1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 江海股份江海股份(002484)(002484) 元件元件/ /电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-30 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2020/12/30 6 个月目标价（元） 13.5 收盘价（元） 11.40 12 个月股价区间（元） 7.1712.10 总市值（百万元） 9,328.57 总股本（百万股） 819 A 股（百万股） 819 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股）

2、 9 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Report相关报告 电子行业 2021 年投资策略报告： 新技术与国 产替代中的投资机遇 -20201023 5G、 云计算催生 PCB 高景气， 头部厂商充分 受益 -20200629 拆解华为 Mate 30 Pro 5G，5G 手机四大领域 值得关注 -20191230 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 铝电解电容领军企业，超级电容、薄膜电容未来可期铝电解电容领军企业，超级电容、薄膜电容未来可期 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 江海股份是江海股份是国国内内铝电

3、解电容器领军企业， 前瞻布局超级电容、 薄膜电容。铝电解电容器领军企业， 前瞻布局超级电容、 薄膜电容。 公司成立于 1958 年， 公司在做大做强铝电解电容的基础上， 于 2011 年、 2013 年先后着手布局薄膜电容器和超级电容器业务。与此同时，公司上 延产业链，铝电解电容核心原材料化成箔自给率逐步提升至 80%。 铝电解电容器乘国产替代东风，产品横向拓展持续推进。铝电解电容器乘国产替代东风，产品横向拓展持续推进。目前铝电解 电容器的大部分市场份额掌握在日本厂商手中，随着日系厂商产能逐 步向汽车电子等领域转移，为国内厂商发展提供良好机遇。与此同时， 贸易摩擦升级提升产业链自主可控诉求，叠

4、加新冠疫情影响下游客户 逐渐依赖国内供应链体系，国内铝电解电容企业有望借本轮国产替代 机遇得到快速发展。公司在铝电解电容耕耘多年，坐拥优质客户资源， 原材料化成箔自给率逐步提升， 具备竞争力。 公司亦有所布局小型电容 器，改善产品结构。 超级电容有望成为公司增超级电容有望成为公司增长新引擎。长新引擎。超级电容具备充电速度快、使用 寿命长等优点，具有广泛的应用前景，主要应用领域集中在电力、交 通以及工业与器械方面。 公司目前已经拥有 EDLC 和 LIC 各一条完整 的生产线，订单主要来自风电、轨交和三表，已批量出货。 下游景气度高，薄膜电容有望接棒发力。下游景气度高，薄膜电容有望接棒发力。受益

5、于新能源车、光伏风电 高景气度，薄膜电容市场迎来高度增长期。目前公司通过三家子公司 南通新江海、苏州优普和海美电子布局薄膜电容，随着市场拓展、客 户导入以及生产效率的提升，公司薄膜电容业务迎来拐点。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：国产替代需求叠加产品线日趋完善，公司铝电解电 容业务有望逐步扩大市占率、改善产品结构。此外，我们看好公司在 超级电容和薄膜电容的前瞻布局。 预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 分 别为 0.39、0.50 和 0.66 元，当前股价对应的 PE 分别为 26.81、21.07 和 15.84 倍。给予公司 2021 年 27 倍 PE，目标价 13.

6、5 元。首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新产品推广不及预期、业绩预测和估值判断不达预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,961 2,123 2,462 2,897 3,534 (+/-)% 17.63% 8.28% 15.95% 17.68% 22.00% 归属母公司归属母公司净利润净利润 244 241 321 409 544 (+/-)% 28.15% -1.20% 33.62% 27.23% 33.05% 每股收益（元）每股收益（元） 0.30 0.29

7、0.39 0.50 0.66 市盈率市盈率 20.70 26.67 26.81 21.07 15.84 市净率市净率 1.55 1.87 2.26 2.00 1.74 净资产收益率净资产收益率(%) 7.50% 7.02% 8.42% 9.49% 10.97% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 815 817 819 819 819 -20% 0% 20% 40% 60% 2019/122020/32020/62020/9 江海股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 /

