1、1 Table_First 公 司 研 究 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 古井贡酒（古井贡酒（000596.SZ000596.SZ） 省内省内外拓展条件成熟，外拓展条件成熟，向向第二个百亿第二个百亿业绩业绩前进前进 投资要点：投资要点： 名酒基因助力公司品牌价值提升，中国酒文化为业务发展保驾护航。名酒基因助力公司品牌价值提升，中国酒文化为业务发展保驾护航。 古井贡酒及其收购的黄鹤楼酒业均因百年品牌历史和优质产品获得全国评 酒大会的认可，成为所在地唯一上榜名酒，助力品牌高端化发展。中国拥 有深厚的酒文化，人们需要酒作为媒介来进

2、行社会应酬、情感维系，为白 酒业务发展提供可持续性。因此，公司业务具有较深的护城河。 “年份原浆系列“年份原浆系列+三通工程三通工程+大量广告促销费用投入”使得第一个百亿大量广告促销费用投入”使得第一个百亿 时代开启，公司优秀的经营水平得到验证。时代开启，公司优秀的经营水平得到验证。公司2007年重回白酒主业，推 出年份原浆系列，重塑产品品牌价值；通过“三通工程”来配合新系列的 推广，可复制性和扩展性强的模式促使公司业务迅速拓展；加大销售费用 投入，提高品牌曝光度。在管理层的精心经营下，公司2019年的营业收入 达104.17亿元，毛利率提高至接近80%。而且，销售费用率自2016年起呈下 降

3、趋势， 销售费用结构优化， 经营效率提高， 归母净利润近五年CAGR28.57%。 在员工现金报酬激励充足和产能扩建的支持下，公司紧抓省内消费升在员工现金报酬激励充足和产能扩建的支持下，公司紧抓省内消费升 级机会以提高省内市占率，利用地缘优势以拓展全国化业务，第二个百亿级机会以提高省内市占率，利用地缘优势以拓展全国化业务，第二个百亿 时代可期。时代可期。公司员工报酬在行业前列，2020年计划投入89亿形成年产6.66 万吨原酒、28.40万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力的园区，为优质产品 生产及推广做好前提工作。安徽近年来经济发展速度快，人均消费能力提 高，消费升级有需求。公司抢先口子窖优化

4、产品体系、运用灵活渠道模式 以配合省内市占率继续提高。公司地处多接壤省份的华中地区，相似的饮 酒文化促进公司的全国化业务发展。 盈利预测盈利预测：我们预计公司2020-2022 年收入分别为10,939/13,297/ 16,237 百 万 元 ， 同 比 增 长 5.01%/21.55%/22.11%; 净 利 润 分 别 为 2,111/2,760/3,512百万元，同比增长0.62%/30.75%/27.28%；对应PE为 61.59/51.81/40.71倍。 风险提示：风险提示：市场资金偏好转变；原材料供应不足；消费升级不及预期； 行业竞争加剧。 Table_First|Table_

5、Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 营业收入 （百万元） 8,686 10,417 10,939 13,297 16,237 增长率（%） 24.65 19.93 5.01 21.55 22.11 净利润（百万元） 1,695 2,098 2,111 2,760 3,512 增长率（%） 47.57 23.73 0.62 30.75 27.28 EPS（元/股） 3.37 4.17 4.19 5.48 6.97 市盈率（P/E） 16.03 32.

6、63 61.59 51.81 40.71 市净率（P/B） 3.57 7.65 12.62 8.26 7.20 数据来源：公司公告、华福证券研究所 白酒行业 2020 年 12 月 28 日 审慎推荐审慎推荐( (首次评级首次评级) ) 当前价格： 278.50 元 目标价格： 295.00 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据（时间截至基本数据（时间截至 12 月月 28 日）日） 总股本/流通股本（百万股） 504/384 流通 A 股市值（百万元） 106,800 每股净资产（元） 19.31 资产负债率（%） 32.36 一年内最高/最低（元） 283

7、.38/98.13 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 正文目录正文目录 一、一、 公司业务及护城河分析公司业务及护城河分析 . 1 1 1.11.1 公司业务概况公司业务概况 . 1 1 1.21.2 业务护城河分析业务护城河分析 . 2 2 1.2.1 双名酒基因，为品牌价值提升助力 . 2 1.2.2 酒文化深厚，为业务发展保驾护航 . 5 二、二、 公司经营分析公司经营分析 . 6 6 2.12.1 回归主业，第一个百亿时代开启

