1、1 证券研究报告 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 强于大市 强于大市 维持 2020年12月29日 （评级） 纺织服装纺织服装 板块复苏已现，拐点后静待花开板块复苏已现，拐点后静待花开 行业投资策略 投资要点及摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2020年受到疫情影响，纺服板块在上半年尤其是年受到疫情影响，纺服板块在上半年尤其是Q1季度受到较大冲击，季度受到较大冲击，A股纺织服装板块整体表现平淡。股纺织服装板块整体表现平淡。截至2020年 12月23日，纺织服装（申万）跑输沪深300 24.96%，涨跌幅在全行业排名处于22位。从终端

2、情况来看，服装社零数据 逐季环比改善；上游服装出口在8月同比回正。 我们认为自我们认为自Q3季度末开始，纺织服装产业链进全面入复苏，并将延续到季度末开始，纺织服装产业链进全面入复苏，并将延续到2021年。年。主要系：1）下游品牌端随着国内疫 情好转，终端销售开始全面恢复；同时由于2020年冷冬，以及2021年春节相比去年同期延后，使得冬装的销售期拉长； 由于品牌端冬装产品的销售占全年的比重较大，由此，下游品牌端业绩有望加速恢复；2）上游制造端由于海外订单 转单以及终端客户下单恢复，业绩也将持续恢复。 2020年的疫情也为整个纺织服装板块带来了一次新的行业变革。我们认为优质企业的市场份额将会进一

3、步提升；随着年的疫情也为整个纺织服装板块带来了一次新的行业变革。我们认为优质企业的市场份额将会进一步提升；随着 行业的发展，国内优秀的纺织服装企业逐渐涌现。行业的发展，国内优秀的纺织服装企业逐渐涌现。我们认为有如下几个特点：1）产品为王，持续提高产品本身的市 场竞争力；2）重视品牌建设，持续提升品牌调性和品牌形象；3）持续进行精细化管理，重视经营质量；4）加强数 字化建设，数据驱动产业链各个环节，提升整体运营效率。 针对当前行业趋势以及板块的变化，我们明确以下投资主线：针对当前行业趋势以及板块的变化，我们明确以下投资主线： 1）紧握运动赛道，坚定推荐运动龙头：安踏体育、李宁；2）重视品牌端优质

4、龙头，持续调整焕发新生：森马服饰、 海澜之家、比音勒芬、地素时尚、开润股份、南极电商；3）上游优质ODM制造龙头：申洲国际、健盛集团。 风险提示风险提示：全球海外疫情反复或严重；终端消费疲软；全球贸易摩擦加剧；原材料价格低位上行风险等。：全球海外疫情反复或严重；终端消费疲软；全球贸易摩擦加剧；原材料价格低位上行风险等。 oPpQrRqNvMoPrOqRrMmRtNbRdN9PoMrRoMmMfQoPnPfQmPpP8OrQmMNZrNoRxNsOmM 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 一、一、2020年纺织服装板块表现回顾年纺织服装板块表现回顾 1.1 2020年A股纺服板块表现平淡

5、，但环比持续改善 1）从服装社零数据来看）从服装社零数据来看：20Q1纺服板块受到新冠疫情冲击，服装社零数据同比下滑34.80%，Q2随 着终端客流恢复以及消费信心的部分恢复，社零同比跌幅收窄至个位数，Q3全球疫情风险降级板块 社零延续回升态势，9月11月社零同比增速稳步回升至8.30%、12.20%、4.6%。 2）行业指数走势来看）行业指数走势来看：纺织服装板块跑输上证指数、沪深300；部分细分市场业绩迅速恢复，其中 运动产业链保持较高景气度，港股龙头标的安踏体育、李宁、申洲国际，近一年股价延续出色表现。 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 1：20Q1疫情冲击板块消费需求，Q

6、2Q3客流恢复消费逐步恢复 1700 2800 3900 5000 申万纺服指数上证指数沪深300 图 2：申万纺服行业指数与上证指数及沪深300指数近一年变化情况 资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所 1.1 2020年A股纺服板块表现平淡，但环比持续改善 3）纺服板块涨幅排名为全行业第）纺服板块涨幅排名为全行业第22位。位。截至2020年12月23日，纺织服装板块年初至今同比下跌 1.72%，涨幅排名第22位，表现较弱。 4）当前行业估值水平处于历史低位。）当前行业估值水平处于历史低位。当前纺织服装（申万）板块的PE（TTM）估值为2