8、33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 国内铝电解电容领军企业，多产品线扩张布局国内铝电解电容领军企业，多产品线扩张布局 . 4 2. 铝电解电容：乘国产替代东风，持续推进产品线横向扩张铝电解电容：乘国产替代东风，持续推进产品线横向扩张 . 9 2.1. 日系产能调整推动铝电解电容器国产替代 . 10 2.2. 电极箔自给率提升助力盈利能力改善 . 11 2.3. 湖北海成布局小型电容器，优化产品结构 . 12 2.4. 收购日立 AIC，开启国际化道路 . 13 3. 超级电容：受益于下游需求爆发，超级电容业务提供充沛增长动力超级电容：受益于下游需求爆发，超级电容业务

9、提供充沛增长动力 . 14 3.1. 超级电容具有充电速度快、循环使用寿命长等优点，市场爆发增长 . 14 3.2. 前瞻布局超级电容，下游已批量出货 . 19 4. 薄膜电容：新能源汽车、光伏风电高景薄膜电容：新能源汽车、光伏风电高景气，薄膜电容业务迎来拐点气，薄膜电容业务迎来拐点 . 21 4.1. 薄膜电容频率特性优异、使用温度范围广 . 21 4.2. 新能源车、光伏风电景气度高，驱动薄膜电容需求旺盛 . 24 4.3. 布局薄膜电容器多年，盈利能力有望逐步改善 . 28 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 29 5.1. 核心假设 . 29 5.2. 估值 . 30 6. 风险提

10、示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图图 1：江海股份营收结构：江海股份营收结构 . 5 图图 2：江海股份分公司分布：江海股份分公司分布 . 6 图图 3：江海股份主要客户：江海股份主要客户 . 6 图图 4：江海股份前五大客户销售额占比情况：江海股份前五大客户销售额占比情况 . 6 图图 5：股权结构图（：股权结构图（2020 年中报）年中报） . 7 图图 6：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . 8 图图 7：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . 8 图图 8：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 . 8 图图 9：公司三费率情况：公司三费率情况 . 8 图图 1

11、0：铝电解电容器示意图：铝电解电容器示意图 . 9 图图 11：中国铝电解电容器市场规模：中国铝电解电容器市场规模 . 9 图图 12：中国铝电解电容器需求量：中国铝电解电容器需求量 . 9 图图 13：铝电解电容器下游行业（：铝电解电容器下游行业（2018） . 10 图图 14：铝电解电容器行业产业链：铝电解电容器行业产业链 . 12 图图 15：叠层片式高：叠层片式高分子固态铝电解电容器分子固态铝电解电容器示意图示意图 . 13 图图 16：MLPC 应用领域分布应用领域分布 . 13 mNtMmMmRyRpOqPmNnQqNtN9P8Q8OoMmMnPpPfQmNnPkPoNpObRp

12、PuNxNpNpMwMtPsR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 图图 17：各种储能元件的定位各种储能元件的定位 . 14 图图 18：超级电容的用途：超级电容的用途 . 15 图图 19：我国超级电容市场规模及增速及预测我国超级电容市场规模及增速及预测 . 15 图图 20：2015 年我国超级电容年我国超级电容应用占比应用占比 . 15 图图 21：超级电容产业链超级电容产业链 . 16 图图 22：风力变桨系统风力变桨系统 . 18 图图 23：配合超级电容器的复合电源配合超级电容器的复合电源 3 种工作模式

13、种工作模式 . 19 图图 24：上海上海 11 路路超级电容器公交车超级电容器公交车 . 19 图图 25：超级电容在工业与器械方面的运用超级电容在工业与器械方面的运用 . 19 图图 26：公司生产的超级公司生产的超级电容产品电容产品 . 20 图图 27：江海储能历年销售收入及利润江海储能历年销售收入及利润 . 21 图图 28：箔式薄膜电容器：箔式薄膜电容器 . 22 图图 29：金属化薄膜电容器：金属化薄膜电容器 . 22 图图 30：薄膜电容器产业链：薄膜电容器产业链 . 23 图图 31：2015 年全球薄膜电容器厂商市占率年全球薄膜电容器厂商市占率 . 24 图图 32：201

14、0-2019 可再生能源新发电可再生能源新发电 LCOE 变化情况变化情况 . 25 图图 33：全球光伏累计和新增装机容量情况：全球光伏累计和新增装机容量情况 . 25 图图 34：全球风电累计和新装装机容量情况及预测：全球风电累计和新装装机容量情况及预测 . 25 图图 35：光伏逆变器中薄膜电容电路原理图：光伏逆变器中薄膜电容电路原理图 . 26 图图 36：风力发电变流器电路拓扑图：风力发电变流器电路拓扑图 . 26 图图 37：全球新能源汽车销量及预测：全球新能源汽车销量及预测 . 27 图图 38：2019 年各国新能源车渗透率年各国新能源车渗透率 . 27 图图 39：薄膜电容器

