1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 12 月 30 日 山东赫达山东赫达（002810.SZ） 聚焦聚焦高附加值高附加值应用应用，纤维素醚龙头纤维素醚龙头打开打开成长成长空间空间 高附加值高附加值业务业务带动下带动下，业绩，业绩持续持续高增长高增长。公司深耕纤维素醚行业二十年， 拥有建材级、医药食品级纤维素醚，并通过子公司形式向下游延伸生产植 物胶囊、人造肉。近年来，受益于高附加值业务的持续放量，公司 2017- 2019 年归母净利润实现复合增速 85%。2020 年 Q3，公司实现营业总收 入 9.69 亿元， 同比增长 17%；

2、 实现归母净利润 2.00 亿元， 同比增长 62%。 受益于受益于国产替代，国产替代， 医药食品级纤维素醚医药食品级纤维素醚快速快速放量放量。 纤维素醚是一种以植物 纤维素作为原材料的天然高分子材料，具有增稠、粘结、保水、缓释等功 效。2019 年，我国纤维素醚需求约 55 万吨，按应用领域可分为建材级、 涂料级、医药食品级，其中建材级占比达 30%以上，涂料级占比约 28%、 医药食品级占比约 24%。 其中， 建材级纤维素醚已基本实现国产化， 而涂 料级、 医药食品级纤维素醚目前主要被美国陶氏、 美国亚什兰、 日本信越、 韩国乐天等外企垄断，国产替代空间较大。公司为国内少数拥有医药食品

3、级纤维素醚生产能力的厂商之一， 该业务凭借业内领先的成本优势拥有强 劲的盈利能力。 依托一体化优势，植物胶囊依托一体化优势，植物胶囊贡献核心贡献核心业绩业绩增量增量。依托原材料纤维素醚产 能，公司全资子公司赫尔希是国内唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商， 拥有多个欧美国家产品认证以及成熟的销售网络。 目前全球胶囊市场规模 约 1 万亿粒，以明胶胶囊为主。而新兴的纤维素植物胶囊凭借安全性强、 生产过程环保、抗菌性良好等优势，加上持续下降的售价正在快速替代明 胶胶囊，趋势明确。公司凭借一体化产业链拥有行业领先的成本优势，随 着产能扩张市场份额快速增长， 未来植物胶囊业务预计成为公司业绩核心 增长点。

4、 布局蓝海行业布局蓝海行业人造肉人造肉， 进一步， 进一步聚焦聚焦高附加值纤维素醚高附加值纤维素醚应用应用。 2020 年 11 月， 公司与高起在上海共同投资设立米特加食品，研发、生产人造肉。人造肉 采用植物蛋白添加食品级纤维素醚制成，具有减少人体胆固醇、饱和脂肪 酸摄入等优势，并且可以减少饲料谷物浪费，未来在肯德基、麦当劳等餐 饮巨头持续的市场推广以及成本下行趋势下具备广阔的需求前景。 盈利预测与估值建议：盈利预测与估值建议： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 13.34 /17.84/22.76 亿元； 归母净利润分别为 2.60/3.99/5.37 亿元； 对应 EP

5、S 分 别为 1.30 /1.99/2.68 元/股。公司是国内纤维素醚行业龙头，随着未来医 药食品级纤维素醚产能进一步释放以及植物胶囊业务产能爬坡， 公司业绩 有望持续高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：建材行业增长不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售 不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 913 1,113 1,334 1,784 2,276 增长率 yoy（%） 40.2 21.9 19.8 33.8 27.6 归母净利润（百万元） 73 158 260 399 537 增长率 yoy（%）

6、 58.5 114.7 65.2 53.3 34.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.37 0.78 1.30 1.99 2.68 净资产收益率（%） 9.9 17.3 23.5 27.3 27.4 P/E（倍） 93.1 43.4 26.2 17.1 12.7 P/B（倍） 9.0 7.5 6.2 4.7 3.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 前次评级 最新收盘价 33.44 总市值(百万元) 6,715.68 总股本(百万股) 200.83 其中自由流通股(%) 93.39 30 日日均成交量(百万股) 1.94 股价走势股价走

7、势 -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% --12 山东赫达沪深300 2020 年 12 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 481 630 820 1028 1304 营业收入营业收入 913

