1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业 研 究 行业 研 究 行业投资策略报告 行业投资策略报告 证券研究报告证券研究报告化工化工 推荐推荐(维持维持 ）重点公司重点公司重点公司重点公司 2019A 2020E 评级评级 万华化学 2.86 2.63 买入华鲁恒升 1.51 1.29 买入扬农化工 3.77 4.13 买入中国巨石 0.61 0.60 审慎增持 桐昆股份 1.56 1.57 审慎增持 联化科技 0.16 0.44 审慎增持 华峰氨纶 0.40 0.47 审慎增持 金禾实业 1.45 1.40 买入恒力石化 1.42 1.71 审慎增持

2、卫星石化 1.19 1.28 审慎增持 龙蟒佰利 1.28 1.41 审慎增持 荣盛石化 0.35 1.13 审慎增持 利尔化学 0.59 1.20 审慎增持 东方盛虹 0.21 0.06 审慎增持 万润股份 0.56 0.56 审慎增持 福斯特 1.31 1.76 审慎增持 新宙邦 0.79 1.23 审慎增持 相关报告相关报告2020 年半年度投资策略：至暗时刻已过， 关注政策刺激下需求修复， 继续聚焦龙头分享格局优化红利2020-06-01 投资要点投资要点 2020Q2 以来，疫情影响渐行渐弱，全球需求复苏，国内化工行业迎修复。以来，疫情影响渐行渐弱，全球需求复苏，国内化工行业迎修复。

3、2020 年 Q1，“黑天鹅”新冠肺炎疫情袭来，全球经济遭到猛烈冲击；Q2 以来，国内率先复工复产，下半年海外发达国家与新兴市场亦迎来复苏。当前国内化工行业景气自底部回升， 产品价格与价差多已自历史底部区域进入修复通道， 行业营收、 利润总额同比增速在 Q2 均已迎增长， 且在 Q3 持续改善。目前全球复工复产稳步推进，未来经济复苏有望持续。供需入手抓周期，顺应趋势拥抱成长，把握供需入手抓周期，顺应趋势拥抱成长，把握 2021 年化工行业走势。（年化工行业走势。（1）需求端：以史鉴今，全球宽松背景下，化工品下游需求复苏有望持续。）需求端：以史鉴今，全球宽松背景下，化工品下游需求复苏有望持续。回

4、顾金融危机时期，国内化工品下游需求在政策刺激下复苏。此时此刻，全球经济刺激计划再达顶峰，Q2 以来全球化工品下游需求稳步复苏，参考金融危机时期的恢复节奏，预计化工品下游需求复苏有望持续。（2）供给端：全球化企资本开支减缓，国内安环监管趋严背景下，疫情冲击或加速产能向龙头集中。）供给端：全球化企资本开支减缓，国内安环监管趋严背景下，疫情冲击或加速产能向龙头集中。疫情导致全球化企资本支出减少，国内化企扩张加速分化，扩张产能进一步向大规模企业集中。长远看，国内安环监管趋严将加剧行业马太效应，资本开支将持续向头部企业集聚，而疫情冲击或将加速这一进程，预计未来行业产能扩张较后金融危机时期更有序。 （3）

5、产业变化大趋势：关注产业变革新趋势与贸易不确定性增加背景下国内可进口替代的产业新机遇。）产业变化大趋势：关注产业变革新趋势与贸易不确定性增加背景下国内可进口替代的产业新机遇。 近年来以美国为主导的“逆全球化”蠢蠢欲动，贸易不确定性增加背景下，国内部分进口依存度较高的关键材料有望迎来国产替代加速的发展机遇。另一方面，当前国内化工品下游部分行业正值消费升级、产业更迭大趋势，产业链相关化工品成长空间广阔。投资策略：建议从五类主线着手，把握投资策略：建议从五类主线着手，把握 2021 年化工行业投资机会。（年化工行业投资机会。（1）中长线继续锁定产业格局重塑的关键力量：）中长线继续锁定产业格局重塑的关

6、键力量：具备一体化、规模化、低成本优势的行业领先企业：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石以及恒力石化、桐昆股份等大炼化标的。（2）需求修复下，把握竞争格局出众的化工品周期反转机遇：）需求修复下，把握竞争格局出众的化工品周期反转机遇：把握产品需求持续复苏、 行业集中度较高且扩产有序的细分化工子行业的周期反转机遇，如 MDI、染料、己二腈等。（3）关注供需改善下产品盈利修复，优选兼具成长的子行业龙头。）关注供需改善下产品盈利修复，优选兼具成长的子行业龙头。关注当下价格/价差超跌、行业内多数企业处亏损的化工品盈利迎修复。 （4）国内粮食等农作物涨价，原油价格修复，有望刺激农化等产品需求。农药：）

7、国内粮食等农作物涨价，原油价格修复，有望刺激农化等产品需求。农药：农药产品赛道加剧分化，强者恒强；化肥：单质肥（尿素、磷肥）和复合肥供给格局改善； 粘胶：粘胶： 行业周期底部， 棉花价格促供给格局改善。 （5）消费升级与进口替代下，精细化工品与新材料成长空间广阔：）消费升级与进口替代下，精细化工品与新材料成长空间广阔：添加剂（代糖、饲用添加剂） 、尾气催化材料、半导体材料、锂电材料、光伏材料、OLED 等显示材料等。重点公司：重点公司：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、桐昆股份、联化科技、华峰氨纶、金禾实业、恒力石化、卫星石化、龙蟒佰利、荣盛石化、利尔化学、东方盛虹、万润股份、福斯特、新

8、宙邦等。风险提示： 疫情二次爆发导致宏观经济趋弱的风险、 环保政策执行力度不及预风险提示： 疫情二次爆发导致宏观经济趋弱的风险、 环保政策执行力度不及预期的风险期的风险、贸易摩擦持续恶化的风险贸易摩擦持续恶化的风险、化工产品价格大幅波动的风险化工产品价格大幅波动的风险。 title黎明曙光已现，把握行业龙头周期与成长共振黎明曙光已现，把握行业龙头周期与成长共振createTime12020 年年 11 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、 行业回顾：国内经济修复一马当先，全

9、球复苏曙光已现 . - 6 - 新冠肺炎疫情与对化工行业影响回顾 . - 6 - 全球化工行业回顾：首波冲击消弭，经济始复苏，需求渐改善 . - 7 - 中国化工行业运行情况回顾：曙光已现，复苏进行时 . - 10 - 2、 行业展望：继续关注需求复苏，把握成长新机遇. - 19 - 周期品：需求复苏、供给扩张有序化背景下，把握周期反转机遇+行业盈利修复两条主线 . - 19 - 农化：相关作物价格触底回升，关注农药、化肥投资机会 . - 25 - 精细化工品与新材料：全球竞争新变局与产业发展新机遇 . - 28 - 3、 投资策略 . - 37 - 风物长宜放眼量，中长期继续关注化工行业核心

10、资产 . - 37 - 供需两端入手，两条主线指引，寻觅周期机会. - 37 - 农化：农药产品赛道加剧分化，“三磷整治”优化化肥行业格局 . - 47 - 空间广阔的成长新势力 . - 49 - 4、 重点公司 . - 56 - 5、 风险提示 . - 56 - Q1 化工产品价格先稳后跌. - 6 - 2020 年 Q3 制造业 PMI 修复 . - 6 - 2020 年下半年预计全球 GDP 增速修复. - 7 - 2020 年 Q3 制造业 PMI 修复 . - 7 - 美国成屋及新屋销售已超过疫情爆发前. - 8 - 欧美汽车销售从底部向上修复 . - 8 - 欧美零售销售复苏 .

11、- 8 - 欧美消费者信心指数修复 . - 8 - 2020 年 Q3 新兴市场汽车销量修复 . - 9 - 巴西与南非零售销售修复 . - 9 - 2019 年各国化工品产量同比增速 . - 9 - 全球各国化工品产量同比增速情况 . - 9 - 全球化工品上市公司营收增速（季） . - 10 - 全球化工品上市公司净利润增速（季）. - 10 - 全球化工品上市公司 ROE（季） . - 10 - 全球化工品上市公司 ROIC（季） . - 10 - 2020 年 Q2 中国 GDP 同比转正 . - 10 - 三大需求对 GDP 的拉动同比转好 . - 10 - 国内 PMI 已持续 8

12、 个月位于荣枯线上方 . - 11 - 国内制造业订单情况基本已恢复正常 . - 11 - 中国房地产景气指数 . - 11 - 中国房地产开发投资完成额累计同比 . - 11 - 中国商品房销售情况 . - 12 - 中国房屋新开工与竣工面积累计同比 . - 12 - 中国汽车产销量同比增速情况 . - 12 - 中国家用电冰箱与冷柜产量当月同比 . - 12 - 中国布与纱产量当月同比 . - 12 - 中国 Q3 出口当月同比恢复. - 12 - 中国化工行业企业景气指数 . - 13 - 中国化学化工行业工业增加值同比增速. - 13 - oPsNpPnQyRmNpQpOnQsPtN8

13、ObPaQpNrRsQnNlOnMoMfQpMrR7NpOqQMYmQpQNZsRrR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 中国化工行业 PMI . - 13 - 国内化工行业 PMI 生产量指数迎来复苏 . - 13 - 中国动力煤消费量同比增速 . - 13 - 中国化工子行业用电量当月同比增速 . - 13 - 2019 年国内多种化工品产量增速下滑 . - 14 - 中国化工产品价格指数 CCPI. - 14 - 化工产品价格与价差全景图（截至 2020 年 10 月 31 日） . - 14 -

14、中国化工上市公司 ROE 水平（年化）. - 16 - 中国化工子行业 ROE 水平 . - 16 - 中国化工上市公司营收同比增速 . - 16 - 中国化工子行业营收累计同比增速 . - 16 - 中国化工上市公司毛利率 . - 16 - 中国化工子行业毛利率 . - 16 - 中国化工上市公司营业利润同比增速 . - 16 - 中国化工子行业营业利润累计同比增速. - 16 - 中国化工上市公司产成品存货同比增速. - 17 - 中国化工子行业产成品存货同比增速 . - 17 - 中国化工上市公司资产负债率 . - 17 - 中国化工行业资产负债率 . - 17 - 化工各子行业在建工程

15、同比增速 . - 18 - 金融危机后美国成屋销售 . - 19 - 金融危机后美国汽车销售 . - 19 - 金融危机时期美国制造业新订单情况 . - 20 - 欧盟 15 国工业新订单指数(2005 年=100) . - 20 - 中国 GDP 增速在政策刺激下快速修复. - 20 - 中国制造业 PMI 先于发达国家回升 . - 20 - 国内房屋开工与销售复苏 . - 20 - 金融危机后国内汽车产销量增长情况 . - 20 - 金融危机后国内家电产量增长恢复情况. - 21 - 金融危机后国内布与纱产量增长情况 . - 21 - 2007-2011 年全球化工品产量同比增速 . -

16、21 - 德国和美国化工品价格指数 . - 21 - 金融危机后国内化工品价格指数迅速回升. - 22 - 金融危机后化工企业营收快速改善 . - 22 - 全球化工品上市公司资本开支（季） . - 22 - 全球化工行业资本支出预测 . - 22 - 中国化工子行业固定资产投资完成额增速. - 23 - 基础化工上市公司资本开支同比增速 . - 23 - 石油石化上市公司资本开支同比增速 . - 23 - 化工行业上市公司资本开支同比增速 . - 23 - 国内规上化工企业数量持续减少 . - 24 - 基化行业单季度净利润按市值分布 . - 24 - 基化行业单季度净利润按净资产分布 .

17、- 24 - 基础化工行业在建工程按市值分布情况. - 25 - 基础化工行业在建工程按净资产分布情况. - 25 - 玉米、大豆等粮食价格从底部回升 . - 26 - 国际油价从底部回升 . - 26 - 我国化学农药原药产量 . - 26 - 农药价格指数在 2019 年回落至底部. - 26 - 单质肥价格 . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 复合肥产品价格 . - 27 - 国内复合肥产量 . - 28 - 复合肥产能 . - 28 - 粘胶价格走势 . - 28 - 棉花价格走势

18、 . - 28 - 2008 年以来全球贸易发展趋缓 . - 29 - 糖尿病问题日益严重 . - 32 - 传统糖类替代空间巨大 . - 32 - 全球香精香料市场规模将进一步扩大 . - 33 - 食品香精下游结构 . - 33 - 光伏发电在全球电力中所占份额 . - 34 - 2019 年新增光伏装机容量中国占比 26% . - 34 - 光伏发电电价逐年降低 . - 34 - 19 年光伏发电稳居全球净增发电容量第一. - 34 - 全球新能源乘用车销量快速增长 . - 35 - 中国新能源汽车发展迅速 . - 35 - 外部冲击下国内化工行业格局重塑进程或加快 . - 37 - 玻

19、璃纤维及制品出口数量 . - 40 - 无碱 2400 直接纱价格 . - 40 - 汽油-原油价差 . - 41 - 柴油-原油价差 . - 41 - 国内炼厂平均规模对比 . - 42 - 单装置规模增加单位投资额下降 . - 42 - 单装置规模增加单位能耗下降 . - 42 - 新建 PX 装置准入能耗下降 . - 43 - 新建乙烯装置准入能耗下降 . - 43 - 近年国内氨纶行业产能利用率情况. - 46 - 氨纶-原料价差位于底部区域 . - 46 - 国内氨纶产能集中度较高 . - 46 - 头部企业毛利率显著较高 . - 46 - 全球半导体材料市场结构（2018 年） .

20、 - 49 - 中国大陆半导体材料规模保持增长 . - 49 - 全球半导体材料市场规模短期波动 . - 49 - LCD 市场和 AMOLED 市场规模. - 51 - 全球 OLED 终端材料需求 . - 51 - 2019 年公司 EVA 胶膜市占率达 50% . - 53 - 2019 年公司 POE 胶膜市占率达 65% . - 53 - 表 1、 2020 年前三季度主要化工子行业上市公司财务状况 . - 17 - 表 2、 全球化下各国化学品贸易往来密切 . - 29 - 表 3、 半导体材料国家扶持政策梳理 . - 30 - 表 4、 半导体产业的地方扶持基金 . - 30 -

21、 表 5、 2019-2021 年中国高世代液晶面板生产线与投产情况 . - 31 - 表 6、 海外 LCD 面板产能加速退出 . - 31 - 表 7、 合成甜味剂相关性能比较 . - 32 - 表 8、 饮料成本比较（蔗糖/安赛蜜/三氯蔗糖） . - 32 - 表 9、 疫情以来的国内加大政策扶持力度 . - 35 - 表 10、 2020 年以来海外国家对电动车的刺激政策. - 35 - 表 11、 2019 年全球动力电池企业销量排名 . - 36 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 表 12

22、、 轻型车（第一车型）国比国、欧更为严格 . - 36 - 表 13、 部分中国轮胎企业海外建厂概况 . - 45 - 表 14、 2019 年光伏胶膜主要企业的细分产品产能情况 . - 54 - 基础化工行业重点公司盈利预测与估值表（2020 年 11 月 9 日） . - 56 - 石油石化行业重点公司盈利预测与估值表（2020 年 11 月 9 日） . - 56 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1、 行业回顾行业回顾：国内国内经济修复经济修复一马当先一马当先，全球复苏曙光已

23、现全球复苏曙光已现 新冠肺炎疫情与新冠肺炎疫情与对对化工行业化工行业影响影响回顾回顾 2020 年以来，新冠肺炎疫情爆发，中国经济首当其冲受到冲击，随后病毒在全球蔓延。在疫情的冲击下，各国效仿中国纷纷采取封城、停工、隔离等措施，疫情蔓延之处，相关经济活动陷入停滞。Q2 以来，国内通过科学抗疫防疫，率先走出疫情阴霾，经济逐步恢复；随后海外推进复工复产，全球经济走向复苏。 新冠肺炎疫情的阶段性变化对化工行业带来不同程度的冲击，通过影响生产端开工情况与终端需求进而对化工品量与价产生影响。综合来看，疫情至今的化工品市场大致可分为三大阶段： 第一阶段第一阶段：国内疫情快速发展国内疫情快速发展阶段阶段。2

24、020 年 1-2 月，疫情在国内快速发展，政府实行停工封路，此时正值春节假期，化工品从生产到销量受到不同程度影响，但由于工序双双冻结，化工品成交较少，多数产品价格、价差未见明显收窄；节后产品产销开始恢复，疫情影响显现，化工品表现出量价齐跌。 第二个阶段为国内疫情得到控制第二个阶段为国内疫情得到控制，欧美疫情发酵欧美疫情发酵。3 月下旬开始，国内疫情逐步缓解，但海外疫情蔓延，化工产品-原料价差呈现先升后跌走势，部分产品出现超跌现象。 此时国内化工品供给过剩， 油价下跌也导致情绪上的超跌。这一时期，各项生产相关指数如开工率、采购经理指数、生产量指数等已经开始回弹，但受到供需及去库存压力的影响，化

25、工品价格回落至历史低位。 第三个阶段为第三个阶段为 5 月至今月至今， 部分超跌产品已经修复到正常底部水平部分超跌产品已经修复到正常底部水平 （即即 2019 年年平均水平平均水平） 。） 。 虽然海外疫情仍有反复， 但欧美等国家和地区复工复产带动需求恢复，部分化工品盈利已迎来修复。除部分进出口相关指标回暖迟滞外，到三季度多数产销相关指标均已回归至历史中枢附近。 Q1 化工产品价格先稳后跌化工产品价格先稳后跌 2020 年年 Q3 制造业制造业 PMI 修复修复 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理计算 资料来源：中物流，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和

