1、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 12 月月 29 日日 深度深度研究研究 宏观研究宏观研究 2021 年中国出口或受三轮冲击年中国出口或受三轮冲击 2021 年出口形势展望年出口形势展望 相关报告 2021 年宏观经济展望：周期的拐点 2020-11-25 宏观专题报告：拜登经济学与中国 2020-10-17 供给冲击还是需求冲击主导？： 欧洲二次疫 情爆发对中国影响几何？2020-10-14 宏观专题报告： 美国对华实施国际清算制裁 风险几何？2020-09-22 站在 2025 看中国系列之二：新冷战、半脱 钩与双循环2020-08-23 投资要点：投资要点：

2、2021 年出口形势是市场争议的焦点年出口形势是市场争议的焦点。一方面，全球经济的复苏会带 来贸易的增长；一方面，全球供应的恢复会导致中国份额的下降。 市场普遍认为 2021 年出口形势的不确定性较大。此外，考虑到中国 出口的韧性，不少投资者对中国出口持有相对乐观的预期。 定性评估： 我们认为定性评估： 我们认为 2021 年中国出口会受到三轮冲击波。年中国出口会受到三轮冲击波。 我们的研 究显示，2020 年中国出口的高速增长一方面与海外需求复苏但供应 受到疫情限制，中国供应替代海外供应有关，一方面也与一些海外 高收入经济体在疫情期间用商品消费替代服务消费，增加了对中国 消费品特别是耐用品需

3、求有关。而一旦疫苗大范围使用，这两个方 面的因素都会逆转，并对中国的出口构成负面冲击。考虑到美国、 日本/欧洲、以及新兴市场国家可能在二、三、四季度先后实现集体 免疫，中国的出口可能面临三轮冲击波的影响。由于市场普遍认为 发达国家与中国的供给替代程度较低，即使它们从疫情中恢复，供 给端对中国的冲击比较有限，我们对于需求结构的分析显示发达经 济体实现免疫会从需求端对中国的出口构成冲击，中国出口面临冲 击的时间节点（2021 年二、三季度）可能比市场一致预期要更早。 定量评估：定量评估：2021 年四季度中国出口很可能面临负增长。年四季度中国出口很可能面临负增长。IMF 预计 2021 年全球贸易

4、规模都不会超过 2019 年的水平，如果在比较严峻 的假设下2021 年 4 季度全球的供应都能回到疫情前的水平，中 国出口的份额与 2019 年大致相当那么 2021 年四季度中国可能 出现接近 15%的负增长。即使考虑到抗疫物资出口、海外供应出清 可能永久性增加中国出口份额， 海外供应难以在 2021 年四季度完全 回到疫情前的水平，中国出口也有可能面临较明显的负增长。一些 投资者对于中国出口的“粘性”抱有较高期望，我们了解到一旦海 外供应恢复，在市场经济环境下订单可能迅速转移。实际上，2020 年 4-5 月全球停工停产之际，中国对欧盟日本等国出口曾经大幅上 升，但是在这些经济体一度比较

5、成功控制疫情本土供应恢复的背景 下，中国出口也在随后出现了明显下滑。 风险提示：风险提示：全球经济低于预期、国内外疫情、中美关系恶化超预期全球经济低于预期、国内外疫情、中美关系恶化超预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 问题和结论 . 4 1、 中国出口高增长的原因探究：美国的案例 . 5 1.1、 经济重启以来美国货物需求回升与中国份额上升 . 6 1.2、 供给替代与需求结构变动共同提升中国商品份额 . 7 2、 其它贸易对象：需求结构与供给替代的影响 . 12 2.1、 主要贸易伙伴货物需求回升与中国占比上升 . 12 2.2、 消费结构变化也是重要因素