15、在新能源车上的应用场景：薄膜电容器在新能源车上的应用场景 . 28 图图 40：公司生产的薄膜电容器产品公司生产的薄膜电容器产品 . 29 表表 1：江海股份发展历程江海股份发展历程 . 4 表表 2：三类电容器的简要介绍三类电容器的简要介绍 . 5 表表 3：股票期权考核期及每个考核年度对应可行权数量与考核业绩指标：股票期权考核期及每个考核年度对应可行权数量与考核业绩指标 . 7 表表 4：产品的铝电解电容器用量：产品的铝电解电容器用量 . 10 表表 5：高、中、低端铝电解电容器对比：高、中、低端铝电解电容器对比 . 10 表表 6：铝电解电容器市场份额及排名：铝电解电容器市场份额及排名

16、. 11 表表 7：电极箔分类及介绍：电极箔分类及介绍 . 12 表表 8：双电层电容器、锂离子电容器和锂离子电池对比：双电层电容器、锂离子电容器和锂离子电池对比 . 14 表表 9：超级电容厂商简要介绍：超级电容厂商简要介绍 . 17 表表 10：薄膜电容器制作方法：薄膜电容器制作方法 . 22 表表 11：与传统电容器相比薄膜电容器优势：与传统电容器相比薄膜电容器优势 . 22 表表 12：不同电介质薄膜电容器特性：不同电介质薄膜电容器特性 . 23 表表 13：世界各国汽车电动化转型目标：世界各国汽车电动化转型目标 . 26 表表 14：2020 年年 1 月月-10 月欧洲主要国家新能

17、源汽车销量情况月欧洲主要国家新能源汽车销量情况 . 27 表表 15：公司三家生产销售薄膜电容子公司历年销售收入与利润情况（单位：万元）：公司三家生产销售薄膜电容子公司历年销售收入与利润情况（单位：万元） . 29 表表 16：可比公司信息（选取：可比公司信息（选取 2020 年年 12 月月 29 日收盘价）日收盘价） . 30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 1. 国内铝电解电容领军企业，多产品线扩张布局国内铝电解电容领军企业，多产品线扩张布局 公司是公司是是国内铝电解电容器行业中的是国内铝电解电容器行业中的领

18、军领军企业企业，前瞻布局超级电容、薄膜电容，前瞻布局超级电容、薄膜电容。江 海股份前身为 1958 年成立的“平潮镇福利社” ，2008 年变更为南通江海电容器股份 有限公司，并于 2010 年 9 月在深圳证券交易所中小板上市。公司在做大做强铝电 解电容的基础上，于 2011 年开始研发生产薄膜电容器，2013 年开始布局发展超级 电容业务。在铝电解电容器方面，公司是全球铝电解电容器份额前十名中唯二的中 国大陆企业之一。 表表 1：江海股份发江海股份发展历程展历程 时间时间 公司发展历程公司发展历程 1958 年 10 月 前身“平潮镇福利社”成立 1970 年 6 月 更名为南通县平潮无线

19、电元件厂，开始研制生产铝电解电容器 1981 年 9 月 更名为江苏省电子元器件工业公司江海电容器厂 1991 年 11 月 更名为南通江海电容器厂 1997 年 8 月 四川绵阳江海电子有限公司成立 1998 年 5 月 成立南通托普电子材料有限公司 1999 年 6 月 与日本日立 AIC 合资成立南通海立电子有限公司 2000 年 6 月 合资成立南通奥斯特电子有限公司 2002 年 8 月 改制为南通江海电容器有限公司 2003 年 7 月 四川绵阳江海电容器有限公司成立 2005 年 12 月 吸纳香港亿威投资成立中外合资南通江海电容器有限公司 2007 年 4 月 与日本日立 AI

