1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 三美股份三美股份（603379.SH） 2020 年 12 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期2020/12/29 当前股价(元)19.01 一年最高最低(元)41.53/18.01 总市值(亿元)116.05 流通市值(亿元)36.70 总股本(亿股)6.10 流通股本(亿股)1.93 近 3 个月换手率(%) 64.62 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 三代制冷剂将迎“黄金十年” ，三代制冷剂将迎“黄金十年” ，静静待待龙头引领周期反转龙头引领周期反转 公司首次覆盖报告公司

2、首次覆盖报告 周期底部“降本增效、开源节流” ，静待龙头引领周期景气反转周期底部“降本增效、开源节流” ，静待龙头引领周期景气反转 周期底部，公司实行“降本增效、开源节流”经营策略。在当前时点上，制冷剂 至暗时刻已过，在二代陆续退出、四代普及遥遥无期，而下游需求稳定增长的背 景下，我们看好三代制冷剂有望在反转后开启未来高景气的“黄金十年” ，公司 作为行业龙头将有望引领周期景气反转。 我们预测公司 2020-2022 年净利润分别 为 2.84、5.09、8.35 亿元，EPS 分别为 0.47、0.83、1.37 元/股，在当前股价下对 应 2020-2022 年 PE 为 40.8、22.

3、8、13.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 三代制冷剂为未来主流制冷剂，有望在反转后开启高景气的“黄金十年”三代制冷剂为未来主流制冷剂，有望在反转后开启高景气的“黄金十年” 2020 年以来，受供给端产能大幅扩张、NCP 疫情及经济下行影响，行业产业链 供应链循环阶段性受阻， 公司主营的氟制冷剂产品进入景气低谷。 随着我国空调 及汽车需求边际复苏、 地产竣工数据回暖， 目前我国及海外制冷剂需求出现边际 改善。三美股份目前已具备 R32 产能 4 万吨、R125 产能 5.2 万吨、R134a 产能 6.5 万吨，市占率分别为 8.6%、16.7%、18.8%，目前三种品种价格及价差均已进

4、入底部区间， 而配额管理即将在立法层面落地， 我们看好三者长期盈利仍将向上， 未来有望复制二代制冷剂的长周期景气行情，公司有望充分受益于行业变革。 氟发泡剂氟发泡剂 F141b（配额产品）（配额产品）高景气，高景气，电子级氢氟电子级氢氟酸带来新增长极酸带来新增长极 氟发泡剂氟发泡剂 F141b 方面，方面，伴随着 PU 泡沫行业的淘汰计划不断深入，F141b 未来将 加速缩产，供求趋紧助力 F141b 价格高位趋稳，公司具备 F141b 生产配额 2.80 万吨，市场占有率 55.05%位居首位。2020 年全年，F141b 价格保持高景气，据 我们测算，F141b 每涨价 1000 元/吨，

5、对应公司业绩弹性约为 2100 万元。 电子级氢氟酸方面电子级氢氟酸方面， 本土集成电路市场内生增长前景广阔。 我国电子级氢氟酸行 业处于景气上行周期中。三美浙江森田公司 1+1+2 万吨半导体级超纯蚀刻剂项 目客户认证预计 1 年时间，我们预计一期 1 万吨将于 2021 年初逐步放量。未来 合资公司将计划加码 1+2 万吨，高纯氢氟酸总产能将达 4 万吨，带来新增长极。 风险提示：风险提示：安全生产风险、下游需求低迷、产品价格大幅下滑等。安全生产风险、下游需求低迷、产品价格大幅下滑等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022

6、E 营业收入(百万元) 4,454 3,935 2,885 3,758 4,370 YOY(%) 14.2 -11.7-26.730.2 16.3 归母净利润(百万元) 1,108 646 284 509 835 YOY(%) 16.1 -41.7-56.078.9 64.2 毛利率(%) 39.6 29.8 20.9 25.3 32.8 净利率(%) 24.9 16.4 9.9 13.5 19.1 ROE(%) 44.4 13.0 5.6 9.6 14.3 EPS(摊薄/元) 1.81 1.06 0.47 0.83 1.37 P/E(倍) 10.5 18.0 40.8 22.8 13.9 P