7、6倍，处于历 史较低位置。随着后期板块内公司业绩的边际改善，估值预计将持续修复。 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 3：2020年至今各板块累计涨幅数据对比（%）图 4：纺服板块整体估值水平维持低位 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 收盘价46.936X40.160X33.384X26.608X19.832X -10% 10% 30% 50% 70% 电气设备 休闲服务 食品饮料 医药生物 汽车 国防军工 化工 建筑材料 有色金属 机械设备 电

8、子 家用电器 沪深300 轻工制造 农林牧渔 传媒 综合 计算机 非银金融 商业贸易 钢铁 纺织服装 交通运输 公用事业 采掘 建筑装饰 银行 房地产 通信 1.2 防疫物资相关标的及运动标的表现强势，太平鸟、朗姿表现突出 板块个股表现板块个股表现：2020年板块中防疫物资相关标的表现优异，如诺邦股份、延江股份、欣龙控股等； 同时，运动服饰板块维持高景气度，李宁、安踏依旧表现强势；太平鸟、朗姿股份等公司表现优异。 截至2020年12月16日，纺服板块涨幅前五位的标的为：朗姿股份、太平鸟、星期六、李宁、诺邦股 份，主要为防疫题材催化标的。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 5：20

9、20年至今纺织服装板块涨幅前十名的标的图 6： 2020年至今纺织服装板块跌幅前十名的标的 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 190% 131% 110% 99% 94% 84% 80%79% 69% 57% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -90.1% -68.3% -60.6% -47.9%-43.4% -41.4%-36.0%-34.5% -31.0%-28.8% -100% -75% -50% -25% 0% 1.3 上游制造标的自Q3以来订单持续恢复，需求端有所修复 上游制造端表现：上游制造端表现：2020Q2由于全球疫情愈

10、加严重，制造企业的海外订单受到影响；但与此同时防疫 物资需求激增，防疫物资出口快速提升；2020年9月海外疫情趋于稳定，伴随着印度、东南亚订单回 流海外订单回升，以及国内假期促销、双11库存备货订单增加，Q3季度开始订单改善明显，8月开 始服装出口数据同比回正。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 7：纺服出口当月同比（%）及累计同比（%）变化情况图 8：纺服主要原材料价格变化（棉花、化纤、羽绒等，元/吨） 资料来源：国家统计局，wind，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，wind，天风证券研究所 -100% -75% -50% -25% 0% 25% 50% 75% 2017

11、-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月同比 出口金额:服装及衣着附件:当月同比 出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比 出口金额:服装及衣着附件:累计同比 0 10000 20000 30000 40000 50000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2017-12-15

12、2018-12-152019-12-15 涤纶短纤涤纶长丝羽绒 粘胶短纤（右轴）粘胶长丝（右轴）棉花（右轴） 1.4 下游品牌服饰随着疫情的稳定，终端销售环比持续改善 下游品牌服饰表现下游品牌服饰表现：1）2020Q1由于国内疫情影响，线下客流锐减，对行业零售产生影响；2）Q2 国内客流略有恢复，同时各品牌通过线上电商、直播、微信小程序等方式销售，弥补疫情带来的影 响；3）Q3随着国内疫情趋于稳定，品牌线下终端环比持续改善，线上保持快速增长，服装鞋帽社 零售同比转正持续复苏。4）Q4伴冷冬催化以及双节、双十一等大促活动的营销，各品牌在四季度 表现环比持续提升，复苏态势明显。 8 请务必阅读正文

13、之后的信息披露和免责申明 图 9：整体社零售及服装社零售当月同比（%）及累计同比（%） 图 10：2020年预计行成中等强度拉尼娜，降温快入冬早 资料来源：国家统计局，wind，天风证券研究所 资料来源：国家气象局，天风证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 社零售当月同比社零

14、售累计同比 服装鞋帽社零售累计同比服装鞋帽社零售当月同比 二、行业变革与机遇二、行业变革与机遇 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 目前行业内公司通过面料科技、设计研发等措施提升产品品质，持续提高公司的竞争优势。目前行业内公司通过面料科技、设计研发等措施提升产品品质，持续提高公司的竞争优势。 1）比音勒芬）比音勒芬: 公司产品注重“三高一新”“高品质、高品位、高科技和创新研发”。产品瞄准目 标客群需求，注重生活实用性、舒适性、体面度及适当的潮流元素。在面料研发方面，并采用创新面 料提升产品品质，2020年推出Anti Bacterial抗菌纤维系列，采用具有pH值调节功能的纱线，