6、 . 15 3、 如果全球经济回归常态，2021 年出口展望 . 18 3.1、 需求结构回归疫情之前冲击中国消费品出口 . 18 3.2、 资本品的替代效应 . 19 3.3、 不宜过度高估出口粘性 . 19 4、 风险提示 . 20 pOrOmMtOyRoPoRrQtOtOsMbRaO9PoMoOnPmMeRmNmOeRsRmMaQoPnNvPmPxOvPpOqP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表 1：中国 2020 年 6-11 月出口同比高速增长 . 4 图表 2：中国 6-11 月出口同比增速与对美、欧、日、韩出口同比增速. 5 图表 3：中国出

7、口中各国份额占比：美、欧、日、韩、东南亚 . 5 图表 4：进口额与海外工业生产 . 6 图表 5：中国对美国出口与其他国家对美国出口增速 . 7 图表 6：美国进口结构 . 8 图表 7：美国国内私人设备投资尚未回正 . 8 图表 8：美元计价中国资本品出口同比增速（%） . 9 图表 9：美国个人可支配收入与个人消费支出 . 9 图表 10：中国居民可支配收入和人均消费支出 . 10 图表 11：美国耐用品、非耐用品以及服务消费（名义值） . 10 图表 12：美国商品零售增长 . 10 图表 13：美国个人消费支出中服务业所占比例最高 . 11 图表 14：日本进口、工业产出与零售增速

8、. 12 图表 15：欧盟进口、工业产出与零售增速 . 12 图表 16：日本进口与工业产出拟合结果（至 2020.06） . 12 图表 17：欧盟进口与工业产出拟合结果（至 2020.06） . 12 图表 18：欧盟自华进口增速远超来自其他贸易对象的进口增速（美元计价） . 13 图表 19：日本自华进口增速远高于自其他贸易对象的进口增速（美元计价） . 13 图表 20：韩国自华进口增速超过自其他贸易对象的进口增速（美元计价） . 14 图表 21：印度自华进口增速远高于自其他贸易对象的进口增速（美元计价） . 14 图表 22：泰国自华进口增速超过自其他贸易对象的进口增速 . 14

9、图表 23：日本零售增速达到 2000 来的历史高点 . 15 图表 24：欧盟零售已到达高位 . 16 图表 25：韩国零售年中起强于 2019 年 . 16 图表 26：韩国家庭消费支出同比增速 . 16 图表 27：中国出口增速同比（美元计价） （%） . 17 图表 28：中国消费品出口同比：耐用品、半耐用品以及非耐用品 . 17 图表 29：世界主要经济体消费者信心指数 . 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 问题和结论 2020 年中国出口的高速增长是最超市场一致预期的经济基本面因素之一，特别 是 2020 年下半年以来，中国出口出现超两位数的高速增长。2020

10、年 6 月，中 国出口当月同比增速仅为 0.5%；而从 7 月至 11 月，中国出口平均增速则高达 12%。 市场对中国出口高速增长的主要解释是伴随着海外需求的复苏， 中国的供 给替代了其他国家受到疫情影响的供给， 而中国出口的份额在全球市场显著上升。 那么在即将到来的 2021 年，中国的出口形势如何？市场认为一方面伴随着全球 经济的复苏，全球贸易的蛋糕会更大，但是一方面伴随着海外供应的恢复，中国 出口的份额会有所下行。整体而言，出口的增长的不确定性较大。 而我们的研究显示， 除了进口的替代效应以外， 海外需求结构的变化也是中国出 口下半年高增长的主要原因。而如果疫苗有效并且广泛应用，202

11、1 年海外的需 求结构和供应都可能向疫情前回归， 我们估算显示中国的出口可能在四季度出现 负增长弱于市场一致预期。 实际上，美国，欧洲/日本以及发展中国家先后获得集体免疫可能意味着 2021 年中国出口可能面临三轮冲击波。 问题和结论 2020 年中国出口的高速增长是最超市场一致预期的经济基本面因素之一，特别 是 2020 年下半年以来，中国出口出现超两位数的高速增长。2020 年 6 月，中 国出口当月同比增速仅为 0.5%；而从 7 月至 11 月，中国出口平均增速则高达 12%。 市场对中国出口高速增长的主要解释是伴随着海外需求的复苏， 中国的供 给替代了其他国家受到疫情影响的供给， 而

