购 10.4 亿元、11.05 亿元、5.72 亿元。双方协议约定，默沙东可 根据实际情况增加供应及基础采购额，调整后如下：HPV 疫苗 2021 年可 上调至 120.4 亿元，2022 年可上调至 135.96 亿元，2023 年可上调至 89.4

25、3 亿元；五价轮状病毒疫苗 2021 年可上调至 13 亿元。增加或调整的 金额不等同于采购订单，具体以双方书面确认的订单为准。 图表图表11：智飞与默沙东续约情况（：智飞与默沙东续约情况（2023年协议至年协议至2023 年年 6 月月 30 日止日止） 2018年合同 2020年合同 项目 2018 2019 2020 2021 2022 2023 HPV疫苗基础采购金额（亿元） 55.07 83.3 102.89 115.57 62.6 YoY 51.3% 23.5% 12.3% 合同约定可调整上限（亿元） 120.4 135.96 89.43 YoY 44.5% 32.1% RV 5疫

26、苗基础采购金额（亿元） 2.47 6.5 9.49 10.4 11.05 5.72 YoY 46.0% 9.6% 6.3% 合同约定可调整上限（亿元） 13 YoY 37.0% 23价肺炎疫苗基础采购金额（亿元） 1.88 1.89 1.02 灭活甲肝疫苗基础采购金额（亿元） 0.9 0.9 0.45 近三年实际采购金额近三年实际采购金额 2018 2019 2020M1-M9 代理产品总计(亿元) 30.71 60.89 72.13 来源：公司公告，注：2023 年金额为半年的采购金额，国金证券研究所 HPV疫苗：独家代理默沙东优势产品，我们预计国内市场空间近千亿疫苗：独家代理默沙东优势产品

27、，我们预计国内市场空间近千亿 宫颈癌是常见的妇科恶性肿瘤之一，是全球 15-44 岁女性中第二大高发癌 症。据 2019 年 ICO 发布的中国人乳头瘤病毒及相关疾病报告显示， 我国宫颈癌新发病例约 10.64 万例，死亡人数约 4.77 万例。 默沙东独占默沙东独占四价四价/九价九价 HPV 疫苗，短期竞争格局疫苗，短期竞争格局稳定稳定。目前全球获批上市 的 HPV 疫苗产品包括：GSK 的二价 HPV 疫苗（希瑞适） 、万泰生物的二 价 HPV 疫苗（馨可宁） ；默沙东的四价和九价 HPV 疫苗（佳达修） 。其中， GSK 的希瑞适因受到默沙东佳达修的冲击，市场快速萎缩并于 2016 年退

28、 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 出美国市场。万泰的馨可宁则在 2019 年年底获得批件，于 2020 年 5 月起 开放预约接种。因此，短期来看默沙东在全球 HPV 疫苗市场将继续占据绝 大部分市场份额，尤其在四价和九价 HPV板块仍然处于垄断地位。 图表图表12：国内已上市：国内已上市HPV疫苗比较疫苗比较 图表图表13：GSK和默沙东和默沙东HPV疫苗全球销售收入对比疫苗全球销售收入对比 来源：NMPA，国金证券研究所 来源：GSK 年报，MSD年报，国金证券研究所 国内国内 HPV 疫苗疫苗以以四价四价/九价九价为主为主，继续维持快速增长趋势，继续维持快速增长趋势，

29、短期供不应求短期供不应求， 根据我们的测算，根据我们的测算，2019 年国内年国内 HPV 疫苗市场规模接近百亿。疫苗市场规模接近百亿。随着九价 HPV 疫苗在国内的推广，九价 HPV 疫苗批签发数量和货值在所有 HPV 疫 苗中占比显著提升。 2019 年，国内实现二价 HPV 疫苗批签发 200.75 万支，同比下滑 4.95%，如按国内中标价 580 元/支计算，货值 11.64 亿元；实现四价 HPV 疫苗批签发 554.37 万支，同比增长 45.88%，如按国内中标价 798 元/支计算，货值 44.24 亿元；实现九价 HPV 疫苗批签发 332.42 万支，同比增长 173.3

