1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 工业硅龙头有望工业硅龙头有望量价齐升量价齐升 工业硅价格受供需关系影响显著，未来工业硅行业大概率景气度工业硅价格受供需关系影响显著，未来工业硅行业大概率景气度复苏复苏：工业硅作为有 机硅、多晶硅、硅铝合金的原材料，下游涵盖国防军工、信息产业、新能源等战略性新 兴产业。由于工业硅生产受水电影响导致季节性较为明显，其名义产能开工率显著过剩。 根据测算，随着未来全球需求的持续增加以及生产重心不断向中国偏移，我国工业硅行 业开工率将不断提高，预计 2021 年突破 50%，并

2、在此后逐年提升，到 2023 年有望达到 58.6%的高位。由于此年度开工率在过去 10 年维度未曾出现过，我们认为工业硅产品价 格可能在 2021 年 Q4 即硅料新增产能投产前夕有望开启中枢提升。 需求端：光伏及有机硅有望成为增量主要来源需求端：光伏及有机硅有望成为增量主要来源，带动，带动工工业硅需求业硅需求 3年增长年增长 90万吨万吨。工 业硅下游需求主要由有机硅、 硅铝合金以及多晶硅三大部分构成。 整体来看， 预计到 2025 年全球工业硅需求有望达到 459 万吨的水平，相较于 2019 年 330 万吨的全球需求量增 长 39.1%，从而为工业硅的发展提供助力。 （1）有机硅有机

3、硅为工业硅当前最大下游，未来需求不断增加，参考历史数据，若按有机硅需 求增速与全球实际 GDP 增速比值 1.5 测算，2023 年对工业硅形成 155 万吨的需求，相 较于 2020 年增加 24 万吨，到 2025 年有望达到 170 万吨。 （2）光伏光伏近年来在工业硅下游占比迅速提升，未来随着整个行业进入爆发增长阶段，预 测 2020 年全球光伏行业对工业硅的直接需求为 60万吨， 三年需求增量 52万吨， 到 2025 年将达到 138 万吨，从而成为带动未来工业硅行业发展的重要动力。 （3）硅铝合金硅铝合金作为工业硅历史第二大需求，随着下游汽车行业的发展未来有望复苏。保 守预测 2

4、023 年对工业硅需求 127 万吨，到 2025 年，全球铝合金行业对工业硅的需求量 约 131 万吨，在大基数基础上呈现平稳上升趋势。 供给端：供给端：合盛硅业为新增产能主力，其余供需缺口依靠存量产能开工率提升弥补，公合盛硅业为新增产能主力，其余供需缺口依靠存量产能开工率提升弥补，公 司工业硅业务有望享受量价齐升司工业硅业务有望享受量价齐升。近年海外在产产能呈现逐步减少的态势，中国产能变 化已成为全球整体产能变化的主导因素，规划新增 55 万吨产能中，公司占 40 万吨，是 绝对主力。国内新疆、云南、四川为三大主要产地，产能臵换趋势明显，且未来进一步 新增产能将受地区政策限制。我们保守预计

5、在不考虑海外产能退出和国内小产能因环保 退出的情况下， 到 2023 年国内产能最多为 534 万吨， 相对于 2020 年的 482 万吨增加约 52 万吨。 新增产能难以满足未来 3 年全球需求增量， 需求将由存量产能提高开工率弥补， 我们测算名义开工率将在 2023 年达到 58.6%的历史高位，从而推动工业硅价格中枢上 行，公司工业硅业务有望迎来双击。 投资建议：投资建议：公司为工业硅龙头，未来有望在行业逐步复苏下量价齐升，获得更多的市 场份额和话语权，预计 2020-2022 年净利润分别为 11.9 亿元、19.6 亿元、28.6 亿元， 给予买入-A 投资评级。 风险提示：风险提

6、示：下游需求不及预期；项目建设不及预期；政策落地不及预期 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 11,076.4 8,938.8 9,575.6 13,363.3 18,821.6 净利润净利润 2,805.2 1,106.3 1,193.7 1,955.0 2,860.9 每股收益每股收益(元元) 2.99 1.18 1.27 2.08 3.05 每股净资产每股净资产(元元) 8.46 9.06 10.38 12.06 14.51 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 11.0