26、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 全球化工行业回顾全球化工行业回顾：首波冲击消弭首波冲击消弭，经济始复苏经济始复苏，需求渐改善需求渐改善 化工品是最重要的制造业原材料之一，其下游需求涉及到经济活动的方方面面。从历史经验来看，化工品的需求增速总是与 GDP 增速线性正相关，弹性约为 1-1.5 倍，因此可通过宏观经济指标来判断化工品下游需求的整体走势。另一方面，通过把握建筑地产建筑地产、纺织服装纺织服装、汽车等汽车等需求占比较高的下游领域走势，可得到对化工品需求变化更为具体的判断。 1.2.1 宏观宏观指标指标：新冠肺炎疫情首波冲击逐渐

27、消弭新冠肺炎疫情首波冲击逐渐消弭，经济复苏经济复苏已已成主旋律成主旋律 2020 年上半年年上半年， 在在疫情冲击疫情冲击下下， 各国主要各国主要经济活动陷入停滞经济活动陷入停滞、 国际贸易大幅缩水国际贸易大幅缩水，全球经济全球经济大幅走低大幅走低。从主要国家的经济数据来看，2020 年 Q1 和 Q2 全球主要经济体 GDP 与 PMI 均创下十年来最低水平。其中美国与欧元区为代表的发达国家2020 年 Q2 的 GDP 增速跌落至-30%以下，以印度和巴西为代表的新兴市场同样大幅衰退，PMI 数据均大幅跌落至荣枯线以下。 随着随着国内成功国内成功“抗疫抗疫”，以及以及海外各国海外各国陆续进

28、入陆续进入“货币政策货币政策大宽松大宽松”状态状态对经济进行对经济进行刺激刺激，全球经济陆续开始复苏全球经济陆续开始复苏。2020 年 Q3 以来，主要经济体 PMI 明显均从 Q2底部迈向复苏，并维持在荣枯线之上；美国与欧元区 Q3 的 GDP 增速分别大幅回升至 33.10%和 61.10%，预计新兴市场 Q3 的 GDP 环比也将显著改善。 1.2.2 具体下游需求具体下游需求：美国地产修复动能强劲美国地产修复动能强劲，全球化工品终端市场回暖全球化工品终端市场回暖 欧美发达国家欧美发达国家：美国地产表现亮眼美国地产表现亮眼，复苏浪潮下复苏浪潮下，整体呈现为整体呈现为“美强欧弱美强欧弱”

29、从具体化工品的下游需求领域来看从具体化工品的下游需求领域来看：美国建筑地产表现亮眼美国建筑地产表现亮眼。早在 2019 年，美国新建住房销售已表现出明显的复苏态势，虽然新冠肺炎疫情一度中断了其复苏进程，但随着复工复产推进，美国新屋与成屋销售从 2020 年 Q2 以来大幅上涨，其中 8 月新建住房销售（折年数）达到 101.1 万套，同比大幅增长 43.2%，上一次单月新建住房销售（折年数）突破 100 万套需追溯至金融危机前的 2006 年 11 月。 欧美欧美汽车销售汽车销售已已自底部复苏自底部复苏，但较疫情之前仍有下滑但较疫情之前仍有下滑。美国 2020 年 7-8 月轻型车 2020

30、年年下半年预计下半年预计全球全球 GDP 增速修复增速修复 2020 年年 Q3 制造业制造业 PMI 修复修复 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理计算 *巴西与印度环比折年数据由(1+季度环比增速)4-1算得 资料来源：Wind，IHS，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 月销量分别恢复至 123.60 万辆和 132.51 万辆，环比分别上涨 12.38%和 7.21%，同比来看，美国 Q3 轻型车累计销量同比已持平，欧盟 27 国 Q3 乘用车注册量为277

31、.64 万辆，较 Q2 明显修复（环比+54.11%） ，但较去年同期仍下跌约 22.57%。 零售零售消费方面消费方面亦迎来亦迎来修复修复。 2020 年 8 月美国零售商销售额为 4845.1 亿美元 （同比+5.36%， 环比+0.17%） ， 基本已恢复至疫情前正常水平； 欧洲零售销售指数同样迎来复苏。此外，虽然疫情的冲击导致欧美消费者信心指数大幅下滑，但其自 4 月以来迎来改善，也表明了欧美消费者对于未来经济前景的预期正在转好。 新兴新兴市场国家市场国家：封锁力度空前封锁力度空前， “解封解封”带来带来经济经济快速快速复苏复苏 新兴市场新兴市场逐步逐步“解封解封”，生产生产经营经营活

32、动逐步恢复正常活动逐步恢复正常。相较于发达国家，新兴市场因医疗资源有限，在疫情期间采取更为严厉的封锁措施，导致经济下滑情况较发达国家更严重。伴随着封锁逐渐解除，相关国家的经济活动快速恢复，典型指标如汽车生产和零售消费市场均修复至疫情前水平。 美国成屋及新屋销售美国成屋及新屋销售已超过疫情爆发前已超过疫情爆发前 欧美汽车销售欧美汽车销售从底部向上从底部向上修复修复 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 欧美零售销售复苏欧美零售销售复苏 欧美消费者信心指数修复欧美消费者信心指数修复 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料

33、来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 1.2.3 全球化工行业运行回顾全球化工行业运行回顾：行业产能利用率行业产能利用率下滑下滑，企业企业盈利盈利走弱走弱 全球化工品产能利用率持续下滑全球化工品产能利用率持续下滑，2020 年年以来以来加速下行加速下行。根据 ACC 数据，随着2016-2017 年全球化工行业景气结束，行业产能利用率持续下滑，2019 年全球化工品产量同比增加 1.8%，但增速较 2018 年有所收窄。具体来看, 美国、欧盟、日本和南美化工品产量

34、同比均为下降，亚洲新兴市场产量增速相对较高。 2020 年 3 月全球化学工业的产能利用率仅为 76.9，月环比下降 2.7pcts，而较去年同期的 82.9下降明显， 且低于长周期 （1987-2017） 86.5的平均产能利用率，是 2009 年 4 月以来的最低水平。 而随着全球经济逐步复苏， 化工行业产能利用率上升 1.0pcts 至 80.0，同比下滑 2.0pcts，且仍低于长周期平均水平。 从企业层面看从企业层面看，2019 年全球化企营收小幅下行年全球化企营收小幅下行，2020 年年上半年经营承压上半年经营承压，盈利能盈利能力力走低走低。化工行业作为中游制造业，受 2019 年

35、全球宏观经济增速放缓影响，全球大宗化工品公司和特种化工品公司营收与净利润同比负增长，ROE 和 ROIC 均出现下滑。2020 年上半年，在疫情冲击下全球化工企业经营情况承压，全球大宗化工品公司和特种化工品公司营收同比继续下滑，净利润同比增速大幅下行。 2020 年年 Q3 新兴市场汽车销量新兴市场汽车销量修复修复 巴西与巴西与南非南非零售销售零售销售修复修复 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 *此处取部分金砖国家作为新兴市场代表 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年年各国化工品产量同比增速各国化工品产量同比增速 全球各国化工品产量同比增速全球各国化工

36、品产量同比增速情况情况 资料来源：BASF，兴业证券经济与金融研究院整理 *不包含药物类 资料来源：ACC，兴业证券经济与金融研究院整理 *包含药物类 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 中国中国化工行业运行情况回顾化工行业运行情况回顾：曙光已现曙光已现，复苏进行时复苏进行时 1.3.1 宏观宏观指标指标：疫情后时代内需稳步回暖疫情后时代内需稳步回暖，全面复苏稳步推进全面复苏稳步推进 2020 年年 Q2 国内国内 GDP 增速转正增速转正， Q3 三大需求三大需求全部全部实现实现同比正增长同比正增长。

37、2020 年 Q1，在疫情影响下，国内经济受到严重冲击，一季度 GDP 增速下跌至-6.8%。随着国内通过科学防疫抗疫，率先迎来复工复产，带动内需复苏，三季度 GDP 增速已转正至 4.90%。分项来看，资本形成总额由于企业复工增幅明显，消费在经济受挫的压力中逐步回升，三季度出口订单情况亦实现同比增长。 全球化工品上市公司营收增速全球化工品上市公司营收增速（季季） 全球化工品上市公司全球化工品上市公司净利润净利润增速增速（季季） 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 *基于 Bloomberg 基本及多种化学制品

38、行业下共计 40 家上市公司、特种化学品行业下共计 30 家上市公司财务指标之中位数进行历史变化分析（下同，不赘述） 全球化工品上市公司全球化工品上市公司 ROE（季季） 全球化工品上市公司全球化工品上市公司 ROIC（季季） 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2020 年年 Q2 中国中国 GDP 同比转正同比转正 三大需求对三大需求对 GDP 的拉动同比的拉动同比转好转好 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要

39、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 国内经济逐步正常化带动国内经济逐步正常化带动 PMI 底部回升底部回升。 ，国内 PMI 自 2020 年 2 月底部 35.7 开始景气回升，截至 10 月已连续 8 个月站上枯荣线上方。新订单及在手订单 PMI亦从 3 月开始好转，产成品库存下降；新出口订单 PMI 因海外疫情影响从 4 月开始回升，到 9 月实现疫情后首次站回枯荣线上方。目前疫情在国内所带来的冲击已明显减弱，生产与销售已基本恢复正常，相关指标从 Q1 底部持续复苏。 1.3.2 国内化工品下游需求国内化工品下游需求：地产地产、汽车

40、汽车、家电等家电等终端终端领域均处于修复通道领域均处于修复通道 地产相关数据已迎来修复地产相关数据已迎来修复。房地产方面，国房景气指数和房地产开发投资完成额增速从 2 月份的“三年最低位点”开始恢复，累计同比增速在 6 月成功转正，新房屋开工及竣工与房地产销售情况同时回暖。 汽车汽车、家电等产品产量需求持续向好家电等产品产量需求持续向好。汽车方面汽车方面，2019 年下半年，随着环保标准转换和新能源车补贴退坡等政策消化，叠加各车企积极应对新政，国内汽车产销量逐步修复，但随后受疫情影响而中断。随着疫情后政府出台的刺激政策提振汽车消费， 5 月以来汽车产销当月同比保持较高增速。 家电方面家电方面，

41、 随着内需的恢复与出口的改善，国内冰箱及冷柜的产量增速大幅回升，其中冷柜产量 9 月同比增速高达 102%。纺织服装方面纺织服装方面，由于二季度海外疫情蔓延，国内纺服需求复苏节奏慢于其他终端领域，但随着出口需求复苏，布与纱的产量同比跌幅持续收窄。 国内国内 PMI 已已持续持续 8 个月位于个月位于荣枯线上方荣枯线上方 国内制造业国内制造业订单订单情况基本已恢复正常情况基本已恢复正常 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中国房中国房地产景气指数地产景气指数 中国中国房地产开发投资完成额累计同比房地产开发投资完成额累计同比 资料来源

42、：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 1.3.3 中国中国化工行业化工行业运行运行回顾回顾：多数产品多数产品正正处处修复通道修复通道，行业马太效应继续加剧行业马太效应继续加剧 受需求增速放缓影响， 2018-2019 年化工子行业工业增加值同比增速大多维持在 5%左右，其中化纤制造业受益炼化企业扩张增速较快。2020 年 3 月以来，行业复工复产带动化工行业工业增加值与 CCPMI 同步复苏。 至三季度， 全球需

43、求均迎来改善，国内化工行业 PMI 相关指标均呈明显复苏态势。 中国商品房销售情况中国商品房销售情况 中国房屋新开工与竣工面积累计同比中国房屋新开工与竣工面积累计同比 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 中国汽车产中国汽车产销销量同比量同比增速情况增速情况 中国家用电冰箱中国家用电冰箱与冷柜与冷柜产量当月同比产量当月同比 资料来源： 中汽协， Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 *2 月产量同比数据为 1-2 月累计同比 中国布与纱产量当月同比中国布与纱产量当月同比 中

44、国中国 Q3 出口当月同比恢复出口当月同比恢复 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 *2 月产量同比数据为 1-2 月累计同比 资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 国内化工行业产量国内化工行业产量增速收窄增速收窄，大部分产品价格大部分产品价格/价差已处底部区域价差已处底部区域。从化工产业产量指标来看，2019 年下半年以来，中国主要化工品产量增速收窄，对应化工产业用电量、 动力煤消耗同比增速亦持续收窄。 从价格/价差指标来看， 由于需求锐减

45、、油价下跌等因素影响，上半年仅农药农药、化肥等产品化肥等产品价格受到自身需求周期的影响景气上升，食品与饲料添加剂如维生素食品与饲料添加剂如维生素、蛋氨酸蛋氨酸、色氨酸色氨酸等因海外生产的不确定性增加导致价格表现强势； 其余多数化工产品均跌到了历史价格与价差底部区域。三季度以来，随着国内外经济复苏，需求好转，产品价格价差迎来修复，部分供需格局较好的产品价格与价差甚至已修复至历史中枢水平 中国化工行业企业景气指数中国化工行业企业景气指数 中国化学化工行业工业增加值同比增速中国化学化工行业工业增加值同比增速 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融

46、研究院整理 中国化工行业中国化工行业 PMI 国内化工行业国内化工行业 PMI 生产量指数迎来复苏生产量指数迎来复苏 资料来源： 中国物流与采购联合会危化品物流分会， 摩贝 （上海）生物科技有限公司，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 中国物流与采购联合会危化品物流分会， 摩贝 （上海）生物科技有限公司，兴业证券经济与金融研究院整理 中国动力煤消费量中国动力煤消费量同比增速同比增速 中国化工子行业用电量当月同比中国化工子行业用电量当月同比增速增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

47、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 化工产品价格与价差全景图化工产品价格与价差全景图（截至截至 2020 年年 10 月月 31 日日） 2019 年年国内多种国内多种化工品产量化工品产量增速增速下滑下滑 中国化工产品价格指数中国化工产品价格指数 CCPI 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：化工在线，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 资料来源：百川资讯，隆众资讯，卓创资讯，环球聚氨酯，中纤网，中农

48、立华，Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 *化工品种类繁多且变化较快，为了在一张图上同时将尽可能多维度地展示信息，本团队设计了石油化工系列产品、基础化工系列产品全景图各一，每周更新于周报价格数据库，具体数据库内容与气泡图使用方法可参见（ 【兴业证券】化工品价格价差与库存开工数据库）。 化工企业盈利能力下滑化工企业盈利能力下滑，资本支出资本支出向头部集中向头部集中，行业竞争格局趋于有序化行业竞争格局趋于有序化。 从财务数据来看从财务数据来看，2020 年年 Q2 企业经营活动显著回暖企业经营活动显著回暖，化工企业化工企业产品产品出货情况良出货情况良好好， 盈利逐渐回归盈利

49、逐渐回归。 我们分析了 286 家基础化工企业和 43 家石油石化企业的财务数据，并将结果和国家统计局的化工子行业的经济指标对比。 2020 年 Q3，国内化工行业的经营情况和盈利能力延续 Q2 恢复态势，全部规上企业 ROE 增速进一步扩大；营收方面，基础化工上市公司营收累计同比增速在 Q2转正， 且在 Q3 增速扩大； 化工规上企业的营收累计同比增速跌幅亦迎收窄。 利润方面，上市公司的毛利率及利润总额增速均迎来明显恢复，且恢复情况优于全行业平均水平。产成品存货方面，受益于下游需求释放，基础化工的上市公司存货持续下降，销售情况改善。 以基础化工行业为例，对比上市公司和化工行业所有规上企业来看

50、，上市公司相关财务指标的表现继续好于全行业规上企业，且在经历了“疫情冲击-需求复苏”这一过程后， 基础化工上市公司较化工行业全行业规上企业的领先优势进一步扩大，营收增速、毛利率、利润总额增速等表现更佳，产成品存货增速减少更快，表明上市公司在订单获取、产品销售等方面均优于全行业规上企业。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 中国化工上市公司中国化工上市公司 ROE 水平水平（年化年化） 中国化工子行业中国化工子行业 ROE 水平水平 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业

51、证券经济与金融研究院整理 中国化工上市公司营收同比增速中国化工上市公司营收同比增速 中国化工子行业营收累计同比增速中国化工子行业营收累计同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中国化工上市公司毛利率中国化工上市公司毛利率 中国化工子行业毛利率中国化工子行业毛利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中国化工上市公司营业利润同比增速中国化工上市公司营业利润同比增速 中国化工子行业中国化工子行业营营业利润累计同比增速业利润累计同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经

52、济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 从企业资产负债情况来看从企业资产负债情况来看， 基础化工企业资产负债率基础化工企业资产负债率延续延续上升上升态势态势。 2016-2017 年的景气周期带动行业盈利能力的提升，同时也对企业资产负债表进行了修复，培育了企业的扩张意愿。2018 年开始，化工企业的资产负债率开始提升，基化上市公司则从 2019 年开始呈现稳步提升势头。 从子行业来看从子行业来看，前三季度前三季度大多数基础化工子行业营收大多

53、数基础化工子行业营收同比同比下滑下滑，盈利能力同比盈利能力同比亦亦下降下降，但较之上半年但较之上半年财务状况财务状况均有所均有所回暖回暖。2020 年前三季度，磷肥磷肥、有机硅有机硅、钛钛白粉白粉、塑料制品塑料制品营收营收同比同比增加增加；毛利率方面，11 个子行业的毛利率出现不同幅度的下降，其中氯碱氯碱、塑料制品塑料制品、日用化学品日用化学品等子行业前三季度毛利率同比上升。 中国化工上市公司产成品存货同比增速中国化工上市公司产成品存货同比增速 中国化工子行业产成品存货同比增速中国化工子行业产成品存货同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与

54、金融研究院整理 中国化工上市公司资产负债率中国化工上市公司资产负债率 中国化工行业资产负债率中国化工行业资产负债率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1、 2020 年年前三季度前三季度主要化工子行业上市公司财务状况主要化工子行业上市公司财务状况 子行业子行业 营业收入同比营业收入同比 营业利润同比营业利润同比 净利润同比净利润同比 毛利率同比毛利率同比 期间费用率同比期间费用率同比 氮肥 -12.56% -29.84% -25.84% -4.53pcts -2.50pcts 磷肥 0.79% 78.87% 54.02% -