12、中国出口的份额在全球市场显著上升。 那么在即将到来的 2021 年，中国的出口形势如何？市场认为一方面伴随着全球 经济的复苏，全球贸易的蛋糕会更大，但是一方面伴随着海外供应的恢复，中国 出口的份额会有所下行。整体而言，出口的增长的不确定性较大。 而我们的研究显示， 除了进口的替代效应以外， 海外需求结构的变化也是中国出 口下半年高增长的主要原因。而如果疫苗有效并且广泛应用，2021 年海外的需 求结构和供应都可能向疫情前回归， 我们估算显示中国的出口可能在四季度出现 负增长弱于市场一致预期。 实际上，美国，欧洲/日本以及发展中国家先后获得集体免疫可能意味着 2021 年中国出口可能面临三轮冲击

13、波。 图图表表 1：中国中国 2020 年年 6-11 月出口同比月出口同比高速增长高速增长 资料来源：Wind, 国海证券研究所 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 中国 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 中国出口高增长的原因探究中国出口高增长的原因探究：美国的案例：美国的案例 六月份以来，中国对海外的出口出现了明显的改善。6 月，中国出口当月同比增 速仅为 0.5%；而从 7 月至 11 月，中国出口平均增速高达 12%。 其中对美国的出口同比增速从 6 月的 1.7%增长到 7-11 月的平均每月 24%，对 日本的出口同比从 6 月

14、的-10%上升到 7-11 月的 1.2%， 对欧盟从 6 月的-4.7%上 升到 7-11 月的-3.4%， 对香港从 6 月的-11%上升到 7-11 月的 3.2%， 对东盟从 6 月的1.4%上升到7-11月的11.8%； 对韩国从6月的-3.8%上升到7-11月的7.4%， 对印度从 6 月的-27.9%上升到 7-11 月的 1.9%。 图图表表 2：中国中国 6-11 月出口同比增速与对美、欧、日、韩出口同比增速月出口同比增速与对美、欧、日、韩出口同比增速 资料来源：Wind, 国海证券研究所 可以看出， 除了欧盟以外， 其他主要贸易伙伴都对下半年以来的中国出口改善有 明显的贡献

15、。在这些国家中，美国是中国最大的出口贸易伙伴，且从今年六月份 以来， 中国出口美国同比增速增加尤为显著。 因此我们选取美国作为主要研究对 象，探究中国对美国出口高增长的原因。 图图表表 3：中国出口中各国份额占比：美、欧、日、韩、东南中国出口中各国份额占比：美、欧、日、韩、东南亚亚 资料来源：Wind, 国海证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20 美国 欧盟 日本 韩国 东南亚各国 19.4% 14.0% 5.1% 4.0% 14.6% 2.7%

16、40.3% 美国 欧盟 日本 韩国 东南亚国家联盟 印度 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1.1、 经济重启以来美国经济重启以来美国货物货物需求回升与中国份额需求回升与中国份额上升上升 中国对美货物贸易出口的变动一方面取决于美国本身对于货物的需求， 一方面也 取决于中国的相对占比。 我们粗略的用美国本土商品和进口商品的供应， 即美国本土工业生产， 加上美国 总体的进口来代表美国对商品的总需求1。5 月份经济重启以来，美国对于货物 的需求明显回升。 同时， 我们发现美国国内的货物进口与工业生产名义同比在很 长时间内都是同步同幅波动的。 这说明美国经济周期的波动对国内和国外的