20、C 合资成立内蒙古海立电子材料有限公司 2008 年 7 月 变更为南通江海电容器股份有限公司 2010 年 9 月 公司在深圳证券交易所中小板上市 2010 年 10 月 投资设立控股子公司“陕西凤翔海源储能材料有限公司” 2010 年 12 月 南通奥斯特电子有限公司股权变动，更名为南通海声电子有限公司 2011 年 3 月 与日本 ELNA 合资成立南通海润电子有限公司（公司占 86%股权） 2011 年 11 月 投资设立全资子公司“南通新江海动力电子有限公司“ 2012 年 5 月 南通海声电子有限公司成为南通海立电子有限公司全资子公司 2013 年 10 月 并购“江苏荣生电子有限

21、公司” （占 60%股权） ，发展腐蚀箔业务 2014 年 5 月 公司出售南通托普电子有限公司 60%股权，其成为合营公司 2014 年 9 月 宝鸡海昱电子有限公司成立（内蒙古海立电子材料有限公司占 75%股权） 2014 年 12 月 公司出资 200 万美元购买 VOLTA 公司 8%股份 2015 年 4 月 成立全资子公司“南通江海储能技术有限公司” 2016 年 8 月 公司非公开发行股票募资 12 亿元 2016 年 10 月 投资设立全资子公司“海成电子有限公司” 2017 年 1 月 收购优普电子（苏州）有限公司，成为南通新江海动力电子有限公司的全资子公司 2018 年 5

22、 月 与美国 KEMET 公司合资成立“南通海美电子有限公司” 2020 年 2 月 收购日立化成相关业务并签署相关协议 数据来源：东北证券，公司官网 深耕电容器行业深耕电容器行业， 产品线丰富产品线丰富。 公司主要经营的分产品为电容器和电极箔， 根据 2019 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 年年度报告，电容器的营业收入占比高达 88.35%，是公司最主要的收入来源。公司 主要经营的电容器产品包括三种， 分别是铝电解电容器、 薄膜电容器和超级电容器。 此外，电极箔作为生产铝电解电容器的关键性基础材料，其 80%以

23、上的需求量来自 铝电解电容器，在 2019 年营收收入占比达到 10.72%。 图图 1：江海股份营收结构江海股份营收结构 数据来源：东北证券，Wind 生产厂商销售网点遍布全国生产厂商销售网点遍布全国。江海股份主要有 14 家生产分公司，其中负责铝电解 电容器生产的分公司共有 5 家（南通江海、南通海立电子、绵阳江海、南通海润、 表表 2：三类电容器的简要介绍三类电容器的简要介绍 种类种类 图片图片 公司产品公司产品 应用领域应用领域 铝电解电容器铝电解电容器 焊片式铝电解电容器 螺栓式铝电解电容器 引线式铝电解电容器 固体高分子铝电解电容器 轴向电容器 广泛应用于消费类电子产品、通信产品、

24、电脑 及周边产品、仪器仪表、自动化控制、汽车工 业、光电产品、 高速铁路与航空及军事装备等 薄薄膜膜电容器电容器 直流支撑电容器 吸收电容器 交流滤波电容器（安规） 脉冲储能电容器 消费类电容器 主要应用于电子、家电、通讯、电力、电气化 铁路、混合动力汽车、风力发电、太阳能发电 等多个行业。随着数字化、信息化、网络化建 设进一步发展和国家在电网建设、电气化铁路 建设、节能照明、混合动力汽车等方面的加大 投入以及消费类电子产品的升级，薄膜电容器 的市场需求将进一步呈现快速增长的趋势 超级电容器超级电容器 双电层电容器 锂离子电容器 模组 主要应用于电力、交通、工业与器械行业。在 电力方面，主要应

25、用于分布式发电及其并网、 风机变桨系统、电力调节与电能质量调整；在 交通方面，主要应用于汽车、公交车、城市轨 道交通；工业与器械方面，主要应用于于发展 起重机、油井设备、电梯、不间断电源 UPS 数据来源：东北证券，公司官网，招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 湖北海成） ，负责薄膜电容器生产销售的共有 3 家（苏州优普、南通新江海、南通海 美） ； 负责超级电容器生产销售的为南通江海储能技术有限公司； 负责高压化成箔生 产销售的有 2 家（内蒙古海立、凤翔海源） ，主要集中在西北地区，原因在于电力费 用更