8、回归主业，第一个百亿时代开启 . 6 6 2.1.1 回归白酒，推陈出新，营收毛利双回升 . 6 2.1.2 经营优化，前期销售费用投入成效释放 . 8 2.22.2 抓住抓住趋势，第二个百亿时代可期趋势，第二个百亿时代可期 . 1010 2.2.1 紧跟安徽省消费升级趋势，继续提高省内市占率 . 10 2.2.2 利用地缘文化以及黄鹤楼渠道，持续全国化拓展 . 14 2.2.3 公司现金激励、扩建产能奠定 200 亿业绩基础 . 15 三、三、 盈利预测盈利预测 . 1616 四、四、 风险提示风险提示 . 1717 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司产品体系：公司产品体系 . 1 图

9、表图表 2 2：20192019 年公司业务分布情况（按项目）年公司业务分布情况（按项目） . 2 图表图表 3 3：20192019 年公司业务分布情况（按地区）年公司业务分布情况（按地区） . 2 图表图表 4 4：古井贡酒发展史：古井贡酒发展史 . 3 图表图表 5 5：黄鹤楼酒业发展史：黄鹤楼酒业发展史 . 4 图表图表 6 6：全国评酒大会结果：全国评酒大会结果 . 5 图表图表 7 7：白酒消费用途分类：白酒消费用途分类 . 6 图表图表 8 8：公司营业收入及毛利率情况（：公司营业收入及毛利率情况（20002000- -20192019 年年） . 7 图表图表 9 9：公司业务

10、分部及毛利率情况（公司业务分部及毛利率情况（20002000- -20192019 年）年） . 7 图表图表 1010：公司与其他上市白酒营收对比（：公司与其他上市白酒营收对比（20102010- -20192019 年）年） . 7 图表图表 1111：公司与其他上市公司毛利率对比（：公司与其他上市公司毛利率对比（20102010- -20192019 年）年） . 7 图表图表 1212：公司与其他上市公司营收增速对比（：公司与其他上市公司营收增速对比（20102010- -20192019 年）年） . 8 图表图表 1313：“三通工程三通工程”发展路径发展路径 . 8 图表图表 1

11、414：公司与其他上市公司归母净利润对比（：公司与其他上市公司归母净利润对比（20102010- -20192019 年）年） . 8 图表图表 1515：公司与其他上市公司净利率对比（：公司与其他上市公司净利率对比（20102010- -20192019 年）年） . 8 图表图表 1616：公司与其他上市公司归母净利润增速对比（：公司与其他上市公司归母净利润增速对比（20201010- -20192019 年）年） . 9 图表图表 1717：公司销售费用金额与销售费用率情况（：公司销售费用金额与销售费用率情况（20102010- -20192019 年）年） . 9 图表图表 1818：

12、公司销售费用关键部分占比变化情况（：公司销售费用关键部分占比变化情况（20102010- -20192019 年）年） . 9 图表图表 1919：公司管理费用率情况（：公司管理费用率情况（20102010- -20192019 年）年） . 10 图表图表 2020：安徽省：安徽省 GDPGDP 增速和人均可支配收入情况（增速和人均可支配收入情况（20132013- -20192019 年）年） . 11 图表图表 2121：安徽省居民人均食品烟酒消费支出和恩格尔系数情况（：安徽省居民人均食品烟酒消费支出和恩格尔系数情况（20132013- -20182018 年）年） . 11 图表图表

13、2222：古井贡酒吨位价增速：古井贡酒吨位价增速 . 11 图表图表 2323：20182018 年安徽省白酒市场情况年安徽省白酒市场情况 . 12 图表图表 2424：20192019 年安徽省白酒市场情况年安徽省白酒市场情况 . 12 图表图表 2525：20182018 年安徽省年安徽省 8080- -200200 元价位段市场情况元价位段市场情况 . 13 图表图表 2626：20182018 年安徽省年安徽省 200200- -500500 元价位段市场情况元价位段市场情况 . 13 图表图表 2727：古井贡酒与口子窖主要产品对比：古井贡酒与口子窖主要产品对比 . 13 图表图表

14、2828：古井贡酒与口子窖渠道模式对比：古井贡酒与口子窖渠道模式对比 . 13 nMrOmMsPxOoPqPoPnQrMoQbR9R7NsQmMnPoOeRnMsQfQoNoO9PnMqQxNmPpQxNqQoQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 图表图表 2929：古井贡酒业务按地区分布情况（：古井贡酒业务按地区分布情况（20152015- -20192019 年）年） . 14 图表图表 3030：20182018 年全国各省及直辖市白酒产量年全国各省及直辖市白酒产量 . 15 图表图表 3131：白酒上市公司员工人均薪酬对比（：白酒