30、5%，如按国内中标价 1298 元/支计算，货值 43.15 亿元。2019 年国内 HPV疫苗估计货值 99.03 亿元。 2020 年 1-11 月，国内实现二价 HPV 疫苗批签发 257 万支，同比增长 51.18%，如按国内中标价 580 元/支计算，货值 14.91 亿元；实现四价 HPV 疫苗 675 万支，同比增长 53.41%，如按国内中标价 798 元/支计 算，货值 53.87 亿元；实现九价 HPV疫苗批签发 483 万支，同比增长 85.77%，如按国内中标价 1298 元/支计算，货值 62.69 亿元。 图表图表14：2017-2020M11国内国内HPV疫苗批签

31、发数量疫苗批签发数量 图表图表15：2017-2020M11年国内年国内HPV疫苗批签发货值疫苗批签发货值 来源：中检院及各地方检验所，国金证券研究所 来源：中检院及各地方检验所，国金证券研究所 根据默沙东年报，根据默沙东年报，2019 年年四价四价/九九价价 HPV 疫苗合计销售额较上年增长了疫苗合计销售额较上年增长了 18.60%，主要是源于亚太地区的高需求，尤其是中国。，主要是源于亚太地区的高需求，尤其是中国。自国内引进 HPV 疫苗以来，可在社区门诊、私立医院等预约接种，需求火热。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：HPV疫苗一针难求相关新闻疫苗一针难求

32、相关新闻 图表图表17：HPV疫苗一针难求新华社资料疫苗一针难求新华社资料 来源：北京晚报，国金证券研究所 来源：北京晚报、新华社资料，国金证券研究所 国内疫苗企业正加速研发国内疫苗企业正加速研发 HPV疫苗，短期内竞争格局相对稳定，疫苗，短期内竞争格局相对稳定，目前仅有目前仅有 万泰生物的二价万泰生物的二价 HPV 疫苗已获批上市。疫苗已获批上市。此外，万泰生物、上海博唯在研的 九价 HPV 疫苗正在进行三期临床试验；沃森生物的二价 HPV 疫苗已于 2020 年 6 月申报上市，目前处于审评阶段，是目前研发进度相对领先的企 业；康乐卫士在研的三价 HPV 疫苗于 2020 年 10 月 1

33、7 日完成 III 期临床 入组，其他企业研发进度较慢，短期内 HPV疫苗竞争格局相对稳定。 图表图表18：国内企业：国内企业HPV疫苗在研情况疫苗在研情况 来源：NMPA，公司公告，Wind 医药库，药智网，国金证券研究所 我们预计我们预计国内国内 HPV 疫苗疫苗存量市场空间接近千亿。存量市场空间接近千亿。根据三种价型 HPV 疫苗 在国内的接种年龄范围，假设现存 9-15 岁人群接种二价 HPV 疫苗、四价 HPV疫苗，16-26 岁人群接种九价 HPV疫苗、四价 HPV疫苗、二价 HPV 疫苗，其中考虑到 GSK希瑞适批签发数量较少，采用万泰馨可宁的单价来 估算二价 HPV疫苗市场空间

34、。同时，由于推广范围和产品供应有限，HPV 疫苗整体接种率较低，在假设中我们赋予二价、四价 HPV 疫苗相同的接种 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 率。根据我们的测算，乐观假设情况下，国内 HPV 疫苗存量市场空间 743 亿元；中性假设情况下，国内 HPV疫苗存量市场空间 559 亿元；保守假设 情况下，国内 HPV疫苗存量市场空间 336 亿元；每年增量市场空间在 111 亿元。 图表图表19：2019年我国各年龄段女性人数年我国各年龄段女性人数 图表图表20：国内：国内HPV疫苗存量市场空间测算疫苗存量市场空间测算 来源：UN World Population Pro

