1、本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 20 页 食品饮料食品饮料 分析师分析师: :刘冉刘冉 登记编码：S0730516010001 工业基础雄厚的短保工业基础雄厚的短保快消快消品牌品牌 桃李面包桃李面包( (603866603866) )深度分析深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 买入买入（首次首次） 市场数据市场数据( (20202020- -1212- -2929) ) 收盘价(元) 59.17 一年内最 高/最低(元) 67.88/34.50 沪深300指数 5042.94 市净率(倍) 11

2、.21 流通市值(亿元) 402.45 基础数据基础数据( (20202020- -9 9- -3030) ) 每股净资 产(元) 6.81 每股经营 现金流(元) 1.26 毛利率(%) 42.72 净资产收 益率_摊薄(%) 14.80 资产负债 率(%) 14.78 总股本/流通 股(万股) 68015.27/68015.27 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告相关报告 发布日期：2020 年 12 月 30 日 投资要点投资要点: : 公司重视工业基础和规模效益，聚焦大单品、据点中央工厂，采用大规

3、模的生产 方式。公司的中央工厂分布在东北、华北、山东、上海、浙江、江苏、福建等各 大板块，以便辐射相应的市场。公司的销售以直营为主，以经销商为辅，产品已 经覆盖了 23 万个销售终端。 工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包 房市场；通过新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。公司产品的差异化 主要体现在短保和性价比。 工业化短保食品对于企业的供应链管理能力有着很高 的要求，因而行业具备一定的进入门槛，公司的工业化基础和市场分销能力有助 于公司成为短保市场的头部品牌。 面包制品有着较好的成本结构， 表现为上游议价能力弱、 原料易得、 成本稳定等。 2012 至

4、 2015 年期间，公司的单位成本平均在 10.9 元/公斤，上下没有太大的波 动，说明公司的成本结构较为稳定；2015 至 2018 年间，公司面包产品的单位成 本始终在下降，成本下降一方面来自规模效益，一方面来自稳定的成本结构。同 时，2015 至 2018 年间，公司面包产品的平均单价却始终上升，这个主要来自产 品结构和产品附加值的持续提升。 未来的股价抑制因素包括： 资本支出和各项折旧高企， 以及销售和财务费用加大。 投资策略：投资策略：公司仍处于快速扩张的阶段，随着各项投资的落地，未来市场规模的 扩张会愈发显著。预计 2020、2021、2022 年的 EPS 分别为 1.20、1.

5、39、1.68。 以 12 月 29 日收盘价 59.17 元为基准，2021、2022 年公司股价的市盈率分别 为 42.57 倍、35.22 倍。我们首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险风险提示：提示：全国市场开拓进度缓慢，销售增长放缓，将会导致各项成本和费用不 能得以摊薄，最终影响业绩。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4833.2 5643.7 6369.1 7464.9 8847.5 增长比率 18.5% 16.8% 12.9% 17.2% 18.5% 净利润(百万元) 642.2 683.4 814.1 944.2 1143.0 增

6、长比率 25.1% 6.4% 19.1% 16.0% 21.1% 每股收益(元) 0.94 1.00 1.20 1.39 1.68 市盈率(倍) 60.6 56.9 47.8 41.2 34.0 资料来源：贝格数据，中原证券 -14% -3% 8% 19% 30% 41% 52% -042020-08 桃李面包 沪深300 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 20 页 1. 优势之一：优势之一：优秀的“赛道”优秀的“赛道” 1.1 食品上市公司中有哪些运营模式？食品上市公司中有哪些运营模式？ 以生产为划分，食品

7、上市公司可以归类为： 第一，工业侧重模式，即长期重视工业投入，有雄厚的工业基础，企业以“厂商”作为自己的 核心定位，比如洽洽食品、桃李面包、三全食品、伊利股份、克明面业、绝味食品等，这些企 业都是以工业起步，进而嫁接营销，代表了食品工业的主流模式。该模式的优势是：企业获取 的工业利润较丰厚，企业的研发能力强。此外，由于具备工业基础，企业未来能够灵活调度以 适应工业 4.0 的要求。最后，重资产的结构抬升了行业的准入门槛，优化了市场竞争格局，有 利于上市公司的发展。该模式的弱势是：由于企业与市场之间仍有经销链条的隔阂，导致盲研 的产品有很大的市场风险。此外，由于受限于规模化生产，企业对于市场新需