55、0.89pcts -1.57pcts 复合肥 -8.51% -39.21% -49.52% 0.56pcts 0.87pcts 民爆 -2.77% 6.05% 13.25% 2.25pcts 0.27pcts 农药 -1.02% -1.60% 0.55% -0.57pcts 0.28pcts 化纤 -3.00% -33.51% -26.27% -0.31pcts 2.56pcts 纯碱 -20.19% -144.39% -151.04% -6.68pcts -0.49pcts 氯碱 -0.82% -28.62% -26.16% 19.76pcts 0.01pcts 氟化工 -3.41% -89

56、.21% -94.73% -7.31pcts 0.59pcts 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 用各行业上市公司的在建工程同比增速来表征行业整体扩张情况。截至 2020 年Q3， 民爆民爆、 日用化学品日用化学品、 氮肥氮肥等子行业上市公司在建工程同比大幅增长； 聚氨酯聚氨酯、精细化工中间体精细化工中间体等行业在建工程同比亦有较高增速，其中万华化学在建工程大幅增长带动聚氨酯行业在建工程同比增速提升；此外，有机硅有机硅、农药农药、合成革合成革、橡橡胶制品胶制品等行业同比亦呈增长趋势。 有机硅 4.27%

57、 -12.88% -18.76% -1.85pcts -0.66pcts 聚氨酯 -0.14% -36.31% -33.43% -6.82pcts -0.23pcts 钛白粉 11.78% -5.10% -7.37% -3.28pcts 0.18pcts 染料 -29.56% -19.85% -24.19% -2.19pcts 2.31pcts 橡胶制品 -2.28% 24.27% 37.57% 1.91pcts 0.88pcts 塑料制品 0.72% 122.32% 111.59% 9.21pcts 1.07pcts 精细化工中间体 -5.80% -40.89% -43.42% -2.97p

58、cts 5.53pcts 合成革 -10.18% 23.89% 12.13% 0.49pcts 0.68pcts 日用化学品 -30.00% -222.80% -239.47% 8.29pcts 8.64pcts 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 *基于上市公司长周期的样本数据对 18 个化工子行业进行统计分析 化工各子行业在建工程同比增速化工各子行业在建工程同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 2、 行业展望行业展望：继续继续关注

59、关注需求复苏需求复苏，把握成长新机遇把握成长新机遇 周期品周期品：需求需求复苏复苏、供给扩张有序化背景下供给扩张有序化背景下，把握把握周期周期反转反转机遇机遇+行业行业盈利修复盈利修复两条主线两条主线 在 5 月的 2020 年下半年化工行业投资策略中， 我们提出彼时已过化工行业至暗时刻，化工产品盈利将随着下游需求的好转迎来修复，部分供需格局优异的化工产品甚至有望迎来价格反转。而从过去的第三季度来看（参考本文前述章节的全球以及国内经济运行情况回顾） ， 全球化工行业下游终端需求的已明显复苏， 部分化工产品价格已迎来修复， 少数供需格局优异的产品 （如 MDI） 价格确已进入反转。 展望未来，随

60、着新冠肺炎疫苗取得进展，疫情的影响或将进一步减弱，而疫情对于供给端化工品生产的限制进一步减少，2008 年金融危机后全球量化宽松时期的化工品需求变化对今时今日判断未来走势的或将更有参考意义。以史鉴今，我们认为未来化工品下游需求仍会继续改善未来化工品下游需求仍会继续改善，化工品盈利修复亦将得到持续化工品盈利修复亦将得到持续，大部分大部分产品回到产品回到 2019 年的盈利水平无虞年的盈利水平无虞；部分价格已经反转的产品景气有望持续部分价格已经反转的产品景气有望持续。 2.1.1 以史鉴今以史鉴今：当前需求修复已起当前需求修复已起势势，化工品盈利修复将是化工品盈利修复将是大势所趋大势所趋 新冠肺炎

61、疫情的快速蔓延导致全球经济面临衰退压力，欧美各国实施了高强度的刺激政策以应对危机。相较于金融危机时期，本次海外国家的刺激政策实施更及时。以美国为例，金融危机前后，美联储在一年多的时间内分 10 次降息 500 个基点，将联邦基金利率降至 0-0.25%区间，而 2020 年初新冠肺炎疫情爆发，美联储在不到 1 个月的时间内，将联邦基金利率下调 150 个基点至 0-0.25%区间。 “金融危机金融危机”时期回顾时期回顾：政策刺激全球经济政策刺激全球经济进入为期一年多的复苏景气期进入为期一年多的复苏景气期 金融危机后金融危机后，政策刺激生效政策刺激生效，全球经济复苏全球经济复苏。美国成屋销售最先

62、于 2008 年底复苏，并在 2009 年迎来显著增长；美国汽车销售也于 2009 年初进入复苏通道；美国和欧元区的制造业新订单等指标均次第复苏，成功恢复至金融危机前水平。 金融危机后美国成屋销售金融危机后美国成屋销售 金融危机后美国汽车销售金融危机后美国汽车销售 资料来源：美国商务部，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：美国经济分析局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 金融危机后金融危机后，国内同样在政策刺激下迎来复苏国内同样在政策刺激下迎来复苏。2008 年全球金融

63、危机的冲击下，国内终端需求持续萎缩，消费与出口走弱，全行业总产值增速由 8 月的 35%降至12 月的-6.8%，企业开工率走低、 盈利能力下滑。 但随后政府推出了总规模约 4 万亿元人民币的一系列财政、货币刺激政策，经济刺激计划获取了极大的辐射和带动效应，拉动包括基建、房地产、家电、汽车等在内的多个化工品下游行业需求的快速回暖。 金融危机时期美国制造业新订单情况金融危机时期美国制造业新订单情况 欧盟欧盟 15 国工业新订单指数国工业新订单指数(2005 年年=100) 资料来源：美国商务部，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中国中国 GDP 增速

64、在政策刺激下快速修复增速在政策刺激下快速修复 中国制造业中国制造业 PMI 先于发达国家回升先于发达国家回升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 国内房屋开工与销售复苏国内房屋开工与销售复苏 金融危机后国内汽车产销量增长情况金融危机后国内汽车产销量增长情况 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 金融危机后化工品金融危机后化工品的走势进入的走

65、势进入需求修复需求修复期期 欧美化工产业欧美化工产业追随整体经济的追随整体经济的复苏复苏迎来为期一年多迎来为期一年多的量价齐的量价齐修复修复阶段阶段。政策刺激下的欧美各国经济迎来复苏，带动化工品关键下游快速修复，2009 年 Q1-Q3，美国与欧元区国家的化工品产量跌幅持续收窄。随后需求的持续修复带动化工品产量继续增长，同比增速于 2009 年 Q4 由负转正；并在低基数效应的影响下表现出极大的同比增速。价格方面，发达经济体的化工品价格指数也于 2009 年 Q2 起迎来反弹。 下游的强势复苏带动下游的强势复苏带动国内国内化工行业快速回暖化工行业快速回暖。金融危机后国内刺激政策所挹注的基建、汽

66、车、家电等领域均为化工产品重要下游，终端的复苏成功带动国内化工行业的快速回暖。国内化学工业 PPI 同比增速自 2009 年 7 月探底反弹，并于年底转正，相关化工企业的营收增速快速恢复至金融危机之前。以占比较大的化学原料及其制品行业为例， 其主营业务收入累积同比增速从 2009 年 2 月的-7.39%低点至 2010 年 2 月已回升至 42.97%。 金融危机后国内家电产量增长恢复情况金融危机后国内家电产量增长恢复情况 金融危机后国内布与纱产量增长情况金融危机后国内布与纱产量增长情况 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理

67、2007-2011 年全球化工品产量同比增速年全球化工品产量同比增速 德国和美国化工品价格指数德国和美国化工品价格指数 资料来源：ACC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：德意志银行，美国劳工统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 2.1.2 立足当下立足当下：化企资本开支有限化企资本开支有限，外部冲击加速格局优化外部冲击加速格局优化 海外化企资本开支降幅扩大海外化企资本开支降幅扩大；国内国内化企化企有序有序扩张节奏有所放缓扩张节奏有所放缓 2020 年年 H1 全

68、球化工企业资本开支降幅扩大全球化工企业资本开支降幅扩大，预计未来将保持在较低增速预计未来将保持在较低增速。2018年以来，全球经济增速放缓，化工行业景气下行，全球大宗化学品与特种化学品上市公司资本开支增速自 2018 年呈明显收窄之势，到 2019 年 Q3 以来增速陆续转负。2020 年 H1，受新冠肺炎疫情冲击影响，化工品需求进一步走弱，全球化企资本开支降幅扩大。同时，根据 Statista 预测，预计未来全球化企资本性支出增速将逐步上升，总体将维持在 3%-5%的增速水平。 从从国内化企国内化企扩张情况来看扩张情况来看， 新冠肺炎疫情新冠肺炎疫情中中断断 2019 年年以来化企以来化企高

69、扩张速度高扩张速度， 行业行业扩扩张步伐放缓张步伐放缓。2020 年以来，国内化工行业细分子行业中，除了石油、煤炭及其他燃料加工业外，其余子行业均因疫情冲击导致固定投资额同比增速大幅下降。二季度以来，随着复工复产推进，行业固定资产投资逐步恢复，跌幅有所收窄，但整体扩张步伐呈现明显放缓。 从上市公司的口径来看，由于上市公司相比普通规由于上市公司相比普通规上企业拥有更强的抗风险能力上企业拥有更强的抗风险能力，因此因此其其在建工程规划受疫情影响较小在建工程规划受疫情影响较小， 整体维持整体维持 2019 年底以来的增速年底以来的增速。 疫情的冲疫情的冲击主要体现击主要体现企业资本性支出企业资本性支出

70、 （现金现金） ，） ， 由于停工停产导致经济活动停滞由于停工停产导致经济活动停滞、 需求减弱需求减弱， 金融危机后国内化工品价格指数迅速回升金融危机后国内化工品价格指数迅速回升 金融危机后化工企业营收快速改善金融危机后化工企业营收快速改善 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 全球化工品上市公司资本开支全球化工品上市公司资本开支（季季） 全球化工行业资本支出预测全球化工行业资本支出预测 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息

71、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 企业为抵御风险减少现金支出企业为抵御风险减少现金支出，整体扩张节奏有所放缓整体扩张节奏有所放缓。2020 年 Q1，基础化工与石油石化上市公司资本性支出（现金）增速分别下滑 8.69pcts 和 14.89pcts 至6.18%和0.32%； Q2基化上市公司资本性支出 （现金） 同比增速进一步收窄至 4.41%，而石化上市公司同比转负； 随着 Q3 经营情况好转， 基化上市公司资本性支出 （现金）小幅回暖，同比增速扩大至 9.06%。 安环规范化背景下安环规范化背景下，新冠肺炎疫情冲击进一步

72、优化行业格局新冠肺炎疫情冲击进一步优化行业格局 安环规范化安环规范化，国内化工业集中度提升趋势确定国内化工业集中度提升趋势确定。经济发展新常态下，企业的环保和安全生产已成为国内化工行业供给端的核心变量之一， 2019 年江苏盐城的“321”爆炸事件更是加速了中国化工安环规范化进程。随着国内环保与安全生产要求不断提高、各地环保治理执行力度加大；部分企业因环保不达标或难以承受环保处理成本的增加而难以正常开工甚至关停，对行业供给和需求都产生深刻影响。 根据石油与化工联合会数据， 国内石油和化工规模以上企业数量自 2016 年以来持续减少。可以看到，在安环规范化趋势下，中国化工行业持续由过往“高投资、

73、高增长”的运营态势转向更为理性投资、行业集中度逐步提升、龙头企业强者恒强的新常态，集中度提升趋势确定。 中国化工子行业固定资产投资完成额增速中国化工子行业固定资产投资完成额增速 基础化工上市公司资本开支同比增速基础化工上市公司资本开支同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：样本根据基础化工行业上市公司数量滚动更新，下同。 石油石化石油石化上市上市公司资本开支同比增速公司资本开支同比增速 化工行业上市公司资本开支同比增速化工行业上市公司资本开支同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：剔除两桶油。 资

74、料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：剔除两桶油。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 国内规上化工企业数量持续减少国内规上化工企业数量持续减少 数据来源：石油与化工联合会，兴业证券经济与金融研究院整理 需求冲击下需求冲击下，龙头企业长期积累的资本龙头企业长期积累的资本、技术技术、运营水平将力保其平稳渡江运营水平将力保其平稳渡江，而而落后产能的加速出清或加速行业格局优化进程落后产能的加速出清或加速行业格局优化进程。从生产角度来讲，头部企业大多拥有稳定的供应链以及库存管理，具有更好的生产弹性来

75、应对外部环境的冲击；从企业经营角度来讲，头部企业体量大，且经过 2018-2019 年的消化，资产负债率普遍回到合理水平，有足够的“存粮”应对危机时盈利的衰退和危机结束后进行扩张抢占市场份额。反观中小企业，由于体量、市场、供需关系等多重原因，风险抵御能力大多较弱， 且在经历 2019 年的周期底部后， 其本就多处于盈亏平衡附近，疫情的冲击将进一步加快出清速度。 根据上市公司财报， 基础化工行业 2020 年 Q1 的净利润分布显著向市值/净资产前10%的企业集中。 Q2 以来， 随着复工复产推荐， 小规模公司净利润占比有所回升，因此市值/净资产前 10%的企业净利润占比有所下滑。此外，上市公司

76、的扩张行为同样呈现出向头部企业集中趋势。我们认为疫情冲击下，国内化工行业格局优化进程或将提速。重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量，以及把握竞争格局以及把握竞争格局出众的化工产品在需求复苏背景下从盈利修复走入周期反转的机遇出众的化工产品在需求复苏背景下从盈利修复走入周期反转的机遇。 基化行业单季度净利润按市值分布基化行业单季度净利润按市值分布 基化行业单季度净利润按净资产分布基化行业单季度净利润按净资产分布 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读

77、正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 2.1.3 总结来看总结来看， 行业正值行业正值底部底部， 供需改善下盈利修复供需改善下盈利修复将将成成主旋律主旋律， 部分化工品或部分化工品或走向反转走向反转 基于前述供需展望基于前述供需展望，行业正值底部背景下行业正值底部背景下，盈利修复将成主旋律盈利修复将成主旋律，部分竞争格局部分竞争格局出众的化工品或走向反转出众的化工品或走向反转。当前多数化工产品价格与价差处于周期底部，具有较高的安全边际。 需求方面， 全球经济有望走出类似于 2008 年金融危机后的修复走势，虽然当下国内刺激可能不及金融危机时期，且国内经济

78、经历了增速换挡，未来或难再现金融危机时期的波澜壮阔的“V”形反转， 但在海外政策强力刺激下， 当前全球化工品下游均陆续迎来修复，未来化工品需求边际的进一步改善有望带动化工行业持续复苏。 供给方面，当前国内产能虽仍处于过剩状态，但较供给侧改革之前，目前产能更多的是 2017 年以来行业景气所带来的企业自发性扩产， 因此当前产能过剩程度稍好， 同时疫情的意外袭来在一定程度上也延缓了国内化企的扩张节奏。 另一方面，当前仍处于安环规范化下的产能出清阶段，抵御风险能力较差的中小企业在需求恶化的背景下或将加速出清，带动行业格局进一步改善。 结合供给和需求，我们认为未来未来化工品下游化工品下游需求需求有望有

79、望继续改善继续改善，大部分大部分化工品盈化工品盈利利回到回到 2019 年的水平无虞年的水平无虞；而而基于对市场情绪的判断基于对市场情绪的判断，在需求快速增长的前提在需求快速增长的前提下下， 部分部分竞争格局较好竞争格局较好、 集中程度较高的行业集中程度较高的行业， 其其短期的供不应求短期的供不应求或或将持续发酵将持续发酵，带动产品价格上涨带动产品价格上涨，景气反转景气反转。 农化农化：相关相关作物价格作物价格触底回升触底回升，关注农药关注农药、化肥投资机会化肥投资机会 粮价与油价从底部回升粮价与油价从底部回升，农药农药、化肥需求整体较为化肥需求整体较为刚性刚性。部分全球主要粮食生产地区， 如

80、美国、 澳大利亚， 2019 年的极端天气影响， 影响了需求。 全球主要粮食，如玉米、大豆、小麦，价格在 2014 年后中枢逐步走低。目前粮食价格与油价均从底部开始回升。截至 2020 年 10 月 16 日，国内玉米（现货均价） 、棉花（现货均价） 为 2368、 14388 元/吨， 较年初上涨约 29%、 6%， 较年内低点上涨 29%、 50%。本月期货玉米 2101、郑棉 2101 一度上涨至 2629、15305 元/吨，均为新高。5 月以来国际原油价格整体呈现上涨态势， 当前 Brent 和 WTI 现货价格分别站稳 40 美 基础化工行业在建工程按市值分布情况基础化工行业在建工

81、程按市值分布情况 基础化工行业在建工程按净资产分布情况基础化工行业在建工程按净资产分布情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 元/桶。农药、化肥是重要的农资，原油价格上行和作物涨价有望刺激农药、化肥等农资的施用积极性，扩大下个种植季的种植面积，增加农药和化肥的需求；棉花价格走高有望提高粘胶用量。 2.2.1 农药行业农药行业：农药产品格局分化农药产品格局分化，头部企业强者愈强头部企业强者愈强 国内环保国内

82、环保、安全标准大幅提高安全标准大幅提高，行业政策趋紧行业政策趋紧，农药中间体农药中间体、原药价格过去几年原药价格过去几年大幅波动大幅波动，对农药行业产生了巨大影响对农药行业产生了巨大影响。国内农药行业供给格局大幅改善，国内农药产量在 2017、2018 年连续两年下滑，农药行业有望进一步向头部企业集中。农药行业上市公司资本开支向头部公司集中农药行业上市公司资本开支向头部公司集中， 在建工程达到近在建工程达到近 10 年峰值年峰值， 强者愈强者愈强强。根据 22 家样本农药上市公司计算，2020 年 Q3 在建工程保持 10 年来高位。农药企业在成本控制、产品布局、技术实力、一体化布局等方面差距