35、spects 2019，国金证券研究所 来源：UN World Population Prospects 2019，NMPA，国金证券研究所 图表图表21：国内：国内HPV疫苗增量市场空间测算疫苗增量市场空间测算 来源：UN World Population Prospects 2019，国金证券研究所 五价轮状病毒疫苗：国内唯二获批轮状病毒疫苗，预计市场规模五价轮状病毒疫苗：国内唯二获批轮状病毒疫苗，预计市场规模30 亿亿 急性腹泻病是世界范围内造成儿童疾病和死亡的主要原因之一，而轮状病毒 （Rotiss virus， 简称 RV）是引起婴幼儿急性腹泻的主要病原体。根据 中国流行病学杂志 ，

36、国内感染腹泻的确诊病例中，90%以上为病毒性腹 泻，细菌性腹泻占比不足 10%；病毒性腹泻中，轮状病毒占比超过 90%； 根据 WHO，轮状病毒感染在 3-5 岁小孩子中发病率较高。 RV 疫苗的使用对 RV 感染具有良好的保护作用。根据儿童科学杂志 ，在 RV 疫苗接种未普及之前，全球每年因 RV 感染导致的死亡病例高达 60 万， 随着 RV 疫苗接种的推广，RV 感染导致的年死亡病例下降到 20 万左右。 已有 90 多个国家将 RV疫苗纳入了计划免疫。 美国 ACIP分别于 2006 年和 2008 年将 RotaTeq 和 Ratarix纳入推荐。自轮状 病毒进入免疫规划以来，美国轮

37、状病毒疫苗覆盖率由 2009 年不足 50%增 长至 2013 年超过 70%。根据 WHO 数据，美国轮状病毒检测呈阳性病例 情况从超过 10 万人降至 5 万人以下，轮状病毒引起的儿童腹泻病例大幅减 少，同时美国计划 2020 年轮状病毒疫苗覆盖率达到 80%，我们预计未来 轮状病毒疫苗在中国的渗透率有望突破 20%。 目前全球已有 6 款轮状病毒疫苗获批上市，包括 GSK 的 Rotarix、默沙东的 RotaTeq、兰州所的罗特威、印度的 Rotavac 和 Rotasiil、越南的 Rotacin- MI。其中，Rotarix、RotaTeq 和罗特威是目前全球范围内轮状病毒疫苗接

38、种的最主要产品。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2013年世界主要国家年世界主要国家5岁以下儿童轮状病毒死岁以下儿童轮状病毒死 亡亡率率（每（每10万人）万人） 图表图表23：轮状病毒疫苗产品比较：轮状病毒疫苗产品比较 来源：WHO，国金证券研究所 来源：CDC，国金证券研究所 图表图表24：2001-2015年美国轮状病毒检测呈阳性病例情年美国轮状病毒检测呈阳性病例情 况况 图表图表25：2013-2017年美国年美国19-35月龄儿童轮状病毒疫月龄儿童轮状病毒疫 苗覆盖率苗覆盖率 来源：CDC，国金证券研究所 来源：CDC，国金证券研究所 国内目前上市品

39、种共两种，兰州所的单价轮状病毒和默沙东的五价轮状病国内目前上市品种共两种，兰州所的单价轮状病毒和默沙东的五价轮状病 毒。毒。引进默沙东 RotaTeq 之前，国内只有兰州所的单价口服轮状病毒疫苗 罗特威上市在售。自 2018 年进入国内市场后，RotaTeq 的批签发数量迅速 增长，2019 年达到 469.83 万剂，同比增长 493.37%，按照国内中标价 280 元/剂计算，货值 13.16 亿元。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：2016-2020Q1国内轮状病毒疫苗批签发数量国内轮状病毒疫苗批签发数量 图表图表27：2016-2019年国内轮状病毒疫