8、求的反应时间较 长。 第二，运营侧重模式，即将自身定位于品牌和渠道的运营商，重视品牌塑造和渠道经营，产品 部分在中央工厂生产、部分委托给外部产能。该模式的优势包括：将资源集中投向线上线下的 市场，致力于流量的聚拢，最大程度地斩获和维护消费群体，通过分析消费者数据，直面解决 食品工业中的市场营销难题。此外，由于紧贴消费者以及灵活的产能安排，企业能够及时地反 应市场需求，获取需求-研发新品-投入市场的链条较短，所需时间仅一至两个月。该模式的弱 势包括：外包形式下工业利润会被分食，且生产外包可能会招致安全隐患；线上线下流量的获 取成本较高，可能已经高出了传统的经销成本，在达到一定水平的销售规模之前，

9、流量成本很 难摊薄。 以销售为划分，食品上市公司可以归类为： 第一，分销模式，即厂商将产品销售给商超或经销商，由其完成最后的销售或分销。分销模式 下，厂商的产品能够以很高的效率铺货，利于厂商迅速扩张市场；厂商专注于研发和生产，销 售资产轻。 但是， 分销模式也造成了厂商与市场的隔膜， 面对市场时的话语权相对较弱； 同时， 厂商须给经销渠道留足利润空间，减少了自身利润。这一类型的上市公司包括：桃李面包、洽 洽食品、伊利股份以及大部分调味品企业，是大工业时代的主要销售模式。 第二，门店模式，即厂商将产品放在加盟门店或自建门店销售，比如绝味食品、煌上煌、周黑 鸭、元祖股份、克里斯汀、来伊份等。 门店

10、模式又分为加盟和自建两种类型。 加盟门店的优点是建店周期短，市场扩张快；厂商投入的销售和管理费用较少，故净利润率较 高；厂商轻资产运营。加盟门店的缺点包括： “最后一公里”销售环节不可控，带来安全隐患； 加盟商的不良行将会对品牌造成长远危害；此外，由于给加盟商的产品价格较低，故厂商的毛 利润较低。 自建门店的优点是： 生产销售全程可控， 对于消费者利益和品牌价值起到长期维护升值的作用； 此外，厂商享有较高的产品利润，故产品毛利率高。缺点是：自建门店方式下，厂商的扩张效 mNqPmMqNwPqRrOrQmRqNtNaQbPaQsQrRtRnNiNoPpNeRsRnN6MnMrOvPnOoQNZr

11、QpQ 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 20 页 率低；此外，由于门店的费用投入非常高，厂商在规模效益形成前须经历较低的净利率阶段， 甚至要承受“一半门店长期没有盈利”的经营风险。 第三，线上销售为主，占销售额的一半以上，如百草味、三只松鼠、分分鲜以及其它许多网红 品牌。线上销售的优势包括：获客之后掌握消费数据，通过数据挖掘促进后期的精准营销和用 户复购，而线下销售在当前的工业阶段较难完成该项工作。线上销售的劣势主要是流量成本高 昂，估计已经超过了传统的销售费用；此外，线上的销售手段层出不穷、更迭频繁，依靠流量 建立的品牌也有可

12、能被后来者颠覆。 食品上市公司分别采用了不同的运营模式： 图表图表 1：食品上市公司的运营模式食品上市公司的运营模式 上市公司上市公司 运营模式运营模式 桃李面包 工业生产型上市公司，“厂商”定位，分销或直营模式。 三全食品 洽洽食品 海天味业 绝味食品 中央工厂生产，主要通过加盟门店销售。 煌上煌 元祖股份 中央工厂生产，主要通过自建门店销售。 克里斯汀 三只松鼠 中央工厂生产以及委托生产，线上销售为主。 好想你 资料来源：中原证券 大体上，如果成本结构基本相似，渠道分销和加盟店分销模式下，销售毛利率较低；商超直营 和自建门店的销售毛利率较高。此外，中央工厂模式下的毛利率较高，而委托生产的毛

13、利率较 低。 就费用投入而言，一般来说，直营门店需要较大的销售和管理费用，包括门店租赁、门店销售 人员工资等；线上销售次之，主要包括平台基础运营服务费、流量推广费、销售物流等；大分 销的市场投入较低，不过也要取决于厂商对经销商的管理程度：管理越精细，合作促销越多， 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 20 页 厂商的销售费用投入就越大；门店加盟需要的市场投入最少：由加盟商承担这部分费用，厂商 通过给与加盟商较低的产品批价，为加盟商留足费用支出的空间。 就现金回款而言，门店类的现金回款速度最快；电商也比较快，其中 2C 业务比 2B