15、即使洗涤 50次以上抑菌率仍可达到90%。公司17年以来业绩始终保持快速增长，即使是疫情期间公司业绩表现好 于行业水平。 资料来源： 比音勒芬年报，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图11：比音勒芬主品牌系列产品图12：比音勒芬2017年以来15个单季度营业收入，百万元 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 营业收入YOY 2.1 产品为王，持续提高产品本身的市场竞争力 资料来源： 比音勒芬公司官网，天风证券研究所 11 目前行业内公司通过面料科技、设计研发等措施提升产品品质

16、，持续提高公司的竞争优势。目前行业内公司通过面料科技、设计研发等措施提升产品品质，持续提高公司的竞争优势。 2）稳健医疗）稳健医疗-全棉时代：全棉时代：公司产品品质优秀，采用全棉材质、品类丰富、拥有医疗级生产线和多项专 利技术，产品安全性、卫生性和耐用性都达到医用品质。其中全棉水刺无纺布专利技术的问世经过 1096天、2156次实验、537吨棉花的实验，累计投资数亿元，构建其核心竞争优势。2019年健康生活消 费品营业收入同比增长27.14%，随着未来渗透率逐步提升，受新冠疫情影响与消费者习惯培育，预计将 保持快速增长。 资料来源：公司官网，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

17、明 图13：全棉时代棉柔巾产品属性优质 图14：2015-17年健康生活消费品营业收入及同比增速（亿元，%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019 健康生活消费品YOY 2.1 产品为王，持续提高产品本身的市场竞争力 资料来源：公司年报，天风证券研究所 12 重视品牌建设重视品牌建设，持续提升品牌调性和品牌形象持续提升品牌调性和品牌形象。 1）李宁：李宁：深挖品牌基因，引领国潮提升品牌力。公司在产品设计中不断向内深挖民族文化属性，打造 “中国李宁”国潮系列产品。2018年2月首次亮相纽约时

18、装周，推出“悟道”系列，成功引领国潮热， 成功扭转李宁以往的品牌形象。 2）太平鸟：太平鸟：聚焦“国潮”时尚，定位“中国青年首选时尚品牌”。自17年以来，公司明确年轻化品牌 定位，瞄准年轻消费群体，进行品牌形象、产品、营销等一系列的举措，目前已经成为年轻化转型的 代表品牌。 资料来源：，公司官网，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图15：李宁深挖品牌基因，成功引领国潮图16：李宁2017-19年归母净利润（亿元人民币）高达71.54% 2018年2月 初亮2018年纽约时装 周，推出“悟道”系 列产品， 一炮而红 2018年6月 亮相2018年巴 黎时装周，成为 “国货之

19、光” 2019年2月 亮相2019年纽约秋冬时 装周，以“行”为主题， 突出中国文化底蕴 2019年6月 亮相2020年巴黎春 夏时装周，以“行至 巴黎”为主题 -0.03 5.88 4.88 6.67 14.36 5.91 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001820192020H1 扣非后归母净利润 2020年1月 亮相2020巴黎秋冬时装 周，以“三十而立”为主 题，致敬品牌成立三十年 2.2 重视品牌建设，持续提升品牌调性和品牌形象 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2.3 纺服产业链自Q4开始进入全面复苏，趋势将延续至2021年 13 请务

20、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 我们认为自我们认为自Q3季度末开始，纺织服装产业链进全面入复苏，并将延续到季度末开始，纺织服装产业链进全面入复苏，并将延续到2021年。年。主要系： 1）下游品牌端随着国内疫情好转，终端销售开始全面恢复；同时由于2020年冷冬，以及2021年春节 相比去年同期延后，使得冬装的销售期拉长；由于品牌端冬装产品的销售占全年的比重较大，由此， 下游品牌端业绩有望加速恢复； 2）上游制造端由于海外订单转单以及终端客户下单恢复，业绩也将持续恢复。 针对当前行业趋势以及板块的变化，我们明确以下投资主线：针对当前行业趋势以及板块的变化，我们明确以下投资主线： 1）紧握运动赛