15、上市公司员工人均薪酬对比（20122012- -20192019 年）年） . 16 图表图表 3232：盈利预测：盈利预测 . 17 图表图表 3333：财务预测摘要：财务预测摘要 . 18 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 一、一、 公司业务及护城河分析公司业务及护城河分析 1.1 公司业务概况公司业务概况 公司业务主要为浓香型白酒的生产和销售。2016 年收购黄鹤楼酒业后，公司拥 有双名酒品牌。其中，公司自有的古井贡品牌包括年份原浆、古井贡酒、古井酒系列 等，其香型为浓香型，价格带覆盖高中低档，单价 200 元以上的中端及次高端产品

16、 为业绩的主要推力；黄鹤楼酒业的黄鹤楼品牌系列包括陈香、清香、更上层楼、生态 原浆等产品系列，其香型兼有清香型、浓香型和兼香型，价格以中端价位为主。 公司业务范围以省内为主， 逐步向全国拓展。 而收购的黄鹤楼酒业的业务以湖北 省为主，为古井贡酒开拓湖北省业务提供重要渠道。 图表图表 1 1：公司产品体系：公司产品体系 品牌品牌 系列系列 产品产品 价格价格 古井贡古井贡 年份原浆系列年份原浆系列 年份原浆古 26 1888.00 年份原浆古 20 52%500ml 788.00 年份原浆古 16 50%Vol 500ml 588.00 年份原浆古 8 349.00 年份原浆古 7 50%Vol

17、 500ml 278.00 年份原浆古 5 45/50%Vol 500ml 163.00-216.00 年份原浆（献礼版）45/50%Vol 500ml 138.00-168.00 古井贡酒古井贡酒 古井贡酒 V9 40.6%Vol 500ml 149.00 古井贡酒 V6 40.6%Vol 500ml 119.00 金奖特曲古井贡酒 G3/G6 50%Vol 500ml 109.00-113.33 黄鹤楼黄鹤楼 陈香系列陈香系列 黄鹤楼.陈香大师 52%Vol 500ml 1099.00 黄鹤楼.陈香 1979 418.00 黄鹤楼.陈香 1989 288.00 生态原浆生态原浆 黄鹤楼.生

18、态原浆 20 年 42% 500ml 488.00 黄鹤楼.生态原浆 15 年 42% 500ml 258.00 黄鹤楼.生态原浆 12 年 42% 500ml 138.00 黄鹤楼.生态原浆 6 年 42% 500ml 78.00 更上层楼更上层楼 更上层楼.五楼 418.00 更上层楼.三楼 278.00 更三层楼.一楼 120.00 清香系列清香系列 大清香纪念酒 75%Vol 500ml 清香型 2020.00 天成坊 900 53%Vol 500ml 1598.00 经典 H9 53%Vol500ml 清香型 299.00 经典 H6 53%Vol500ml 清香型 99.00 汉清

19、酒 清香型 45/52Vol% 500ml 59.00-78.00 （备注：仅列明官方旗舰店架上主要系列及单品，以 2020 年 12 月 5 日到手价作为参考） 数据来源：天猫官方旗舰店、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 图表图表 2 2：2 2019019 年公司业务分布情况（按项目）年公司业务分布情况（按项目） 图表图表 3 3：2 2019019 年公司业务分布情况（按地区）年公司业务分布情况（按地区） （备注：公司所披露的华中地区包括安徽、河南、湖北、 湖南省，其中安徽省占比最大。 ） 数据来源：wind，华福证

20、券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 1.2 业务护城河分析业务护城河分析 公司的业务具有较深的护城河，公司的业务具有较深的护城河，其护城河来源于其品牌价值和中其护城河来源于其品牌价值和中国酒文化。公国酒文化。公 司的高品牌价值由其悠久的酿酒历史、高品质的产品赋予。中国浓厚的酒文化为公司的高品牌价值由其悠久的酿酒历史、高品质的产品赋予。中国浓厚的酒文化为公 司业务发展提供了天然的可持续性。司业务发展提供了天然的可持续性。 1.2.1 双名酒基因，为品牌价值提升助力双名酒基因，为品牌价值提升助力 古井贡酒与黄鹤楼的历史源远流长， 使其高品牌价值有迹可循； 产地得天独厚与 酿酒工艺醇熟使其