8、1113 1334 1784 2276 现金 77 190 230 308 403 营业成本 682 740 839 1068 1330 应收票据及应收账款 220 209 305 383 495 营业税金及附加 6 10 13 17 20 其他应收款 1 1 1 2 2 营业费用 32 39 49 65 81 预付账款 16 14 22 26 35 管理费用 56 84 97 126 159 存货 154 148 195 242 301 研发费用 36 46 32 43 66 其他流动资产 13 67 67 67 67 财务费用 3 9 1 1 -7 非流动资产非流动资产 841 852 9

9、51 1198 1451 资产减值损失 15 -12 0 0 0 长期投资 1 0 1 3 6 其他收益 3 5 0 0 0 固定资产 675 719 801 1013 1233 公允价值变动收益 -0 2 0 0 1 无形资产 93 91 91 91 89 投资净收益 4 7 3 4 4 其他非流动资产 72 42 58 91 124 资产处置收益 -1 -0 0 0 0 资产资产总计总计 1322 1482 1771 2226 2755 营业利润营业利润 89 186 305 469 632 流动负债流动负债 375 396 504 586 608 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款

10、 80 78 146 158 78 营业外支出 1 6 2 3 3 应付票据及应付账款 173 165 218 270 338 利润总额利润总额 88 182 304 467 630 其他流动负债 122 153 139 158 192 所得税 11 20 41 59 79 非流动非流动负债负债 175 152 135 132 127 净利润净利润 77 162 264 408 552 长期借款 161 134 117 114 109 少数股东损益 3 4 3 9 14 其他非流动负债 14 18 18 18 18 归属母公司净利润归属母公司净利润 73 158 260 399 537 负债合

11、计负债合计 550 548 639 718 735 EBITDA 155 269 383 567 754 少数股东权益 15 19 23 32 46 EPS（元） 0.37 0.78 1.30 1.99 2.68 股本 119 190 201 201 201 资本公积 219 156 156 156 156 主要主要财务比率财务比率 留存收益 460 594 797 1100 1473 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 757 914 1109 1476 1975 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1322 1482

12、 1771 2226 2755 营业收入(%) 40.2 21.9 19.8 33.8 27.6 营业利润(%) 64.4 108.6 64.0 53.6 34.8 归属于母公司净利润(%) 58.5 114.7 65.2 53.3 34.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 25.3 33.5 37.1 40.1 41.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 8.0 14.2 19.5 22.4 23.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 9.9 17.3 23.5 27.3 27.4 经营活动现金流经营活动现金流 98 21

13、0 260 434 577 ROIC(%) 8.4 14.0 19.0 23.0 24.9 净利润 77 162 264 408 552 偿债能力偿债能力 折旧摊销 54 80 74 95 124 资产负债率(%) 41.6 37.0 36.1 32.3 26.7 财务费用 3 9 1 1 -7 净负债比率(%) 27.9 11.2 7.2 1.2 -7.7 投资损失 -4 -7 -3 -4 -4 流动比率 1.3 1.6 1.6 1.8 2.1 营运资金变动 -49 -49 -75 -66 -86 速动比率 0.8 1.0 1.1 1.2 1.5 其他经营现金流 17 15 -0 -0 -1

14、 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -157 -57 -169 -338 -372 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 145 76 97 245 251 应收账款周转率 4.9 5.2 5.2 5.2 5.2 长期投资 -3 2 -1 -2 -2 应付账款周转率 4.8 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 -15 20 -74 -95 -124 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 41 -52 -119 -30 -29 每股收益(最新摊薄) 0.37 0.78 1.30 1.99 2.68 短期借款 -76 -2

15、0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.49 1.05 1.29 2.16 2.87 长期借款 66 -27 -17 -3 -5 每股净资产(最新摊薄) 3.77 4.55 5.47 7.30 9.78 普通股增加 24 71 11 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 28 -63 0 0 0 P/E 93.1 43.4 26.2 17.1 12.7 其他筹资现金流 -1 -31 -113 -27 -23 P/B 9.0 7.5 6.2 4.7 3.5 现金净增加额现金净增加额 -18 102 -28 66 176 EV/EBITDA 45.6 25.8 18.1 12.1 8.9 资