21、道，坚定推荐运动龙头：安踏体育、李宁； 2）重视品牌端优质龙头，持续调整焕发新生：森马服饰、海澜之家、比音勒芬、地素时尚、开润股 份、南极电商、太平鸟； 3）上游优质ODM制造龙头：申洲国际、健盛集团。 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 三、三、2021年纺服掘金主线年纺服掘金主线 3.1 紧握运动赛道，坚定布局运动龙头 1）行业规模：行业规模：20112020年我国运动鞋服市场规模CGAR达到10.71%，2020年受疫情增速预计为3.06%， 我们预计未来3年行业规模CAGR预计维持在10%以上，是纺服行业景气度最高的细分子行业。 2）竞争格局）竞争格局：行业集中度较高，201

22、9年运动品牌CR5达63.3%，CR10达81.0%。2019年国内市场市占率 前5位品牌分别为Adidas、Nike、ANTA、Skechers、李宁品牌，传统运动龙头Adidas、Nike品牌效应显 著，国产运动龙头安踏、李宁近年来市占率稳步提升；市占率前10品牌中，国产品牌（包含FILA）市 占率总和达到30.8%，整体来看国产品牌竞争力稳步提升。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 17：国内运动鞋服市场规模（亿元人民币）及同比增速（%） 图 18：国内运动鞋服CR5、CR10及前六大品牌市占率历史变化（%） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证

23、券研究所 3262.96 4346.46 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 行业规模YOY 0 25 50 75 100 0 5 10 15 20 25 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 NikeAdidasANTASkechers Li NingFILACR5（右轴）CR10（右轴） 3.1 紧握运动赛道，坚定布局运动龙头 3）运动品牌成长动态分析：）运动品牌成长动态分析： I. 传统龙头NIKE、Adidas，研发能力和营销能力凸显，目前市占率稳居一二，品牌效应较强、

24、优势明显。 II. 国产运动品牌安踏、李宁、特步及361 立足于大众运动市场， 2000-2010年处于行业发展红利期， 各品牌通过跑马圈地实现高速发展；2012年运动细分库存问题凸显，竞争愈发激烈，粗放式发展给部 分品牌经营带来压力，进入调整；随着2015年以来各公司通过重塑品牌、调整渠道、清理库存、精细 化管理等举措，业绩持续恢复。在消费需求升级背景下，国产运动品牌研发发力及品牌力提升将成为 运动品牌升级转型焦点。 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 19：NIKE首创慢跑Cortez系列及Air Jordan篮球鞋系列品牌传承图 20：国产运动四大品牌市占率变化（%） 资料

25、来源：NIKE官网，天风证券研究所资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 0 4 8 12 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ANTA李宁特步361 3.1 紧握运动赛道，坚定布局运动龙头 3）运动品牌成长动态分析：）运动品牌成长动态分析： III. 聚焦细分市场“故事型”品牌市占率及品牌效应快速积累聚焦细分市场“故事型”品牌市占率及品牌效应快速积累：斯凯奇、安德玛、Lululemon、Vans等。 1. 斯凯奇1992年于创立，主打休闲生活鞋和运动功能鞋款，实现爆款（Dlites熊猫鞋系列）引流奠基， 多元功能设计对接多年龄

26、段客群，渠道有序下沉&本土化运营。 2. Lululemon于1998年起步确立现代瑜伽裤标准，对接“super girls”高度同质化需求客群，以爆款瑜 伽裤奠定细分龙头地位；品牌教育家、品牌大使、品牌社区活动构建多点高维社群营销体系难以复制， Mirror智能健身业务（2020E 1.5亿美元）、男性业务、DTC线上零售业务有望成为公司业绩增量三极。 我们认为品牌故事性建设亦为安踏体育、李宁提供更为广阔的品牌调性提升空间。 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 21：斯凯奇品牌成长简介 图 22：Lululemon品牌成长逻辑 资料来源：，斯凯奇官网，天风证券研究所资料来源：，

27、retail-，天风证券研究所 3.1 紧握运动赛道，坚定布局运动龙头-安踏体育 推荐标的：安踏体育：推荐标的：安踏体育：主品牌改革提效，主品牌改革提效，FILA下沉扩充挖掘增量，户外拓展提升长期增长空间下沉扩充挖掘增量，户外拓展提升长期增长空间 I. ANTA主品牌调性继续提升，ANTA主品牌扎根大众运动市场，首推DTC渠道改革提升渠道控制力及盈利能力。 品牌端数字化智能设计持续提升品牌调性，投放安踏国际高线产品系列形成品牌有效互补。 II. FILA品牌充分享受2010年后国内消费升级、athleisure潮流市场增量红利，全直营&高效购物中心店铺渠道 布局，未来有望深入挖掘国内运动时尚市