21、品质优良， 奠定品牌价值基础。 基于对古井贡酒与黄鹤楼品牌历史 与产品品质的认可，全国评酒大会将其均评为中国名酒，助力其品牌价值的提升。而 且，其均为所在省份唯一上榜的中国名酒，具备名酒基因，竞争力强。 公司品牌公司品牌历史悠久，品牌价值历史悠久，品牌价值有积淀有积淀 古井贡酒所在的亳州市拥有超过古井贡酒所在的亳州市拥有超过 1800 年的酿酒历史， “古井贡酒”的前身可追年的酿酒历史， “古井贡酒”的前身可追 溯至溯至 500 年前。年前。东汉时期，曹操将家乡亳州的“九酝春酒”和“九酝酒法”进献给 汉献帝，汉献帝对该酒赞赏有加并将其作为宫廷用酒，自此，亳州酿酒业兴起。元明 时期，迁居的怀姓人

22、家将其优秀的酿酒技艺带到减店集（即现在的亳州市古井镇） ， 成立“公兴槽坊” （公司的前身） ，带领减店集酿酒业走向繁荣，当地百姓将此酒命名 为“减酒” 。明朝万历年间，阁老沈理将“减酒”进贡给万历帝，万历帝饮用后连连 称赞，命沈理年年进贡， “贡酒”之名由此得来。清末和民国时期，由于时局动荡， 古井和部分窖池停用。1959 年起，政府拨款振兴古井酒厂，聚集“公兴槽坊”的传 人，发掘南北朝时期的古井（酿酒厂区内的千年古井：据亳州志记载，公元 532 年，北魏独孤信将军和南梁将军元树六战于古亳州，独孤信战败，悲愤之下把武器投 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

23、深度研究|古井贡酒 入井中，这口井就此成名。从此该井的水更加清甜纯净，当地人用此井水来酿的酒和 泡的茶风味佳。 ） 和明代的酿酒发酵池， 将传统工艺与新兴技术相结合， 复刻 “贡酒” 。 1992 年，古井集团成立。1996 年，古井贡酒股份有限公司上市。 图表图表 4 4：古井贡酒发展史：古井贡酒发展史 数据来源：古井酒文化博览园，华福证券研究所 黄鹤楼酒业所在的武汉也拥有千年酿酒历史， “特制黄鹤楼酒”的前身可追溯至黄鹤楼酒业所在的武汉也拥有千年酿酒历史， “特制黄鹤楼酒”的前身可追溯至 两百多年前。两百多年前。 根据考古发现， 有湖北出土的精美酒器为春秋战国时期所有。 由此证明， 湖北的

24、酒文化盛行千年。三国时期，吴国孙权在武昌钓台曾出“酒醉水淋群臣”的典 故， 说明武汉地区酿酒业的发达。 公元 1662 年，武昌府志 的记载 “康熙元年 （1662 年） ，夏口人以高粱为料，麦作药酿酒”也印证了当地酿酒业得到传承，酿酒历史源 远流长。 乾隆年间， 酿酒大师李大有酿造出富有武汉特色的清香酒， 牌号 “李大有” ， 汉汾酒品牌开始出现。1898 年，刘峰青继承李大有的工艺，并建立“老天成”槽坊 （公司的前身） 。同年，主政湖北的晚清名臣张之洞将“老天成”的酒带进京以进献 光绪帝， 获得光绪帝的称赞， 光绪帝便将 “老天成” 最优质的酒窖选作皇家御用酒坊。 1953 年，在政府支持

25、下，以“老天成”酒坊为主，合并“白康”和“同源”等汉汾 酒槽坊，成立武汉市国营武汉酒厂。1963 年，武汉酒厂研制出“特制汉汾酒” ，兼有 清、浓两种香型。1984 年， “汉汾酒”更名为“黄鹤楼酒” ，酒厂更名为“武汉黄鹤 楼酒厂” 。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 图表图表 5 5：黄鹤楼酒业发展史：黄鹤楼酒业发展史 数据来源：古井集团官网，华福证券研究所 公司产品品质优良，奠定品牌价值基础公司产品品质优良，奠定品牌价值基础 古井贡酒古井贡酒秉承九酝酒法和传统技艺，酿造工序多达百道，其年份原浆系秉承九酝酒法和传统技艺，酿造工序多达