83、显著扩大。 农药因需求低迷农药因需求低迷、供给增加等因素价格回落供给增加等因素价格回落，不同农药产品格局出现分化不同农药产品格局出现分化。粮食价格筑底、主要粮食种植区域极端天气等对农药需求有所影响。同时，因部分企业复产、产能向中西部转移等，农药新增供给逐步增加。农药价格 2019 年初以来整体承压， 原药价格指数 2019 年末下滑至近两年来的低点， 但在农药行业供给格局较 2017 年已出现明显改善、环保等成本提高等因素支撑下，农药价格中枢较2017 年前已系统性上移。 玉米玉米、大豆等粮食价格大豆等粮食价格从底部回升从底部回升 国际油价从底部回升国际油价从底部回升 数据来源：Wind，兴业

84、证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 我国化学农药原药产量我国化学农药原药产量 农药价格指数农药价格指数在在 2019 年回落至底部年回落至底部 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 中农立华， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 重点关注菊酯重点关注菊酯、麦草畏麦草畏、创新药创新药（乙唑螨腈乙唑螨腈、四氯虫酰胺等四氯虫酰胺等） 、） 、草铵膦草铵膦、农药中间农药中间体等产品赛道好的细分产品体等产品赛道好

85、的细分产品。虽然近年来农药出口量有所下滑，中国仍然是全球主要的农药原药生产国和出口国。全球农化市场终端销售规模维持在 500 亿美金上方，同时农药作为不可或缺的农资投入，需求较为刚性，较好的支撑了国内农药行业的整体需求。受工艺壁垒、供需格局、贸易模式等多因素影响，部分农药品种中长期趋势仍然向好。产品赛道好产品赛道好、一体化程度领先一体化程度领先、园区化园区化、精细运营精细运营、持续成长的农药公司成长有望加速持续成长的农药公司成长有望加速。 2.2.2 磷磷复合肥行业复合肥行业：“三磷整治三磷整治”自上而下推动复合肥行业供给侧改革自上而下推动复合肥行业供给侧改革 “三磷整治三磷整治”不断深化不断

86、深化，磷酸一铵行业格局或持续优化磷酸一铵行业格局或持续优化。 2019 年 4 月 30 日，国家生态环境部印发长江“三磷”专项排查整治行动实施方案 ，明确了长江“三磷”专项排查整治行动的总体要求和工作安排。氮、磷、钾单质肥为复合肥的主要原材料，掌握上游资源的复合肥企业成本优势显著，有望在复合肥行业整体盈利下行时逆势扩张，实现市占率的提升。 国内施肥效率低国内施肥效率低，科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。以缓控释肥、硝基肥、水溶肥、专用肥、功能性复合肥等为代表的新型复合肥仍处于产品生命周期的成长阶段。新型复合肥毛利率通常较普通复合肥高，重点布局新型复合肥的企业，

87、在丰富产品结构的同时，盈利水平也有望提高。 销售渠道销售渠道方面方面，农业服务前景广阔农业服务前景广阔。在国家鼓励引导农业向规模化、集约化、专业化发展的背景下，未来的农资渠道或逐渐扁平成“农资生产企业-农业综合服务商-种植户”， 农场和大农户将会逐渐成为农化产品销售的关键。 在此背景下， 复合肥企业顺势搭建综合农业服务平台，实现从“复合肥制造商”向“复合肥制造+农业服务商”的转变，亦将迎来广阔前景。 单质肥价格单质肥价格 复合肥产品价格复合肥产品价格 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必

88、阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 2.2.3 粘胶粘胶行业行业：棉花供需或趋紧张棉花供需或趋紧张，粘胶短纤价格存上涨预期粘胶短纤价格存上涨预期 根据美国农业部（USDA）2020 年 10 月份棉花供需数据报告，小幅下调全球棉花产量 0.79%，上调全球棉花消费量 1.35%。其中美棉产量下调 0.06%，中国棉花消费量上调 2.74%， 印度棉花消费量上调 2.22%，全球棉花需求上行。根据中国农业部 10 月发布的中国农产品供需形势分析， 2020/21 期末库存调减 16 万吨至 733 万吨。在国内经济稳定复苏向好的支撑下，棉花下游需求向

89、好，粘胶短纤开工率逐渐提升。需求支撑下，粘胶短纤价格已迎来上涨，未来有望延续涨势。 精细化工品精细化工品与新材料与新材料：全球竞争新变局全球竞争新变局与与产业发展产业发展新机遇新机遇 2.3.1 逆全球化冲击逆全球化冲击+国内产业升级国内产业升级，化工新材料迎进口替代历史机遇化工新材料迎进口替代历史机遇 全球化趋势已放缓全球化趋势已放缓，全球经济增速中枢下行全球经济增速中枢下行，贸易保护主义再起贸易保护主义再起 长期长期看看“全球化全球化”或仍是大潮流或仍是大潮流。工业文明的发展将人类文明的发展推向了全球合作之路，自 20 世纪 80 年代以来，技术发展带来运输成本下降，制造业供应链全球分工加

90、速延伸，全球化现象在世界范围日益凸现，已被认为是当今时代的基本特征。 而随着经济全球化的发展， 当前全球各国家和地区的贸易联系已异常紧密，长期看“全球化”或仍是无法逆转的大潮流。 国内复合肥产量国内复合肥产量 复合肥产能复合肥产能 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 粘胶价格走势粘胶价格走势 棉花价格走势棉花价格走势 资料来源：中纤网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 行业投资策略报告行业投资策

91、略报告 但中短期内但中短期内，以美国为主导的贸易摩擦以及新冠肺炎疫情对于全球产业链的破坏以美国为主导的贸易摩擦以及新冠肺炎疫情对于全球产业链的破坏将给全球化带来新的不确定性将给全球化带来新的不确定性。 回顾近年来全球化的发展， 全球贸易占 GDP 比重已在 2008 年达到顶峰， 此后欧美等发达经济体在经历前期“去工业化”后再次提出“再制造业化”， 全球化趋势性放缓。 特别自 2018 年以来， 全球经济增速中枢放缓，全球贸易遭遇变局，以美国为代表的部分发达国家贸易保护主义苗头重燃，美国以增加关税的方式率先向中国、欧洲、日本等多国发起诘难，给全球化带来新的不确定性。 2020 年以来，随着新冠

92、肺炎疫情的爆发，各国经济普遭冲击，为刺激本国经济，部分发达国家宣布各项产业链回迁鼓励政策：美国鼓励美国企业回迁，并表示政府愿意承担企业回迁成本；日本经济产业省宣布将拨付 2200 亿日元（约合 22 亿美元） 用于资助日本企业将生产线转移回日本本土， “逆全球化”呈愈演愈烈之势。 表表2、 全球化下各国化学品贸易往来密切全球化下各国化学品贸易往来密切 第一大第一大 出口市场出口市场 第二大第二大 出口市场出口市场 第三大第三大 出口市场出口市场 第四大第四大 出口市场出口市场 第五大第五大 出口市场出口市场 合计合计 欧盟欧盟 亚洲其他 美国 欧洲其他 中国 非洲 78.5% 亚洲其他亚洲其他

93、 中国 欧盟 美国 日本 中东 85.0% 美国美国 欧盟 亚洲其他 拉丁美洲 中国 日本 59.1% 中国中国 亚洲其他 欧盟 美国 拉丁美洲 日本 83.9% 日本日本 亚洲其他 中国 美国 欧盟 拉丁美洲 96.7% 欧洲其他欧洲其他 欧盟 亚洲其他 拉丁美洲 美国 中国 93.3% 中东中东 中国 亚洲其他 欧盟 非洲 美国 88.3% 拉丁美洲拉丁美洲 美国 欧盟 亚洲其他 中国 日本 86.7% 非洲非洲 欧盟 亚洲其他 美国 中东 中国 87.6% 大洋洲大洋洲 亚洲其他 美国 中国 欧盟 日本 90.8% 全球全球 亚洲其他 中国 欧盟 美国 拉丁美洲 72.9% 资料来源：C

94、EFIC，兴业证券经济与金融研究院整理 2008 年以来全球贸易发展趋缓年以来全球贸易发展趋缓 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 政策扶持政策扶持+市场空间大市场空间大，国内产业升级稳步推进国内产业升级稳步推进，全球高附加值产业渐向东全球高附加值产业渐向东移移，国内相关产业链化工品有望享受发展红利国内相关产业链化工品有望享受发展红利 当前国内拥有全球最完整的产业当前国内拥有全球最完整的产业链配套链配套、巨大的市场巨大的市场容量等优势容量等优势。从上个世纪

95、末开始，随着新兴经济体的崛起和发达国家低端产业外迁政策实施，全球化进程的加快，传统产业尤其是劳动密集型产业向发展中国家转移。受益于较低的劳动力成本和改革开放的不断深入，中国大陆成为发达国家外迁产业的重要承接地，当前国内已拥有全球最完整的产业链配套。具体来看，改革开放 40 年，我国工业发展进入腾飞期，目前中国是世界上唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，200 多种工业品产量居世界第一，近 10 年来制造业增加值稳居世界首位。 原先集中在海外的部分产业如显示面板显示面板、集成电路集成电路等产业正逐步往国内迁移，为国内相关产业链企业的崛起带来新的机遇。以集成电路产业为例以集成电路产业为例，

96、为解决关键产为解决关键产业被扼颈的难题业被扼颈的难题，国家政策频发力扶持相关产业国家政策频发力扶持相关产业，部分关键材料迎来部分关键材料迎来进口替代加进口替代加速的速的发展新机遇发展新机遇。 国内12英寸晶圆厂未来几年有望保持1000亿每年的投资体量，大幅提高 12 英寸晶圆的体量。 国家密集出台相关政策推动产业发展； 各地方政府相继成立基金，引导半导体产业发展。国内半导体材料企业在供货时间、成本等多方面有天然的优势，伴随国内晶圆厂建成投入使用，可预见国内对半导体材料的需求将大幅提高，国内半导体材料企业有望加速成长。 表表3、 半导体材料半导体材料国家扶持政策国家扶持政策梳理梳理 时间时间 政

97、策政策 颁布方颁布方 2014 年 国家集成电路产业发展推进纲要 国务院 2015 年 “互联网”+三年行动计划 工业和信息化部 2016 年 十三五”国家信息化规划 国务院 2016 年 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2018 年 关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知 财政部、税务总局、国家发改委、工业和信息化部 资料来源：地方政府网站，中国行业资讯网，兴业证券经济与金融研究院整理 表表4、 半导体产业的半导体产业的地方扶持基金地方扶持基金 时间时间 基金基金 基金规模基金规模 时间时间 基金基金 基金规模基金规模 2014.07 北京集成电路产业发展股权投资基金

98、 300 亿 2016.06 辽宁集成电路产业投资基金 100 亿 2014.09 天津集成电路设计产业促进专项资金 每年 2 亿 2016.09 陕西省集成电路产业投资基金 300 亿 2015.07 北京集成电路海外平行基金 20 亿 2016.11 石家庄集成电路产业投资基金 100 亿 2015.07 江苏浦口集成电路产业基金 10 亿 2016.12 深圳市集成电路产业投资基金 50-100 亿 2015.08 湖北集成电路产业投资基金 高于 300 亿 2016.12 南京市集成电路产业专项发展基金 500+100 亿 2015.10 湖北长江经济带产业基金 2000 亿 （母基金

99、） 2017.01 无锡市集成电路产业投资基金 200 亿 2015.12 湖南国微集成电路创业投资基金 50 亿（目标） 2017.02 昆山海峡两岸集成电路产业投资基金 100 亿 2016.01 上海集成电路产业基金 500 亿 2017.05 安徽省集成电路产业投资基金 300 亿 2016.03 厦门国资紫光发展基金 160 亿 2017.10 青岛海丝民和半导体基金企业 30 亿 2016.05 四川省集成电路和信息安全产业投资基金 120 亿 2018.08 重庆市半导体产业发展基金 500 亿 2016.06 安芯产业投资基金 500 亿（目标） 2018.09 江苏元禾华创集

100、成电路产业投资基金 40亿 （首期） 2016.06 广东省集成电路产业投资基金 约 150 亿 2018.11 淄博集成电路产业投资基金 5 亿（首期） 资料来源：各政府网站，CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 以显示面板行业为例以显示面板行业为例，国内政策扶持下国内政策扶持下，全球显示面板产业东移已成趋势全球显示面板产业东移已成趋势。2019年以来，由于全球供应过剩，LCD 价格下跌，海外企业陆续宣布逐步关停部分生产线。另一方面，随着国内市场在政府扶持下的不断发

101、展，国内企业亦通过自主研发穿心持续壮大，全球显示面板产业呈现明显的向国内转移趋势，京东方、华星光电等龙头竞争力渐强。 随着国外厂商的退出， 国内面板产业链有望持续壮大。 表表5、 2019-2021 年中国高世代液晶面板生产线与投产情况年中国高世代液晶面板生产线与投产情况 厂商厂商 世代世代 投产时间投产时间 产能产能（片片/月月） 产能面积产能面积（万平方米万平方米） 京东方 10.5 2019Q4 120K 1426.72 华星光电 11 2019Q1 90K 1075.68 11 2021Q1 90K 1075.68 惠科 8.6 2019Q1 150K 990 8.6 2019H2 6

102、0K 396 8.6 2019H2 120K 792 富士康 10.5 2020H2 90K 1070.04 合计 720K 6826.12 资料来源：观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 表表6、 海外海外 LCD 面板产能加速退出面板产能加速退出 世代世代 投产时间投产时间 原产能原产能（片片/月月） 20Q1 末产能末产能 最新停产计划最新停产计划 LGD 7 2006Q1 230K（30K IT） 140K 2020 年底前全部停线 8 2009Q2 240K（240K IT） 100K 2020 年底前停产 TV 产线，保留 40K IT 产能 三星 8 2007Q3 200K 5

103、5K 2020 年底前全部停线 8 2009Q2 150K 85K 2020 年底前全部停线 7 2006Q1 160K（50K IT） 160K 2020 年底全部停线 松下 8 2010Q2 50K 15K 2021 年 Q1 关停 合计 1010K（320K IT） 555K 保留 40K IT 产能 资料来源：观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 我们认为，在面板、半导体产业东移大趋势下， “逆全球化”对相关产业供应链稳定性的冲击有望加速国内可进口替代新材料行业的崛起。 建议关注以半导体材料半导体材料、OLED 显示显示材料材料等正处进口替代窗口期的化工新材料。 2.3.2 消费消费

104、升级升级背景下背景下，相关相关领域领域化工产品化工产品迎迎巨大成长空间巨大成长空间 代糖代糖：消费习惯消费习惯、健康意识等促合成高倍甜味剂消费习惯健康意识等促合成高倍甜味剂消费习惯，安赛蜜安赛蜜、三氯蔗糖三氯蔗糖等产品需求空间广阔等产品需求空间广阔 甜味剂是能赋予食品甜味的食品添加剂甜味剂是能赋予食品甜味的食品添加剂，可分为功能性甜味剂和糖醇类甜味剂可分为功能性甜味剂和糖醇类甜味剂（木糖醇、 麦芽糖醇等） ， 功能性甜味剂包括人工合成高倍甜味剂功能性甜味剂包括人工合成高倍甜味剂 （糖精、 甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等）和天然甜味剂和天然甜味剂（甜菊糖） ，目前占据着甜味剂的主要市

105、场。 因消费习惯因消费习惯、健康生活理念的逐步推广健康生活理念的逐步推广，同时肥胖等健康问题的日益严重同时肥胖等健康问题的日益严重，传统传统 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 32 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 食糖市场有望部分被三氯蔗糖食糖市场有望部分被三氯蔗糖、安赛蜜等合成高倍甜味剂替代安赛蜜等合成高倍甜味剂替代。伴随经济水平提高、食品工业快速发展等，全球龋齿、肥胖、糖尿病、心血管疾病等健康问题日趋严重。而过度摄入食糖（蔗糖、玉米糖浆等）是上述健康问题的重要诱因。 成本是下游选择甜味剂的重要考虑因素成本是下游选择甜味剂的重要考虑因素，

106、人工合成高倍甜味剂成本优势突出人工合成高倍甜味剂成本优势突出。根据 Tale & Lyle 等报告，成本是下游选择甜味剂的主要考核因素一直。安赛蜜安赛蜜、三三氯蔗糖当前相对蔗糖等成本优势显著氯蔗糖当前相对蔗糖等成本优势显著。当前蔗糖价格筑底当前蔗糖价格筑底，未来蔗糖价格有望向未来蔗糖价格有望向历史均值逐步回归历史均值逐步回归，进一步凸显安赛蜜进一步凸显安赛蜜、三氯蔗糖的成本优势三氯蔗糖的成本优势，加速替代进程加速替代进程。 以安赛蜜以安赛蜜、 三氯蔗糖等新一代人工合成的高倍甜味剂产品三氯蔗糖等新一代人工合成的高倍甜味剂产品， 因其不参与新陈代谢因其不参与新陈代谢、 糖尿病问题日益严重糖尿病问题

107、日益严重 表表7、 合成甜味剂合成甜味剂相关性能相关性能比较比较 甜味剂甜味剂 甜度甜度 热稳热稳定性定性 保质期保质期 安全性安全性 后味后味 糖精 500 好 长 差 苦味 甜蜜素 40 好 长 一般 金属味 阿斯巴甜 200 差 短 好 无 安赛蜜 200 好 长 较好 金属味 三氯蔗糖 600 好 长 好 无 资料来源：IDF，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 传统糖类替代空间巨大传统糖类替代空间巨大 资料来源：Tale & Lyle，兴业证券经济与金融研究院整理 表表8、 饮料成本比较饮料成本比较（蔗糖蔗糖/安赛蜜安赛蜜/三氯蔗糖三氯蔗糖