14、业务快；大 分销模式下回款快慢取决于厂商给经销商的信用账期；最后，商超渠道的回款相对慢一些。 我们比较一下不同运营模式下的上市公司的 ROE： 直观地看，当前，门店加盟模式（绝味食品和煌上煌）的股东回报率超越了门店自营模式。尽 管发展初期自营模式的股东回报率很高，但是随着门店数量增多，门店的投入-产出比下降，股 东回报率也不断下降，而加盟模式的股东回报率比较稳定。 同样地，传统的工业生产和分销模式给出了良好的股东回报率，但是跑输了三只松鼠。三只松 鼠代表了一种新型的运营模式，即工业生产和品牌运营兼有之，线上线下销售兼有之（目前基 本上是五五分） ，这种模式发展初期投入大，回报低，但是随着规模增

15、长至临界点，边际成本快 速地下降，股东回报率上升至卓越的水平。 图表图表 2：相关上市公司：相关上市公司 ROE 比较比较 资料来源：中原证券 WIND 1.2 公司的运营模式公司的运营模式 公司重视工业基础和规模效益，聚焦大单品而不是多元化或“网红”化，通过分布中央工厂采 用大规模的生产方式，最终追求利润的最大化。公司的中央工厂分布在东北、华北、山东、上 海、浙江、江苏、福建等各大板块，以便辐射相应的市场。公司的销售以直营为主，工厂对接 四周中心城市的大中型商超、便利店和其他终端；此外以经销商为辅，通过经销商在小商超、 便利店等非中心城市的终端完成产品布局。 截至 2019 年 6 月 30

16、 日，公司有 16 至 17 万吨产能，分别布局在全国的 17 个生产基地，如沈 阳、哈尔滨、北京、石家庄、山东、武汉、江苏、重庆和西安，其中成熟生产线的产能利用率 超过 98%，流水线从德国引进并经过改造，工艺在国内处于先进水平。突出的规模效益是公司 有着较高盈利水平的原因之一。2012 至 2014 年期间，公司的单位毛利润平均约为 5.38 元/公 斤，同期洽洽食品的单位毛利润平均约为 5.63 元/公斤，二者的规模效益在各自领域内领先， 都是食品行业中彻底实现工业化的企业。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 绝味食品：ROE（%） 煌上煌：ROE（%） 周

17、黑鸭：ROE(%) -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 桃李面包：ROE(%) 洽洽食品：ROE（%） 三只松鼠：ROE(%) 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 20 页 为了实现规模效益最大化，公司采用的是“大单品”战略，限制品类数量，目前品类 30 余种， 通过品类集中来降低单位生产成本。但是，大规模生产也意味着生产柔性的缺失：因为生产标 准化程度高，所以难以灵活调整以应对瞬息万变的市场需求。对于消费品企业，规模化和单品 化尽管在初期发展中帮助企业实现了效益的最大化，但是发展后期会出现企业

18、对市场应对不足 的问题。 公司在上市时设有 14 个营销分部， 负责划定区域内的营销事宜。 公司的销售以商超直营为主， 经销商分销为辅， 之前直营和分销的比例是 70%： 30%， 为了扩展市场， 公司加大了经销比例， 目前经销比例达到 35%。公司目前有 650 家经销商，公司要求经销商：仅销售桃李面包系列产 品，不得销售其它品牌的同类产品；经销商仅能在指定范围内销售；经销商不得设立二级经销 商； 经销商负责配送、退货、促销和宣传等工作。随着经销比例扩大，公司的前五大客户华润、 家乐福、大商、润泰、永辉等大型连锁商超的销售比例相应地减少，目前占比不到 10%，而中 小终端对销售的贡献越来越大

19、，目前公司产品已经覆盖了 23 万个销售终端，这是渠道下沉、 市场分散的良好指标。具体的产销流程包括：中央工厂进行生产直至包装完毕，由公司自有物 流将产成品送至中心城市的仓储，再由第三方物流配送至城市商超、便利店等终端；或者产品 出厂之后，由公司物流配送至经销商处，由经销商完成最后的分发和销售。 公司上世纪九十年代起家于东北，大本营市场在东北和华北。公司在东北和华北兼并了大量份 额的市场，至今两大核心市场仍保持了较高的增长。但是，粗放式增长的阶段已经过去，为了 抵御潜在的市场降速， 公司完成了上市融资， 并致力于在全国布局产能， 以拓展更广泛的市场。 公司目前重点开拓的市场包括华东、华南、西南