26、为低廉；负责腐蚀箔生产销售的有 1 家（江苏荣生电子有限公司） 。此外，江海 股份的销售网点遍布全国各地，在欧洲、美国、日本等地也均设有销售网点。 图图 2：江海股份分公司分布江海股份分公司分布 数据来源：东北证券，公司官网 客户资源优质客户资源优质，销售收入较为分散销售收入较为分散。公司的主要客户包括松下，三星，西门子，夏 普，华为，LG，富士电机，ABB，EFORE，艾默生，欧瑞传动等一些国内外知名企 业。在客户结构上，江海股份前五大客户销售额之和占比也不超过 30%，最大客户 销售收入占比也不超过 8%，且具有逐年下降的趋势，客户结构较为分散。 图图 3：江海股份主要客户江海股份主要客户

27、 图图 4：江海股份前五大客户销售额占比情况江海股份前五大客户销售额占比情况 数据来源：东北证券，招股说明书，公司官网 数据来源：东北证券，公司公告 港资背景家族控股企业港资背景家族控股企业， 股权结构较为分散股权结构较为分散。 公司第一大股东为亿威投资有限公司， 持有公司 31.71%的股份。方铿家族是公司的实际控制人，通过直接和间接持股亿都 （国际控股）有限公司 37.59%的股权，合计间接持有江海股份 11.91%的股权。公 司前十大股东共同持有公司 50.91%的股份，股权结构较为分散。前十大股东中有四 个是中央及地方国有控股公司，前十大股东中的四位自然人股东陈卫东、陆军担任 请务必阅

28、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 公司的董事长以及总裁，邵国柱、徐永华担任副总经理，高管层持股具有良好的激 励作用。 图图 5：股权结构图（股权结构图（2020 年中报）年中报） 数据来源：东北证券，公司公告 股权激励计划凝聚公司人心股权激励计划凝聚公司人心。公司已于 2018 年 9 月 29 日公告 2018 年股票期权激 励计划（草案） ，分别于 2018 年 10 月 25 日，2019 年 4 月 25 日与 2019 年 11 月 13 日对激励对象名单及期权数量进行相应调整，并于 2019 年 6 月 13 日

29、和 2020 年 5 月 19 日两次调整行权价格。 此激励计划为股票期权激励计划， 激励对象包括在公司 (含控股子公司)任职的公司董事、高级管理人员、中级管理人员和核心技术(业务)骨 干以及董事会认为需要激励的其他员工， 拟授予他们不超过 3877 万份股票期权， 约 占激励计划草案公告时公司股本总额 81,515.5441 万股的 4.76%，在满足行权条件 的前提下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在可行权期内以行权价格购买 1 股公司股票的权利。此激励计划股票期权行权价格现为每股 5.5 元，涉及的激励对 象共计 177 人（其中 2019 年 12 月 12 日 177 名考核对象以

30、每股 5.58 元的价格行使 股票期权数量 387.70 万份） 。 表表 3：股票期权考核期及每个考核年度对应可股票期权考核期及每个考核年度对应可行权数量与考核业绩指标行权数量与考核业绩指标 考核期考核期 可行权数量占获可行权数量占获 授期权数量比例授期权数量比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个考核年度第一个考核年度 （2018 年度）年度） 30% 2018 年公司营业收入较 2017 年公司营业收入增长率不低于 15%且 2018 年 公司净利润较 2017 年公司净利润增长率不低于 15% 第二个考核年度第二个考核年度 （2019 年度）年度） 30% 2019 年度公司营业收入较

31、2017 年公司营业收入增长率不低于 25%且 2019 年公司净利润较 2017 年公司净利润增长率不低于 25% 第三个考核年度第三个考核年度 （2020 年度）年度） 40% 2020 年公司营业收入较 2017 年公司营业收入增长率不低于 35%且 2020 年 公司净利润较 2017 年公司净利润增长率不低于 35% 可行权上限可行权上限 100% 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 公司历年收入端利润端公司历年收入端利润端较快较快增长增长，2019 年受到美国征加关税的影响双双

32、增速下滑年受到美国征加关税的影响双双增速下滑。 公司收入由 2015 年的 10.91 亿元增长至 2019 年的 21.23 亿元，复合年均增长率高 达 18.11%；归母净利润由 2015 年的 1.29 亿元增长至 2019 年的 2.41 亿元，复合年 均增速为 16.91%。整体来看，公司营收和归母净利润保持较快增长。2019 年，归母 净利润出现同比下滑主要是由于建设新产线和开拓新市场导致期间费用的增长。 图图 6：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 7：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 毛利率有所改善，扩