7、/B(倍) 4.7 2.3 2.3 2.2 2.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% -042020-08 三美股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目目 录录 1、 公司为氟化工领域标杆企业，产供销一体化充分提升利润 . 5 1.1、 周期底部“开源节流、降本增效”，静待三代制冷

8、剂龙头引领周期反转 . 8 1.2、 公司股权结构清晰：实际控制人为胡荣达、胡淇翔先生 . 11 2、 三代制冷剂：全球制冷需求空间广阔，三代制冷剂将迎来黄金十年 . 12 2.1、 前期三代制冷剂扩产导致产能过剩，受疫情催化行业整合淘汰加速，未来将有望开启“黄金十年”的高景气周 期 . 15 2.2、 空调及汽车需求边际复苏、地产竣工数据回暖，至暗时刻已过，静待制冷剂周期反转 . 18 3、 发泡剂 F141b：供需紧平衡下，配额型品种将持续高景气 . 23 3.1、 F141b 发泡剂：供需两端均受到配额管控 . 24 3.2、 淘汰过程中的阻力：在未禁止使用 F141b 的行业中，F14

9、1b 仍然处于强势地位. 28 3.3、 非法生产和使用 F141b 将减少，新一代发泡剂 R1233zd 替换 R245fa 进程加快 . 30 4、 氢氟酸：产能受到严格限制，电子级氢氟酸发展潜力巨大 . 30 5、 盈利预测与投资建议 . 34 6、 风险提示 . 36 附：财务预测摘要 . 37 图表目录图表目录 图 1： 经过近 20 年的发展壮大，公司子公司遍布国内. 5 图 2： 三美股份发展历史：自设立以来，持续主营氟碳化学品、无机氟产品等两大系列的研发、生产与销售 . 6 图 3： 三美股份主要产品生产流程 . 7 图 4： 2020 年来，公司原料采购成本总体小幅下滑 .

10、7 图 5： 低采购价带来的原材料成本优势（2020 前三季度） . 7 图 6： 2020 年受疫情影响，公司氟制冷剂营收下滑 . 9 图 7： 公司毛利占比：以氟制冷剂及氟发泡剂为主 . 9 图 8： 公司归母净利：受氟化工周期波动显著 . 9 图 9： 公司净利率及毛利率受周期波动显著 . 9 图 10： 受疫情影响，2020 年公司氟制冷剂销量有所下滑 . 9 图 11： 主要产品售价：2020 年氟制冷剂均价持续下滑 . 9 图 12： 公司降本成效显著：近四年资产负债率大幅下降 . 10 图 13： 各项费用率：近两年财务费用率维持在负值 . 10 图 14： 2020 年以来，公

11、司现收比保持良好水平 . 10 图 15： 公司净利润和经营性现金流保持同步变动趋势. 10 图 16： 公司具备良好的短期偿债能力 . 10 图 17： 公司账面现金充裕 . 10 图 18： 2020 前三季度 ROE：景气低谷为 4.29 . 11 图 19： 公司股权结构：胡荣达先生为控股股东 . 11 图 20： 引入氟氯化碳到认识到氟氯化碳的释放对环境的危害之间相隔了近半个世纪 . 12 图 21： 制冷剂行业发展与淘汰历史 . 13 图 22： 第二代制冷剂淘汰进程：国内于 2020 年累计削减基准值的约 35% . 15 图 23： 当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品

12、的更替期：三代制冷剂迎来布局窗口期（2022-2024 年） . 15 pOpQrRrMxOpOtMpOnQtOrPbRdN7NmOrRmOqQjMnMtRjMsRpP7NnMpQNZtQoQNZoNnM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 39 图 24： R32 行业格局：2020 年景气下行，开工率下滑 . 16 图 25： R32 产能占比：三美股份占 9%（截至 2020 年底） . 16 图 26： 2020 年 R32 制冷剂产量整体不高 . 16 图 27： R32 价格与价差：近两年来陷入历史底部 . 16 图 28： R125