20、和西北。其中，华东市场中，公司在台州、温 州、舟山、绍兴、金华、江西等市场增长很快，年增长达到 70%至 80%；但是，由于组织架构 出现问题，公司在上海市场的增长很慢，目前已经着手解决。公司的西南市场增长良好：西南 工厂的产能利用率高达 130%，除了服务西南市场外，剩余产量销售给其它中央工厂，赚取工 业利润；此外，西南工厂的产品偏小众，故产品附加值高。西北市场是面包品类的空白市场， 为公司提供了很大的拓展空间，备受公司的战略重视。尽管新增市场由于基数小而增长很快， 但是核心市场仍然在高水平增长，造成上市几年后公司的销售贡献格局并没有明显的改变。但 是，随着产能的全国化布局，下一个五年公司的

21、销售格局将会有显著的改变。此外，从短保面 包这一小品类切入来看，中国市场的内需张力和渗透潜力仍然相当可观。 图表图表 3：2015 年各市场的销售贡献年各市场的销售贡献 图表图表 4：2018 年各市场的销售贡献年各市场的销售贡献 资料来源：中原证券 WIND 东北 46% 华北 20% 华东 16% 西南 12% 西北 6% 东北 华北 华东 西南 西北 东北 41% 华北 20% 华东 17% 西南 10% 西北 6% 华南 6% 东北 华北 华东 西南 西北 华南 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 20 页 图表图表 5：公

22、司各大市场的销售增长情况：公司各大市场的销售增长情况 资料来源：中原证券 WIND 除了异地扩张，公司在渠道渗透和精细化管理方面仍有空间。从我们在河南市场的调查情况来 看，在二线和三线市场，如郑州、漯河、新乡、信阳、濮阳、焦作，公司对于当地商超、便利 店等微小终端的渗透较好，可见度高，受众群体也很广泛，在永辉、大商、胖东来和丹尼斯等 大型商超渠道中的产品渗透力稍弱，多为门口摆货，促销力度也比较大。从在上海的市场调查 来看，公司在一线城市的渠道渗透仍未体现，产品可得性仍较差。我们认为，市场渠道中尚未 渗透的部分正是公司未来的成长空间，相对于乳制品和调味品市场，品牌面包仍有相当大的拓 展潜力。 1

23、.3 公司的“赛道”优势公司的“赛道”优势 公司在销售模式上占据了很好的“赛道” 。通过观察相关上市公司的发展情况，销售费用率由大 向小依次是：1、自建门店的费用率最高，比如克里斯汀、周黑鸭和来伊份；2、电商其次，如 三只松鼠和百草味；3、大分销第三，如洽洽食品和桃李面包；4、门店加盟的费用率最低，如 绝味食品和煌上煌。 公司采用直营为主、经销为辅的大分销模式，这种销售模式适用于快速的市场扩张，相对来说 市场投入成本也不是最高的。因此，随着战略向规模偏重，增加销售费用可起到良好的销售撬 动作用。 为了增强品牌力和扩大销售规模，公司上市之后的市场投入明显加大，销售费用率上升很快。 从应收账款来看

24、，公司也给与经销商和商超较宽松的信用账期，以此鼓励市场的扩张。公司当 前的发展战略是以规模和市场为核心，费用为该目标服务，效益是相对劣后的考核指标。我们 预计公司未来三至五年的销售费用率仍有提升空间。 最后，关于“面包市场是否足够分散”的问题，我们较为相信市场调查中的直观感受。在一线 城市的商超中， 面包糕点制品的货架上往往陈列的有盼盼、 达利园、 麦趣尔等五六个全国品牌； 在二、三、四线城市的商超中，相关货架上陈列的往往是地方品牌，并不太知名，一般也会有 五六个。上述若干品牌集中在长保市场，而公司所在的短保市场的竞品更少，因为短保产品对 0.00% 20.00% 40.00% 60.00%

25、80.00% 100.00% 120.00% 同比增长：销售收入：东 北市场（%） 同比增长：销售收入：华 北市场（%） 同比增长：销售收入：华 东市场（%） 同比增长：销售收入：西 南市场（%） 同比增长：销售收入：西 北市场（%） 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 20 页 于供应链有较高的要求，市场门槛更高。此外，面包连锁店集中在一、二线城市，品牌包括好 利来、味好美、面包新语、巴黎贝甜、85、克里斯汀、鲍师傅等， 更下线的城市会有一些 前店后坊的零星个体售点。最后，电商平台上的主要品牌有三只松鼠、百草味、分分鲜，以及 一些