33、产推新品导致期间费用率有小幅上涨毛利率有所改善，扩产推新品导致期间费用率有小幅上涨。2015 年-2018 年期间， 公司毛利率保持在 25%左右，维持在一个相对稳定的水平。受益于材料成本下降以 及产品结构改善，2019 年公司毛利率提升至 29.42%，同比提升 2.99pct。从费用端 来看，2015 年-2019 年，公司的销售费用率维持相对稳定，维持在 4%左右的水平； 管理费用率由 2015 年的 11.62%逐渐下降至 2017 年的 9.26%，此后由于子公司并 表、 职工薪酬的增加以及研发费用的增长使得管理费用率于2019年增长至11.73%； 财务费用率相对稳定，其中公司 2

34、017 年财务费用率增长至 1.03%，主要是由于人民 币升值造成汇兑损失。净利率方面，公司历年净利率保持 13%左右。 图图 8：公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图图 9：公司三费率情况公司三费率情况 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 2. 铝电解电容铝电解电容：乘国产替代东风，持续推进产品线乘国产替代东风，持续推进产品线横向扩张横向扩张 铝电解电容器铝电解电容器是由阳极箔、阴极箔、中间隔着电解纸卷绕后，再浸渍工作电解液， 然后密封在铝壳中而制成的电

35、容器。铝电解电容的工艺流程工艺流程主要分为三步：1）将铝 箔裁剪、收卷、成盘；2）将两盘铝箔分别铆接导针作为电容正、负极，用电解纸相 隔后收卷制成芯包；3）将芯包送入电解液槽内充分浸渍，取出后进行组立、清洗、 套管、充电检测，即可包装完工。铝电解电容器根据电解质形态的不同可划分为液液 态铝电解电容器和固态铝电解电容器态铝电解电容器和固态铝电解电容器；按引出方式的不同可分为引线式、焊针式、引线式、焊针式、 焊片式、螺栓式、贴片式焊片式、螺栓式、贴片式等五种。按应用领域的不同铝电解电容器分为消费类、工消费类、工 业类和特种应用铝电解电容器业类和特种应用铝电解电容器。 图图 10：铝电解电容器铝电解

36、电容器示意图示意图 数据来源：东北证券，TDK 根据智研咨询，2019 年全球铝电解电容市场规模达到 72 亿美元，近年来保持每年 4%左右的增长；根据前瞻产业研究院的数据，2019 年中国铝电解电容器市场规模 达到 285 亿元，需求量达到 1959 亿只，预计到 2023 年中国铝电解电容器市场规模 有望达到 360 亿元，需求量有望达到 2446 亿只。铝电解电容器广泛应用于消费电消费电 子、工业子、工业、资讯、通讯、汽车、资讯、通讯、汽车等领域等领域，分别占比为 45%、23%、13%、7%、5%。 图图 11：中国中国铝电解电容器铝电解电容器市场规模市场规模 图图 12：中国铝电解电

37、容器需求量中国铝电解电容器需求量 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 图图 13：铝电解电容器下游行业（铝电解电容器下游行业（2018） 数据来源：东北证券，艾华集团公开发行可转换公司债券募集说明书 表表 4：产品的铝电解电容器用量产品的铝电解电容器用量 产品产品 铝电解电容器用量（件）铝电解电容器用量（件） 平板电视平板电视 10-50 个人电脑个人电脑 10-60 家用电子游戏机家用电子游戏机 10-30 变频空调器变频空调器 20-30 汽

38、车汽车 50-250 家用光伏发电系统的功率调节器家用光伏发电系统的功率调节器 30-50 工业机器人工业机器人 50-200 数据来源：东北证券，Nippon Chemi-Con Corparation 2020 年度报告 2.1. 日系产能调整推动铝电解电容器国产替代 铝电解电容器产品可分为高、中、低端，高端类产品主要分布在日本、韩国等发达 国家，国内铝电解电容器行业整体水平以中低端产品为主，高端铝电解电容器主要 依赖日本企业进口，但我国近几年铝电解电容器产业发展迅速，在某些特定领域打 破了垄断，开发出了高端产品，例如高分子固态电容、叠层片式电容等。 表表 5：高、中、低端铝电解电容器对比