28、场空间。 III. 迪桑特、可隆泛户外综训品牌快速孵化成长，会员小程序高效对接，业绩规模突破10亿；Amer Sports三大 十亿欧元品牌目标，三位一体布局专业高端户外；户外蓝海市场贡献集团长期业绩增量。 18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 23：安踏数字制造概念、安踏“巢”鞋设计及10代门店概念图 图 24：安踏DTC渠道改革提升渠道控制力及渠道盈利能力 资料来源：环球网，安踏体育官方微信公众号，天风证券研究所 资料来源：公司公告，网易财经，新浪财经，新浪时尚，天风证券研究所 风险提示：DTC改革不及预期，门店升级投入超出预期；客群终端需求恢复增速下滑等。 3.1 紧握运动赛

29、道，坚定布局运动龙头-李宁 推荐标的：李宁：渠道升级拓展高效大店，中国李宁引领国潮，李宁推荐标的：李宁：渠道升级拓展高效大店，中国李宁引领国潮，李宁young持续贡献增量持续贡献增量 I.品牌力和品牌调性不断增强：品牌力和品牌调性不断增强： 1）国潮中国李宁卡位运动时尚，持续受益于未来运动时尚市场增量红利； 2）产品研发有效挖掘市场潜在需求，产品智能数字化研发赋能潮流风向动态跟踪挖掘； 3）时装走秀持续导入品牌流量，稳步提升李宁整体品牌定位。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 25：李宁新一代驭帅IV轻弹科技发布图 26：中国李宁春季“少女力出装”搭配 资料来源：李宁官方微信公

30、众号，天风证券研究所资料来源：李宁官方微信公众号，天风证券研究所 风险提示：门店升级拓展投入超出预期；客群终端需求恢复增速下滑等。 3.1 紧握运动赛道，坚定布局运动龙头-李宁 推荐标的：李宁：渠道升级拓展高效大店，引领国潮中国李宁及李宁推荐标的：李宁：渠道升级拓展高效大店，引领国潮中国李宁及李宁young持续贡献动力持续贡献动力 II.新新CEO注重经营质量，对于零售和供应链体系进行改革和升级：注重经营质量，对于零售和供应链体系进行改革和升级： 1）终端渠道升级和调整，低效店铺汰换升级，注重拓展购物中心百货商场高流量门店； 2）线上渠道设立产品开发团队，保证线上持续快速增长； 3）精细化管理

31、提升运营效率和经营质量：供应链的持续升级，控费举措持续推进，保证经营质量。 20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 27：李宁2020年双11战报、韦德之道达达联名、华晨宇加盟代言 图 28：中国李宁及李宁young新型门店装修效果 资料来源：李宁官方微信公众号，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 风险提示：门店升级拓展投入超出预期；客群终端需求恢复增速下滑等。 3.2 重视品牌端优质龙头，疫情后调整修复焕发新生森马、海澜 森马服饰：森马服饰：公司童装业务保持快速增长，在剥离法国K项目后，对于公司利润端的负面影响逐步消除； 同时巴拉巴拉龙头优势地位显著，未来将持续拉动

32、公司业绩的增长；从休闲装来看，公司自Q4开始业 绩拐点已现，我们看好明年公司库存补充对于公司经销批发业务增长拉的拉动作用；同时休闲装业务 在渠道、产品、品牌形象、供应链等方面进行持续改进，期待未来效果显现。 海澜之家：海澜之家：公司作为男装龙头，近年业绩持续改善；小周总上任后，对于公司的产品结构、渠道和供 应链、存货问题进行了重新的梳理和规；线上渠道持续发力，2020年三季度线上占比已经提升至 11.59%，未来将持续贡献业绩。 21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 29：森马服饰、海澜之家近5年存货（亿元）存货周转天数对比图 30：森马旗下品牌矩阵及海澜之家线上直播带货宣传活动