40、苗批签发货值年国内轮状病毒疫苗批签发货值 来源：中检院及各地方检验所，国金证券研究所 来源：中检院及各地方检验所，国金证券研究所 五价轮状病毒疫苗保护时间更长，我们认为保护时间更长的五价轮状病毒五价轮状病毒疫苗保护时间更长，我们认为保护时间更长的五价轮状病毒 疫苗可能逐步替代单价轮状病毒疫苗。疫苗可能逐步替代单价轮状病毒疫苗。兰州所的单价轮状病毒疫苗仅在中 国上市，单价轮状病毒疫苗接种程序为从 6 月龄到之间 4 周岁每年接种一 次，依从性较差，保护时间仅一年；根据 ACIP，五价轮状病毒疫苗 （RotaTeq）覆盖血清型更多，而且保护时间长达七年，接种程序为 6-12 周龄口服第一剂，其后各

41、间隔 4-10 周，并在 32 周龄完成全部的三剂接种， 两剂次间最短时间间隔建议在 4 周，接种的依从性更好；我们认为未来可 能逐步替代单价轮状病毒疫苗的市场份额。 图表图表28：对首次接种轮状病毒疫苗的年龄和完成接种计划的年龄限制有不同的建议对首次接种轮状病毒疫苗的年龄和完成接种计划的年龄限制有不同的建议 来源：Package insects、ACIP、ESPID/ESPGHAN，国金证券研究所 图表图表29：单价和五价轮状病毒疫苗对比：单价和五价轮状病毒疫苗对比 来源：预防界、儿科药学杂志，国金证券研究所 国内轮状病毒疫苗短期内竞争格局良好。国内轮状病毒疫苗短期内竞争格局良好。除了兰州所

42、三价轮状病毒疫苗已 报产，以及武汉所六价苗正在进行临床三期试验，其他企业研发进度较慢， 因此短期内竞争格局良好，未来公司代理的默沙东 RotaTeq 销量仍有望实 现持续增长。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：国内企业轮状病毒疫苗在研情况：国内企业轮状病毒疫苗在研情况 来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所 我们预计五价轮状病毒我们预计五价轮状病毒疫苗疫苗潜在市场规模最高可达潜在市场规模最高可达 30 亿元。亿元。根据国家统 计局公布数据，2019 年我国全年出生人口 1465 万人，同比下滑 3.81%。 假设五价轮状病毒疫苗在乐观、中性和保守情况下渗

43、透率分别为 25%、15% 和 10%，根据五价轮状病毒疫苗 2/4/6 月分别接种 1 剂的接种程序，以及 280 元/支的价格，在乐观、中性和保守情况下我国五价轮状病毒疫苗市场 规模预计分别在 30.77/18.46/12.31 亿元。 图表图表31：2007-2019年国内单价轮状病毒疫苗批签发数年国内单价轮状病毒疫苗批签发数 量量 图表图表32：五价轮状病毒疫苗市场空间测算：五价轮状病毒疫苗市场空间测算 来源：中检院及各地方检验所，国金证券研究所 来源：国家统计局，NMPA，国金证券研究所 自研自研+代理产品双轮驱动，代理产品双轮驱动，自研重磅新品自研重磅新品逐步逐步进入收获期进入收获

44、期 目前公司共 17 个项目进入临床阶段，我们认为公司的在研管线中结核防治 板块项目、四价流感疫苗、冻干人用狂犬疫苗（MRC-5 细胞）等品种和领 域尤其值得关注。 图表图表33：智飞进入注册程序的产品：智飞进入注册程序的产品 序号序号 药物名称药物名称 试验阶段试验阶段 应用领域应用领域 1 母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用） 申报生产 结核防治 2 23价肺炎球菌多糖疫苗 III期 肺炎疫苗 3 四价流感病毒裂解疫苗 III期 流感疫苗 4 流感病毒裂解疫苗 III期 流感疫苗 5 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞） III期 狂犬疫苗 6 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗（全量） II期 志