26、百道，其年份原浆系列便是列便是 历经历经 128 道精严工序而成。而且，古井贡酒的产区自道精严工序而成。而且，古井贡酒的产区自然条件得天独厚，适宜酿酒。然条件得天独厚，适宜酿酒。 其所收购的黄鹤楼酒业也拥有传统酿酒工艺和适宜酿酒的产地，助力品质好酒的酿其所收购的黄鹤楼酒业也拥有传统酿酒工艺和适宜酿酒的产地，助力品质好酒的酿 造。因此，古井贡酒和黄鹤楼的产品品质优良、难以复制造。因此，古井贡酒和黄鹤楼的产品品质优良、难以复制，奠定品牌价值的基础。，奠定品牌价值的基础。 酿酒工艺复杂：酿酒工艺复杂： 古井贡酒酿制工艺具有以下特点：采用固态双边发酵、混蒸混烧、续糟配料、固态双边发酵、混蒸混烧、续糟配

27、料、 甑桶蒸馏甑桶蒸馏等传统操作方法， 母糟经过多轮次循环发酵， 富集了大量的呈香呈味物质和 香味物质的前驱物质；采用独特的“两花一伏”大曲“两花一伏”大曲，即春季制的“桃花曲”中温 曲，夏季制的“伏曲”高温曲和秋季制的“菊花曲”中高温曲，三种大曲经过合理配 比，赋予了独特的古井贡酒大曲微生物系；采用了多粮投料、 “三高一低”多粮投料、 “三高一低” （入池淀 粉高、入池酸度高、入池水分高、入池温度低） 、 “三清一控”“三清一控” （清蒸原料、清蒸辅料、 清蒸池底醅、控浆除杂）等独特技术和分层出池、小火馏酒、量质摘酒分层出池、小火馏酒、量质摘酒等多道工序； 根据不同的质量需求，采用不同的酿造

28、工艺，从而酿制出不同风格的美酒，如采用 “留醅发酵”可生产出幽雅型酒，采用“回醅发酵”可生产出醇香型酒，而通过正常 发酵，则可生产出醇甜净爽型酒；基础酒经分级贮存分级贮存 5 年以上年以上，再经反复的勾调、 品评、调味，定型后，才能灌装出厂。 黄鹤楼酿制工艺具有以下特点：以水、高粱、小麦、玉米、糯米和大米为原料， 采用传统的清蒸两次清工艺，轻固态地缸发酵，缓慢蒸溜，分段摘酒，分级入库，长 期贮存，勾兑调味而成。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 酿酒环境优异：酿酒环境优异： 古井贡酒原产地域范围位于涡河之湾、 小洪河的河套。 此区域地处温

29、暖带半湿润 季风气候区， 四季分明， 光照充足， 气候温和， 雨量适中， 光、 热、 水组合条件较好， 年平均气温 15.6。优越的地理环境、温暖湿润的气候，为微生物的生长繁殖提供 极为有利的条件。在千年古井水系的作用下，加上长期训化，也有利于益于酿酒的微 生物生长繁殖。 根据酒窖的微生物分离鉴定结果， 古井贡酒的酒窖富含哑铃状芽孢杆 菌，该微生物在代谢过程中，不仅产生大量的己酸乙酯，还产生一系列中间代谢产物 不饱和脂肪酸和多元醇，能够赋予古井镇的古井贡酒窖香幽雅、醇香幽兰、甘美 醇和、回味悠长之独特风格。 黄鹤楼酒业原产地位于北纬 30 度黄金酿酒带附近， 属亚热带湿润季风气候， 雨量充沛、

30、日照充足，同样适合微生物的滋生，有利于酿酒。 基于对古井贡酒品牌历基于对古井贡酒品牌历史与产品品质的认可，史与产品品质的认可，古井贡酒在第二届全国评酒大会古井贡酒在第二届全国评酒大会 上被评为中国老八大名酒之一，并且连续四届上榜，是上被评为中国老八大名酒之一，并且连续四届上榜，是徽酒中唯一被评为名酒的企徽酒中唯一被评为名酒的企 业业；由于黄鹤楼酒业的特制黄鹤楼酒同样具备名酒基因，其在第四、五届全国评酒由于黄鹤楼酒业的特制黄鹤楼酒同样具备名酒基因，其在第四、五届全国评酒 大会上均被大会上均被评为名酒，作为评为名酒，作为鄂酒中唯一被评为名酒的企业鄂酒中唯一被评为名酒的企业。因此，公司具备高品牌。因

31、此，公司具备高品牌 价值，为公司业务发展筑价值，为公司业务发展筑下较深的护城河。下较深的护城河。 图表图表 6 6：全国评酒大会结果：全国评酒大会结果 评比时间评比时间 评比评比 地点地点 评比结果评比结果 第一届 （1952 年） 北京 四大名酒：四大名酒：贵州茅台、山西汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲。 第二届 （1963 年） 北京 老八大名酒：老八大名酒：贵州茅台、山西汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲、五粮液、古井贡酒古井贡酒、全兴大曲酒、董 酒 第三届 （1979 年） 大连 八大名酒：八大名酒：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖特曲、五粮液、洋河大曲、古井贡酒古井贡酒、剑南春、董酒 第四届 （198