13、行业格局：2020 年受 NCP 疫情冲击显著 . 16 图 29： R125 产能占比：三美股份 5.2 万吨位居首位 . 16 图 30： 2020 年 R125 制冷剂产量旺季不旺 . 17 图 31： R125 价格与价差：近期出现大幅反弹 . 17 图 32： R134a 行业格局：2020 年受 NCP 疫情冲击显著 . 17 图 33： R134a 产能占比：公司占 19%（截至 2020 年底） . 17 图 34： 2020 年 R134a 制冷剂产量整体不高 . 17 图 35： R134a 价格与价差：近两年来陷入历史底部 . 17 图 36： 三代制冷剂产能：三美股份市

14、占率位居第二（截至 2020 年底） . 18 图 37： 我国空调制冷剂占制冷剂总体量的 78% . 19 图 38： 亚太地区将持续为全球制冷剂的最大市场 . 19 图 39： 北京和上海城市家庭不断变化的设备选择 . 19 图 40： 我国人均空间制冷能耗：仍有较大增长空间 . 19 图 41： 我国空调行业步入存量时代 . 20 图 42： 汽车保有量稳中有升 . 20 图 43： 进入 2020Q4，我国空调内外销量复苏超预期 . 21 图 44： 自 2020 年 4 月起，我国汽车销量趋势向好 . 21 图 45： 家用空调销售通常滞后房地产销售 3-6 个季度 . 22 图 4

15、6： 房屋新开工、竣工延续复苏，剪刀差开始修复. 22 图 47： F141b 是过渡性发泡剂产品，和其他 HCFCs 类似，均处于淘汰阶段 . 24 图 48： 中国聚氨酯泡沫行业淘汰计划及进程 . 25 图 49： PU 泡沫子行业 . 26 图 50： 三美股份配额占比超过 55%（截至 2020 年底） . 27 图 51： F141b 在 PU 泡沫行业使用及内用配额差距缩小 . 28 图 52： 2020 年 F141b 价格保持高景气 . 28 图 53： 我国氟化工产能分布：集中在华东、华北、华中 . 31 图 54： 我国氢氟酸产能分布：“小而散”（2017） . 31 图

16、55： 工业级氢氟酸由酸级萤石精粉及硫酸制备而得. 32 图 56： 电子级氢氟酸制备可由工业级氢氟酸纯化而得. 32 图 57： 工业级氢氟酸：65%用于下游氟烷烃 . 32 图 58： 电子级氢氟酸：47%用于集成电路 . 32 图 59： 我国为氢氟酸净出口国，国内需求逐步增长 . 33 图 60： 我国电子级氢氟酸产能逆势而上 . 33 图 61： 我国集成电路市场持续高速增长 . 34 图 62： 我国出口韩国电子级氢氟酸：日韩制裁后提升. 34 表 1： 三美股份主要制冷剂产品及产能 . 7 表 2： 三美股份原材料成本优势显著 . 8 表 3： 全球氟制冷剂升级换代，零 ODP

17、和低 GWP 是发展趋势 . 13 表 4： 常见氟化工及氟制冷剂产品用途及原料 . 13 表 5： 不同型号制冷剂在各制冷场景中的应用有所差异. 19 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 39 表 6： 促进消费与消费升级等政策陆续出台 . 21 表 7： 国产三代制冷剂遭受美国反倾销调查和 301 条款等制裁 . 23 表 8： PU 泡沫行业第一阶段淘汰计划及完成状况 . 26 表 9： PU 泡沫行业第二阶段淘汰计划 . 26 表 10： F141b 生产配额持续缩减，三美股份具备 50%以上市占率 . 27 表 11： 主流发泡剂物性参数

18、比较 . 28 表 12： 不同发泡工艺优缺点对比 . 29 表 13： 电子级氢氟酸按纯度划分为 5 个级别 . 31 表 14： 各厂商陆续加码电子级氢氟酸产能 . 33 表 15： 公司业务拆分及盈利预测 . 35 表 16： 可比公司盈利预测及估值 . 36 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 39 1、 公司为氟化工领域标杆企业，产供销一体化充分提升利润公司为氟化工领域标杆企业，产供销一体化充分提升利润 浙江三美化工股份有限公司 （简称 “三美股份” 、 “三美” 或 “公司” ） 始建于 2001 年，于 2019 年上市，总部位于拥有