33、资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 资料来源：森马官网，海澜之家财报，天风证券研究所 0 100 200 300 400 0 20 40 60 80 100 20020H12020Q3 森马存货海澜存货 森马存货周转周期海澜存货周转周期 风险提示：门店替换效果不及预期；客群终端需求恢复增速下滑；疫情反复加剧影响客流恢复等。 3.2 重视品牌端优质龙头，疫情后调整修复焕发新生 看好中高端女装优质标的看好中高端女装优质标的地素时尚地素时尚、国产快时尚优质标的、国产快时尚优质标的太平鸟太平鸟、高端运动时尚标的、高端运动时尚标的比音勒芬比音勒芬 1）地素时尚）地素时尚稳

34、健经营高分红中高端女装优质标的：稳健经营高分红中高端女装优质标的：旗下Dazzle、dzzit、DIAMOND Dazzle有效覆 盖1845岁各女性客群，坚持高分红政策回馈股东，20182019年分红比例分别达到69.86%、64.26%。 2）太平鸟）太平鸟国产快时尚龙头，国产快时尚龙头，数据驱动商品开发，全网多渠道协同实现立体零售，快速柔性供应链优 势凸显，线上渠道拓展迅速，高效渗透社交电商、直播电商渠道，双11全品牌渠道GMV超过14.5亿元。 3）比音勒芬）比音勒芬聚焦中高端高尔夫运动时尚细分，聚焦中高端高尔夫运动时尚细分，对接中高收入客群需求增长，未来门店数量有望保持 稳定增长达到

35、15002000家，线下渠道同店持续提升，积极布局线上渠道。 22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 31：太平鸟归母净利润（亿元）及同比增速 图 32：太平鸟双11销售、地素时尚门店装饰、比音腾讯智能店铺合作 资料来源：国家统计局，wind，天风证券研究所 资料来源：和讯网，公司公告，证券时报网，天风证券研究所 6.38% 7.42%6.96% 4.23%4.14%3.76% 5.61% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 20019H1 2019Q3 2020H1 2020Q3 归母净利润YOY归母净利润率 风险提示：中高端

36、客群消费可选性较强，品牌黏性不足；公司终端净利率提升不及预期等。 3.2 重视品牌端优质龙头，疫情后调整修复焕发新生 看好国产电商子版块开润股份、南极电商：看好国产电商子版块开润股份、南极电商： 开润股份：开润股份：2019收购印尼工厂切入NIKE箱包供应链；2020年9月参股上海嘉乐切入优衣库供应链，有望 实现多方位协同；10月公司与阿里达成箱包供应链战略合作，与天猫新锐设计师品牌计划长期合作。 B2C端产品小米系高性价比、90分个性化大众箱包互为补充。 南极电商：拓品类南极电商：拓品类，拓展小家电、化妆品、零食新品类拉动GMV增长，成熟品类深化细分渗透；扩渠扩渠 道道，大幅拓展拼多多为主的

37、社交电商平台GMV规模，提升运营效率及货币化率。强监管强监管，签约第三方 质检强化供应链质量管控、完善进出机制。 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 33：开润股份90分高端商务系列及爆款静音万向轮旅行箱系列 图 34：南极电商GMV（亿元人民币）同比增长（%）及货币化率（%）数据 资料来源：开润90分天猫旗舰店，天风证券研究所 资料来源：公司年报，wind，天风证券研究所 124.03 205.21 305.59 143.78 228.53 72.13% 65.45% 48.92% 30.84% 35.96% 6.48% 4.55%4.27% 3.17%3.58% 0% 20%

38、 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 20020H1 2020Q13 GMVGMVYOY货币化率 风险提示：电商类品牌黏性较弱，客群可选性较强；新拓渠道盈利存在爬坡，效率不及预期等。 3.3 终端需求持续恢复，优质制造龙头份额持续提升 1）行业概况行业概况：受到国内贸易争端、人工成本、环保政策要求等因素影响，国内上游织造企业日益深化 海外产能布局，形成国内外互补互促布局优化：海外低人力成本&欧美关税减免优势凸显，国内完整产 业链布局、完善基础设施、研发创新能力更为，推动国内上游织造向ODM、OBM等高附加值业务转型。 2）竞争格局竞争格局：疫情催化