7、 27.8 25.8 15.7 10.8 市净率市净率(倍倍) 3.9 3.6 3.2 2.7 2.3 净利润率净利润率 25.3% 12.4% 12.5% 14.6% 15.2% 净资产收益率净资产收益率 35.4% 13.0% 12.3% 17.3% 21.0% 股息收益率股息收益率 1.8% 0.7% 0.8% 1.2% 1.8% ROIC 48.1% 12.6% 12.8% 16.8% 23.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 30 日日 合盛硅业合盛硅业（603260.SH） Tabl e_BaseI nf

8、 o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 稀有金属 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-12-29） 32.81 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 30,775.78 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 30,775.78 总股本（百万股）总股本（百万股） 938.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 938.00 12 个月价格区间个月价格区间 21.93/41.16 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M

9、 相对收益相对收益 -14.5811.76 0.34 绝对收益绝对收益 -15.4416.55 12.79 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 合盛硅业：产业链一体化 带来显著成本优势，看好 未来扩张/张汪强 2020-11-08 合盛硅业：业绩符合预期， 稳固龙头地位带来盈利提 升/张汪强 2020-10-28 合盛硅业：业绩符合预期， 产业链一体化优势强/张汪 强 2020-08-28 -26% -17% -8% 1% 10% 19% 28% 37% -042020-08 合盛硅业 稀有金属 上证指数 2 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份

10、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 工业硅龙头，成本和卡位优势明显工业硅龙头，成本和卡位优势明显 . 4 2. 工业硅需求端：光伏及有机硅有望成为增量主要来源工业硅需求端：光伏及有机硅有望成为增量主要来源 . 6 2.1. 有机硅：工业硅当前最大下游，未来需求不断增加. 8 2.2. 光伏：工业硅下游占比迅速提升，蓬勃发展带动未来需求 . 10 2.2.1. 多晶硅：需求占比迅速增加 . 10 2.2.2. 光伏未来需求测算 . 10 2.3. 硅铝合金：工业硅历史第二大需求，未来有望景气回归. 12 2.3

11、.1. 硅铝合金：出色特性带来较强需求 . 12 2.3.2. 铝合金未来需求测算 . 13 3. 供给端：公司为增产主力，落后产能有退出可能供给端：公司为增产主力，落后产能有退出可能 . 15 3.1. 合盛引领行业扩产，海外几无新增 . 15 3.2. 国内分区域存量产能臵换趋势明显，小产能有出清可能. 17 3.2.1. 新疆：产能控制政策铸成行业准入铜墙铁壁 . 18 3.2.2. 云南：生产季节性显著，行业整合有望带动地区产能臵换 . 19 3.2.3. 四川：小产能密集，落后产能淘汰正在进行时 . 20 3.3. 开工率未来三年持续上行，工业硅有望随之景气复苏 . 21 4. 投资

12、建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 23 5. 风险提示风险提示. 24 图表目录图表目录 图 1：工业硅及有机硅产业链. 4 图 2：公司部分子公司业务及产能涵盖范围. 5 图 3：公司硅厂用煤成本优势. 5 图 4：公司自产石墨电极成本优势. 6 图 5：公司工业硅自产成本优势 . 6 图 6：我国工业硅开工率. 7 图 7：我国工业硅价格 . 7 图 8：2019 年全球工业硅下游需求分布 . 7 图 9：人均有机硅消费量与人均 GDP 水平. 8 图 10：我国有机硅需求量与名义 GDP. 8 图 11：我国有机硅需求量与名义 GDP 比值 . 8 图 12：全球有机硅需求量与名义

13、GDP. 9 图 13：全球有机硅需求量与名义 GDP 比值. 9 图 14：我国多晶硅对工业硅需求量及占比 . 10 图 15：光伏产业链 . 10 图 16：铝合金产量及对工业硅需求增速. 13 图 17：铝合金产量同比增速 . 14 图 18：全球各国工业硅产量 . 16 图 19：Ferroglobe 工业硅业务营收及增速 . 17 图 20：2019 年我国工业硅产能分布 . 17 图 21：工业硅企业分地区开工率 . 18 rQsNqQrMxOoPqPrQqNtOtN7NdN8OnPrRtRqQfQoPtRlOnOmM9PnMtMuOtQuMNZmQsQ 3 公司深度分析/合盛硅业