108、） 产品产品 含糖量含糖量 范围范围 蔗糖糖蔗糖糖含量含量 安赛蜜安赛蜜成本成本 安赛蜜较安赛蜜较蔗糖成本蔗糖成本 三氯蔗糖三氯蔗糖成本成本 三氯蔗糖较蔗三氯蔗糖较蔗糖成本糖成本 高含糖量饮料 100 g/L 120 g/L 0.045 元/L -91.5% 0.041 元/L -92.3% 中含糖量饮料 50-100 g/L 80 g/L 0.030 元/L -91.5% 0.027 元/L -92.3% 低含糖量饮料 0-50 g/L 40 g/L 0.015 元/L -91.5% 0.014 元/L -92.3% 资料来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 0

109、0500600700200020142035E百万人糖尿病患者人数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 33 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 吸收率低吸收率低、 对牙齿损坏程度小对牙齿损坏程度小、代谢不用胰岛素代谢不用胰岛素、 甜感好甜感好、安全性高等诸多优点安全性高等诸多优点, 是肥胖症是肥胖症、 心血管疾病和糖尿病患者食品的理想食品添加剂心血管疾病和糖尿病患者食品的理想食品添加剂。 随着人们消费习惯随着人们消费习惯、健康意识日渐提升健康意识日渐提升，合成高倍甜味剂合成高倍甜味剂有望迎来的有望迎来的巨大成长空间巨大成长空间。 维生素维生素：

110、肉类消费增加肉类消费增加，养殖业养殖业、食品工业持续发展拉动添加剂需求食品工业持续发展拉动添加剂需求 常见的添加剂包括多种饲用、人用添加剂，如维生素、蛋氨酸、甜味剂等。饲料用添加剂通常用于题升动物营养健康和养殖利润，人用添加剂通常为了实现防止食物变质、改善食品感官、保持营养、增加品种和方便性等。 随着各发展中国家经济增长引发的居民膳食结构改善、消费升级、对饮食健康的认识的提高， 动物蛋白摄入量的持续提升是长期趋势， 食品工业也有望升级换代，肉类消费量有望持续增长，进而有效带动添加剂的市场需求。目前全球最大的香目前全球最大的香精香料公司仍为海外的跨国企业精香料公司仍为海外的跨国企业，国内企业仍有

111、巨大的成长空间国内企业仍有巨大的成长空间。 2.3.3 能源革命进行时能源革命进行时，关注关注光伏与电动车产业光伏与电动车产业大趋势大趋势 光伏光伏材料材料：国内光伏平价上网已是大势所趋国内光伏平价上网已是大势所趋，关注光伏产业链新材料关注光伏产业链新材料 光伏发电渗透率仍较低光伏发电渗透率仍较低，未来可替代空间广阔未来可替代空间广阔。相比于传统发电方式，光伏发电能量来源为太阳能，可持续性强，且对环境友好。2019 年可再生能源发电新增198GW，其中光伏发电新增 117GW，占全球新增发电量 48%；但从整体渗透率来看，2019 年光伏发电占比仅 2.6%，未来成长空间广阔。 我国光伏产业起

112、步较晚但呈现迅速发展的势头，2013 年新增光伏装机容量仅为12.9GW，至 2017 时到达 53.6GW 的高峰，2018-2019 年受到光伏补贴退坡的影响，新增光伏装机连续两年下降至 30.11GW，但我国仍然是全球光伏行业的第一但我国仍然是全球光伏行业的第一大市场大市场，新增光伏容量是第二大市场新增光伏容量是第二大市场（美国美国）的两倍有余的两倍有余。 全球香精香料市场规模将进一步扩大全球香精香料市场规模将进一步扩大 食品香精下游结构食品香精下游结构 资料来源：IAL，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Leffingwell & Associates， 兴业证券经济与金融研究

113、院整理 34%9%13%7%6%6%10%6%9%饮料糕饼乳制品肉制品医药卫生用品其他快速食品零食烘焙 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 34 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 根据发改委与国家能源局文件规划，明确明确 2020 年光伏发电平价上网项目装机规年光伏发电平价上网项目装机规模模 33.05GW，同比同比 2019 年第一批光伏项目增长年第一批光伏项目增长 123.62%。随着推进平价上网的配套政策实施，2020 年上半年国内新增光伏装机容量逐步恢复同比增长 1.05%至11.52GW。而根据国家能源局发布的 2020 年光伏发电国

114、家补贴竞价结果显示，预预计计 2020 年竞价的总装机容量达到年竞价的总装机容量达到 2596.72 万千瓦万千瓦，相较相较 2019 年纳入补贴范围的年纳入补贴范围的2278.86 万千瓦增长万千瓦增长 14%。 技术进步带来成本下降技术进步带来成本下降，国内光伏平价上网时代即将来临国内光伏平价上网时代即将来临，政策端对非化石能源政策端对非化石能源的推动逐步加码的推动逐步加码，光伏行业迎发展良机光伏行业迎发展良机，建议关注光伏产业链相关材料建议关注光伏产业链相关材料。 锂电材料锂电材料：政策助力政策助力下下全球汽车电动化趋势已定全球汽车电动化趋势已定，锂电材料有望充分受益锂电材料有望充分受益

115、 政策助力下政策助力下，中国新能源车市场具有先发优势中国新能源车市场具有先发优势。相比传统燃油车，电动车的能源更加清洁、驾驶体验也具有一定优势。在经过一段时间的方向选择后，目前全球主流整车厂已纷纷加码电动车布局。而国内新能源车市场在政策扶持、持续的财政补贴和地方补贴下，具有先发优势。 光伏发电在全球电力中所占份额光伏发电在全球电力中所占份额 2019 年新增光伏装机容量年新增光伏装机容量中国中国占比占比 26% 资料来源：IRNEA，BNEF，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Solar Power Europe，兴业证券经济与金融研究院整理 光伏发电电价逐年降低光伏发电电价逐年降低 1

116、9 年光伏发电稳居全球净增发电容量第一年光伏发电稳居全球净增发电容量第一 资料来源：国家发改委，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 35 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 表表9、 疫情以来的国内加大政策扶持力度疫情以来的国内加大政策扶持力度 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 相关内容概要相关内容概要 2020 年3 月 发改委/司法部 关于加快建立绿色生产和消费法规政策体系的意见 鼓励公用交通及公共事业相关领域新增或更新车辆采用新能源、清洁能源汽车 2

117、020 年4 月 财政部、工信部、科技部和发展改革委 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 将新能源车补贴延长两年至 2022 年底；原则上 2020-2022 年间在前一年基础上退坡 10%、 20%； 公共交通领域 2020 年不退坡，2021-2022 分别在前一年基础上退坡 10%、20% 资料来源：相关政府网站，政策文件，兴业证券经济与金融研究院 燃油车限制政策燃油车限制政策+新能源车补贴政策新能源车补贴政策，欧洲加速扶持新能源车产业发展欧洲加速扶持新能源车产业发展。在政策上，欧洲采取欧盟委员会制定了严格的汽车排放新规，并对欧盟各国的排放情况进行监督。此外，各国陆续颁布额度较

118、大的补贴政策扶持新能源车产业，尤其在疫情对经济形成巨大冲击后，欧洲各国进一步加强补贴刺激新能源车消费。 表表10、 2020 年以来海外国家对电动车的刺激政策年以来海外国家对电动车的刺激政策 国家国家 主要政策与措施主要政策与措施 韩国 计划将电动汽车、氢燃料汽车购买补贴从 6 万辆扩大到 9.4 万辆；国家、地方分别予以购车补贴；对电动车最高对电动车最高可达可达 1820 万韩元万韩元，电动摩托车电动摩托车 330 万韩元万韩元； 德国 2019 年 11 月起补贴大幅提升，4 万欧元以下车型补贴提升万欧元以下车型补贴提升 50%，每辆纯电动车最高补贴每辆纯电动车最高补贴 6000 欧元欧元

119、，插电混动插电混动最高补贴最高补贴 4500 欧欧；4-6.5 万欧车型补贴提升万欧车型补贴提升 25%每辆纯电动车最高补贴每辆纯电动车最高补贴 5000 欧欧，插电混动最高补贴插电混动最高补贴 3750 欧欧，新补助政策执行至新补助政策执行至 2025 年年，在欧洲补贴力度仅次于挪威。 2020 年 6 月，为推动经济活动恢复，德国推出总额 1300 亿欧元的经济振兴一揽子计划，至至 2021 年底前年底前，4 万万欧元以下电动车最高将获得欧元以下电动车最高将获得 9000 欧元欧元/辆的现金补贴辆的现金补贴，其中 6000 欧元来自政府，3000 欧元来自汽车制造商。 法国 投入 80 亿

120、欧元振兴汽车产业，电动汽车的购车补贴由过去的电动汽车的购车补贴由过去的 6000 欧增加至欧增加至 7000 欧欧(燃油车补贴燃油车补贴 3000 欧欧)； 希腊 将于将于 18 个月内拨款个月内拨款 1 亿欧元补贴亿欧元补贴；计划 2030 年前将电动车在新车中的比例提升至 30%； 英国 未来 5 年内拨款 5 亿英镑建设电动车超级充电网络，并将电动车购车补贴延长至电动车购车补贴延长至 2023 年年； 欧盟 考虑提出采购计划，在全欧盟范围内采购符合标准的清洁能源汽车，预计未来两年花费 200 亿欧元； 成立一项 400-600 亿欧元的清洁能源汽车投资基金，加速投资零排放产业链； 在 2

121、025 年前，建立 200 万个公共充电站和替代燃料补给站； 对零排放汽车免除增值税对零排放汽车免除增值税。 资料来源：国际能源网，兴业证券经济与金融研究院 全球汽车电动化趋势已定全球汽车电动化趋势已定，国内受益政策红利已成规模最大国内受益政策红利已成规模最大、增速最快市场增速最快市场。目前中国不仅是全球最大的新能源车市场，也是增速最快的地区。另一方面，目前国内新能源车渗透率仅约 4%，未来仍有巨大市场空间。 全球新能源乘用车销量快速增长全球新能源乘用车销量快速增长 中国新能源汽车发展迅速中国新能源汽车发展迅速 资料来源：EV volumes，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 汽车工业

122、协会， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 36 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 动力电池是新能源车的核心部件，以 CATL、比亚迪为代表的国内电池龙头企业已确立全球领先地位。新能源车浪潮大势所趋，新能源车相关产业链都有望充分受益，国内动力电池技术全球领先。推荐关注新能源车产业链相关新材料推荐关注新能源车产业链相关新材料、新能新能源车核心部件动力电池相关材料源车核心部件动力电池相关材料。 表表11、 2019 年全球动力电池企业销量排名年全球动力电池企业销量排名 排名排名 企业企业 国家国家 销量销量/Gwh 排

123、名排名 企业企业 国家国家 销量销量/Gwh 排名排名 企业企业 国家国家 销量销量/Gwh 1 CATL 中国中国 32.5 5 三星 SDI 韩国 4.2 9 力神力神 中国中国 1.9 2 松下 日本 28.1 6 AESC 中国中国 3.9 10 SKI 韩国 1.9 3 LG 化学 韩国 12.3 7 国轩高科国轩高科 中国中国 3.2 4 比亚迪比亚迪 中国中国 11.1 8 PEVE 日本 2.2 资料来源：SNE Research，宁德时代招股说明书，电池中国，兴业证券经济与金融研究院整理 催化材料催化材料：“国六国六”标准施行驱动市场增长标准施行驱动市场增长，催化材料催化材料

124、迎发展机遇迎发展机遇 汽车尾气催化剂载体材质主要有陶瓷和金属两种，结构形式上分为颗粒型载体、蜂窝状载体和 SiC 泡沫陶瓷载体，主流车用载体为堇青石质蜂窝陶瓷载体，具备机械强度高、热稳定性好、排气阻力小、比表面积利用率高的特点。而其它类型的载体 （金属载体、 新兴的玻璃纤维载体） ， 由于工艺、 材料和成本等方面的原因，短期内难以大范围应用，因而未来长时间内蜂窝陶瓷载体仍将是主流。 “国标六国标六”施行有望催化下游市场规模进一步扩大施行有望催化下游市场规模进一步扩大。国五标准下，汽油车单车使用载体量约为 1.5L，柴油车约为 15L，国六标准下，汽油车需加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载

125、体需求提升至 3 升/台，前期受益于欧 VI 标准的广泛推行，符合欧 VI 标准的柴油车尾气净化用沸石产品销量快速成长。近期我国国家生态环境部正式发布轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） ，文件规定“国六”排放标准将于 2020 年 7 月 1 日起执行，沸石需求有望持续增长。 表表12、 轻型车轻型车（第一车型第一车型）国国比国比国、欧欧更为严格更为严格 项目项目 国国 欧欧 国国a 国国b 国国a 相相比国比国 国国b 相比相比国国 国国a 相相比欧比欧 国国b 相相比欧比欧 CO（mg/km） 1000 1000 700 500 -30% -50% -30% -50% THC

126、（mg/km） 100 100 100 50 0% -50% 0% -50% NMHC（mg/km） 68 68 68 35 0% -48.5% 0% -48.5% NOx（mg/km） 60 60 60 35 0% 41.7% 0% -41.7% N2O（mg/km） - - 20 20 新增要求 新增要求 - - PM（mg/km） 4.5 4.5 4.5 3.0 0% -33.3% 0% -33.3% PN（个/km） - 61011 61011 61011 新增要求 新增要求 0% 0% 资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

127、读正文之后的信息披露和重要声明 - 37 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 3、 投资策略投资策略 风物长宜放眼量风物长宜放眼量，中长期继续关注化工行业核心资产中长期继续关注化工行业核心资产 安环趋严下安环趋严下， 国内化工行业已迎来产业格局重塑的关键时期国内化工行业已迎来产业格局重塑的关键时期， 而而 2020 年以来的外年以来的外部冲击或加快格局优化进程部冲击或加快格局优化进程。 长期看， 国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提升、 具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。安环监管趋严也将给全国化工企业产生深远影响，原本依靠缩减环保、安全生产支出实

128、现盈利的落后企业或将面临亏损，部分落后园区甚至面临关闭；而原本身处规范化重点园区、自身环保达标、拥有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、 持续稳定的资本开支等优势的领先企业将持续受益。 短期看，外部需求的冲击造成国内化工行业盈利下滑，中小企业首当其冲，格局优化进程或加快， 强者恒强格局持续强化。 重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量 （万万华化学华化学、华鲁恒升华鲁恒升、扬农化工扬农化工、中国巨石中国巨石、民营炼化民营炼化等等） 。） 。 外部冲击下国内化工行业格局重塑进程或加快外部冲击下国内化工行业格局重塑进程或加快 资料来源：兴业证券经济与

129、金融研究院整理 供需两端入手供需两端入手，两条主线指引两条主线指引，寻觅周期机会寻觅周期机会 3.2.1 需端看修复需端看修复、供端选格局供端选格局，把握反转之机把握反转之机、优选成长龙头优选成长龙头 万华化学万华化学：国内化工行业翘楚国内化工行业翘楚，聚氨酯聚氨酯、石化石化、新材料三大产业集群齐头并进新材料三大产业集群齐头并进 低成本优势保障万华低成本优势保障万华 MDI、 TDI 盈利能力行业领先盈利能力行业领先， 产能扩张助力万华持续成长产能扩张助力万华持续成长。公司拥有 MDI 全产业链配套（除基础原料苯和原盐外全部自给） ，产能扩张、持续技改保障低成本优势，使得公司行业低迷时期仍录得

130、丰厚利润。中长期看，万华 MDI 拥有 120 万吨产能规划（烟台宁波 80、福建基地 40） ，助力公司巩固全球第一地位，且扩张过程中规模效应及先进工艺带来的成本优势有望进一步体现。TDI 方面， 公司外延整合东南电化并继续扩产， 有望跻身全球 TDI 行业龙头之列，TDI 与 MDI 业务协同将强化聚氨酯板块全球竞争力。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 38 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 持续资本开支加码持续资本开支加码石化产业链加强业务协同石化产业链加强业务协同，价值龙头未来成长亦可期价值龙头未来成长亦可期。公司C3/C4 石化装

131、置运行平稳，LPG 贸易规模不断扩大；100 万吨乙烯项目现已基本建成， 正进行设备调试， 随着后续相关装置陆续投产， 石化板块规模进一步扩张。石化产业链协同效应显著， 既可消耗聚氨酯板块 MDI 副产物、 提供聚醚生产原料；亦可提供精细化学品板块产品所需原料，巩固公司成本优势，保障基业长青。 公司新材料布局稳步推进公司新材料布局稳步推进。 18 年以来公司 7 万吨 PC、 30 万吨 TDI、 8 万吨 PMMA等项目陆续投产，未来 PC 二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12 等多个新项目将陆续落地；POE 项目已开始中试，预计今年三季度完成，到 2025 年之前产能有望达到 20

132、万吨；大硅片、CMP Pad+Slurry 等电子材料布局持续推进，产品类别多元化、产业链协同进一步完善，价值龙头未来成长亦可期。 万华治理能力突出， 通过中诚投资和中凯信实现员工持股， 有效调动员工积极性；搭建体系化的研发组织构架，实行丰厚的薪酬与激励机制，推动技术持续进步；信息化管理优化生产流程实现降本增效，保障公司长远发展。 MDI 价格价格已从底部已从底部回升回升，有望继续向周期反转推进有望继续向周期反转推进。三季度以来，MDI 装置检修、 海外装置不可抗力频发， 行业整体开工率始终维持低位、 供给收缩。 当前 MDI集中检修期临近，供给端或将继续收缩。需求方面，国内经济活动已基本恢复