19、温泉之城、养生圣地美誉的浙江省金华市武义县 新材料产业园，是一家专业从事氟化工产品研发、生产、销售的股份制民营企业。公 司是氟制冷剂的专业制造商，氟制冷剂产品品类齐全：涵盖 HCFCs 类制冷剂 （HCFC-22、 HCFC-142b） 、 HFCs 类制冷剂 （HFC-134a、 HFC-125、 HFC-143a、 HFC- 32，以及混配制冷剂 R410A、R404A、R407C、R507 等） ；公司氟发泡剂产品主要 为 HCFC-141b；无机氟产品为无水氟化氢及氢氟酸，丰富的产品组合能够满足客户 的多样化需求。目前，三美股份旗下子公司和合营公司遍布在浙江、江苏、上海、福 建、广东、

20、重庆及泰国等地，其中，三美销售负责三美股份、江苏三美、东莹化工所 生产产品的销售；重庆三美负责国内西部市场的开发建设；上海氟络负责东南亚市 场的出口贸易及国内“三美牌”汽车制冷剂的品牌建设与销售；三美制冷负责“三美 牌”家用空调制冷剂市场的品牌建设与销售；氟润化工负责广东省市场的市场开发 建设。公司采取“产供销结合，适时调控产销量”的生产模式，产品销售采用直销和 经销相结合，并以直销为主的模式，各子公司协同、充分优化资源配置。 图图1：经过近经过近 20 年的发展壮大年的发展壮大，公司子公司遍布国内，公司子公司遍布国内 资料来源：公司公告、开源证券研究所 国内外知名汽车、空调生产企业的国内外知

21、名汽车、空调生产企业的氟制冷剂等氟制冷剂等冷媒供应商，业界领头军和行业冷媒供应商，业界领头军和行业 标准制定者。标准制定者。公司自设立以来，持续主营氟碳化学品、无机氟产品等两大系列的研 发、生产与销售；业务涵盖氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢、其他主营业务及其他业务 等五个板块；产品销售覆盖世界六大洲，客户遍及国内三十个省市和百余个国家和 地区，2019 年，公司国内外营业收入分别占比 54.5%、43.7%，国内外毛利分别占比 52.1%、47.4%。其中发泡剂 F141B、AHF（无水氟化氢）及制冷剂类产品的产能和 销量分别位居全国前三位；公司与世界知名企业美国陶氏、杜邦、阿科玛、惠而浦， 浙江

22、省浙江省武义县武义县新材料产业园新材料产业园 浙江三美股份（总部）浙江三美股份（总部） 浙江三美化学品销售浙江三美化学品销售 浙江三美制冷配件浙江三美制冷配件 浙江森田新材料浙江森田新材料 福建省福建省清流县清流县大路口化工园区大路口化工园区 福建东福建东莹莹化工化工 江苏省江苏省如东县如东县沿海经济开发区沿海经济开发区 江苏三美化工江苏三美化工 上海市上海市自由贸易试验区自由贸易试验区 上海氟络国际贸易上海氟络国际贸易 备注：备注： 砖色字体表示全资子公司，砖色字体表示全资子公司，蓝色字体表示控股子公司蓝色字体表示控股子公司，橘色字体橘色字体表示合营企业表示合营企业 广东省广东省佛山市佛山市

23、南海区南海区 广东氟润化工广东氟润化工 泰国泰国 三美新材料（泰国）三美新材料（泰国） 重庆市重庆市垫江县垫江县工业园澄溪拓展区工业园澄溪拓展区 重庆三美化工重庆三美化工 浙江三美氟原料有限公司浙江三美氟原料有限公司 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 39 台塑、LG、森田等建立了良好的合作关系，同时也是大众、通用、丰田、菲亚特、 现代、 科慕、 霍尼韦尔、 大金、 格力等知名汽车、 家电或空调生产企业的冷媒供应商。 此外，公司先后参与了工业无水氟化氢、工业氢氟酸、汽车空调用 1,1,1,2-四氟乙烷 （气雾罐型）等 7 个国家标准和无水氟化氢生