39、低效企业出清，订单向头部公司聚拢倾斜；绑定优质客户，获取头部客户订单 聚拢红利，头部强者恒强；研发创新ODM转型加速，高附加值业务比例逐年提升。 3）需求回暖需求回暖：Q3以来十一双节假期需求、双11全网促销推动，海外疫情区域稳定叠加部分海外订单 回流影响，国内外需求双循环推动纺织行业景气度逐步回升，出口端自8月份纺织服装出口达到1874.1 亿美元，同比增长5.62%首次归正。 24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.3 需求恢复订单回流，布局上游优质织造标的正当其时 健盛集团长期增长逻辑： 1）海外生产基地稳步扩充，越南棉袜及无缝新生产线相继投入使用，海外布局充分享受关税优惠、人

40、 力成本及阶段免税优势，产能规模、生产工艺优势凸显。 2）新拓无缝高毛利率生产线，无缝内衣产品加工附加值较高，内衣市场竞争格局分散，公司无缝内衣 效率及工艺正处于爬坡提升阶段，品牌市占率未来有望进一步提升。 3）与Nike、Adidas传统优质头部客户合作关系，凭借棉袜生产工艺及规模优势，未来有望获得客户订 单聚拢红利，未来有望继续拓展延伸优质客户合作。 25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图33：健盛集团产能分布布局示意图 图 34：健盛集团主要客群中头部优质客群较多 资料来源：公司年报及官网信息，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司官网，Wind，天风证券研究所 风险提示：产

41、能扩产进度不及预期；贸易优惠政策变化；公司终端净利率提升不及预期等。 四、重点公司盈利预测及估值水平四、重点公司盈利预测及估值水平 26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 代码代码名称名称2020-12-16评级评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 02020.HK安踏体育安踏体育94.43买入买入1.992.113.033.8331.1544.7531.1724.66 02331.HK李宁李宁40.22买入买入0.620.640.811.0033.575.3959.5748.25 600398.SH 海澜之家海澜之家6.64买入买入

42、0.740.650.860.958.9710.227.726.99 002563.SZ 森马服饰森马服饰9.41买入买入0.570.280.540.6316.5133.6117.4314.94 002832.SZ 比音勒芬比音勒芬16.70买入买入0.780.901.121.3521.4118.5614.9112.37 603587.SH 地素时尚地素时尚19.15买入买入1.301.341.571.8214.7314.2912.2010.52 603877.SH太平鸟太平鸟33.79买入买入1.161.161.351.5829.1329.1325.0321.39 300577.SZ 开润股份

43、开润股份29.63买入买入1.040.451.391.8728.4965.8421.3215.84 002127.SZ 南极电商南极电商15.38买入买入0.490.620.801.0031.3924.8119.2315.38 300888.SZ 稳健医疗稳健医疗153.08买入买入1.289.124.905.42119.5916.7931.2428.24 02313.HK申洲国际申洲国际117.87买入买入3.393.614.124.7829.5732.6528.6124.66 603558.SH 健盛集团健盛集团8.61买入买入0.660.260.710.8913.0533.1212.13

44、9.67 股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E 4.1 重点标的盈利预测及估值水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2 风险提示 1）疫情波动影响超出预期风险疫情波动影响超出预期风险，2020年年Q4海外多国疫情出现反弹爆发，隔离限流措施海外多国疫情出现反弹爆发，隔离限流措施 影响终端消费客群流动及消费信心，对上游纺织制造短期订单造成不利影响；国内影响终端消费客群流动及消费信心，对上游纺织制造短期订单造成不利影响；国内Q4疫疫 情出现局部小范围复发，服装品牌线下渠道客流局部受到影响。情出现局部小范围复发，服装品牌线下渠道客流局部受到影响。 2）原材料价格低位上行风险

45、原材料价格低位上行风险，成本端压力增加，后疫情时代全球原油需求恢复，化纤、成本端压力增加，后疫情时代全球原油需求恢复，化纤、 棉花等纺织原材料价格呈现波动上行态势，上游织造端、终端服装品牌端生产成本或受棉花等纺织原材料价格呈现波动上行态势，上游织造端、终端服装品牌端生产成本或受 到影响。到影响。 3）国际贸易争端摩擦影响国际贸易争端摩擦影响，关税政策大幅变化、贸易保护主义对上游织造价格成本、订，关税政策大幅变化、贸易保护主义对上游织造价格成本、订 单恢复带来负面影响。单恢复带来负面影响。 4）终端需求延续疲软终端需求延续疲软，后疫情时代服装需求存在需求延续疲软态势可能性。，后疫情时代服装需求存在需求延续疲软态势可能性。 28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明