26、无名无品牌的小店。通过调查，我们认为面包市场并没有之前预期的那样分散，它的集中 程度与调味品、面制品等市场并无大异，过分分散的发展阶段已经过去了。未来面包市场的重 要增长空间仍在于扩大总量，即通过口味改良和消费引导，将面包消费市场做大；另外一点则 在于市场的高效渗透和精细管理，将存量市场充分挖掘并提供优良的服务。 图图表表 6 6：不同类型竞品公司的销售费用率不同类型竞品公司的销售费用率 资料来源：中原证券 WIND 2、优势之二：成本结构优势之二：成本结构良好，产品附加值高良好，产品附加值高 我们试图从成本结构分析消费品上市公司，因为良好的成本结构是帮助上市公司获得可持续发 展力的重要因子。

27、 成本的结构优势包括： 原料易得、 成本较低、 价格稳定和复杂程度低等因素。 一般来说，以国产为主的原料的易得性好于进口原料，农产品的成本普遍低于其它如肉、禽、 牛奶和植物蛋白等蛋白养殖品，原料无明显供需周期好于原料价格随着周期大幅波动，原料单 一好于复杂的原料结构。 分行业看，白酒、黄酒、调味品的基本原料是粮食和农产品：白酒的附加值远高于黄酒和调味 品，故与后两者的盈利没有可比性，而黄酒和调味品的毛利水平相差不多。啤酒和乳制品的原 料中相当一部分需要进口，如果附加值不能增加，行业毛利率就有了天花板。肉制品的毛利率 最低，它以养殖企业为上游供应商，而国内的肉类养殖成本很高，产品附加值却普遍较低

28、，决 定了行业的低利润率。 绝味食品和有友食品等禽制品企业， 其上游是禽类养殖， 养殖业成本高、 风险大、供需波动大，尽管成本结构并无优势，但是这类公司的产品附加值高。洽洽、松鼠和 百草味以各类坚果为主要原料，部分原料需要进口，原料成本较高，但是产品的附加值也高， 几家公司的毛利率相差不大。 克明面业和三全食品都是面制品企业， 但是三全食品的附加值高， 而克明面业的附加值低，故前者的毛利率比后者高得多。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 桃李面包：销售费用率（%） 三只松鼠：销售费用率（%） 克里斯汀：销售费用率（%） 绝味食品：销售费用率（%） 0.00 10.00

29、20.00 30.00 40.00 洽洽食品：销售费用率（%） 好想你：销售费用率（%） 周黑鸭：销售费用率（%） 煌上煌：销售费用率（%） 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 20 页 图图表表 7：子行业成本结构分析子行业成本结构分析 销售毛利率(20193Q；%) 成本结构 白酒 76.8570 原料主要包括粮食、水、人工等，低成 本结构，高产品附加值。 啤酒 40.7684 原料主要有进口麦芽、啤酒花、水、人 工等，进口麦芽价格有波动，但是趋势 上下行。 软饮料 40.3607 原料有添加剂、糖、果汁、水、人工等 （杏仁露和

30、核桃露以本土种植的杏仁和 核桃为原料， 毛利率较高） ， 但是产品市 场竞争激烈。 葡萄酒 55.6064 原料大部分是进口葡萄酒，以及国内种 植葡萄等，成本较低。 黄酒 41.0042 原料主要是米、水和人工，成本结构较 好，但是米价一般会高于其他粮食。 肉制品 15.5953 原料主要包括猪肉、羊肉、牛肉等肉类 和人工等，上游为养殖业，成本高、风 险大，而制品的附加值又普遍较低。 调味发酵品 40.4183 原料包括黄豆、糯米、糖、添加剂、人 工等，部分黄豆为进口。以农产品为原 料，成本较低。 乳品 36.1187 原料有本土的生鲜乳、进口奶粉和添加 剂等。奶牛的养殖风险大、成本高，国 内

31、收购原奶价格高于国外。 资料来源：中原证券 WIND 图表图表 8：样本上市公司的成本结构分析：样本上市公司的成本结构分析 销售毛利率(20193Q；%) 成本结构 涪陵榨菜 59.0058 原料由本地种植，收购成本低，通过 腌制供应可调节，成本结构相对较好。 洽洽食品 33.3598 原料为各类坚果，部分需要进口，尽 管进口渠道优化，但是成本仍然较高， 只能通过提升产品附加值增厚利润。 坚果市场目前竞争激烈，在成本压力 下该市场的利润不如其它零食。 三只松鼠 29.1524 好想你 28.8006 克明面业 23.1540 原料面粉、食用油、肉等初加工农产 品，国内供应充足，公司议价能力强。