133、正常， 建筑、 冰箱等领域保续高增长， 海外需求恢复良好。 当前 MDI 供需持续紧张，三季度以来聚合 MDI 价格涨幅已超过 80%， 纯 MDI 价格涨幅更是超过 120%。 我们认为，在需求向好及行业高集中度背景下，MDI 是最有可能实现由供需改善走向周期反转的化工品。 维持维持“买入买入”的投资评级的投资评级。 万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 行业市场集中度高，新建装置难度大、周期长； 万华依赖于持续研发攻关实现技术突破， 有望在较短时间内实现 80 万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司 C3/C4 石化装置运行平稳，LPG 贸

134、易规模不断扩大； 100 万吨大乙烯装置投产在即， 有望协同强化聚氨酯板块优势， 加深石化产业链布局。18 年以来公司 7 万吨 PC、30 万吨 TDI、8 万吨 PMMA 等项目陆续投产，随着 PC 二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12 等多个新材料项目陆续落地， 产品类别进一步多元化， 产业链配套及布局进一步完善， 有望打开成长空间。19 年初公司完成整体上市事宜，整合 MDI 等优质资产、 改善治理结构， 助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。 我们维持公司 20202022 年 EPS 预测值分别为 2.63、 3.78、 4

135、.81 元，维持“买入”的投资评级。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 39 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 3.2.2 需求修复支撑盈利改善需求修复支撑盈利改善，企业自身成长孕育机遇企业自身成长孕育机遇 华鲁恒升华鲁恒升：成本领先与内生增长企业之典范成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展化与石油化工综合产业平台发展，精己二酸精己二酸、酰胺及尼龙新材料项目酰胺及尼龙新材料项目、湖北荆湖北荆州第二基地共同州第二基地共同构筑新成长点构筑新成长点 弱周期属性叠加低成本优势

136、弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管理不断加强精细化管理，未来未来“生意越做越容易生意越做越容易”。公司依托规模化和平台化、多元化柔性生产、技改降本等优势构筑“越做越容易”的商业模式。“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式具有弱周期属性；叠加地理优势、先进的煤气化工艺路线技术优势带来低成本领先，并不断技改降本、精细化管理强化成本优势。 公司管理文化优秀公司管理文化优秀，两期限制性股权激励两期限制性股权激励，持续激励核心骨干积极性持续激励核心骨干积极性。在经营理念上，公司通过文化认同以及充分激励，一方面实施差异化、公平性、全员性的人力资源管理制度， 另一方面在克制员工数量扩张的同时不断提升

137、已有员工待遇，最大化发挥员工效率，有效稳定经营队伍，维护长久护城河。 主主要产品价差处历史低位要产品价差处历史低位，未来大概率将向中枢回归未来大概率将向中枢回归。最新产品-原料价差如甲醇-烟煤、醋酸-烟煤、乙二醇-烟煤、己二酸-原料价差分别位于 8.5%、11.8%、4.6%和 8.7%的历史分位， 行业或处于盈亏平衡的边缘， 未来大概率将向历史中枢回归。同时伴随化工行业资产负债表的修复以及行业集中程度的进一步提升，行业更为灵活的开工负荷得以实现， 预计在更加有序的竞争格局下盈利中枢可系统性提升。 新一轮五年发展计划启动新一轮五年发展计划启动，第二基地第二基地落户湖北荆州落户湖北荆州，构筑新成

138、长点构筑新成长点。公司 150 万吨绿色化工新材料项目（投资额共计 100 亿元）被列入新旧动能转换重大项目库第一批 450 个优选项目名单， 其中两个项目分别为：（1） 精己二酸品质提升项目，含 16.66 万吨单线精己二酸、8 万吨单线环己酮、16.5 万吨单线环己醇等； （2）酰胺及尼龙新材料项目，含己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨自用） 、甲酸 20 万吨、尼龙 6 切片 20 万吨、硫铵 48 万吨。公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展， 打造环己酮-己内酰胺-聚酰胺切片产业链， 将通过由低附加值传统合成气产品向高附加值精细化产业链延伸。此外，公司拟在湖

139、北荆州建设第二基地，一期投资预计超 100 亿。依托荆州地理位置与资源禀赋、当地政府支持政策以及公司自身一以贯之的成本优势，第二基地有望保障公司未来持续成长。 维持维持“买入买入”的投资评级的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理、穿越周期、持续稳健增长。公司 18 年 100 万吨尿素、50 万吨乙二醇与 5 万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升；目前公司主要产品价格处于历史底部区域，盈利安全边际较高。公司化工园区醋酸、 氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容， 100 亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一

140、批优选项目； 目前 16 万吨精己二酸、30 万吨己内酰胺及尼龙新材料项目在建；拟投资 100 亿建设湖北荆州现代煤 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 40 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 化工第二基地一期，保障未来持续成长。公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来信心。我们维持公司 20202022 年 EPS 预测分别为1.29、2.02 和 2.21 元，维持“买入”的投资评级。 中国巨石中国巨石：成本领先的玻纤龙头成本领先的玻纤龙头，新产能投放与产品升级共促成长新产能投放与产品升级共促成长 经济活动复苏经济活动复苏

141、，玻纤需求好转玻纤需求好转，2020 年年 Q3 玻纤价格底部回暖玻纤价格底部回暖。2018 年玻纤行业产能扩张致 2019 年行业供大于求， 主流玻纤品种价格持续下降。 玻纤属出口导向型行业，2020 年 H1 海外需求走弱，同时中国停工停产致玻纤需求下降，玻纤价格底部运行。以无碱 2400 直接纱价格为例，2020 年 H1 均价 4018 元/吨，同比下降 15.37%， 玻纤行业处于周期底部。 2020 年 Q3， 伴随国内和国外经济有序复苏，汽车、风电和建筑等玻纤下游需求领域修复，玻纤价格底部反转。以无碱 2400 直接纱价格为例，2020 年 Q3 均价为 4167 元/吨，环比增

142、长 4.53%。 新产能投放与产品升级新产能投放与产品升级，公司长期成长向好公司长期成长向好。中国巨石玻纤产能保持增长态势：桐乡智能制造基地粗纱一期年产 15 万吨生产线已于 2018 年 8 月点火，电子纱一期 6 万吨生产线项目也已于 2019 年初投产；桐乡智能制造二期年产 15 万吨生产线于 2020 年 6 月投产；桐乡智能制造三期年产 15 万吨生产线正在建设中。国际化布局方面，巨石埃及子公司三期生产线均已全面投产，总产能达到 20 万吨。美国南卡罗来纳州的 9.6 万吨拉丝池窑生产线项目于 2019 年投产。此外，印度 10万吨/年无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线将择期建设。产品升级方

143、面，以 E6、E7 和E8 为代表的高端产品逐步发力， 2019 年公司开发超高性能风力叶片用纱、 通用型直接纱、高压管道用纱、电缆包覆 LFT 直接纱等新产品 9 项，2020 年 8 月推出E8 超高模量玻纤，高端产品份额达 70%。 降本控费持续推进降本控费持续推进，公司成本优势显著公司成本优势显著。公司通过改变配料比进行成本优化，以2009 年推出的“E6 玻璃配方”为例， 其在配料中成功使用石灰石替代硼钙石， 当年吨纱可节约成本 500-600 元；当前产品配方仍在持续升级，将为后续成本下降打下基础。 其次， 公司通过提高窑炉熔化率和拉丝成品率提升单台炉位产量。 此外，公司健全了以产

144、品生产费用考核制度为核心的成本控制管理制度体系，每月滚动更新工作目标并建立严格的考核机制， 从而保证增收节支降耗最终能够落到实处。 玻璃纤维及制品出口数量玻璃纤维及制品出口数量 无碱无碱 2400 直接纱价格直接纱价格 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 41 -行业投资策略报告 行业投资策略报告 维持维持“审慎增持审慎增持”评级。评级。中国巨石是玻纤行业龙头企业，公司通过大型池窑建设、大漏板加工、纯氧燃烧、浸润剂和玻璃配方等核心技术升级，在成本控制、

145、产品品质等方面具备较强优势，盈利能力行业领先。当前玻纤行业下游高端应用领域正快速拓宽，公司依托研发优势持续调整客户、产品结构，叠加 2020 年桐乡智能制造粗纱第三条 15 万吨在建，印度 10 万吨产线已经开始规划，长期仍然具备可观成长空间。我们维持 2020-2022 年 EPS 预测为 0.60 元、0.79 和 0.93 元，维持“审慎增持”的投资评级。民营炼化板块：炼化项目成本优势为核心竞争力，低迷市场环境下仍可录得良好利润民营炼化板块：炼化项目成本优势为核心竞争力，低迷市场环境下仍可录得良好利润供给增加、需求下滑，炼油盈利水平跌至历史底部区域，民营炼化仍录得良好利润。供给增加、需求

146、下滑，炼油盈利水平跌至历史底部区域，民营炼化仍录得良好利润。 2019 年底恒逸文莱项目、 浙江石化相继投产， 年内湛江炼化一体化项目投产，新增炼油产能较多，同时疫情导致成品油需求下滑，炼油毛利跌至是底部区域。同时期国内民营炼化项目盈利能力良好，虽然油价上行带来部分库存收益，且国际原油价格跌至 40 美元/桶以下之时民营炼厂或存地板价保护收益，但考虑到前期油价大幅回落，炼化企业存大量库存损失，我们认为库存收益及地板价保护收益仅对冲掉前期库存损失， 因此民营炼化项目良好盈利能力主要来自于成本优势。 炼化项目成本优势主要来自于总规模优势、单装置规模优势、工艺优势及配套优势。炼化项目成本优势主要来自

147、于总规模优势、单装置规模优势、工艺优势及配套优势。通常而言单位投资、单位能耗等随着规模（包括装置总规模和单装置规模）提升而下降。民营炼化项目通常规模较大，相较于国内炼油装置平均 405 万吨/年以及全球炼油装置平均 744 万吨/年的规模，民营炼化项目具有总规模相对较大的优势，尤其恒力炼化、浙江石化可跻身全球前四十大炼厂。 汽油汽油-原油价差原油价差 柴油柴油-原油价差原油价差 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 (50)05000200400600800011-1012-0412-10

148、13-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-10美元/吨美元/吨汽油-原油（右轴）汽油（FOB新加坡 左轴）OPEC一揽子油价（左轴）020406080002004006008001000120011-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-10美元/吨美元/吨柴油-原油（右轴）柴油（FOB新加坡 左轴）OPEC一揽子油价（

149、左轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 42 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 国内炼厂平均规模对比国内炼厂平均规模对比 数据来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 在装置总规模高于平均的同时，通常该类项目具有单装置规模较大的特点。单装置规模的提高亦能够有效降低单位投资、单位能耗。从准入标准来看，新建产能相较原有产能具有一定能耗成本优势。此外，民营大炼化配套齐全，项目通常建于沿海地区，自建/靠近原油、成品油码头、热电厂等，有助进一步降低成本。 相较国内中小炼化产能，该类项目极具竞争力，在当前较为恶劣的市场环境下，恒力炼化与浙江石化仍录

150、得良好利润，此与民营炼化项目成本优势密不可分。未来民营炼化有助国内置换落后产能，提升国内炼化行业竞争力，长远看，炼化项目充沛的现金流及丰富的品类， 有助国内炼化行业向下游及高端化工品不断延伸，推动国内炼化行业产业升级。 050002500国内平均中国石油平均中国石化平均盛虹炼化恒力炼化浙江石化一期万吨/年炼厂平均炼油能力 单装置规模增加单位投资额下降单装置规模增加单位投资额下降 单装置规模增加单位能耗下降单装置规模增加单位能耗下降 数据来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 0551002003

151、00万元/吨单位投资额0500025003000350040004500500050100150200MJ/吨单位能耗 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 43 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 重点推荐标的重点推荐标的 桐昆股份桐昆股份：公司为涤纶长丝龙头企业，涤纶长丝产销量多年位居国内第一位，截至 2019 年底公司涤纶长丝产能为 690 万吨，预计 2020 年新增长丝产能 50 万吨。长远看，公司拟继续扩张聚酯涤纶产业链，规划 500 万吨 PTA 和 240 万吨涤纶长丝产能，未来公司产销量有望保持增长。桐昆股份

152、积极向上游延伸产业链，参股的浙江石化炼化一体化项目（一期 2000 万吨）已全面投产，现已形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。前期涤纶长丝全行业普亏，随着需求的修复，涤丝行业盈利正逐步修复，公司参股浙石化二期项目将于明年陆续投产，保障公司成长性。 卫星石化卫星石化： 卫星石化为国内丙烯酸及酯行业的领先企业， 产业链一体化程度较高，公司拥有 48 万吨丙烯酸和 45 万吨丙烯酸酯产能，上游拥有 90 万吨 PDH 产能，下游配套 9 万吨 SAP 和 21 万吨高分子乳液产能。公司积极推进 250 万吨乙烷裂解制

153、乙烯项目，项目建成投产后公司将形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”双产业链格局。 乙烷裂解为石脑油裂解之替代工艺， 乙烷裂解具有原材料成本低，乙烯等高附加值产品收率高等特点，其具有较强成本优势及盈利能力，未来伴随公司乙烷项目的建成投产，公司利润有望大幅增长。 恒力石化恒力石化：2000 万吨炼化一体化项目于 2019 年 3 月 25 日顺利打通全流程，而后达到满产状态，相较于 2019 年部分时段贡献业绩，炼化项目 2020 年将全年贡献业绩。炼化项目的投产使得公司打通炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链，产品的多元化有助抵御周期波动的风险，考虑到炼化项

154、目竞争力较强，预计炼化项目具有较强的盈利能力。公司继续扩张产业链，推进 150 万吨乙烯项目、500 万吨 PTA项目、135 万吨长丝项目和 20 万吨高性能车用丝项目，伴随规划项目的投产，公司产品种类及规模将不断扩张。 荣盛石化荣盛石化：浙江石化 2000 万吨炼化一体化项目于 2019 年 12 月 31 日全面投产，2020 年全年贡献业绩。公司打通炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化将增强公司抵御周期波动风险的能力。浙江石化炼化一体化项目规模、配套 新建新建 PX 装置准入能耗下降装置准入能耗下降 新建乙烯装置准入能耗下降新建乙烯装置准入能耗下降 数据来源：CNKI

155、，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 00500600700800原有新建Kgoe/t单位PX能耗限定值 00500600700800原有新建Kgoe/t单位乙烯能耗限定值 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 44 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 优势明显，民营炼化效率为先，我们认为其具有较强的竞争优势，项目建成投产后或将成为公司主要的利润来源。 此外， 公司积极推进二期 2000 万吨炼化项目建设，建成投产后公司将形成 4000 万吨炼化规模（公司权益产

156、能 2000 万吨） ，体量及规模优势将进一步凸显。 东方盛虹东方盛虹：公司有 210 万吨/年涤丝产能，2019 年收购虹港石化 150 万吨/年 PTA资产和盛虹炼化（连云港） 。目前公司在建项目众多，包括港虹化纤 20 万吨长丝产能，虹港石化 240 万吨 PTA 项目以及 1600 万吨炼化一体化项目，涤丝、PTA未来产销将保持增长。炼化一体化项目拥有 1600 万吨/年原油加工能力，PX 产能280 万吨/年， 乙烯产能 110 万吨/年。 炼化项目建成后， 公司将形成炼油-PX/MEG-PTA-涤纶长丝格局，全产业链格局有助于公司抵御周期波动风险，同时炼化项目将成为未来业绩的强力增

157、长点。 恒逸石化恒逸石化：公司为 PTA 行业龙头企业，参控股 PTA 产能 1350 万吨，参控股涤纶长丝产能 547 万吨。公司在规划逸盛新材料 PTA 项目、新建海宁、逸鹏等长丝项目的同时，积极向上游延伸产业链，建成文莱 PMB800 万吨炼化项目、规划 1400万吨/年炼化二期项目。 目前文莱 800 万吨炼化项目已稳定运行， 2020 年全年贡献业绩，公司已形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产业链一体化、产品多元化有望增强公司抵抗周期波动风险的能力。 轮胎轮胎：持持续研发与品牌建设续研发与品牌建设，内资轮胎崭露头角内资轮胎崭露头角 出口市场出口市场：贸易保护主义抬头贸易保

158、护主义抬头，轮胎出口轮胎出口或或受阻受阻，长期有望改善长期有望改善 2019 年海外建厂的中国轮胎企业未受美国关税影响年海外建厂的中国轮胎企业未受美国关税影响，2020 年轮胎年轮胎出口出口或或受阻受阻。2019 年，中美贸易战加剧，中国输美轮胎受阻，而从海外工厂出口到美国的轮胎则不受影响。2020 年 5 月 13 日，美国钢铁工人联合会（USW）向美国商务部和美国国际贸易委员会（ITC）提出申请，要求对来自韩国、泰国、越南及中国台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品启动反倾销调查，海外建厂的中国轮胎企业输美轮胎或将受阻。长期来看，中国出口美国轮胎占中国轮胎总出口额约 12%，中国轮胎企业可通过出

159、口其它国家弥补损失。2019 年，受益于“一带一路”国家轮胎出口量增长，中国轮胎出口量同比增长约 2.9%，缓解了中美贸易争端的影响。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 45 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 表表13、 部分中国轮胎企业海外建厂概况部分中国轮胎企业海外建厂概况 轮胎企业轮胎企业 项目开始年份项目开始年份 地点地点 产能产能 玲珑轮胎玲珑轮胎 2014 年 泰国 1500 万条半钢；180 万条全钢 2019 年 塞尔维亚 1200 万条半钢；160 万条全钢；2 万条工程胎和农业机械胎 中策橡胶中策橡胶 2015 年 泰国