16、料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPtMqQmRvMpOpQqRtOqNtN7N9R8OtRoOmOqQfQrQoMeRsRnNaQpOoOvPmPuMwMsPxP 2020 年 12 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一山东赫达：一体化纤维素醚龙头持续高成长 . 5 1.1、厚积薄发，打造一体化纤维素醚制品产业链 . 5 1.2、财务情况：高附加值业务带动下，业绩持续高增长 . 6 1.3、实控人认购股份彰显信心，支持公司快速发展 . 7 二纤维素醚：应用领域持续延伸的天然的高分子材料 . 8 2.1、天然高分子衍生材料，高附加值应用

17、快速增长 . 8 2.2、建材级：受基建房地产需求拉动，行业稳步增长 . 9 2.2.1、HPMC 对于建材工作性能的提升 . 10 2.2.2、受基建房地产拉动，建材级纤维素醚需求稳步增长 . 11 2.3、医药食品级：国产替代趋势持续，下游应用开拓空间广 . 12 2.3.1、HPMC 在医药中的应用 . 13 2.3.2、HPMC 在食品中的作用 . 14 2.4、涂料级：环保的乳胶漆增稠剂，对传统化学类添加剂持续替代 . 14 三依托一体化优势，植物胶囊将成为公司核心增长点 . 15 3.1、植物胶囊持续替代明胶胶囊，空间巨大趋势明确 . 15 3.2、依托一体化优势，子公司赫尔希植物

18、胶囊预计贡献核心增量 . 17 四布局人造肉蓝海市场，进一步开拓高附加值纤维素醚下游 . 18 4.1、人造肉元年，厂商与餐饮巨头合作进入消费者视野 . 18 4.2、人造肉拥有诸多优势，需求前景广阔 . 19 五盈利预测与估值建议 . 19 5.1、关键假设 . 19 5.2、盈利预测 . 20 5.2、估值建议 . 20 六风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：纤维素醚的应用领域 . 5 图表 2：公司发展历程 . 5 图表 3：公司营业收入（亿元） . 6 图表 4：公司归母净利润（亿元） . 6 图表 5：公司 2019 年营业收入构成 . 6 图表 6：公司 2019 年海

19、外业务约占一半 . 6 图表 7：公司毛利率、净利率 . 7 图表 8：公司三大费用率 . 7 图表 9：公司股权结构图（截至 2020 年 Q3） . 7 图表 10：非离子型纤维素醚产业链 . 8 图表 11：我国纤维素醚进出口数量（吨） . 8 图表 12：全球非离子型纤维素醚行业需求（2013 年） . 9 图表 13：中国非离子型纤维素醚行业需求（2013 年） . 9 图表 14：HPMC 用于建材添加剂的具体用途和功能 . 9 图表 15：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆保水性的影响 . 10 图表 16：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆流动性的影响 . 10 图表 17：HPMC 对腻

20、子粘结强度的影响 . 10 2020 年 12 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：HPMC 对腻子表干时间的影响 . 10 图表 19：我国建筑工程投资完成额累计同比增速 . 11 图表 20：我国房屋新开工、施工、竣工面积同比增速 . 11 图表 21：我国水泥产量累计同比 . 12 图表 22：2014 年建筑预拌砂浆中纤维素醚用量 . 12 图表 24：我国药用辅料市场规模（亿元） . 13 图表 23：HPMC 和明胶形成的膜 . 13 图表 25：食品级纤维素醚用途 . 14 图表 26：纤维素醚对乳胶漆的增稠效果 . 15 图表 2

21、7：中国涂料产量规模（万吨） . 15 图表 28：中国涂料分种类分布 . 15 图表 29：明胶胶囊与纤维素植物胶囊特性对比 . 16 图表 30：全球胶囊市场分种类份额 . 17 图表 31：全球空心胶囊区域性市场增速 . 17 图表 32：子公司赫尔希胶囊营收、净利润情况（万元） . 17 图表 34：汉堡王推出人造肉汉堡 . 18 图表 35：肯德基推出植物肉汉堡 . 18 图表 36：全球人造肉行业市场规模（亿美元） . 18 图表 37：全球人造肉行业市场格局 . 18 图表 38：生产每千克蛋白质对环境的影响 . 19 图表 39：北美消费者选择素食的原因 . 19 图表 40：