17、货物 产品的需求冲击大致是相仿的。然而，从今年 6 月份以来，二者的关系开始发生 显著变化美国的工业生产增长明显落后于美国的商品进口增速， 并且二者的 差额目前仍有扩大的趋势。 这意味着海外进口商品在美国货物市场上的份额有所 上升。 图图表表 4：进口额与海外工业生产进口额与海外工业生产 资料来源：Wind, 国海证券研究所 在进口份额占比上升的同时，我们发现来自中国进口商品的份额更是明显上升。 从历史上看， 美国从中国进口增速与从中国以外其它国家进口增速大致相当， 但 是今年 3 月以来， 这两方面的进口增速出现了非常明显的背离。 来自中国进口增 速大幅超出了来自其它国家的进口。 1 我们忽

18、略了占美国 GDP 不足 1%的农业生产。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图表表 5：中国对美国出口与其他国家中国对美国出口与其他国家对美国出口对美国出口增速增速 资料来源：Wind, 国海证券研究所 上述数据说明， 美国的需求恢复带动了国内生产和国外进口的回升， 但是来自中 国商品进口的增速远远高于其它供应者包括本土和海外其它国家， 中国商品 在美国商品市场的份额明显上升。 1.2、 供给替代与需求结构变动共同提升中国商品份额供给替代与需求结构变动共同提升中国商品份额 目前市场上对于中国对美国出口显著强于美国本土供应以及海外其他国家的出 口的一致预期是供应的替代效应， 即

19、由于海外疫情的原因其它国家的供应受到限 制，而中国的供应填补了空白，导致了份额的上升。而我们认为这一结论对于资 本品可能大体成立，而对于消费品则并不完全。 1.2.1、 供给的供给的替代效应在资本品中替代效应在资本品中或或占主导占主导地位地位 进出口的一种分类方式把进出口产品分为资本品，中间品以及消费品。其中，中 间品本质上最终还是会用于消费品和资本品的生产， 所以我们在下文中不做单独 讨论。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图表表 6：美国进口结构：美国进口结构2 资料来源：Wind, 国海证券研究所 在资本品领域，考虑到疫情期间总需求疲弱，不确定性较大，包括美国在内的全

20、球资本支出应该都比较疲弱。 例如， 数据显示美国的设备产能投资出现了较大幅 度的负增长。 在这种情况下， 我们认为中国资本品出口仍然能维持较高增长应该 与替代效应有关系中国生产商替代了美国本土和其它国家的出口商。 图图表表 7：美国国内私人设备投资尚未回正美国国内私人设备投资尚未回正 资料来源：Wind, 国海证券研究所 2 汽车既可以用于工厂被视作资本品；也可以用于消费作为消费品。 6.5% 18.5% 27.5% 15.6% 27.7% 4.2% 食品和饮料 中间品 资本品 汽车及零部件 消费品 其它商品 -20 -15 -10 -5 0 5 10 Mar-17Sep-17Mar-18Se

21、p-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20 美国:GDP:现价:折年数:国内私人投资总额:设备:季调:同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图表表 8：美元计价中国资本品出口同比增速（美元计价中国资本品出口同比增速（%） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 1.2.2、 在消费品领域，需求结构的变化是主导在消费品领域，需求结构的变化是主导 然而在消费品领域， 除了替代效应之外， 我们认为美国居民消费支出结构性的变 化从需求端也对中国的出口起到了明显的拉动作用。 从美国居民部门整体的消费支出来看，仍然处于负增长的状态。从美国居民部门整体的消费支出来看，仍然处于负

22、增长的状态。虽然在政府财 政补贴和失业救济等多方面因素的作用之下， 美国居民人均可支配收入已经超过 了 2019 年的水平，且同比增速还大大超出正常年份的水平，但是美国个人消费 支出仍然是负增长的。 我们认为这或许与消费者信心尚未恢复、 边际消费倾向下 降、预防性储蓄意愿上升有关。 图图表表 9：美国个人可支配收入与个人消费支出美国个人可支配收入与个人消费支出 资料来源：Wind, 国海证券研究所 实际上， 在中国居民的可支配收入迅速向疫情前回归之际， 中国的居民消费支出 显著落后于收入的增长。居民预防性储蓄偏好上升应该是主导的原因。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