45、贺氏菌引起的传染效疾病 7 ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 II期 流脑疫苗 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 8 皮内注射用卡介苗 I期 结核防治 9 卡介菌纯蛋白衍生物（BCC-PPD） I期 结核防治 10 15价肺炎球菌结合疫苗 I期 肺炎疫苗 11 肠道病毒 71型灭活疫苗 I期 手足口 12 四家重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母） I期 诺如病毒感染疫苗 13 冻干重组结合疫苗（AEC/BCO2） I期 结核防治 14 组分百白破 临床 百白破 15 冻干人用狂犬疫苗（Vero细胞） 临床 狂犬疫苗 16 重组新型冠状病毒疫苗（CHD 细胞） 临床 新冠 17

46、 轮状病毒灭活疫苗 临床 轮状病毒 来源：各公司公告及 2020 年中报，国金证券研究所 研发投入与战略投资并行，生物制药版图逐步拓展研发投入与战略投资并行，生物制药版图逐步拓展 稳稳健健研发投入为公司奠定了深厚的科研技术基础。研发投入为公司奠定了深厚的科研技术基础。2019 年公司研发投入 2.59 亿元，在职研发人员数量为 328 人。不断加大的研发投入力度和不断扩张 的研发团队为公司自主研发提供了充足的资金保证和人才储备。 持续的研发投入为公司带来持续的产出，自持续的研发投入为公司带来持续的产出，自 2010 年上市以来，公司自研产品年上市以来，公司自研产品 已累计为公司带来已累计为公司

47、带来至少至少 55 亿元亿元以上以上的收入的收入（截止（截止 2019/12/31） 。目前，公 司现有研发基地 2 个，研发中心 1 个，已累计获得 6 项疫苗产品注册批件 以及 1 项结核筛查类产品注册批件。公司在研产品涉及新冠、流脑、肺结 核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，品种 丰富。 图表图表34：2015-2019年公司研发投入情况年公司研发投入情况 图表图表35： 2015-2019年公司研发人员数量年公司研发人员数量 来源：公司年报，Wind，国金证券研究所 来源：公司年报，Wind，国金证券研究所 借力子公司积极布局治疗类生物医药领域 为降低研发投资风

48、险，公司于 2014 年年末与控股股东蒋仁生共同投资设立 了智睿投资，主营业务为以控股或参股方式对外进行投资，主要投向 与公司现有疫苗业务不存在同业竞争的、从事生物技术和产品研发的 公司。 智睿投资直接参股的 9 家公司的主营业务均为生物制品的研发、销售和推 广等，涉及产品种类包括医药中间体、生化试剂、细胞治疗产品等。 通过智睿投资，公司在生物制药领域逐步拓展布局，跟踪技术发展趋 势，引入创新科技要素，提升公司的创新能力和研发水平。 尤其在治疗类生物医药领域，公司通过智睿投资瞄准肿瘤类、心血管疾病、 代谢类疾病等有发展前景的生物技术和产品孵化与培育，有助于将公 司打造为国内一流的集预防和治疗为

49、一体的大型生物医药企业。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：智睿投资参股公司：智睿投资参股公司 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 结核板块：结核病产品布局全面，结核板块：结核病产品布局全面，EC 试剂试剂+母牛分枝杆菌疫苗母牛分枝杆菌疫苗双重磅品种双重磅品种 结核病是由 MTB（Mycobacterium tuberculosis，结核分枝杆菌）感染引起的 慢性传染病，严重威胁人类健康，位列全球十大死因之一。根据 WHO 发 布的 2019 年全球结核报告，在 2018 年，全球估算有 1000 万例新发结核 病患者，结核病平均发病率为 130/10

50、万，2018 年全球因结核病死亡患者 共有 149.1 万例。 中国中国是结核病高负担国家之一是结核病高负担国家之一，终结结核任重道远。，终结结核任重道远。据 WHO 公布的数据， 2018 年中国结核病患病人数为 86.6 万人，在 30 个结核高负担国家中位列 第二，发病率约为 61/10 万人，占全球发病例数的 8.7%，位于全球第二位， 因结核而死亡患者为 3.7 万例，死亡率为 2.6/10 万。 有效识别结核病和有效识别结核病和 LTBI（latent tuberculosis infection，潜伏性结合感染），潜伏性结合感染） 对控制结核病疫情有重要意义。对控制结核病疫情有重