32、4 年） 太原 十三种名酒：十三种名酒：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州 老窖特曲、双沟大曲、全兴大曲、特制黄鹤楼酒特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 （1989 年） 合肥 十七大名酒：十七大名酒：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州 老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 数据来源：华福证券研究所 1.2.2 酒文化深厚，为业务发展保驾护航酒文化深厚，为业务发展保驾护航 中国的酒文化增加了酒类的需求和市场， 为公司的发展提供了重要支撑。 自古以

33、 来，中国就有酿酒文化，饮酒礼器可追溯到夏朝。各国消费者对各自国家的烈性酒一 般都有较高的口味粘性，就像欧洲有威士忌和葡萄酒，日本有自己的烧酒，中国根据 酿酒酒厂和规模来看，便是白酒。根据互联网调查，消费者消费白酒的用途中用于社 交及助兴超过 60%，足以证明白酒是中国人情感交流的重要载体，是中华民族文化 的符号。而且，在偏重人情的社会里，人们需要送礼来表达对对方的尊重和问候，白 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 酒文化使得人们在礼尚往来时对白酒需求增加，增加了白酒的消费场景。因此，白酒因此，白酒 文化能够为白酒行业提供重要的业务发展支撑

34、。文化能够为白酒行业提供重要的业务发展支撑。 图表图表 7 7：白酒消费用途分类：白酒消费用途分类 数据来源：搜狐网，华福证券研究所 二、二、 公司经营分析公司经营分析 2.1 回归主业，第一个百亿时代开启回归主业，第一个百亿时代开启 古井贡酒在经历了“名酒变民酒”和“发展多元化业务”所带来的业绩萎靡后，古井贡酒在经历了“名酒变民酒”和“发展多元化业务”所带来的业绩萎靡后， 回归白酒主业，从品牌、产品、渠道发力，业绩逐渐走向正轨。至回归白酒主业，从品牌、产品、渠道发力，业绩逐渐走向正轨。至 2019 年，公司营年，公司营 收破百亿，费用率有下降趋势，优秀的经营能力得到验证。收破百亿，费用率有下

35、降趋势，优秀的经营能力得到验证。 2.1.1 回归白酒，推陈出新，营收毛利双回升回归白酒，推陈出新，营收毛利双回升 90 年代，公司走“名酒变民酒”的道路，给大众消费者留下低端品牌的形象， 与贵州茅台、五粮液等名酒企业逐渐拉开差距。1998 年后，公司走业务多元化道路 以扩大规模，其核心业务白酒受到影响，整体业绩提振不佳，毛利率下滑至历史低位 32.39%。 2007 年，公司管理层换届，新管理层销售经验丰富、狼性十足，明确提出“回 归主业白酒、 回归市场高端、 回归到古井历史辉煌位置” 的发展战略， 从产品、 渠道、 品牌方面进行大刀阔斧的改革。产品上，产品上，公司清理大量低端产品，2008

36、 年推出古井 贡酒年份原浆系列，以年份和基酒助力产品形象重新树立。渠道渠道上，上，公司提出三通工 程（ “路路通、店店通、人人通” ）来配合年份原浆销售。 “三通工程”在小区域集中 资源来精细规划网点铺设、关注消费者体验，实现小区域内的高占有率，即产品陈列 面最大化、 消费者推荐和复购最大化。 由于该渠道模式可复制性强、 对终端把控严格， 公司业务拓展迅速、渠道保持良性，穿越白酒行业的低迷期。品牌上，品牌上，公司加大销售 费用投入，在国内国际重大活动中增加曝光度，提升品牌形象。例如，公司与上海世 博会、意大利米兰世博会、哈萨克斯坦阿斯塔纳世博会进行了战略合作；2011-2013 年总冠名“感动

37、中国”人物评选活动；2016、2017、2018 年成功邀约央视春节联欢 晚会。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 至至2019年， 公司的白酒及酒精业务占比高达年， 公司的白酒及酒精业务占比高达97.57%， 营业收入为， 营业收入为104.17亿元，亿元， 近五年近五年 CAGR 为为 17.5%，毛利率提高至接近，毛利率提高至接近 80%。营收方面，与其他区域龙头上市 白酒企业对比， 古井贡酒和业务全国化拓展优异的洋河股份差距较大， 和山西汾酒相 当；与本地上市白酒企业对比，古井贡酒稳坐龙头。营收增速方面，与其他区域龙头 上市白酒企