24、产技术规范等 2 个推荐性国家标准的 制订、修订。作为氟化工领域标杆企业，公司为上述现行国家标准的主要起草人，业 界引领地位确立。公司连续多年被评为中国化工企业 500 强，先后获得中国质量诚 信企业、制冷剂领先企（北极熊奖）等荣誉。 图图2：三美股份发展历史三美股份发展历史：自设立以来，持续主营氟碳化学品、无机氟产品等两大系列的研发：自设立以来，持续主营氟碳化学品、无机氟产品等两大系列的研发、生产与销售、生产与销售 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2001 五月，前身：浙江三美化工有限公司成立 胡胡 荣达为主要发起人，担任执行董事荣达为主要发起人，担任执行董事 通过通过IS09001质量

25、管理体系认证质量管理体系认证 2004 通过通过IS014001环境管理体系认证环境管理体系认证 2006 通过通过“浙江省清洁生产企业浙江省清洁生产企业”审核验收审核验收 2007 整体变更为：浙江三美化工股份有限公司” 被认定为安全标准化省级被认定为安全标准化省级企业企业 胡胡荣达担任董事长荣达担任董事长 2008 胡荣达卸任董事长，担任董事胡荣达卸任董事长，担任董事 2011 通过通过OHSAS18001职业健康安全管理体系认证职业健康安全管理体系认证 通过通过TS16949认证认证 引进美国杜邦HSE管理体系 金华市危化品事故应急救援队在公司挂牌成立 2014 通过通过GBT23331

26、能源管理体系认证能源管理体系认证 “三美”商标获“金华市著名商标”荣誉 2015 “三美”商标被认定为“中国驰名商标” 胡荣达卸任董事胡荣达卸任董事 其子胡淇翔任董事长兼总经理及法定代表人其子胡淇翔任董事长兼总经理及法定代表人 2017 荣获金华市工业“十强企业”称号 公司成为“浙江制造”品牌重点培育企业 与东南亚最大经销商新加坡Kaltech公司合作签约 2018 入选“浙江省加工贸易创新发展示范企业 ”荣获“中国氟硅行业领军企业”称号 正式成为珠海格力电器的制冷剂配套供应商 2019 4月2日上交所A股主板上市 荣获金华市“十强工业企业”、“亩产税收前十企业” 2020 首次公开发行限售股

27、上市流通 完成HFC-125、HFC-32扩产项目 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 39 表表1：三美股份主要制冷剂产品及产能三美股份主要制冷剂产品及产能 分类 产品 2018 年底产能 2019 年新增 2020 年底产能 未来可扩产能 （万吨/年） （万吨/年） （万吨/年） （万吨/年） HCFC （第二代：氢氯氟烃） R22 1.4 1.4 F141b 3.4 3.4 HFC （第三代：氢氟烃） R134a 6.5 6.5 R125 3.2 2 5.2 5 R32 1 3 4 9 氢氟酸 AHF 13.6 13.6 电子级氢氟酸 1 1

28、 1+2 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图3：三美股份主要产品生产流程三美股份主要产品生产流程 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司上游原料就近采购公司上游原料就近采购，原材料采购成本优势显著，原材料采购成本优势显著。公司生产原料主要从浙江 和福建就近采购，公司的关联方三联实业所在地浙江省武义县、金山萤石所在地福 建省清流县是国内高品质萤石矿所在地，公司向其采购萤石粉，能够获得及时、稳 定、高质量的原材料供应，保障公司生产经营连续性和产品质量要求。此外，其他生 产原料如三氯、四氯化物从其他企业协议或者招投标的方式采购；核心原料氢氟酸 在优先自用的基础上，以贸易的方式增厚利润。在公司

29、披露的2020 年前三季度主 要经营数据公告及百川盈孚公开市场价格的基础上，据我们测算：按公司三氯乙 烯、 四氯乙烯、 三氯甲烷、 二氯甲烷等原材料采购价 （不含税分别 4054.71、 3050.59、 1735.11、2216.06 元/吨）计，2020 年前三季度，公司 R134A、R125、R32、R22 品 种的原材料成本将较市场分别低 2763.47、1432.93、1147.95、994.54 元/吨（含税） 。 图图4：2020 年来，公司原料采购成本总体小幅下滑年来，公司原料采购成本总体小幅下滑 图图5：低采购价带来的原材料成本优势（低采购价带来的原材料成本优势（2020 前