39、高、中、低端铝电解电容器对比 技术特征技术特征 应用领域应用领域 市场特点市场特点 高端铝电解高端铝电解 电容器电容器 上限工作温度高、耐大纹 波电流、长寿命、低阻抗 高端节能照明产品、手机充电器快充电源、电 脑主板、太阳能、风力发电、通信和开关电 源、变频器、汽车电子等新兴产业领域 产品获得的毛利高，市场供 不应求 中端铝电解中端铝电解 电容器电容器 零部件与材料的生产工艺 和质量要求较高 电视、显示器、普通节能照明产品等 市场供求平衡，竞争充分， 规模经济效应明显 低端铝电解低端铝电解 电容器电容器 零部件与材料的生产工艺 和质量要求较低 电子玩具、普通音响、DVD 等 市场供过于求，竞争

40、激烈， 以价格竞争为主 数据来源：东北证券，艾华集团公开发行可转换公司债券募集说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 日系铝电解电容器企业竞争地位强势，国内企业逐步打破垄断格局。日系铝电解电容器企业竞争地位强势，国内企业逐步打破垄断格局。从目前全球铝 电解电容行业格局来看，前三名日本厂商占据了全球 50%市场份额，处于强势竞争 地位，分别是：Nippon Chemi-Con、Nichicon、Rubycon。但国内主要厂商依托日益 强大的技术、质量、服务、品牌等实力，近年来稳步扩产，发展迅速。国内厂商龙 头是艾华

41、集团和江海股份，近年来市场份额不断提升。 表表 6：铝电解电容器市场份额及排名铝电解电容器市场份额及排名 企业名称企业名称 国家国家/ /地区地区 20152015 年市场份额年市场份额 20152015 年排名年排名 20132013 年市场份额年市场份额 20132013 年年排名排名 Nippon Chemi-con 日本 20.50% 1 18.06% 1 Nichicon 日本 16.40% 2 16.43% 2 Rubycon 日本 11.70% 3 12.61% 3 Panasonic 日本 7.40% 4 8.41% 4 Sam Young Electronics 韩国 5.3

42、0% 5 6.80% 5 艾华集团艾华集团 中国 4.70% 6 3.64% 8 TDK-EPCOS 日本 3.90% 7 - - 江海股份江海股份 中国 3.90% 8 3.41% 9 Man Yue Electronics 中国香港 3.70% 9 4.56% 6 Lelon 中国台湾 3.40% 10 3.29% 10 数据来源：东北证券，Paumanok Publications Inc 日系产能调整日系产能调整+ +下游客户诉求下游客户诉求助力铝电解电容器迎来国产化替代浪潮。助力铝电解电容器迎来国产化替代浪潮。近年来日本 企业逐渐退出中低端铝电解电容器市场，专注于附加值较高的高性能产

43、品，向高端 制造、汽车电子等市场收缩。与此同时，贸易摩擦升级提升产业链自主可控诉求， 叠加新冠疫情影响下游客户逐渐依赖国内供应链体系，国内铝电解电容企业有望借 本轮国产替代机遇得到快速发展。 2.2. 电极箔自给率提升助力盈利能力改善 铝电解电容器性能和质量受电极箔决定，后者占前者总生产成本的铝电解电容器性能和质量受电极箔决定，后者占前者总生产成本的 30%-60%。电 容器上游原材料包括：电极箔、电解液、电解纸、铝壳、引线、橡胶塞等。其中， 电极箔、电解液、电解纸电极箔、电解液、电解纸是三大关键部件。电极箔是生产铝电解电容器时的关键性 基础材料，占铝电解电容器生产成本的 30%-60%，用于

44、承载电荷，它的性能在很大 程度上决定着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、体积大小容量、漏电流、损耗、寿命、体积大小等多项关键技 术指标。电极箔分为阳极箔和阴极箔两种，由于阴极箔只起到简单的引出电极的作 用，仅部分需要化成，技术含量要求低于阳极箔。 固态铝电解电容和液态铝固态铝电解电容和液态铝电解电容的介电材料不同电解电容的介电材料不同。固态铝电解电容和液态铝电解 电容最大区别在于阴极所使用的介电材料。固态电容使用高分子导电材料高分子导电材料作为介电 材料，具备高稳定性、长寿命等优良特性，但目前价格较高；液态铝电解电容使用 电解液电解液作为介电材料。目前，液态铝电解电容由于其成本优势，应用