23、 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 资本品 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20 美国

24、:个人可支配收入:季调:折年数:同比 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图表表 10：中国居民可支配收入和人均消费支出中国居民可支配收入和人均消费支出 资料来源：Wind, 国海证券研究所 然而，美国居民的商品类消费已经出现较快的正增长，然而，美国居民的商品类消费已经出现较快的正增长，特别是耐用品。这也推 动了美国的商品零售出现了超越疫情之前的快速增长。 图图表表 11：美国耐用品、非耐用品以及服务消费：美国耐用品、非耐用品以及服务消费（名义值（名义值） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 图图表表 12：美国商品零售增长美国商品零售

25、增长 资料来源：Wind, 国海证券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20 全国居民人均可支配收入:累计实际同比 全国居民人均消费支出:累计实际同比 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 个人消费支出:耐用品:同比 个人消费支出:非耐用品:同比 个人消费支出:服务:同比 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20 零售和食品服务销售额:零售:总计:同比 证券研究报告

26、 请务必阅读正文后免责条款部分 11 商品消费高增长而整体增速负增长的背后是占美国个人消费支出中一多半的服 务消费仍然显著负增长。 我们认为这或许与疫情期间服务消费受限而商品消费在 一定程度上替代服务消费有关。例如，如果不能出去看电影，美国消费者就可能 购置家庭影音设备在家中享受类似的服务。 图图表表 13：美国个人消费支出中服务业所占比例最高美国个人消费支出中服务业所占比例最高 资料来源：Wind, 国海证券研究所 然而， 考虑到美国对中国出口拉动最显著的肯定是商品类的消费， 而服务消费下 滑对中国出口的拖累很小， 这种消费需求结构性的变化也对中国出口的高增长构 成了明显的贡献。 15.4%

27、 24.0% 60.7% 耐用品 非耐用品 服务 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2、 其它贸易对象：需求结构与供给替代的影响其它贸易对象：需求结构与供给替代的影响 2.1、 主要贸易伙伴货物需求回升与中国占比上升主要贸易伙伴货物需求回升与中国占比上升 与美国类似， 一些与美国类似， 一些中国中国主要贸易伙伴在今年主要贸易伙伴在今年 4-5 月份经济重启以来， 对于商品月份经济重启以来， 对于商品的的 需求有明显回升， 但是与历史趋势相比， 货物进口的回升快于本土的工业生产。需求有明显回升， 但是与历史趋势相比， 货物进口的回升快于本土的工业生产。 从日本和欧洲的情况来看，

28、工业生产和货物贸易进口增长通常同步波动， 但是波 幅并不完全一样一般而言进口货物增速的波动更加剧烈一些。 从当前的数据 来看， 日本欧洲的名义工业产出增速似乎仍高于进口增速， 但是如果用模型通过 工业生产的波动对于进口增速进行拟合， 结果则显示当前的进口明显的强于依据 历史数据所估算的趋势水平也就是本轮需求恢复的过程中， 进口也整体偏强。 图图表表 14：日本进口、工业产出与零售增速：日本进口、工业产出与零售增速 图图表表 15：欧盟进口、工业产出与零售增速欧盟进口、工业产出与零售增速 资料来源：Wind, 国海证券研究所 资料来源：Wind, 国海证券研究所 图图表表 16：日本进口与工业产

29、出拟合结果（至日本进口与工业产出拟合结果（至 2020.06） 图图表表 17：欧盟欧盟进口与工业产出进口与工业产出拟合结果（至拟合结果（至 2020.06） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 资料来源：Wind, 国海证券研究所 中国在各国进口中的份额上升。中国在各国进口中的份额上升。从历史经验来看，欧盟、日本、韩国、印度、泰 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 20

30、11-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 % 进口增速 PPI调整后的工业产出 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 20