30、三季度）前三季度） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、百川盈孚、开源证券研究所 萤石粉萤石粉 硫酸 无水氟化氢无水氟化氢 HCFC-22 HFC-32 HCFC-142b HFC-143a 氯仿 二氯甲烷 HCFC-141b 偏氯乙烯 HFC-125 四氯乙烯 HFC-134a 三氯乙烯 氢氟酸氢氟酸 水 无水氟化氢 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500 7,500 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 元元/吨吨 元元/吨吨

31、 萤石粉偏氯乙烯三氯乙烯四氯乙烯 氯仿二氯甲烷硫酸（右轴） 2,763.47 1,432.93 1,147.95 994.54 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 5000 7000 9000 11000 13000 15000 17000 R134AR125R32R22 元元/吨吨 元元/吨吨 三美股份原材料采购成本上的优势（含税,右轴） 三美采购价的原材料成本（含税） 市场原材料均价所得成本（含税） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 39 表表2：三美股份原材料成本优势显著三美股份原材料成本优势显

32、著 原料价格原料价格 原料 三美股份 2020 年前三季度采购价 （元/吨，不含税） 三美股份 2020 年前三季度采购价 （元/吨，含税） 2020 年前三季度市场均价 （元/吨，含税） 三氯乙烯 4054.71 4581.82 4923.57 四氯乙烯 3050.59 3447.17 3327.53 三氯甲烷 1735.11 1960.67 2002.15 二氯甲烷 2216.06 2504.15 2360.08 氢氟酸 6025.50 6808.82 8567.91 各制冷剂的原材料成本各制冷剂的原材料成本 产品 按三美股份采购价 （元/吨，含税） 按 2020 年前三季度市场均价 （元

33、/吨，含税） 三美股份三美股份原材料成本上的优势原材料成本上的优势 （元（元/吨）吨） R134A 13564.34 16327.81 2763.47 R125 11607.22 13040.14 1432.93 R32 9954.52 11102.47 1147.95 R22 6549.68 7544.22 994.54 数据来源：公司公告、百川盈孚、开源证券研究所 注：假设三美氢氟酸采购成本与销售价格均价基本一致 1.1、 周期底部周期底部“开源节流、降本增效”“开源节流、降本增效” ，静待三代制冷剂龙头引领周期反，静待三代制冷剂龙头引领周期反 转转 公司三大业务板块分别为公司三大业务板块

34、分别为氟氟制冷剂、氟化制冷剂、氟化发泡剂和发泡剂和氟化氢氟化氢，其中氟制冷剂是，其中氟制冷剂是贡贡 献公司营收、毛利润的主力军。献公司营收、毛利润的主力军。2019 年，氟制冷剂、氟化发泡剂和氟化氢占公司总 营收比例分别达到 77.62%、11.73%、8.88%；分别贡献 76.89%、17.81%、4.79%的毛 利润，其他业务占比较小。公司主营氟制冷剂涵盖 HCFCs 类（二代）制冷剂、HFCs （三代）类制冷剂，产品 R134a、R125 产销业界领先；公司氟化氢生产水平在行业 内领先， 主要用作氟制冷剂和氟发泡剂的原材料， 在满足自用的前提下对外销售； 氟 发泡剂产品为 F141b，

35、生产配额占全国 50%以上，龙头地位显著。 2017 年年2018 年，年，在供给侧改革的推动下，氟化工行业落后产能出清，公司把 握产业调整和洗牌机遇， 成就行业龙头地位： 公司主要产品氟制冷剂价格上升， 配额 产品实现满产满销，公司业绩增长迅猛、创下新高。收入结构中，氟制冷剂占比权重 大，在另外两项业务营收下降的基础上，营收仍达到了 38.99 亿元和 44.54 亿元，同 比增长 44.40%和 14.23%；实现归母净利润 9.54 亿元和 11.08 亿元，分别同比增长 162.09%和 16.14%。2019-2020 年，年，受行业景气度下行、三代制冷剂产能迅速增长、 上游原材料价