22、公司盈利预测拆分 . 20 图表 41：可比公司分析 . 21 2020 年 12 月 30 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一山东赫达：一体化纤维素醚龙头持续高成长山东赫达：一体化纤维素醚龙头持续高成长 1.1、厚积薄发，厚积薄发，打造一体化纤维素醚制品产业链打造一体化纤维素醚制品产业链 纤维素醚是一种以植物纤维素作为原材料的天然高分子化合物纤维素醚是一种以植物纤维素作为原材料的天然高分子化合物， 具有增稠、 粘结等功效， 被广泛应用于建材、涂料、医药、食品等领域，具有“工业味精”之称。立足于增稠、 粘结等核心功能，纤维素醚是涂料、水泥砂浆、洗发水沐浴液、医用

23、混悬液、人造植物 肉中添加的重要增稠剂，并可用于生产植物胶囊。 图表 1：纤维素醚的应用领域 资料来源：公司招股说明书，赫尔希官网，国盛证券研究所 公司深耕纤维素醚行业 20 年，具有自主研发、生产建材级、医药食品级非离子型纤维素 醚能力。同时，公司以医药食品级纤维素醚作为原材料，以子公司形式向下游延伸生产 销售植物胶囊、人造肉，应用前景广阔。目前公司产品包括建材级纤维素醚、医药食品 级纤维素醚、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯。子公司赫尔希胶囊产品为植物胶囊。目 前，公司建材级纤维素醚客户包括 Mapei、Saint-Gobain、Knauf Gips KG、东方雨虹等。 医药级纤维素醚客户包括

24、 IRIS INGREDIENTS、KERRY BIOSCIENCE、天方药业、正大天 晴、悦康药业等，医药食品级纤维素醚产品取得了 HALAL 伊斯兰清真认证、OUKosher 犹太认证和 UKAS 的 FSSC22000 食品安全体系认证，纤维素醚等产品已实现向德国、法 国、意大利、西班牙、俄罗斯、土耳其、美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国、澳 大利亚、马来西亚、新加坡等等 70 多个国家和地区提供稳定销售。 图表 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2、财务财务情况情况：高

25、附加值业务带动下，业绩持续高增长高附加值业务带动下，业绩持续高增长 受益于医药食品级纤维素醚及胶囊业务放量，业绩高增长受益于医药食品级纤维素醚及胶囊业务放量，业绩高增长。受益于高附加值、高成长性 业务医药食品级纤维素醚持续放量以及其下游产品植物胶囊业务持续向好，公司业绩自 2017 年开始高速增长。2020 年 Q3，公司实现营业总收入 9.69 亿元，同比增长 17%； 实现归母净利润 2.00 亿元，同比增长 62%。未来受益于一体化带来的成本优势、植物 胶囊对明胶的持续替代，预计植物胶囊业务的持续放量将持续带动公司业绩高增长。 图表 3：公司营业收入（亿元） 图表 4：公司归母净利润（亿

26、元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年， 公司纤维素醚 （包括建材级、 医药食品级纤维素醚） 实现营业收入 8.61 亿元， 其中，医药食品级纤维素醚占比持续提升。石墨设备事业部实现收入 3826.34 万元，子 公司赫尔希胶囊实现收入 1.10 亿元，年销售胶囊 49.69 亿粒；子公司福川化工实现收入 1.56 亿元。 图表 5：公司 2019 年营业收入构成 图表 6：公司 2019 年海外业务约占一半 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 2017 年以前， 由于建材级纤维素醚行业利润空间收窄， 公司

27、盈利能力缓慢下行。 2017 年 开始， 受益于高附加值业务医药食品级纤维素醚业务的放量， 公司毛利率持续快速提升。 2020 年 Q3 公司实现整体毛利率 38.6%、净利率 20.9%。 2020 年 12 月 30 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司毛利率、净利率 图表 8：公司三大费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3、实控人认购实控人认购股份彰显信心，支持公司快速发展股份彰显信心，支持公司快速发展 股权结构与子公司：股权结构与子公司：公司董事长毕心德先生持有公司 30.01%股份，为公司控股股东