14、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 22：新疆工业硅企业开工率. 19 图 23：云南工业硅企业开工率. 20 图 24：四川工业硅企业开工率. 21 图 25：我国不同体量工业硅企业产能分布（截至 2020 年 12 月） . 21 图 26：我国工业硅历史均价与开工率 . 23 表 1：工业硅主要下游 . 7 表 2：未来中国有机硅对工业硅需求预测 . 9 表 3：未来全球有机硅对工业硅需求预测 . 9 表 4：全球光伏行业对工业硅需求测算.11 表 5：全球光伏多晶硅产能预测 . 12 表 6：

15、硅合金特性及用途. 12 表 7：硅含量不同的铝合金的特性及用途 . 12 表 8：铝合金主要下游应用 . 13 表 9：未来中国铝合金行业对工业硅需求预测 . 14 表 10：全球铝合金行业对工业硅需求观察 . 14 表 11：未来全球铝合金行业对工业硅需求预测 . 14 表 12：未来全球工业硅需求预测 . 15 表 13：我国未来工业硅产能增量 . 15 表 14：全球工业硅产能分布情况 . 16 表 15：新疆已审批但未落地工业硅产能. 18 表 16：云南工业硅产能前十家公司（截至2020 年 12 月） . 19 表 17：我国未来工业硅产能预测 . 21 表 18：我国各主要工业

16、硅产地开工率预测 . 22 表 19：我国 2020 年工业硅产量预测 . 22 表 20：我国未来工业硅开工率预测. 22 表 21：公司工业硅及有机硅业务拆分及假设. 23 表 22：公司工业硅及有机硅业务营收预测 . 24 4 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 工业硅龙头，成本和卡位优势明显工业硅龙头，成本和卡位优势明显 上一篇深度报告合盛硅业：产业链一体化带来显著成本优势，看好未来扩张中我们详细 拆分了合盛硅业获益于优秀的地理定位带来的天然成本优势获益于优秀的地理定位

17、带来的天然成本优势以及独特的产业链一体化带来独特的产业链一体化带来 的上下游的上下游协同效应协同效应，在行业深度报告有机硅：有望开启新一轮景气周期中我们预测了有有 机硅行业未来的供需情况机硅行业未来的供需情况，本文着重分析公司作为龙头所处的工业硅行业未来供需工业硅行业未来供需和量价齐和量价齐 升带给公司的弹性升带给公司的弹性，我们认为合盛硅业作为存量产能的规模优势受益者存量产能的规模优势受益者以及未来产能增量的未来产能增量的 主要贡献者主要贡献者有望受益于未来行业景气提升。 合盛硅业合盛硅业主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是少数能同时生 产工业硅和有机硅的企业之一，

18、业务覆盖产业链上下游， 产品包括工业硅以及 110 生胶、 107 胶、 混炼胶、 气相法白炭黑等有机硅产品， 根据公司公告， 当前具备工业硅及有机硅产能 73、 53 万吨。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计，目前是全球最大的工业硅生产企业， 2019 年全国产量占比 25.2%，排名第一，行业龙头地位显著。 规模扩张不停，作为行业整合者进入云南。规模扩张不停，作为行业整合者进入云南。2019 年 12 月，公司与云南省政府签署战略合作 框架协议，按照协议，双方将在昭通合作建设水电硅循环经济项目，合力建设绿色水电硅材 加工一体化基地，携手打造云南硅基新材料产业集群，助推云南脱贫攻坚和制造