32、 尽管成本结构有优势，但是如何提高 产品附加值是挑战。速冻米面市场的 “护城河”基本成型，头部企业利润 增厚，而面条市场的格局未定。 三全食品 32.6786 麦趣尔 34.0392 原料主要有面粉、油脂、糖、乳等， 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 20 页 桃李面包 39.6144 国内供应充足，定价市场化，周期波 动小，成本结构有优势。比较三全食 品，面包制品的附加值似乎更高。 元祖股份 65.9113 海欣食品 28.3860 原料结构较复杂，包括肉制品、禽制 品、海鲜制品等，成本较高。下游部 分客户是餐饮企业，议价能力有

33、限， 毛利水平一般。 安井食品 24.9535 绝味食品 34.6951 上游供应商为禽类养殖企业，养殖业 风险大、成本高、供需波动大。尽管 成本结构一般，但是产品附加值高。 有友食品 36.5635 资料来源：中原证券 WIND 面包制品中的上市公司目前有麦趣尔、桃李面包和元祖股份等。元祖的产品结构高，因而与竞 品没有可比性；麦趣尔和桃李基本代表了面包行业的毛利率水平。面包制品行业的成本主要包 括面粉、糖、油脂、乳制品和添加剂，基本都属于国内市场较为常见的大宗商品，供应充足、 定价市场化，除了糖的周期性较强，其余的价格波动相对小。所以，面包制品如同白酒、黄酒 和调味品，都有着较好的成本结构。

34、2012 至 2015 年期间，公司的单位成本平均在 10.9 元/公 斤，上下没有太大的波动，说明公司的成本结构较为稳定；2015 至 2018 年间，公司面包产品 的单位成本始终在下降，成本下降一方面来自规模效益，一方面来自稳定的成本结构。同时， 2015 至 2018 年间，公司面包产品的平均单价却始终上升，这个主要来自产品结构和产品附加 值的持续提升。除此之外，从公司的招股说明书中我们看到：公司的前十大供应商的供货比例 为 55%，前五大供应商为 43%，公司采购源相当集中。采购集中的优点包括：便于管理；议价 能力强； 采购成本低。 公司所属的原料市场供应充足、 市场化程度高， 不存在

35、供不应求的问题， 因而集中采购的优势更加突出。 3 优势之三：产品差异化优势之三：产品差异化突出突出 工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包房市场；通过 新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。 公司产品的差异化主要体现在短保和性价比。目前在国内市场，面包糕点制品分为短保、中保 和长保，短保的保质期是 5 至 7 天，中保 15 至 30 天，长保为一年。长保食品是中国的特有品 类，是为适应中国巨大的市场和长距离运输的产物。之前，面包制品中以长保为主，相关品牌 包括盼盼、达利园、稻香村等，其产品已经风行多年。短保产品是近年才出现的，主要销售载 体是面包房；渠道

36、中较少见到短保面包，是因为短保产品在渠道中完成大分销，这对于供应链 的管理水平有着很高的要求，实现的难度比较大。桃李面包正是在大分销渠道中实现面包产品 短保化，既有别于面包房的即食产品，也不同于渠道中传统的长保产品，可以说，公司在短保 面包领域实现了工业化。 按照销售渠道的不同，面包制品的运营目前分为连锁门店和渠道分销。连锁门店的模式下，中 央工厂生产出半成品，送至门店，由门店完成最后的加工并做销售。连锁门店模式的运营特点 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 20 页 包括：产品的保质期短、上新快，种类多而新颖；产品定价较高，附加

37、值和毛利较高；门店消 费的客单价高，一般在 30 元以上。门店分为加盟门店和自建门店，覆盖的市场和人群主要是 围绕门店五公里半径之内。 门店模式下， 尽管产品的毛利润高， 但是门店的净利润波动比较大： 由于门店的销售和管理成本非常高，如果没有足够大的客流和销售额支撑，单店很难盈利，所 以找到门店客流和店面租金的盈亏点至关重要。该模式下的的面包制品上市公司目前有克里斯 汀和元祖股份，卤制品和小食品上市公司有来伊份、煌上煌和绝味食品等。 渠道分销的模式下，面包制品一般为长保产品，桃李面包率先向市场引入了短保概念。该模式 的市场覆盖面大，也适应于渠道的下沉。分销渠道包括大中型商超、连锁便利店、社区店

38、等终 端由中央工厂生产包装之后，将产成品送至经销商或渠道终端。品类更新不如面包房快， 基本采用大单品战略。产品定价相对低，性价比较高，服务更为广泛的消费人群。该模式下的 产品毛利润较面包房低， 但是由于销售和管理成本较低， 所以净利润较面包房稳定。 该模式下， 市场中流行的品牌包括：曼可顿（国外品牌） 、宾堡（国外品牌） 、盼盼、达利园、稻香村、麦 趣尔、桃李等。 此外，随着线上消费的兴起，糕点类品牌如三只松鼠、百草味、分分鲜等也在崛起。线上模式 的优势是能够掌握消费数据，通过数据分析了解消费需求，从而倒逼工厂设计、出样和销售， 这是线下销售所不具备的战略优势。据我们调研，线上品牌的生产包括自