45、相比固态电容 更为广泛。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 表表 7：电极箔分类及介绍电极箔分类及介绍 分类方法分类方法 类型类型 介绍介绍 作用机理作用机理 阳极箔 阴极箔 较阴极箔而言,阳极箔需多经过一道化成工序，且对原材料质量、生产工 艺和设备有着更高的要求；在技术含量、行业壁垒以及产品附加值上， 阳极箔都远远高于阴极箔。 生产工序生产工序 腐蚀箔(不完全形式) 化成箔(完全形式) 腐蚀工序是化成箔生产的前道工序其主要作用是生产工在铝光箔上腐蚀 出分布均匀小孔；化成工序主要作用是在腐蚀箔上通过电化学反应形成

46、致密的氧化膜。 电压电压 低压化成箔(VF215) 中压化成箔(215VF465) 高压化成箔(VF465V) 电压越高,制造难度越大，技术要求更高，利润率也更高。 数据来源：东北证券，江海股份招股说明书 图图 14：铝电解电容器行业产业链铝电解电容器行业产业链 数据来源：东北证券，公开资料整理 公司公司向上向上整合整合产业链产业链，电极箔自给率电极箔自给率提高提高助力毛利率提升助力毛利率提升。江海股份作为国内铝电 解电容器的龙头厂商，一直致力于上游电极箔方面的自研自产，协调推进铝电解电 容器和材料的内部配套，产业链上的技术成本优势有效地转嫁为电容器的竞争力。 公司近些年电极箔自给率已经从 2

47、015 年的 70%上升至 2020 年的 80%-85%， 电极箔 自产率的提升也推动着公司毛利率水平的不断上升。 2.3. 湖北海成布局小型电容器，优化产品结构 设立设立子公司湖北海成子公司湖北海成， 助力公司全面布局铝电解电容业务助力公司全面布局铝电解电容业务。 在全球铝电解电容器 50- 60 亿美元的市场中，小型电容器占比约为 52%，此外，小型电容器毛利率水平也相 对较高，在汽车电子与智能设备领域有很大的发展空间。江海股份长期以来一直注 重大型类工业电容器的发展， 导致小型电容器生产占比相对较低， 仅占比 10%-15%。 因此，江海股份于 2016 年投资 5000 万元注册成立

48、全资子公司湖北海成电子有限公 司，并于 2018 年追加投资 22000 万元，一期项目规划产能包括月产 2 亿只小型铝 电解电容器、5000 万只引线式固态电容器以及 3000 万只片式固态电容器，预计年 销售收入超过 2 亿元；二期、三期项目全部建成投产后，年销售收入将超过 10 亿 元，实现利润 1 亿元。具体来看，公司在湖北海成布局的小型电容器业务主要包括 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 三类，分别是（1）液态电容器，主要用于手机电容器； （2）固态电容器，主要用于 主板，具有较好的频率特性； （3）固态

49、叠层高分子电容器（MLPC） 。2019 年公司已 经初步完成第一期生产基地的建设，高度自动化设备调试、贯通试产、用工、产品 送样认定试验、市场开发等正努力进行，进展较为顺利。 固态叠固态叠层高分层高分子子电容器电容器（MLPC）符合小型化发展诉求，日本松下一家独大。符合小型化发展诉求，日本松下一家独大。采用 铝极做阳极，在下表面用电解工艺制成一层氧化铝绝缘层，采用高分子聚合物薄膜 作为固态电解质，由碳衬底及镀银层作为阴极，外部用塑料封装。固态叠层高分子 电容器（MLPC）具有环保、低阻抗、高低温稳定性、耐高纹波以及高信赖度等优越 特性，并且它能解决一般铝电解电容器不易实现片式化的难题，便于应

50、用于便携式 产品中，目前主要应用于手机、笔记本电脑、服务器主板等领域。目前，MLPC 对 生产工艺和设备要求高，核心技术仍主要掌握在日系厂商手中，其中日本松下是 MLPC 的行业领军者，月产能 4 亿只，份额可高达 85%。 图图 15：叠层片式高分子固态铝电解电容器示意图叠层片式高分子固态铝电解电容器示意图 图图 16：MLPC 应用领域分布应用领域分布 数据来源：东北证券，艾华集团可转债 数据来源：东北证券，公开资料整理 2.4. 收购日立 AIC，开启国际化道路 日立日立 AIC Tech 是铝电解电容器生产的领先厂商是铝电解电容器生产的领先厂商。日立化成 1962 年从日立公司分 离，