19、业高质量发 展，具体包括年产 80 万吨有机硅单体（含配套 80 万吨工业硅、50 万吨煤制有机原料）及 硅氧烷下游深加工项目。随着公司云南产能逐步落地，公司规模优势将更加显著，行业龙头 地位将更加稳固。 图图 1：工业硅及有机硅产业链：工业硅及有机硅产业链 资料来源：百川资讯，安信证券研究中心 工业硅业务工业硅业务扎根新疆，扎根新疆，享受天然成本优势享受天然成本优势。公司工业硅业务布局新疆，在新疆石河子、鄯善 均具备“煤电硅”一体化循环经济产业园。新疆资源丰富，具有煤炭等原材料价格优势，此 外公司通过多年发展已经实现电力及电力及石墨电极石墨电极自供自供，完整的上下游一体化业务模式为公司带 来

20、了显著的协同效应。 5 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：公司部分子公司业务及产能涵盖范围：公司部分子公司业务及产能涵盖范围 资料来源：搜狐网，安信证券研究中心 公司优秀的地理布局为公司带来了较低的原材料成本公司优秀的地理布局为公司带来了较低的原材料成本，工业硅生产主要原材料包括硅石和硅 厂用煤、木炭、石油焦等碳质还原剂以及石墨电极和电力。新疆硅煤价格优势明显，2018 年以后平均稳定在 200 元/吨的水平，若以单耗 1.7 计，独特的地理位臵将带来 340 元/吨的

21、成本优势。 图图 3：公司硅厂用煤成本优势公司硅厂用煤成本优势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 石墨电极石墨电极及电力自供带来独特成本优势及电力自供带来独特成本优势。公司在新疆石河子和鄯善的“煤-电-硅”循环经济 产业园均建有自备电厂及石墨电极生产工厂，已实现石墨电极自供，2020 年以来截至 12 月 公司自产石墨电极能够带来平均约为 3300 元/吨的成本优势，进一步参考工业硅生产过程中 的石墨电极单耗 0.07-0.09，若按 0.08 计算，公司在工业硅生产中使用自产石墨电极能够带 来 264 元/吨的成本优势。 虽然近期由于石油焦价格上升， 此优势带来的成本优势空间缩小， 但参

22、考历史，随着短期单一原材料价格变动的影响逐步消散，公司石墨电极自产带来的优势 有望恢复。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014/1/42016/1/42018/1/42020/1/4 宁夏银川1/3焦煤车板价（元/吨） 新疆乌鲁木齐1/3焦煤测算车板价（元/吨） 6 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：公司公司自产石墨电极自产石墨电极成本优势成本优势 资料来源：百川资讯，安信证券研究中心 在电厂方面，公司新疆基地的自备电厂已投产运营，参

23、考工业硅生产 13000kWh 的单耗以及 公告披露的采购数据，公司电力自产相较于新疆大网电费有 0.10 元/kWh 的购电费用节约空 间，若公司按 13000kWh 的单耗生产进行工业硅生产，那么自备电厂能够为公司带来 1300 元/吨的成本优势。 工业硅自产工业硅自产扩大扩大产业链一体化优势。产业链一体化优势。对公司有机硅生产而言，根据我们的模型测算，2020 年至今，自产工业硅能够带来约 4400 元/吨的成本节约，若按有机硅 DMC 测算，公司在有 机硅DMC生产中使用自产工业硅能够带来约2464元/吨的成本优势， 且观察历史数据发现， 随着工业硅价格的上升此成本节约空间不断拉大，从

24、而为公司整体盈利能力提高提供独特动 力。 图图 5：公司公司工业硅自产工业硅自产成本优势成本优势 资料来源：百川资讯，安信证券研究中心 综合以上分析，获益于独特的地理布局以及产业链一体化，公司已经具备了相较于同业竞争 者强劲且独特的竞争力，是行业中当之无愧的龙头。展望未来，我们认为公司有望在工业硅 逐步复苏的过程中获得更多的市场份额，掌握更强的话语权。 2. 工业硅需求端：光伏及有机硅有望成为增量主要来源工业硅需求端：光伏及有机硅有望成为增量主要来源 工业硅，由石英和焦炭在电热炉内冶炼而成，起源于大地却引领着新时代发展的潮流，在冶 金、化工、电子等行业均有广泛应用。工业硅作为硅铝和硅基合金、有