39、主生产和委外生产， 以委外生产为主。委外生产的情况下，企业不必考虑规模效益的问题，灵活的调度更能够适应 瞬息万变的市场需求，产品从研发到销售大概仅需要一个月左右，因而产品迭代很快，产品具 有鲜明的“网红”特质。线上销售所覆盖的市场突破了地域概念，而主要针对 40 岁以下的年 轻群体，并且正在从大城市的白领阶层向下线城市的“小镇青年”延伸。线上销售的主要成本 是流量（销售）成本，目前流量成本有愈来愈高的趋势；此外，与线下市场中头部品牌不断得 以强化不同，电商平台从活跃流量的角度考虑，更倾向于通过流量倾斜来培植新品牌。 图表图表 9：面包制品的：面包制品的生产销售模式生产销售模式 运营特点运营特点

40、 中央工厂中央工厂+连锁门店连锁门店 中央工厂中央工厂+分销分销 中央工厂中央工厂+外包产能外包产能+ 线上销售线上销售 产销模式 中央工厂+连锁门店 中央工厂+分销 自有产能和外包产能 兼有之，品牌在线上 崛起，以线上销售为 主。 保质期 短保 长保 中保 短保 长保 中保 短保 销售渠道 自建门店 直营大中型商超、 连锁便利店、 社区便利 店等 线上为主 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 11 页 / 共 20 页 加盟门店 分销经销商 终端如商超、便利店、 社区店等 线下为辅 运营流程 中央工厂进行生产， 将 半成品送至门店， 由门 店完成

41、最终的加工。 中央工厂进行生产， 直 至包装完毕， 将产成品 送至销售终端或分销 商处。 市场导向：由于掌握 消费数据，通过大数 据分析更加了解消费 者， 再倒逼工厂设计、 出样和生产，或自主 生产或委外生产，产 品在线销售。 产品特点 上新频繁，产品新颖。 但是， 由于门店完成最 后加工， 该环节中有食 品安全隐患。 品类少， 上新慢。 但是， 整个生产环节闭合， 基 本不存在安全隐患。 品类新颖， 上新极快， 新品从研发到销售大 概仅需一个月，产品 有鲜明的“网红”特 质。 产品定价 产品定价高，附加值 高， 产品毛利率可高达 50%上下。 客单价一般 在 30 元以上。 产品定价低，性价

42、比 高。 产品定价合理，性价 比较高。 覆盖市场 门店辐射的市场范围 和人群有限， 故门店选 址尤其重要， 门店的客 流量决定了单店是否 能够盈利。 中央工厂的产能可覆 盖周边中心城市的主 要终端， 如果引进经销 商则辐射的市场范围 更广。 市场超越地域的概 念， 主要针对 40 岁以 下的年轻人群体，正 在从大城市白领阶层 向小镇青年延申。 盈利水平 毛利率高，净利率低。 单店的销售和管理成 本过高， 如果没有稳定 合理的客流量和销售 流水，单店很难盈利， 故关店成为常态。 毛利率低，净利率高。 分销模式下的销售和 管理成本相对低， 故净 利率较高。 流量（销售）成本高， 另外代工方会抽取部

43、 分工业利润，故盈利 水平可能是几种模式 中最低的。随着品牌 价值的积累，流量成 本边际减少，未来的 盈利不断上升。 相关上市公司 克里斯汀、元祖股份 桃李面包 三只松鼠、 百草味 （好 想你） 资料来源：中原证券 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 12 页 / 共 20 页 我们比较了长、中、短面包制品以及面包房制品的性价比。间单而言，长保的单价最低，面包 房最高，短保价位处于二者之间。目前，国内市场中仍有大量的长保产品，长保产品仍是主流 消费，长保的新鲜度、营养都不如短保产品，但是比短保每 100 克便宜 2 至 3 元，具有价格优 势。短保

44、与面包房制品之间的价格差别比较大：每 100 克产品短保比面包房便宜 4 至 6 元甚至 更多，二者面对的是不同层次的消费者，不构成直接竞争。综上，短保食品是一个具备优势的 竞争“赛道” ，比长保有未来，比面包房更具性价比，其锁定的消费人群横跨长保和面包房，如 果品类不断丰富的话，有望将消费群体最大化。此外，在短保赛道里，桃李的定价并不低，远 高过一些杂牌，与国外品牌如曼可顿、宾堡等基本相当，说明公司已经享有了品牌溢价。 图表图表 1010：面包面包制品采样价格制品采样价格比较比较 长保采样长保采样 中保采样中保采样 短保采样短保采样 面包房采样面包房采样 达利园 2.47-5.5 元/100