38、业和本地上市白酒企业对比， 公司在行业低迷期仍表现优异， 近两年增速 仅次于山西汾酒，疫情期间增速也抢先恢复。毛利率方面，与其他区域龙头上市白酒 企业和本地上市白酒企业对比，古井贡酒均有较强的竞争力。 图表图表 8 8： 公司营业收入及毛利率情况 （： 公司营业收入及毛利率情况 （2 2000000- -20192019 年年） 图表图表 9 9： 公司业务分部及毛利率情况 （： 公司业务分部及毛利率情况 （2 2000000- -20192019 年年） 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1010：公司与其他上市白酒：公司与其他上市白酒营收对比

39、（营收对比（2 20 01010- -20192019 年）年） 图 表图 表 1111 ： 公 司 与 其 他 上 市 公 司 毛 利 率 对 比： 公 司 与 其 他 上 市 公 司 毛 利 率 对 比 （2 2010010- -20192019 年）年） 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 图表图表 1212：公司与其他上市公司营收增速对比：公司与其他上市公司营收增速对比 （2 2010010- -20192019 年）年） 图表图表 1313： “三通工程”发展

40、路： “三通工程”发展路径径 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 2.1.2 经营优化，前期销售费用投入成效释放经营优化，前期销售费用投入成效释放 为了扩展公司规模，公司前期销售为了扩展公司规模，公司前期销售费用、管理费用投入大，归母净利润、净利费用、管理费用投入大，归母净利润、净利 率在行业中表现平平。但是，公司近年来经营效率有所提高，管理费用率已经显著率在行业中表现平平。但是，公司近年来经营效率有所提高，管理费用率已经显著 下降，销售费用率也出现下降趋势，归母净利润增速较快。下降，销售费用率也出现下降趋势，归母净利润增速较快。 至 2019 年，公司归母

41、净利润为 20.98 亿元，净利率为 20.71%。归母净利润方 面，与其他区域龙头上市白酒企业对比，古井贡酒与洋河股份差距较大，和山西汾酒 相当；与本地上市白酒企业对比，公司仅来开与迎驾贡酒和金种子酒的差距，与口子 窖差距较小。净利率方面，公司处于行业中游水平，但是有逐渐提升的趋势，归母净 利润增速较为强劲，近五年 CAGR 为 28.57%。 图表图表 1414：公司与其他上市公司归母净利润对比：公司与其他上市公司归母净利润对比 （2 2010010- -20192019 年）年） 图 表图 表 1515 ： 公 司 与 其 他 上 市 公 司 净 利 率 对 比： 公 司 与 其 他 上

42、 市 公 司 净 利 率 对 比 （20102010- -20192019 年）年） 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 图表图表 1616：公司与其他上市公司归母净利润增速对比（：公司与其他上市公司归母净利润增速对比（20102010- -20192019 年）年） （备注：金种子酒 2018、2019 年的归母净利润增速下滑超过 100%，由于其显示在图中会不利于 整体比较，我们删除该数据。 ） 数据来源：wind，华福证券研究所 公司的归母净利润、 净利率表现一般

43、的主要原因为公司的营收规模快速增长需要 销售费用和管理费用的大量投入以助力品牌价值提升、 新产品推广。 与其他区域龙头 上市白酒企业对比， 洋河股份的品牌营销和业务全国化道路开展较早， 规模化后费用 率降低；山西汾酒则与公司处于相似阶段，仍然需要加大市场拓展和人工费用投入， 因此，归母净利润和净利率表现与古井贡酒相似。与本地上市白酒企业对比，其他徽 酒选择大商模式来拓展业务，所需费用投入较少，因此，古井贡酒的归母净利润和净 利率竞争力不足。 但是，随着营收规模逐步扩大，公司的销售费用率、管理费用率有逐年下降的趋 势，前期投入费用的效果逐步释放。公司的销售费用率已从 2016 年的 32.91%

44、降低 至 2019 年的 30.57%。销售费用中的广告费用占比在相对低位保持平稳，综合促销 费用占比有下降趋势。公司的管理费用率也逐渐下降至行业平均水平。因此，我们认因此，我们认 为公司的第一个百亿收入的经营是在经营逐渐优化中取得的成绩，公司品牌地位在为公司的第一个百亿收入的经营是在经营逐渐优化中取得的成绩，公司品牌地位在 这十年这十年来有所提升，产品认可度也有所提高，公司经营值得认可。来有所提升，产品认可度也有所提高，公司经营值得认可。 图表图表 1717：公司销售费用金额与销售费用率情况：公司销售费用金额与销售费用率情况 （2 2010010- -20192019 年）年） 图表图表 1