160、700 万条半钢胎，200 万条全钢胎 赛轮轮胎赛轮轮胎 2012 年 越南 780 万条半钢胎，1.5 万吨全钢胎 2018 年 越南（与固铂合资） 240 万条全钢胎 森麒麟森麒麟 2015 年 泰国罗勇府立盛橡胶工业园 1200 万条半钢胎 双钱轮胎双钱轮胎 2016 年 泰国罗勇省 155 万条全钢胎 浦林成山浦林成山 2018 年 泰国 400 万半钢胎；80 万条全钢胎 贵州轮胎贵州轮胎 2019 年 越南 120 万条全钢胎 江苏通用江苏通用 2018 年 泰国 600 万条半钢胎；100 万条全光胎 山东银宝轮胎山东银宝轮胎 2016 年 泰国春武里（与泰国轮胎厂商ND Rub

161、ber和Siam Rubber合资） 300 万条半钢胎；120 条全钢胎 资料来源：轮胎商业，兴业证券经济与金融研究院整理 轮胎配套市场和替换市场轮胎配套市场和替换市场：内资品牌大有作为内资品牌大有作为 轮胎市场可分为配套市场和替换市场轮胎市场可分为配套市场和替换市场，内资品牌轮胎逐渐崭露头角内资品牌轮胎逐渐崭露头角。配套市场与替换市场相辅相成，轮胎企业以进入原配市场为目标，而原配胎市场的品牌形象和终端消费者更换原装品牌的换胎习惯，又会反向助推替换胎市场拓展。全球一线主流轮胎品牌（米其林、固特异、普利司通）在各大车企中均占有较大份额和较高地位，而日韩车企又有该国二线轮胎品牌配套（横滨、锦湖等

162、） 。近年来，内资轮胎企业，通过持续研发和品牌建设逐步打通知名车企供应链，抢占替换市场份额。 玲珑轮胎玲珑轮胎：公司通过多年客户开拓，成为国内轮胎行业唯一一家同时通过通用汽车、福特汽车和大众汽车三家巨型跨国汽车厂商全球供应商评审的企业，也是唯一一家进入世界前十大汽车制造企业全球供应商体系的民族轮胎品牌。为进一步贴近用户和市场， 公司由“5+3”升级为“6+6”基地布局。 当前湖北玲珑开始试生产，欧洲、美国基地筹建工作有序进行；长春新基地将于 2020 年下半年开始建设。同时，公司以玲珑为核心品牌，打造阿特拉斯等中高端品牌，逐步由配套中低端车型向配套中高端车型延伸。公司亦通过体育赛事、国际大型轮

163、胎展等活动塑造“国际化”品牌形象。伴随新产能建设及下游替换市场开拓，公司轮胎销量有望持续增长，未来有望成为国内半钢胎领域领先企业，市场份额有望持续扩大。 氨纶氨纶：行业整合有望加速行业整合有望加速，龙头企业受益于行业格局改善龙头企业受益于行业格局改善 国内企业产能过剩国内企业产能过剩， 氨纶氨纶-原料价差处于底部区域原料价差处于底部区域。 2019 年国内氨纶产能利用率约为 79.66%，较上年微增 0.70 个百分点，仍呈现出产能过剩现象。从当前的氨纶-原料价差来看，当前价差仅为 13823 元/吨，位于 8.0%的历史分位，属较低水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

164、之后的信息披露和重要声明 - 46 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 近年国内氨纶行业产能利用率情况近年国内氨纶行业产能利用率情况 氨纶氨纶-原料价差位于底部区域原料价差位于底部区域 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中纤网，兴业证券经济与金融研究院整理 新增产能集中于龙头企业新增产能集中于龙头企业，有助加速中小企业出清进程有助加速中小企业出清进程。国内氨纶产能集中度较高，截至目前国内氨纶 CR5 企业产能占比达 68.36%，且由于氨纶单位投资额较高（通常为 34 亿元/万吨）新增产能主要集中于龙头企业。龙头企业通常具有规模优势，氨纶生产成本较低，盈利较强，未来

165、随着新建项目的投产，或带来的氨纶价格下行，此将导致中小企业盈利进一步恶化，行业出清速度有望加快。 国内氨纶产能集中度较高国内氨纶产能集中度较高 头部企业毛利率显著较高头部企业毛利率显著较高 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 华峰氨纶华峰氨纶：华峰氨纶是国内氨纶行业龙头企业，产能、品质、技术优势突出。近年来氨纶行业骨干企业技术进步加快，成本优势进一步体现，伴随环保政策日趋严格，行业洗牌进一步加速，规模实力弱、技术升级慢、运行成本高的企业将面临淘汰压力，行业集中度有望逐步提高。公司作为国内氨纶行业发展最早、技术最成熟、规模最大的企业

166、之一，未来伴随重庆子公司 10 万吨（三期 6 万吨，其中3 万吨已于 2019 年 11 月投产，四期 4 万吨）差别化氨纶项目的陆续投产，公司行业地位有望进一步提升，规模效益将进一步凸显。公司重大资产重组注入集团聚氨酯业务，公司主营产品将新增聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸，从单一氨纶企业成为全球聚氨酯制品龙头，远大前景值得期待。 华峰氨纶19%晓星18%新乡化纤15%华海氨纶10%泰和新材6%其他32%-20-5020062007200820092000019%华峰氨纶新乡化纤泰和新材哈工智能 请务必阅

167、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 47 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 农化农化：农药产品赛道加剧分化农药产品赛道加剧分化，“三磷整治三磷整治”优化化肥行业格局优化化肥行业格局 农药行业农药行业：行业格局行业格局加速加速优化优化，头部企业强者愈强头部企业强者愈强 2020 年农药管理工作要点年农药管理工作要点 对农药行业管理提出了更高的要求对农药行业管理提出了更高的要求， 行业监管趋严行业监管趋严、退出机制完善之下国内农药行业将进一步实现产业升级退出机制完善之下国内农药行业将进一步实现产业升级。工作要点规定：完善农药登记管理制度；鼓励企业兼并重组，

168、退出一批竞争力弱的小农药企业；推进高毒农药淘汰；制定“十四五”农药产业发展等。国内环保国内环保、安全标准大幅提高安全标准大幅提高，行行业政策趋紧业政策趋紧，农药行业上市公司资本开支向头部公司集中农药行业上市公司资本开支向头部公司集中，未来将成未来将成强者愈强强者愈强态态势势。受工艺壁垒、供需格局、贸易模式等多因素影响，部分农药品种中长期趋势仍然向好。 重点关注菊酯重点关注菊酯、 麦草畏麦草畏、 创新药创新药 （乙唑螨腈乙唑螨腈、 四氯虫酰胺等四氯虫酰胺等） 、） 、 草铵膦草铵膦、农药中间体等产品赛道好的细分产品农药中间体等产品赛道好的细分产品。 农药行业重点推荐农药行业重点推荐扬农化工扬农化

169、工、联化科技联化科技，关注关注广信股份广信股份、利尔化学利尔化学、利民股份利民股份 扬农化工扬农化工： 收购资产打通收购资产打通“研研-产产-销销”， 新项目丰富进入放量期新项目丰富进入放量期， “先正达集团先正达集团”助力助力迈向综合性农药公司迈向综合性农药公司。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司，核心产品较其他农药赛道优势仍然显著： （1）菊酯全球格局依然有序，扬农化工菊酯市占率有望进一步提高。 （2）麦草畏销量短期承压，有望逐步恢复后实现增长。 （3）专利药门槛高，相应回报也高于仿制药。 成立成立“一院四中心一院四中心”组织架构组织架构， 打通打通“研研-产产-销销

170、”全产业链全产业链。 公司收购中化作物、 农研公司后，成立了“一院四中心”的新组织架构。“一院”是指设立“植保研究院”， 下辖农研公司、扬州研发中心和科技管理部，并统筹管理各子公司技术部，“四中心”分别为生产运营中心、营销中心、QHSE 中心和工程中心，生产运营中心负责统一管理优士公司、优嘉公司、沈阳科创和南通科技的物资采购、产品生产和仓储管理，营销中心负责统一协调扬农营销公司、中化作物和中化农化的客户管理和产品销售。 公司正处关键发展期公司正处关键发展期，多项目陆续投产保障持续成长多项目陆续投产保障持续成长。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等。截至 2019 年末，优嘉三期项

171、目投入金额 1.89 亿元，占预算比例 10.17%，部分产能有望于 2020 年建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。 公司股东扬农集团股权划转至中农科技公司股东扬农集团股权划转至中农科技（拟更名为拟更名为“先正达集团股份有限公司先正达集团股份有限公司”） 。） 。2020 年 1 月 6 日， 扬农化工披露了 关于控股股东股权结构变动的提示性公告 ，公司控股股东扬农集团的股东中化集团、中化浙江化工分别与中农科技签订股权划转协议 ，中化集团将其持有的扬农集团 0.04%的国有股权、浙江化工将其持有的扬农集团 39.84%的国有股权无偿划转至中农科技。 中农科技旗下拥有众多农中农科

172、技旗下拥有众多农化资产化资产，有望与扬农化工形成较强的协同效应有望与扬农化工形成较强的协同效应，加速公司成长加速公司成长。 维持维持“买入买入”的投资评级的投资评级。扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 48 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有 2.5 万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”扰动，其长期趋势保持向好。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行

173、业景气持续。公司积极推进南通优嘉三期项目（含 11475 吨/年杀虫剂等产品）的建设，并计划额外新建 3800 吨联苯菊酯等产品， 长期成长可期。 考虑收购并表， 我们维持公司2020-2022年EPS为4.13、5.50、6.13 元的预测，维持“买入”的投资评级。 联化科技联化科技是国内农药及医药中间体定制生产的领先企业，以农药、医药和功能化学品为核心的三大产业布局日趋完善。公司农药业务技术创新、工程放大及质量管理突出，与国外核心大客户保持战略合作，在核心大客户全球供应链体系中占据重要地位；公司医药业务与全球领先的制药公司之间的合作持续深入，成为数家国际大公司的战略供应商，有望维持较快增长

174、；功能化学品领域，公司大力发展已有的成熟产品，并积极开展新业务拓展。依靠领先的工艺技术、核心的客户资源和陆续投产的新项目，公司长期前景良好。 利尔化学利尔化学产品结构丰富，涵盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列共 30 余种原药、100 余种制剂以及部分化工中间体。公司草铵膦、毕克草和毒莠定原药产销量全国第一，长期前景趋势向好。公司解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，全面掌握了合成关键技术，生产过程一体化程度高，成本、规模优势突出。公司广安 36000 吨农药及精细化学品项目稳步推进，并在湖北荆州计划投资约 20 亿元成立新公司， 是公司未来业绩重要增量， 将为公司长期成长提

175、供保障。 利民股份利民股份是国内农药杀菌剂细分领域龙头企业，伴随 IPO 募投项目、定增募投项目的逐步投产，公司产品规模优势进一步扩大，同时产品结构持续优化。公司已收购河北双吉，其主导代森类产品市场份额进一步提高。此外，参股公司拥有完整百菌清产业链，受益于产品价格回暖及公司产能规模的扩大，为公司业绩带来显著增量。 复合肥行业复合肥行业：“三磷整治三磷整治”带动带动复合肥行业供给侧改革复合肥行业供给侧改革，头部企业强者恒强头部企业强者恒强 “三磷整治三磷整治”不断深化不断深化，磷酸一铵行业格局或持续优化磷酸一铵行业格局或持续优化；另一方面另一方面，国内施肥效率国内施肥效率低低，科学施肥推广或稳步

176、拉动复合肥需求科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。复合肥行业重点推荐复合肥行业重点推荐新洋丰新洋丰： 新洋丰新洋丰是中国的磷复肥行业领先企业，已经形成了一体化生产经营模式，覆盖从主要基础原材料到终端产品的完整产业链，成本及规模优势突出。公司不断加大营销投入、助力市场推广，产品销售保持稳健增长；公司也持续推进现代农业服务企业转型：收购澳洲农场、成立果业公司；与德国康朴专家建立战略合作关系以优化产品结构，开发新型肥料并改良产品品质，提高自身国际化竞争力。公司通过战略投资和资源整合，内生发展与外延扩张相结合向现代农业方向延伸，有 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

177、声明 - 49 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 望开拓广阔发展空间。 空间广阔的成长新势力空间广阔的成长新势力 3.4.1 产业转移大势所趋产业转移大势所趋，政策助力下进口替代迎窗口期政策助力下进口替代迎窗口期 半导体材料半导体材料：受益产业转移与政策助力受益产业转移与政策助力，国产化替代空间广阔国产化替代空间广阔 全球半导体材料市场规模超 500 亿美元， 中国大陆 2019 年半导体材料行业规模达88.6 亿美元， YoY+1.9%， 是全球唯一规模实现增长的主要市场。 当前美国、 日本、韩国等跨国企业仍主导全球半导体材料产业，国内半导体材料对外依存度高。大硅片、靶材、CMP 抛光垫

178、、高端光刻胶等半导体材料对外依存度高达 90%以上。 全球半导体材料市场结构全球半导体材料市场结构（2018 年年） 资料来源：SEMI，TECHCET，兴业证券经济与金融研究院整理 国家扶持半导体产业的政策和基金密集出台，大基金二期或开启半导体材料国产化黄金期。国家集成电路产业投资二期股份有限公司注册资本达 2041.5 亿元，投资总规模和撬动社会融资有望较一期更上一个台阶。 国内12英寸晶圆厂未来几年进入密集建设期， 投资体量单年有望突破1000亿元， 中国大陆半导体材料规模保持增长中国大陆半导体材料规模保持增长 全球半导体材料市场规模短期波动全球半导体材料市场规模短期波动 资料来源：SE

179、MI，前瞻经济学人，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：SEMI，科技新报，前瞻经济学人，兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020001720182019十亿美元半导体材料规模YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0020001720182019十亿美元半导体材料规模YoY 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 50 -行业投资策略报告 行业投资策略

180、报告 国内半导体材料企业成长有望提速。中芯国际、长江存储、华力微电子等国内晶圆厂陆续投产将加速国内半导体材料企业成长。同为半导体行业上游的半导体设备国产化，也将推动半导体材料的国产化进程：（1）晶圆材料：）晶圆材料：日本信越等五大巨头占据全球 95%的市场份额，目前国内有上海新昇等少数企业实现 12 英寸大硅片量产。 （2）光刻胶：）光刻胶：目前 PCB、LCD 光刻胶国产化进度较快，国内企业在半导体光刻胶领域与世界先进水平仍有较大差距，万润股份、晶瑞股份、上海新阳等少数企业布局光刻胶，尚无企业涉及 EUV 光刻胶。（3）电子气体：）电子气体：国产化程度领先，华特气体等少数企业实现了对国内 8

181、 英寸以上集成电路制造厂商覆盖，并进入英特尔（Intel） 、美光科技（Micron） 、德州仪器（TI） 、海力士（Hynix）等全球领先的半导体企业供应链体系。（4）湿电子化学品：）湿电子化学品：国产化程度领先，江化微、晶瑞股份等少数企业产品技术等级可达到 SEMI 标准 G4、G5 级，客户覆盖中芯国际、华润微电子、长电科技等企业。（5）靶材：）靶材：对外依存度仍然高于 90%，江丰电子等个别企业突破了 7nm 技术节点，进入国际靶材技术领先行列，成为中芯国际、台积电、格罗方德、意法半导体等厂商的高纯溅射靶材供应商。（6）CMP 抛光材料：抛光材料：CMP 抛光垫仍为陶氏一家独大，国内有

182、鼎龙股份等个别企业布局 CMP 抛光垫；安集科技等个别企业 CMP 抛光液 130-28nm 技术节点实现规模化销售，14nm 技术节点产品已进入客户认证阶段，10-7nm 技术节点产品正在研发中。国内半导体行业快速发展大潮中，有望诞生一批领先的半导体材料公司。中短期主要关注国产化进程较快的电子气体、湿电子化学品、靶材、CMP 抛光液等，中长期值得关注品种包括高端光刻胶、 晶圆材料 （主要为大硅片） 、 CMP 抛光垫等。 电子气体建议关注雅克科技雅克科技、华特气体华特气体等；湿电子化学品建议关注江化微江化微、新宙邦新宙邦等；光刻胶及配套试剂建议关注万润股份万润股份、江化微江化微等。雅克科技雅

183、克科技是国内阻燃剂领军企业，通过积极推动业务转型，围绕电子材料+复合材料两大领域持续布局。电子材料领域，公司并购华飞电子布局封装材料，并购江苏先科、成都科美特并设立雅克福瑞整合前驱体、电子特气等半导体材料行业资源， 并购LG化学彩胶事业部进军LCD光刻胶， 有望打造综合性电子材料平台。复合材料领域，公司自主研发的 LNG 保温板材料通过 GTT 认证，已全面具备承接 MARK(/Flex)型船舶需用绝缘板制造的能力，持续获得大客户订单，后续销售有望持续增长。 我们维持公司 2020-2022 年 EPS 为 0.86、 1.00、 1.25 元的预测，维持审慎增持的投资评级。 华特气体华特气体

184、深耕特气行业，是电子特气国产化先行者。公司以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，能为下游客户 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 51 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 提供气体一站式综合应用解决方案。公司特种气体生产技术领先，电子特气产品质量卓越，已基本覆盖了内资 12 寸芯片厂商，不少于 5 个 14 纳米先进工艺产品已经实现批量供应。世界半导体等新兴产业技术的快速迭代促使电子特气行业迅速发展，公司未来有望持续受益于我国特种气体产业的大发展而快速发展壮大。我们维持公司 2020-2022 年 EPS

185、为 0.80、1.04、1.39 元的预测，维持“审慎增持”的投资评级。 江化微江化微是国内湿电子化学品领军企业。随着国内面板企业与半导体企业的密集投资，全球面板及半导体产能持续向大陆转移，国内相关产业维持高增长态势。近年来国家大力推动电子材料国产化，平板显示及半导体用湿电子化学品国产化进程正在加速。公司依托技术优势，产品已切入国内多家大型面板及半导体厂商供应链。公司产能放量在即，8 万吨高纯湿电子化学品项目二期（3.5 万吨）已建成待投产，成眉石化园区 6 万吨超高纯电子化学品及镇江新区一期 5.8 万吨湿电子化学品项目预计今年完工，有望打破产能瓶颈，进一步确立公司国内行业的领军地位， 并将