45、 克 （软面 包） 桃李 6.25 元/100 克 面包新语 6.5-10 元/100 克 麦吉士 3.85 元/100 克 宾堡 5-6 元/100 克 桃李 4-4.5 元/100 克 巴黎贝甜 7-11 元/100 克 盼盼 3 元/100 克 桃李 3.6 元/100 克 *： 巴黎贝甜的产品结构比 面包新语高，均价也高。 百草味 3.75 麦趣尔 5.6 元/100 克 港荣 4.2 元/100 克 曼可顿 10 元/100 克 曼可顿 4.65 元/100 克 曼可顿 4.53 元/100 克 曼可顿 3.92 元/100 克 分分鲜 5.5 元/100 克 稻香村 8.75 元/

46、100 克 网上杂牌 2.4 元/100 克 网上杂牌 4.4 元/100 克 网上杂牌 2.2 元/100 克 网上杂牌 2 元/100 克 资料来源：中原证券整理 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 13 页 / 共 20 页 4、优势之四：供应链管理优势之四：供应链管理 短保食品的生产和运营对于企业的供应链管理有着很高的要求，因而相应的市场门槛也较高。 公司有着强大的供应链管理能力，在供应链的保障下，公司的应收账款和存货周转效率在业内 表现十分突出。截至 2019 年上半年，桃李面包、麦趣尔、三全食品和克里斯汀的存货周转天 数分别为 12.8

47、7、44.99、85.05、31.06 天，公司存货的周转天数远远小于竞品公司；同期， 上述公司的应收账款周转天数分别为 31.5、85.46、21.89、8.15 天，公司的应收账期在快消品 分销中处于合理水平，但是就自身而言，公司的应收账期有所拉长，这可能与公司的经销比例 加大有关。 图表图表 11：相关上市公司的存货和应收账款周转天数（：相关上市公司的存货和应收账款周转天数（20191H） 资料来源：中原证券 WIND 图表图表 12：公司的存货和应收账款周转天数：公司的存货和应收账款周转天数 资料来源：中原证券 WIND 通过梳理公司的运营流程， 我们认为， 公司高水平的周转效率是长期

48、磨合提升管理流程的结果。 公司的采购事宜由总部牵头，总部与供应商谈定条款和签订合同，然后再由采购部门执行，执 0 20 40 60 80 100 桃李面包 麦趣尔 三全食品 克里斯汀 存货周转天数(天) 0 20 40 60 80 100 桃李面包 麦趣尔 三全食品 克里斯汀 应收账款周转天数(天) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 存货周转天数 应收账款周转天数 食品饮料食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 14 页 / 共 20 页 行月度盘存和采购，对大宗商品采用集中定价方式，对价格高频波动的原料采用实时定价。布 局全国的中央工厂是供应

49、链的核心，也是公司的基础设施，目前仍在不断的完善当中。中央工 厂每日以销定产，白日班按照经验和预估开展生产，夜班按照日订单补充产量，产品入库后次 日由公司的自有车队送至城市门户仓库和经销商处，然后通过第三方物流完成城市内的派送。 公司的打款周期大致如下： 商超客户享有 30 至60 天的打款账期； 经销商享有 3至 7 天的账期， 方便经销商从银行走账，结束了 2013 年之前不规范的现金结账。对于便利店、社区店等小型 终端，由派送人员代收款项，再于当日将款项打入公司的指定账户，也即现款现货。公司的日 销售额是当日验货确认金额减去当日退货金额，商超渠道的退货率平均大概是 7-8%，经销商 渠道的退货率平均大概 8-9%。公司将退货回收后拆除包装，将产品做碾碎处理然后卖给养殖 场，这部分年收入 1000 至 2000 万元。 5、股价抑制因素股价抑制因素 尽管公司成长很快，属于典型的成长型企业，但是，2020、2021 年，公司的股价仍要面临几个 抑价因素，主要表现为：折旧费用和销售费用蹿升，导致公司在销售高增长的同时，盈利增长 却滞后；此外，2020 年公司股价上涨过快，推高了估值，也会影响到公司未来股价的走势。 5.1 资本支出资本支出和和折旧折旧见顶见顶 公司于 2015 年上市，利用上市和之后定增所募集的资金，2015 至 2019 五年期间公司