28、， 毕心德、毕文娟和毕于东是本公司的共同实际控制人。公司实际控制人及其一致行动人 共计持有公司 41.38%股份。 公司拥有三家子公司、 一家孙公司， 其中福川化工主要负责 销售原乙酸三甲酯、乙酸甲酯以及副产品氯化铵；赫尔希主要负责植物胶囊、空心胶囊 的生产、销售；上海赫涵生物科技主要负责纤维素醚及其衍生产品的研发。 图表 9：公司股权结构图（截至 2020 年 Q3） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 实控人认购公司股份实控人认购公司股份：2020 年 5 月 11 日，公司发布非公开发行股票预案（2020 年 7 月 二次修订） 。拟非公开发行股票数量不超过次 10,638,297 股。

29、公司实际控制人、董事长 毕心德先生之子毕于东先生拟认购公司非公开发行之股份 10,638,297 股， 认购金额不超 过 1.5 亿元，体现了实际控制人对公司支持的决心以及对公司未来发展的信心，有利于 保障公司的稳定持续发展。 2020 年 12 月 30 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二纤维素醚纤维素醚：应用应用领域持续延伸领域持续延伸的的天然的高分子天然的高分子材料材料 2.1、天然高分子衍生材料天然高分子衍生材料，高附加值应用高附加值应用快速快速增长增长 纤维素是自然界最丰富的有机高分子，纤维素醚是纤维素经过醚化改性而制得的纤维素 衍生物，具有增稠、乳化

30、、悬浮等性能。其中，羟丙基甲基纤维素醚（HPMC）由棉、木 经碱化、再经环氧丙烷和氯甲烷醚化制成，是各类纤维素醚中性能最佳、用途最广的品 种， 在过去十五年来在我国的产量迅速提升。 HPMC 于 1927 年合成和分离成功， 于 1938 年由陶氏化学实现工业化生产， 于 1948 年实现大规模工业化生产。 HPMC 生产工艺可分 为气相法和液相法，目前欧美日等国家主要采用气相法，国内主要采用液相法。 图表 10：非离子型纤维素醚产业链 资料来源：北化股份招股说明书，国盛证券研究所 2019 年， 我国纤维素醚需求约 55 万吨， 预计 2025 年将达到 66 万吨， 复合增速约 3%。 纤

31、维素醚按应用领域可分为建材级、 涂料级、 医药食品级， 其中建材级占比达 30%以上， 涂料级占比约 28%、 医药食品级占比约 24%。 建材级纤维素醚已基本实现国产化， 公司 为国内龙头企业，其它国内主要厂商还包括山东瑞泰、山东一藤、北方天普化工、谊诚 纤维素等。 涂料级、 医药食品级纤维素醚目前主要被美国陶氏、 美国亚什兰、 日本信越、 韩国乐天等外企垄断。近年来，以公司为首的本土纤维素醚厂商高附加值纤维素醚业务 正进行国产替代。 图表 11：我国纤维素醚进出口数量（吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

32、告末页声明 纤维素醚纤维素醚在食品、医药、涂料领域的在食品、医药、涂料领域的需求需求随应用技术的发展快速增长随应用技术的发展快速增长。过去，由于我国 对于纤维素醚在日化、医药、食品、涂料等领域的需求开发有限，导致我国纤维素醚的 需求基本集中于建材领域。2013 年我国建材级非离子纤维素醚需求占比超过 90%。目 前我国纤维素醚在建材领域的需求已趋于饱和，在日化、医药、食品、涂料等领域的需 求正在随着应用技术的发展而快速增长。例如，近年来以纤维素醚作为主要原材料的植 物胶囊，以及添加纤维素醚制成的新兴产品人造肉均具有广阔的需求前景和成长空间。 图表 12：全球非离子型纤维素醚行业需求（2013

33、年） 图表 13：中国非离子型纤维素醚行业需求（2013 年） 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2.2、建材级、建材级：受：受基建房地产基建房地产需求拉动需求拉动，行业稳步，行业稳步增长增长 建筑领域是非离子纤维素醚的最大消费领域。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特 性，因此建材级纤维素醚被广泛用于改善包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆） 、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能。例如，在我国北方的寒冷地区，在 砌筑墙体和装饰外墙时， 一般需要用到墙体砌筑砂浆、 界面剂、 保温抹面砂浆、 瓷砖胶、 外墙腻子和外墙涂料等建材。 图表 1