31、18-05 2019-04 2020-03 % 进口增速 调整后的工业生产增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 国等国的进口贸易中， 来自中国的商品进口增速与来自其它国家的进口增速大体 相当，但是从今年 3 月以来，进口自中国的商品增速显著高于其它国家。这也意 味着中国商品在这些国家的商品市场的份额有所上升。 图图表表 18：欧盟自华进口增速远超来自其他贸易对象的进口增速欧盟自华进口增速远超来自其他贸易对象的进口增速（美元计价）（美元计价） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 图图表表 19：日本日本自华进口增速远自华进口增速远高于高于自其他贸易对象的进口增速自其他贸易对象

32、的进口增速（美元计价）（美元计价） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-

33、12 2020-07 % 欧盟自华进口增速欧盟自其他国家进口增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 201

34、9-04 2019-09 2020-02 2020-07 日本自华商品进口增速日本自他国（除中国）进口同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图表表 20：韩国韩国自华进口增速自华进口增速超过超过自其他贸易对象的进口增速自其他贸易对象的进口增速（美元计价）（美元计价） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 图图表表 21：印度印度自自华进口增速华进口增速远远高于自其他贸易对象的进口增速高于自其他贸易对象的进口增速（美元计价）（美元计价） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 图图表表 22：泰国泰国自华进口增速自华进口增速超过超过自其他贸易对象的进口增速自其他贸易对象的进

35、口增速 资料来源：Wind, 国海证券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01

36、 2020-09 % 韩国自华进口增速韩国自他国（除中国）进口增速 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05

37、2020-10 % 印度自华商品进口同比印度自其他国家（除中国）进口同比 -40 -20 0 20 40 60 80 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2

38、020-07 % 泰国自中国进口增速泰国自其他国家进口增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 当然，从中国和欧盟贸易的情况来看，来自中国和来自其它国家进口的“裂口” 最主要出现在 4-5 月份中国进口增速的高点也在同一时期出现。 而从 6 月份 以来， 中国对欧盟出口增速并无明显改善， 这可能也是中国对欧盟出口 6 月份以 来对中国出口贡献较小的原因。 2.2、 消费结构变化也是重要因素消费结构变化也是重要因素 在疫情冲击下，对竞争对手及贸易对象自身工业生产的双重“替代效应”在美国 以外的市场也推动了中国出口的增长， 这一点得到市场的公认。 但我们的数据显 示， 在消费品领域，

39、 一些作为中国主要贸易伙伴的高收入经济体也可能在一定程 度上出现了和美国类似的商品消费占比上升的需求结构变动， 而这种变动可能也 在相当程度上对中国的出口有利。 例如，在日本、欧盟工业生产仍然明显负增长的情况下，10 月日本商业销售额 中零售增速接近 12%，达到二十年来最高点。而 10 月份欧盟的零售同比也已经 超过了 2019 年疫情前的水平。 图图表表 23：日本零售增速达到日本零售增速达到 2000 来的历史高点来的历史高点 资料来源：Wind, 国海证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01 2002-09 2003-

40、05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 % 日本零售同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图表表 24：欧盟零售已到达高位欧盟零售已到达高位 资料来源：Wind, 国海证券研究所 从韩国的数据上

41、看，其商品零售的增速从 5 月份以来就平均而言就超出了 2019 年的平均水平。而如果详细考察韩国的个人消费支出，其整体仍然是负增长的。 但是，商品消费中耐用品与非耐用品表现出了强势的增长，尤其是耐用品消费增 速，达到了近十年来的高点。这一点和美国的情况是高度类似的。 图图表表 25：韩国零售年中起强于韩国零售年中起强于 2019 年年 图图表表 26：韩国家庭消费支出同比增速韩国家庭消费支出同比增速 资料来源：Wind, 国海证券研究所 资料来源：Wind, 国海证券研究所 从中国的数据来看， 今年 5 月份以后消费品的出口增速明显好于资本品和中间品， 而在消费品出口中，3 季度以来的耐用品