25、机硅、多晶硅的原材 料，下游涵盖国防军工、信息产业、新能源等战略性新兴产业，在我国经济社会发展中起着 举足轻重的作用。 7500 8500 9500 10500 0 10000 20000 30000 40000 2016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/9 石墨电极成本优势（元/吨） 新疆出厂价:普通功率石墨电极（960mm）（元/吨） 石墨电极自产成本（元/吨）（右轴） 元/吨 元/吨 2000 6000 10000 14000 18000 2016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/9 公司工业硅成本优势（元/吨） 公

26、司自产工业硅成本（元/吨） 新疆金属硅421价格（元/吨） 元/吨 7 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：工业硅主要下游工业硅主要下游 下游下游 应用领域应用领域 有机硅 硅油、硅橡胶、硅树脂等 硅铝合金 汽车、航空、家具建材等 多晶硅 光伏、半导体材料、负极材料、高纯玻璃等 资料来源：百川资讯，安信证券研究中心 工业硅作为化工产品，其价格受供需关系影响较为显著。工业硅作为化工产品，其价格受供需关系影响较为显著。由于工业硅生产受水电影响导致季 节性较为明显， 其价格与开工

27、率的相关性呈现出年度正相关， 月度负相关的特性。 年度来看， 全年工业硅价格水平会随整体开工率水平提升而上升，但观察年内变化，丰水期（6-11 月） 的到来会显著提高短期开工率， 增加工业硅短期供给， 从而拉低工业硅短期价格， 枯水期 （12 月-次年 5 月）变化趋势则发生反向变动。由于水电硅生产季节性较为固定，因此年内工业硅 价格先降后升为大概率事件。 图图 6：我国工业硅开工率：我国工业硅开工率 图图 7：我国工业硅价格：我国工业硅价格 资料来源：百川资讯，安信证券研究中心 资料来源：百川资讯，安信证券研究中心 全球来看，全球来看，2019 年工业硅需求约年工业硅需求约 330 万吨，万

28、吨，下游主要由有机硅、硅铝合金以及多晶硅三大下游主要由有机硅、硅铝合金以及多晶硅三大 部分构成部分构成，2019 年占全球全部需求 97.0%。从分布来看，当前有机硅为工业硅最主要的下 游，占整体 39.4%，而铝合金、多晶硅则分别占比 37.9%和 19.7%，两者占比较为接近，整整 体形成了对工业硅“三足鼎立”的需求格局体形成了对工业硅“三足鼎立”的需求格局。在三大主要下游需求外，工业硅还可用于钢铁 冶炼、制作精密陶瓷等下游产品，虽然当前占比较低，但均具有较大发展想象空间，未来有 望成为工业硅下游需求增长的重要来源。 图图 8：2019 年全球工业硅下游需求分布年全球工业硅下游需求分布 资

29、料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，安信证券研究中心 20% 30% 40% 50% 60% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200192020 10000 12000 14000 16000 18000 1月 2月 3月 4月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200192020 元/吨 多晶硅, 19.70% 铝合金, 37.88% 有机硅, 39.39% 其他, 3.03% 8 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司

30、。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.1. 有机硅：工业硅当前最大下游，未来需求不断增加有机硅：工业硅当前最大下游，未来需求不断增加 有机硅是当前工业硅最主要的下游，作为硅产业链中的关键环节，工业硅和有机硅之间有着 上下游关系，生产有机硅的基础原料包括工业硅、甲醇、氯化氢等，有机硅行业的整体发展 以及有机硅产品的产量对工业硅行业发展起着举足轻重的作用。 从定义上看，有机硅是指含有 Si-C 键且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物， 广义上讲所涵盖产品众多，其中以硅氧键（-Si-O-Si-）为骨架组成的聚硅氧烷是数量最多、 应用最广的一类，约占总用量的 90%以上，因

31、此将其作为有机硅产品的代表。 根据德国瓦克年度报告，人均有机硅消费量与人均 GDP 水平基本呈正比关系，而且低收入 国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。根据国家统计局的数据，2019 年末我国大陆 总人口 140005 万人，由此计算出的我国 2019 年人均有机硅消费量约为 0.76kg，与欧美、 日本等发达国家和地区已接近 2.00kg 的水平相比仍有较大提升空间。 图图 9：人均有机硅消费量与人均人均有机硅消费量与人均 GDP 水平水平 资料来源：瓦克年度报告，安信证券研究中心 对于我国而言，2016 年以后我国有机硅表观需求量与名义 GDP 的比值稳定在 1.07-1.13 的 区