34、4：HPMC 用于建材添加剂的具体用途和功能 用途用途 功能功能 砌筑砂浆 保水增稠，提高和易性，改善施工条件，提高效率 外墙保温砂浆 增加砂浆的保水能力，改善流动性和施工性，提高砂浆的初期强度 和避免开裂 瓷砖粘接砂浆 提高粘结砂浆的抗下垂能力，改善砂浆的早期粘结强度，抵抗较强 的剪力以防止瓷砖滑落 自流平砂浆 改善砂浆的流动度和抗沉降性能，便于施工 耐水腻子 可替代传统工业胶水，提高腻子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附 着力，消除甲醛危害 石膏砂浆 提高增稠性、保水性和缓凝性 乳胶漆 增稠、防止颜料凝胶化，有助于颜料分散，提高胶乳的稳定性和粘 度，有助于施工的流平性能 PVC 起分散剂作用，

35、调节 PVC 树脂的密度，提高树脂热稳定性和控制 粒度分布，改善 PVC 树脂产品的表观物性、颗粒特性和熔融流变 陶瓷 作为陶瓷釉浆的黏结剂，起悬浮、解凝、保水作用，增加生釉强 度，减少釉的干燥收缩，使得胚体和釉结合牢固，不易脱落 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.1、HPMC 对于对于建材建材工作性能的提升工作性能的提升 HPMC 能显著提升能显著提升砂浆砂浆流动性和保水率流动性和保水率：根据纤维素醚对钢铁渣砂砂浆工作性能和强 度的影响 ，在新拌砂浆中掺加 HPMC 可显著提高其保水率和

36、流动性。保水率方面，纤维 素醚掺量为 0.15%时，砂浆保水率比对照组（不掺砂浆）提高约 10%达到 96%。掺量 提升至 0.30%时，砂浆保水率提升至 98.5%。流动性方面，掺量提升至 0.25%或以上 时，对流动性影响较大，流动度可维持在 260mm 及以上。 图表 15：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆保水性的影响 图表 16：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆流动性的影响 资料来源：混凝土世界，国盛证券研究所 资料来源：混凝土世界，国盛证券研究所 HPMC 能提升能提升腻子腻子粘接强度粘接强度：由于 HPMC 分散到水中时，水中纤维素醚迅速溶胀，与胶 粉相互交错，水泥水化产物被聚合物膜包围，

37、形成复合基质相，因此添加 HPMC 能加大 腻子粘接强度。根据吉林大学学报 ，HPMC 掺量对腻子粘结强度呈现先升高后降低的 变化趋势。 其中 10W-HPMC 对腻子粘接强度影响最大， 掺量由 1%时的 0.39MPa 提高至 掺量为 3%时的 0.48MPa。然而当 HPMC 掺量过大时，形成的聚合物膜具有封闭效应， 从而降低腻子粘接强度。 图表 17：HPMC 对腻子粘结强度的影响 图表 18：HPMC 对腻子表干时间的影响 资料来源：吉林建筑大学学报，国盛证券研究所 资料来源：吉林建筑大学学报，国盛证券研究所 HPMC 能提升能提升混凝土电阻率混凝土电阻率：纤维素醚存在一定的消泡作用，

38、从而减少了混凝土中减水 剂所引入的气泡的数量与大小、增加了混凝土的微观密实度，提高了混凝土整体的电阻 2020 年 12 月 30 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 率。 2.2.2、受基建房地产拉动，建材级纤维素醚需求稳步增长、受基建房地产拉动，建材级纤维素醚需求稳步增长 建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。建筑行业投资规模、房地产行业新 开工面积、施工面积和竣工面积、房屋装修面积、居民收入水平以及装修习惯是影响国 内市场对于建材级纤维素醚需求的主要因素。国内建筑行业市场规模的增长，对于预拌 砂浆（包括湿拌