42、出口增速是最高的，反过来也证明的海 外需求结构变动对中国出口的拉动作用是非常显著的。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 201

43、9-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 % 欧盟27国零售销售指数同比增速 -10 -5 0 5 10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 % 韩国零售额同比增速 -20 -10 0 10 20 30

44、40 50 60 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 % 最终消费支出耐用品半耐用品 非耐用品服务 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图表表 27：中国出口增速同比（美元计价） （中国出口增速同比（美元计价） （%） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 图图表表 28：中国消费品

45、出口同比：耐用品、半耐用品以及非耐用品中国消费品出口同比：耐用品、半耐用品以及非耐用品 资料来源：Wind, 国海证券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04

46、 2020-07 资本品 消费品 中间品 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 耐用品半耐用品非耐用品 证券研究报告 请务必阅读正文后免责

47、条款部分 18 3、 如果全球经济回归常态，如果全球经济回归常态，2021 年出口展望年出口展望 目前市场认为 2021 年中国的出口的增速不确定性较大，一方面全球经济回暖带 来中国出口市场扩张，一方面，海外供应可能导致中国份额的减少。那么究竟应 该如何看待 2021 年的中国出口增长？ 我们认为需要对市场的扩大和份额的减少做个定量的分析以2019年的全球 贸易数据为基础。IMF 对于世界经济的 2020 年全球贸易的预测为-10.4%，而对 2021 年全球贸易的展望为 8.3%，也就是 2021 年全球的贸易规模都不会回到 2019 年的水平。这也与 IMF 预测除中国以外的与大多数国家的

48、 GDP 在 2021 年难以回到 2019 年水平保持一致。 如果考虑对中国出口最不利的情况， 2021 年 4 季度由于疫苗成功的大范围使用， 全球的供应都恢复到了疫情之前的水平，那么中国的出口份额应该与 2019 年的 水平大致相当。在全球贸易还没有恢复到 2019 年水平的情况下，这意味着中国 整体的出口金额应该不会超过 2019 年的水平。考虑到 2020 年 3 季度中国出口 已经较 2019 年高出 8.9%，而四季度出口同比增速更是可能达到 15%左右的水 平，2021 年 4 季度出口同比理论上可能出现-15%左右的增长。 即使考虑到抗疫物资出口、海外产能出清可能导致中国出口

49、份额永久性的上升、 以及新兴市场国家未必能够在四季度实现全面集体免疫，对上述估算打个折扣， 2021 年 4 季度中国出口出现一定程度的负增长可能也是一个概率较高的事件。 如果考虑到美国率先从疫情恢复， 欧洲日本其次， 最后是其他发展中国家的先后 次序，2021 年中国出口增速可能在三轮冲击之下呈现阶梯式下滑的态势。 3.1、 需求结构回归疫情之前冲击中国需求结构回归疫情之前冲击中国消费品消费品出口出口 海外海外个人个人总体总体消费支出会消费支出会回升回升复苏，复苏，但但许多国家可能许多国家可能仍然低于仍然低于疫情之前水平。疫情之前水平。 虽然在财政刺激、 就业复苏等多方面因素的作用下， 海外

50、经济体的个人消费支出 可能持续恢复，但是我们预计在经济总量和国民收入没有回到 2019 年水平的情 况下， 总体的居民消费支出也难以回到2019年的水平特别是参考中国经验、 考虑到消费者信心的恢复需要时间这个因素。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图表表 29：世界主要经济体消费者信心指数世界主要经济体消费者信心指数 资料来源：Wind, 国海证券研究所 如果消费支出结构也向疫情前回归；如果消费支出结构也向疫情前回归；零售消费恐出现负增长零售消费恐出现负增长。以美国为例，按 照美联储最新的预测，美国 GDP2020 年和 2021 年同比增速分别为-3.5%和 4.2%。考