36、格始终处于高位、 下游需求低迷的影响， 氟制冷剂价格逐渐走低， 近两 年公司业绩受氟制冷剂价格低迷拖累明显，而 F141B 产品仍处于高景气。2020 年前 三季度，公司实现营业收入 21.33 亿元，同比减少 31.78%；归母净利 2.13 亿元，同 比减少 65.26%。然而行业逆周期将加剧行业的整合和落后产能的淘汰出清，经营不 善或者现金流量不足的企业往往会被淘汰，我们看好公司在低谷时期仍然能够保持 并扩大其行业龙头的地位、 持续进行产品结构升级。 随制冷剂价格探底、 三代制冷节 产能扩张逐步迈入尾声、配额管理即将在立法层面落地，下游家电、汽车、房地产行 业边际持续复苏，我们看好三代制

37、冷剂 R32、R125、R134a 长期盈利仍将向上，未来 有望复制 R22 的长周期景气行情。周期底部不必悲观，周期底部不必悲观，在二代制冷剂陆续退出、四在二代制冷剂陆续退出、四 代制冷剂普及遥遥无期，而下游需求稳定增长的背景下，我们看好三代制冷剂有望代制冷剂普及遥遥无期，而下游需求稳定增长的背景下，我们看好三代制冷剂有望 在反转后开启未来高景气的 “黄金十年” ，在反转后开启未来高景气的 “黄金十年” ， 龙头三美股份将有望引领周期景气反转。龙头三美股份将有望引领周期景气反转。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 39 图图6：2020 年受疫

38、情影响，公司氟制冷剂营收下滑年受疫情影响，公司氟制冷剂营收下滑 图图7：公司公司毛利占比毛利占比：以氟制冷剂及氟发泡剂为主：以氟制冷剂及氟发泡剂为主 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图8：公司公司归母净利：归母净利：受氟化工周期波动受氟化工周期波动显著显著 图图9：公司净利率及毛利率受周期波动显著公司净利率及毛利率受周期波动显著 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图10：受疫情影响，受疫情影响，2020 年年公司氟制冷剂公司氟制冷剂销量销量有所有所下滑下滑 图图11：主要主要产品产品售价售价：2020 年氟制冷剂

39、年氟制冷剂均价均价持续下滑持续下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司主要经营数据公告、开源证券研究所 “开源节流、降本增效”成效显著，开源节流、降本增效”成效显著，公司公司现金流状况良好现金流状况良好，持续持续保持保持健康健康的财的财 务结构及务结构及良好的短期偿债能力。良好的短期偿债能力。 自2016年以来， 为平抑行业周期性波动的负面影响， 公司持续实施“开源节流、降本增效”的经营策略，资产负债率从 2016 年的 59.41% 下降至 7.08%左右，目前已远低于行业平均水平；同时，得益于公司 2019 年上市融 资导致公司账面现金充足以及公司新投入产能快速收回成本，公

40、司的流动比率已从 2016 年 1.05 大幅提升至 2020 第三季度的 11.89。进入 2020 年，在受行业景气下滑 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200020H1 亿元亿元 氟制冷剂氟发泡剂氟化氢 其他业务其他主营业务营收YoY（右轴） 56% 75% 83% 77% 34% 16% 10% 18% 8%8% 7%5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172

41、0182019 氟制冷剂氟发泡剂氟化氢其他业务其他主营业务 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 200020Q3 归属母公司股东的净利润归母净利YoY（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2013/12 2014/3 2014/6 2014/9 2014/12 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 2016/3 2016/6 2016/9 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/3 2018/

42、6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 销售净利率(%)销售毛利率(%) 74,086 48,171 20,663 30,043 32,537 34,606 14,730 4,020 11,781 5,207 5,050 5,729 25,862 5,120 21,872 9,686 15,318 17,149 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2019H12019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 吨吨 氟制

43、冷剂销量氟发泡剂销量氟化氢销量 23,590 17,338 22,792 17,524 15,827 13,866 14,562 15,114 15,810 19,286 19,335 18,382 6,765 7,114 6,317 6,494 5,787 5,973 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2019H12019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 元元/吨吨 氟制冷剂均价氟发泡剂均价氟化氢均价 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 39 及 NCP 疫情影响的背景下，公司加强了对现