39、砂浆和干混砂浆） 、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子、勾缝剂、瓷砖、石膏 板等建材的需求均有拉动。 2020 年 2 月受重大公共卫生事件影响， 我国建筑工程固定资 产投资完成额、房屋新开工面积、施工面积、竣工面积均出现大幅下滑，然目前增速已 企稳回升。我国 GDP 的“三驾马车”包括投资、消费和净出口，受到与美国贸易摩擦影 响，2019 年我国出口增速同比下滑。再加上受到 2020 年重大公共卫生事件影响，国内 需求增长趋于放缓， 我国 GDP 增速面临下行压力。 在出口承压、 内需增长放缓的情况下， 短时间内基建投资是抵御经济下行的有效办法，而基建投资将拉动包括纤维素醚在内的 建筑材料需求增

40、长。 图表 19：我国建筑工程投资完成额累计同比增速 图表 20：我国房屋新开工、施工、竣工面积同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 随着国内建筑市场的发展， 特别是机械化施工程度的提高， 以及对建筑质量要求的提高， 尤其是建筑节能保温的发展，外墙外保温系统已经成为国家的强制标准，保温用的干混 砂浆、腻子都离不开羟丙基甲基纤维素醚。下游水泥砂浆的成本比例大约 10%左右，添 加比例在 0.1%0.4%。受基建需求的拉动，我国水泥产量 2019 年同比有较大增长。虽 然 2020 年 2 月，受到重大公共卫生事件影响，我国水泥产量大幅下滑。然而随着我国

41、 复工复产稳步推行，水泥产量增速已筑底回升。 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% --012020-02 固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计 同比 固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同 比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% ---06 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 2020 年 12 月 30 日 P.12 请仔细阅读本报

42、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：我国水泥产量累计同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 预拌砂浆的需求增长预拌砂浆的需求增长拉动拉动建材级纤维素醚需求建材级纤维素醚需求增长增长。预拌砂浆是相对于现场拌合砂浆的 概念，具有稳定性好、品种丰富、施工环境友好、节能等特点。在预拌砂浆中添加纤维 素醚具有增稠、保水、改善性能等益处。同时，由于纤维素醚在预拌砂浆中添加量仅占 约 0.02%，占成本比重较低，因而利润空间具有弹性。基于以下两个因素，预拌砂浆的 需求将持续高速增长： 第一， 使用预拌砂浆而非现场拌合砂浆是建筑工程行业降低 PM2.5 排放的重要手段之一，以“棚户改造、老房改造

43、、保障房”为代表的政策性住房持续增 加，要求 100%使用预拌砂浆；第二，砂石资源的匮乏增加了工地的直接用砂成本，加 上人工成本的增加，现场拌合砂浆的使用成功逐渐增加。 图表 22：2014 年建筑预拌砂浆中纤维素醚用量 砂浆产量砂浆产量 （万吨）（万吨） 纤维素醚纤维素醚 最小掺量最小掺量 总掺量总掺量 （万吨）（万吨） 纤维素醚品种纤维素醚品种 普通砂浆 5200 0.2% 1.04 HPMC 外保温砂浆 600 1.8% 1.08 HPMC 瓷砖粘贴砂浆 400 2.5% 1.00 HPMC、HEMC 腻子 480 4.5% 2.16 HPMC、CMC 抹灰石膏 400 1.2% 0.4

44、8 HPMC、CMC 防水砂浆 60 1.8% 0.11 HPMC、HEMC 自流平、灌浆料 100 0.5% 0.05 HPMC、HEMC 合计 7240 5.92 资料来源：中国纤维素醚协会，国盛证券研究所 2.3、医药食品级医药食品级：国产替代趋势持续，下游应用开拓空间广国产替代趋势持续，下游应用开拓空间广 医药级医药级纤维素醚纤维素醚的质量基本可以代表纤维素醚企业的技术实力，我国市场规模前十大药 用辅料为药用明胶胶囊、蔗糖、淀粉、薄膜包衣粉、1,2-丙二醇、PVP、HPMC、微晶纤 维素、HPC、乳糖。我国已上市的辅料约 500 种，但同美国（超过 1500 种） 、欧盟（超 过 30

45、00 种）相比相差悬殊。控释制剂专用 HPMC（CR 级）的核心生产技术掌握在美国 陶氏、日本信越等外企企业手中，价格昂贵。近年来，山东赫达、山河药辅等本土厂商 医药级 HPMC 凭借相对于外企显著的价格优势正持续进行国产替代。 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% ----082020-04 水泥:产量:累计同比 水泥:产量:累计同比 2020 年 12 月 30 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2