45、818：公司销售费用关键部分占比变化情况：公司销售费用关键部分占比变化情况 （2 2010010- -20192019 年）年） 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 图表图表 1919：公司管理费用率情况（：公司管理费用率情况（2 2010010- -20192019 年）年） 数据来源：wind，华福证券研究所 2.2 抓住趋势，第二个百亿时代可期抓住趋势，第二个百亿时代可期 古井贡酒古井贡酒的的十四五规划十四五规划提出提出 5 年内收入年内收入翻倍翻倍的目标的目标

46、，对未来提出“对未来提出“全国化全国化”和和 “次次高端高端”的战略的战略。因此，公司既需要继续抓住省内消费升级的机会以提高省内中高 端、 次高端以上市场的占有率， 也需要抓住地缘优势向省外拓展以提高省外收入占比。 当前，公司薪酬在行业内竞争力较足，技改工程也即将开启，公司的第二个百亿时代 开启有动力、有支撑。 2.2.1 紧跟安徽省消费升级趋势，继续提高省内市占率紧跟安徽省消费升级趋势，继续提高省内市占率 根据安徽省近年来经济发展速度和合肥市的消费升级情况，未来安徽省持续消根据安徽省近年来经济发展速度和合肥市的消费升级情况，未来安徽省持续消 费升级概率大。根据当前安徽省的白酒竞争格局和各家酒

47、企对产品结构的调整情况，费升级概率大。根据当前安徽省的白酒竞争格局和各家酒企对产品结构的调整情况， 作为龙头的古井贡在新价格带的白酒产品先发制人作为龙头的古井贡在新价格带的白酒产品先发制人，本，本地其他酒企赶超难。地其他酒企赶超难。因此， 抓住省内消费升级趋势的古井贡有望继续提升其在省内的市占率， 为第二个百亿时代 助力。 安徽省经济持续快速发展，消费升级有需求安徽省经济持续快速发展，消费升级有需求 近年来，安徽省 GDP 同比增速基本保持在 8%左右，高于全国 GDP 增速；居民 人均可支配收入不断提高， 与全国可支配收入的差距缩小； 居民人均食品烟酒消费支 出不断上升，接近全国人均水平；城

48、镇及农村恩格尔系数呈下降趋势。因此，数据表因此，数据表 明安徽省经济发展较快，居民消费水平提高，有消费升级的需求。明安徽省经济发展较快，居民消费水平提高，有消费升级的需求。 当前， 根据经济发展最快的合肥市的消费变化， 我们推测省内其他城市会有相似 的消费升级路径概率大。2014 年开始，合肥市场婚宴用酒从 80 元价格带向 100 元 以上价位带升级；2016 年起，合肥市场的主流消费产品从 100-200 元价格带的古井 献礼、古 5 向 200-500 元价格带的古 7、8、16 过渡；2017、2018 年，200-500 元 价位带的白酒开始呈现 40-50%的爆发性增长。从公司吨位

49、价不断提升也说明了白酒 消费的升级。因此，以 80-200 元价格带为主的安徽省在有经济基础的前提下，我们 推测未来价格带省内整体向 200-500 元甚至更高提升的可能性大。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|古井贡酒 图表图表 2020：安徽省：安徽省 GDPGDP 增速和人均可支配收入情况增速和人均可支配收入情况 （20132013- -20192019 年）年） 图表图表 2121：安徽省居民人均食品烟酒消费支出和恩格：安徽省居民人均食品烟酒消费支出和恩格 尔系数情况（尔系数情况（20132013- -20182018 年）年） （备注：

50、由于安徽省居民人均食品烟酒消费支出仅统计至 2018 年，所以数据对比至 2018 年） 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 2222：古井贡酒吨位价增速：古井贡酒吨位价增速 （备注：1、不考虑销售促销费用，仅作趋势参考。2、由于 2015 年以来白酒消费由政务转个人， 开始消费升级，数据从 2015 年开始统计。 ） 数据来源：公司年报，华福证券研究所 公司作为省内龙头抢先卡位新价格带，尽享消费升级红利公司作为省内龙头抢先卡位新价格带，尽享消费升级红利 白酒市场有“东不入皖，西不入川”的说法，安徽市场属于较为封闭的白酒市白酒市场有“东不入皖，西不