44、金流的控制，因而现金收回速度反而有 所加快， 公司净利润和经营性现金流保持同步变动， 现金流状况十分良好， 现收比始 终维持在 70%以上。截止 2020 年 Q3，公司账面上具备货币资金 25.24 亿元、交易性 金融资产 9.17 亿元。得益于公司产供销一体化的发展策略，在制冷剂行业周期景气 下行的背景下，公司仍然能够实现 4.29%的 ROE 水平。在杜邦分析结构中，2020 年 第三季度公司的销售净利率、资产周转率、权益乘数分别为 9.99%、0.4、1.08。 图图12：公司降本成效显著：公司降本成效显著：近近四四年年资产负债率大幅下降资产负债率大幅下降 图图13：各项费用率：近各项

45、费用率：近两两年年财务费用率财务费用率维持在负值维持在负值 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图14：2020 年以来，公司现收比保持良好水平年以来，公司现收比保持良好水平 图图15：公司净利润和经营性现金流保持同步变动趋势公司净利润和经营性现金流保持同步变动趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图16：公司具备良好的短期偿债能力公司具备良好的短期偿债能力 图图17：公司公司账面现金充裕账面现金充裕 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 65.55 59.66 59.41 35.

46、65 29.30 7.50 7.08 0 10 20 30 40 50 60 70 200020Q3 资产负债率资产负债率/% 永太科技多氟多中欣氟材巨化股份三美股份 -4 -2 0 2 4 6 8 2013/12 2014/3 2014/6 2014/9 2014/12 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 2016/3 2016/6 2016/9 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/6 2019/9 2019

47、/12 2020/3 2020/6 2020/9 % 销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入(%) 财务费用/营业总收入(%)研发费用/营业总收入(%) 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2000192020Q3 亿元亿元 销售商品、提供劳务收到的现金营业总收入现收比（右轴） 0 2 4 6 8 10 12 14 2000192020Q3 亿元亿元 经营活动产生的现金流量净额净利润 0 2 4 6 8 10

48、12 14 2000192020Q3 流动比率速动比率现金比率 4.47 6.31 5.19 4.66 6.95 8.49 17.51 25.24 1.22 1.53 1.26 0.36 14.43 9.17 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000192020Q3 亿元亿元 货币资金交易性金融资产 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 39 图图18：2020 前三季度前三季度 ROE：景气低谷为：景气低谷为 4.29 数据来源：Wind、开

49、源证券研究所 1.2、 公司股权结构清晰公司股权结构清晰：实际控制人为胡荣达、胡淇翔先生实际控制人为胡荣达、胡淇翔先生 公司股权结构清晰， 公司法定代表人、 董事长兼总经理为胡淇翔； 控股股东为胡 荣达先生； 实际控制人为胡荣达、 胡淇翔先生， 两者系父子关系且属于一致行动人， 分别持有公司 36.89%、 16.99%的股份。 同时， 胡荣达、 胡淇翔通过其分别持股 70%、 30%的武义三美投资有限公司进行投资，共同间接取得公司 8.02%的股份，合计控制 公司 61.9%的股份。除此之外，胡荣达、胡淇翔、武义三美投资有限公司与公司其他 前十大股东之间不存在关联关系。目前公司拥有 9 家子

50、公司，1 家合营公司。 图图19：公司股权结构公司股权结构：胡荣达先生为控股股东胡荣达先生为控股股东 资料来源：Wind、企查查、开源证券研究所 0.91% 胡荣达胡荣达胡淇翔胡淇翔 武义三美投资武义三美投资 有限公司有限公司 占林喜占林喜 武义美卓投资武义美卓投资 管理合伙企业管理合伙企业 （有限合伙）（有限合伙） 宁波梅山保税港区宁波梅山保税港区 飞宇创奇投资合伙飞宇创奇投资合伙 企业（有限合伙）企业（有限合伙） 宁波梅山保税港区宁波梅山保税港区 慧丰辉年投资合伙慧丰辉年投资合伙 企业（有限合伙）企业（有限合伙） 武义美均投资武义美均投资 管理合伙企业管理合伙企业 （有限合伙）（有限合伙）