46、3：我国药用辅料市场规模（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 2.3.1、HPMC 在医药中的应用在医药中的应用 医药级 HPMC 可实现药效缓慢释放的作用，控释制剂实现控制药效释放时间及剂量的作 用，在缓释小丸、各种骨架缓释制剂、包衣缓释制剂、缓释胶囊、缓释药膜、树脂药缓 释制剂和液体缓释制剂等得到了广泛的应用。缓控释制剂可保持服用者血药浓度平稳， 消除普通制剂吸收特性造成血药浓度的峰谷现象引致的毒副反应， 并延长药物作用时间， 减少服药次数和用药量，提高药效，可较大幅度提高药品的附加值。根据纤维素醚在 药用辅料中的应用研究 ，纤维素醚在医药中的应用包括： 粘合剂和崩解剂粘合剂

47、和崩解剂：HPMC 可降低药物的接触角，令药物易于湿润，且 HPMC 吸水后 能膨胀数百倍，因此能显著提升片剂的溶度度以及释放度。由于 HPMC 具有较强粘 性，对质地酥松的原料可增强颗粒粘性。低粘度 HPMC 可用作粘合剂和崩解剂，高 粘度仅可作粘合剂，用量通常为 2%5%。 口服制剂的缓控释材料口服制剂的缓控释材料：HPMC 是缓释剂中常用的水凝胶骨架材料。低粘度 HPMC 可以用作粘合剂、 助悬剂和增稠剂， 高粘度 HPMC 可用作制备混合材料骨架缓释片、 缓释胶囊、骨架缓释片阻滞剂。HPMC 可胃肠液中，流动性、可压性均良好、载药 能力强。成为了缓释剂中极其重要的亲水载体。 包衣成膜剂

48、包衣成膜剂：HPMC 成膜性良好，所形成膜透明、坚韧、不易粘连，用作隔离层可 提高药物稳定性。下图为 HPMC 和明胶分别形成的膜，HPMC 形成的膜透光性以及 均匀性均显著优于明胶。明胶在成膜时容易产生霉点，HPMC 在该领域常用浓度为 2%10%。 图表 24：HPMC 和明胶形成的膜 资料来源：纤维素醚在药用辅料中的应用研究，国盛证券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 植物胶囊原材料植物胶囊原材料：植物胶囊相对于明胶优势显著，包括了生产环保、安全无害、贮 存条件宽、崩解后不被吸收，替代明胶趋势明确。美国辉瑞率先通过 HPM

49、C 制备 VcapTM 植物胶囊。预计后续植物胶囊渗透率将持续增长。 助悬剂助悬剂： 混悬液是临床常用剂型， 为非均相分散体系。 HPMC 能降低固液界面张力， 降低固体微粒表面自由能，令非均相分散体系趋于稳定。HPMC 用作滴眼剂中增稠 剂，添加量为 0.45%1.0%。 2.3.2、HPMC 在食品中的作用在食品中的作用 食品级纤维素醚食品级纤维素醚被广泛运用于食品添加剂领域，可用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂 奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品等，起到增稠、保水、改善口感等作用。 图表 25：食品级纤维素醚用途 应用应用 产品产品 功能功能 甜点添加剂 冷冻乳制品 内陷 改善口感、组

50、织及质地；控制冰晶的形成 增稠：抑制食品水分流失；避免露馅 调味添加剂 烤肉酱 沙拉酱 增稠：增加酱料的粘着性、味道持久度 帮助增稠及塑形 饮料添加剂 酒精饮料 果汁 非离子型产品，能与饮料相容 助悬浮性能；增稠，不会掩盖饮料的味道 烘焙食品添加剂 甜圈及酥皮 煎饼威化饼 方便面饼干 改善质地；减少油脂吸附；抑制食品水分流失 更松脆，并使其表面纹理及色泽更均匀 粘合性强改善面粉产品的强度、弹性和口感 挤压食品添加剂 直接挤压膨发食品 减少粉屑产生；改善质地及口感 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2.4、涂料级：涂料级：环保的乳胶漆增稠剂，对传统化学类添加剂持续替代环保的乳胶漆增稠剂，对传