186、充分受益产品国产化加速带来的机遇。 我们维持公司 2020-2022 年 EPS分别为 0.55、0.74、0.91 元的预测，维持“审慎增持”的投资评级。 显示材料显示材料：液晶材料国产化进程加快液晶材料国产化进程加快，OLED 材料厂商有望受益产业爆发材料厂商有望受益产业爆发 显示材料是显示器件的关键组成显示材料是显示器件的关键组成，市场空间超市场空间超 250 亿美元亿美元。显示器件是仅次于集成电路的第二大信息产业，据 IHS Markit 统计，2017 年全球 FPD 行业产值达到1544 亿美金，其中显示材料市场规模达到 275.6 亿美金。 显示材料显示材料技术难度大技术难度大、

187、成本占比低成本占比低，目前主要为海外企业所把控目前主要为海外企业所把控。显示材料是显示器件的关键组成， 其成本占比较低， 但对器件性能影响巨大。 以液晶材料为例，液晶材料成本占比整个器件仅约 4%， 但是一旦其中混入少量杂质， 影响整批产品质量，因此液晶材料需要极其严格的质量控制。由于技术壁垒较高，当前显示材料市场主要为海外把控，国内份额国内份额仅仅 15%左右左右（2017 年年） ，未来未来成长空间广阔成长空间广阔。 国内混晶材料需求持续增长国内混晶材料需求持续增长，逐步实现国产替代逐步实现国产替代。目前国内显示材料厂商主要生 LCD 市场和市场和 AMOLED 市场规模市场规模 全球全球

188、 OLED 终端材料需求终端材料需求 资料来源： IHS Markit，Seeking alpha，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 52 -行业投资策略报告 行业投资策略报告 产前端材料和中间体，在终端显示材料市场竞争力较弱。但随着国内混晶材料的质量持续提升，国产混晶材料的市场份额持续扩大。而随着面板国产替代进程的加速，国内混晶材料市场规模有望持续增长，国内企业将受益。OLED 在手机端与大尺寸电视渗透率提升，国内中间体厂商有望受益产业爆发。在手机端与大尺寸电视渗透率

189、提升，国内中间体厂商有望受益产业爆发。与 LCD 材料类似， 终端材料是产业链中技术壁垒最高的环节， 目前主要为外资企业垄断。OLED 在经历了成本高昂、良品率低等问题后，在手机显示领域获得了快速发展。而大尺寸显示领域，随着成本下降与新产能投产，OLED 渗透率亦在持续上升。由于 OLED 终端材料领域技术壁垒高，目前主要被日、韩、美等相关化学品公司垄断，我国材料厂商在产业链中主要提供 OLED 材料的中间体和单体粗品，其中部分领先企业已经进入三星、 LG 等龙头企业的核心供应链。 另一方面， 由于 OLED材料种类繁多且缺乏成熟标准，不同厂家有各自优势的材料类型，市场竞争格局尚处于开放状态，

190、 我国也有不少厂家正在切入终端材料供应市场。 随着下游 OLED市场的爆发，将带动材料市场快速发展，我国 OLED 材料企业亦将受益。 建议关注建议关注：已有成熟 OLED 中间体产能且近年来持续放量的万润股份万润股份。 万润股份万润股份依托核心的有机合成技术布局显示材料、环保材料及大健康三大产业版块。当前公司环保材料业务维持较快增长，未来受益国六排放标准的执行成长空间广阔；OLED 材料收入近年来维持快速增长态势，未来有望成为重要业绩增长点。公司同时积极布局医药、聚酰亚胺材料和光刻胶材料等领域，有望成为公司业绩新增长极。3.4.2 关注消费升级下，成长空间广阔的添加剂、催化材料等化工品关注消

191、费升级下，成长空间广阔的添加剂、催化材料等化工品 消费习惯改变、饮食健康推广等逐步打开甜味剂需求空间。消费习惯改变、饮食健康推广等逐步打开甜味剂需求空间。常见的甜味剂有安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等，这类甜味剂具有在人体内不代谢、不吸收，对热和酸稳定性好等特点。全球糖尿病、肥胖症等相关病症的绝对人数逐步上升，糖尿病、肥胖症等疾病防治工作有利于甜味剂的市场推广。同时，终端消费者对健康饮食的注重程度伴随经济发展、消费水平的提高而提高，膳食均衡、热量摄入等是健康饮食的关键。全球对低热量、零热量的饮食需求保持增长。糖尿病等相关疾病的防治和消费习惯的改变有望加速甜味剂产品的终端市场的推广。添加剂行业重点推

192、荐添加剂行业重点推荐金禾实业、新和成金禾实业、新和成：金禾实业金禾实业是食品添加剂的龙头企业。公司主要合成甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖与香料麦芽酚产能均达全球第一， 产品下游需求持续较快增长。 安赛蜜行业格局稳定，产品盈利较强；三氯蔗糖与麦芽酚处行业竞争期，公司不断提高工艺技术水平、建设一体化产业链强化成本优势，推动市场份额持续提升的同时保障盈利。随 19请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 53 -行业投资策略报告 行业投资策略报告 年 1500 吨三氯蔗糖、 定远仪器一阶段产品陆续投产， 后续定远一期二阶段、 5000吨麦芽粉、5000 吨三氯蔗糖等项目

193、有序推进，公司有望进一步加强产业协同、深化产业链一体化，打造新的业务增长点。新和成新和成主营营养品、香精香料、新材料等产品，已成为世界四大维生素生产企业之一。营养品方面，VA 因供应受影响盈利能力大幅提升；蛋氨酸一期项目已投入生产，二期 25 万吨募投项目已开始建设。香精香料方面，公司芳樟醇、叶醇等系列产品全球市占率名列前茅；在建麦芽酚等产能，可进一步丰富产品线。新材料方面，公司 PPS 与 PPA 处国内领先地位，PPS 二期扩建投产，发展空间广阔。 此外公司拟在黑龙江投资 36 亿元建立生物发酵产业园， 其山东工业园也被列为山东新旧动能转换重点建设项目。 催化材料：催化材料：“国六国六”标

194、准施行，国内企业迎发展机遇标准施行，国内企业迎发展机遇“国标六”施行有望催化下游市场规模进一步扩大。目前全球汽车催化剂市场基本被巴斯夫、庄信万丰、优美科等国外企业垄断。国内部分企业通过持续并购和自主研发已成功成为全球市场份额最领先的催化剂生产商的核心供应商。 建议关注：建议关注：国瓷材料国瓷材料、万润股份万润股份。国瓷材料。国瓷材料是国内新材料领域的平台型企业，公司大力打造电子材料、催化材料及生物医疗材料三大核心板块。公司 MLCC 配方粉、电子级纳米氧化锆等电子材料产销情况良好，爱尔创齿科材料业务良性发展，数字口腔等新业务与维持较快增长态势；蜂窝陶瓷业务受益国六排放标准、 “黄改绿”及非道路

195、交通工具排放标准的推行，有望成为公司重要的业绩增长点。依托专属的 CBS 管理系统，公司将大力推进前期并购的各子公司间业务整合及管理提升， 打造国际一流的新材料平台。 3.4.3 能源革命进行时，光伏与电动车产业发展契机已至能源革命进行时，光伏与电动车产业发展契机已至 光伏胶膜：光伏平价上网时代下，供需格局绝佳有望将充分受益光伏胶膜：光伏平价上网时代下，供需格局绝佳有望将充分受益光伏胶膜是光伏材料在格局最好的品种，集中度较高，福斯特市占率稳居全球第一光伏胶膜是光伏材料在格局最好的品种，集中度较高，福斯特市占率稳居全球第一。整个光伏产业链中，光伏胶膜行业集中度最高，全球行业 CR3 超过 70%

196、。其中，福斯特一枝独秀，全球市占率超过 50%，第二与第三分别为东方日升（子公司斯威克）与海优新材，二者市占率各为 10%左右，东方日升略高于海优新材。 从细分产品的市场竞争格局来看，EVA 胶膜领域福斯特市占率在 50%左右，其次为东方日升与海优新材， 行业 CR3 接近 80%。 而 POE 胶膜领域福斯特遥遥领先，POE 胶膜出货量预计在 1 亿平方米以上，市占率高达 65%，两大类胶膜产品均为高集中度的市场格局。 2019 年公司年公司 EVA 胶膜市占率达胶膜市占率达 50% 2019 年公司年公司 POE 胶膜市占率达胶膜市占率达 65% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务

197、必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 54 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 表表14、 2019 年光伏胶膜主要企业的细分产品产能情况年光伏胶膜主要企业的细分产品产能情况 企业名称企业名称 EVA 胶膜产能胶膜产能（万平方米万平方米） POE 胶膜产能胶膜产能（万平方米万平方米） 福斯特 64500 15000 海优新材 13786 500 东方日升 23000 - 赛伍技术 - 2000 资料来源：Wind，各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 建议关注建议关注：光伏胶膜行业全球龙头的福斯特福斯特。 福斯特福斯特是国内领先的综合性膜材料企业。公司光伏胶膜性能出色成本领先，份额全球

198、第一，高端产品占比提升，扩产带动市占率持续提升，有望受益于国内光伏平价上网浪潮。公司感光干膜已成功导入下游大客户；安吉福斯特将实现上游原材料配套， 一体化布局强化成本优势。 新产品铝塑膜及柔性覆铜板业务稳步推进。公司新产能放量在即，新项目进展顺利，未来成长空间广阔。我们维持公司 2020-2022 年 EPS 预测为 1.57、1.85 和 2.12 元，维持“审慎增持”评级。 锂电材料锂电材料：中国企业中国企业已已具备全球竞争力具备全球竞争力，将受益全球汽车电动化大趋势将受益全球汽车电动化大趋势 电池电池材料是电池性能关键材料是电池性能关键，行业整合趋于完成行业整合趋于完成，细分龙头逐步脱颖

199、而出细分龙头逐步脱颖而出。电池材料主要包括正极材料、负极材料、锂电隔膜、电解液等四大类别，占比锂电池整体成本约 51%。电池材料与电池的性能以及成本密切相关，间接决定了相应电动车的续航水平、成本等指标。 正极材料是关键正极材料是关键，磷酸铁锂与三元材料路线之争白热化磷酸铁锂与三元材料路线之争白热化。正极材料在四大材料中空间最大，且直接决定了电池的续航里程与主要性能。目前主流正极材料为磷酸铁锂和三元材料，前者成本占优、但容量上限较低；后者容量高，但成本昂贵且寿命短。短期看，两者竞争白热化，大概率将并存发展；长期则看好三元材料凭容量取胜。正极行业格局逐步优化，低端产能过剩开工走低，龙头企业依托技术

200、优势和绑定下游电池龙头或脱颖而出。 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 55 -行业投资策略报告 行业投资策略报告 负极材料以人造石墨为主流，当前竞争格局较优，提容降本是方向。负极材料以人造石墨为主流，当前竞争格局较优，提容降本是方向。负极材料以高稳定性和低成本的人造石墨为主，占锂电成本较低。负极产能主要在中国，全球前五有四家国内企业，行业集中度高（CR5 达 65.9%） ，且龙头依托大客户优势实现份额提升。当前头部企业自建石墨化工厂并通过节能降耗实

201、现降本；并持续布局容量更高的硅碳负极。电解液差异化配方是核心，固态电解质是方向。电解液差异化配方是核心，固态电解质是方向。电解液占比锂电材料成本较小，但对材料性能影响较大。国内厂商对溶质六氟磷酸锂的突破带动电解液成本持续下探。溶质、溶剂同质化下，添加剂的差异化配方成为企业核心竞争力，领先企业绑定下游龙头份额持续提升。此外，随着下游对锂电池性能要求的提升，电解液也将向更廉价安全的固态电解质方向发展。高技术门槛保障隔膜较好的竞争格局和出色的盈利能力，龙头企业扩产份额持续提升。高技术门槛保障隔膜较好的竞争格局和出色的盈利能力，龙头企业扩产份额持续提升。隔膜工艺分为干法与湿法，湿法难度更大但产品性能更

202、好。随着龙头企业对湿法工艺的突破和成本下降，目前湿法隔膜已成为主流。相比其他材料，隔膜技术门槛更高， 企业盈利能力更强； 另一方面， 高技术壁垒带来更优的行业格局，龙头企业国内市占率超过 50%，且随着扩产进行份额有望进一步提升。 短期看， 电动汽车受补贴退坡影响销量下滑， 进而影响动力电池与锂电材料出货，但长期看全球汽车产业电动化趋势已定，锂电材料需求无虞。建议关注：建议关注：国内锂电池解液行业龙头新宙邦新宙邦；国内锂电正极材料标杆企业当升科技当升科技；隔膜行业的龙头企业星源材质星源材质。当升科技当升科技是国内锂电正极材料标杆企业，在国内率先开发出高镍动力三元材料，受益新能源汽车需求增长带动

203、三元电池需求提升，三元正极材料市场需求良好。未来随着新能源汽车延续高增长及公司江苏三期、常州基地高镍三元材料新产能投产，公司锂电正极材料收入有望持续增长。此外，公司是国内首家将三元材料应用于国际储能市场的企业，其储能用三元材料已应用于特斯拉等高端储能项目中，预计将成为公司新的业绩增长点。新宙邦新宙邦是国内锂电池电解液及电容器化学品行业龙头，也是国内含氟精细化学品领先生产企业。公司凭借电解液配方、核心添加剂合成技术、新型锂盐合成技术的优势，锂电池电解液销量持续增长。公司有机氟化学品业务盈利能力强，新产品、新客户拓展顺利，产业链一体化布局持续推进。公司电容器化学品具备全球竞争优势，依托大客户间接实

204、现市场份额提升。此外，公司半导体化学品产能建设及客户拓展顺利，产品持续放量，受益于产业转移，未来发展空间巨大。后续伴随公司海内外各个生产基地持续建设、公司拟非公开发行募集资金建设项目陆续投产，后续持续增长动力较强。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 56 -行业投资策略报告 行业投资策略报告 4、 重点公司重点公司 基础化工行业重点公司盈利预测与估值表（基础化工行业重点公司盈利预测与估值表（2020 年年 11 月月 9 日）日） 代码公司评级市值代码公司评级市值(亿元亿元)EPS（元）（元） PE PB 2019A 2020E 2021E 2022

205、E 2019A 2020E 2021E 2022E 600309 万华化学买入2744 2.86 2.63 3.78 4.81 30.6 33.2 23.1 18.2 6.2 600426 华鲁恒升买入551 1.51 1.29 2.02 2.21 22.5 26.3 16.8 15.3 3.7 600486 扬农化工买入302 3.77 4.13 5.5 6.13 25.8 23.6 17.7 15.9 5.2 600176 中国巨石审慎增持523 0.61 0.6 0.79 0.93 24.5 24.9 18.9 16.1 3.2 002250 联化科技审慎增持221 0.16 0.44

206、0.69 0.8 149.4 54.3 34.7 29.9 3.6 002064 华峰氨纶审慎增持417 0.40 0.47 0.57 - 22.5 19.1 15.8 - 3.9 002597 金禾实业买入174 1.45 1.40 1.80 2.24 21.4 22.2 17.3 13.9 3.8 002001 新和成审慎增持647 1.01 1.70 1.84 1.97 29.8 17.7 16.4 15.3 3.5 601966 玲珑轮胎审慎增持423 1.39 1.77 1.98 2.19 23.2 18.2 16.3 14.7 3.0 300285 国瓷材料审慎增持388 0.52

207、 0.64 0.76 0.84 77.5 62.9 53.0 48.0 9.7 002601 龙蟒佰利审慎增持528 1.28 1.41 1.8 2.02 20.3 18.4 14.4 12.9 3.8 000902 新洋丰买入173 0.49 0.61 0.73 0.82 27.1 21.8 18.2 16.2 2.6 002258 利尔化学审慎增持105 0.59 1.20 1.38 1.59 34.0 16.7 14.6 12.6 2.9 002643 万润股份审慎增持168 0.56 0.56 0.77 0.94 33.0 33.0 24.0 19.6 3.4 603806 福斯特审慎

208、增持554 1.31 1.76 2.27 2.83 55.0 40.9 31.7 25.4 6.9 300398 飞凯材料审慎增持103 0.49 0.62 0.78 0.88 40.9 32.3 25.7 22.8 4.0 300037 新宙邦审慎增持365 0.79 1.23 1.47 1.85 112.6 72.3 60.5 48.1 7.7 002409 雅克科技审慎增持272 0.63 0.86 1 1.25 93.3 68.3 58.8 47.0 5.9 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理预测 石油石化行业重点公司盈利预测与估值表（石油石化行业重点公司盈利预测与估值表

209、（2020 年年 11 月月 9 日）日） 代码公司评级市值代码公司评级市值(亿元亿元)EPS（元）（元） PE PB 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601233 桐昆股份审慎增持300 1.56 1.57 2.36 2.61 10.4 10.3 6.9 6.2 1.5 600346 恒力石化审慎增持1607 1.42 1.71 2.16 2.30 16.1 13.4 10.6 9.9 3.7 002648 卫星石化审慎增持272 1.19 1.28 2.50 2.87 21.4 19.9 10.2 8.9 2.7 002493 荣盛石化审慎增持1546 0.35 1.13 1.53 1.92 65.4 20.3 15.0 11.9 4.4 000301 东方盛虹审慎增持401 0.21 0.06 0.20 0.91 39.5 138.3 41.5 9.1 2.3 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理预测 5、 风险提示风险提示 疫情二次爆发导致宏观经济趋弱的风险、环保政策执行力度不及预期的风险、贸易摩擦持续恶化的风险、化工产品价格大幅波动的风险。