32、间，相较于 2016 年以前发生了显著降低，在对瓦克年报所涉及结论进行验证的同时也为 预测我国未来有机硅行业发展提供了依据。2016-2019 年上述比值均值为 1.10，假设未来几 年中国有机硅需求量与名义 GDP 的比值仍将围绕固定中枢波动。 图图 10：我国我国有机硅有机硅需求需求量与量与名义名义 GDP 图图 11：我国我国有机硅有机硅需求需求量与量与名义名义 GDP 比值比值 资料来源：国家统计局，海关总署，百川资讯，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，海关总署，百川资讯，安信证券研究中心 选取CPI同比增长值作为对未来预期通货膨胀率的替代指标， 根据IMF对未来中国实际GDP

33、的预测以及 2019 年中国名义 GDP 值，可以得出对中国未来名义 GDP 的预测增速。将其作 50 75 100 125 5000006000007000008000009000001000000 中国有机硅需求（万 中国名义GDP（亿元） 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 2000182019 中国有机硅需求/名义GDP 9 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 为未来有机硅行业整体增速的模拟值，结合有机硅产品对无机硅的单耗 0.

34、56，可以得出我国 到 2025 年， 工业硅最大下游有机硅将有望形成 92 万吨对于工业硅的需求， 从而有望带动工 业硅整体行业的发展。 表表 2：未来中国有机硅对工业硅需求预测未来中国有机硅对工业硅需求预测 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 预期实际预期实际GDP 增长率（增长率（%） 1.85% 8.24% 5.80% 5.73% 5.65% 5.49% 预期同比预期同比CPI（%） 2.92% 2.68% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 预期名义预期名义GDP 增长率（增长率（%） 1.91% 8.46% 5.95% 5.88% 5

35、.79% 5.64% 有机硅有机硅生产生产量（万吨）量（万吨） 120 130 138 146 155 164 对工业硅需求（万吨）对工业硅需求（万吨） 67 73 77 82 87 92 资料来源：IMF，安信证券研究中心 全球维度， 2015年以后全球有机硅表观需求量与名义GDP的比值稳定在2.83-2.96的区间， 2015-2019 年上述比值均值为 2.88，2018、2019 年分别为 2.84 及 2.83，整体呈现出下滑 趋势，因此我们参考此前报告有机硅：有望开启新一轮景气周期中对于全球有机硅需求 量的预测方法进行测算。 图图 12：全球全球有机硅有机硅需求需求量与量与名义名义

36、 GDP 图图 13：全球全球有机硅有机硅需求需求量与量与名义名义 GDP 比值比值 资料来源：IMF，百川资讯，安信证券研究中心 资料来源：IMF，百川资讯，安信证券研究中心 根据 Wacker 资料，1996-2006 年全球有机硅市场复合增长率 6%，2006-2016 年全球有机 硅需求复合增速为 5%，而同期 IMF 全球 GDP 增速数据分别为 4.04%和 3.55%，比值大约 1.4，近年来该比值进一步增加，根据百川资讯，2014-2019 年全球有机硅需求复合增速为 4.40%，同期全球 GDP 增速 2.06%，比值上升到了 2.13，体现出有机硅全球需求正迅速增 加。根据

37、 IMF 预测，2021-2022 年全球实际 GDP 增长率预期分别为 4.79%、3.75%，在进 行未来需求测算时取 1.5 作为近似，则 2021-2022 年将分别对应 7.18%、5.63%的增速，分 别对工业硅形成 140、148 万吨的需求，到 2025 年全球有机硅对工业硅需求有望达到 170 万吨，相较于 2019 年增加 30.8%，从而有望对工业硅行业发展提供较强助力。 表表 3：未来全球有机硅对工业硅需求预测未来全球有机硅对工业硅需求预测 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 预期实际预期实际GDP 增长率（增长率（%） -4.67%

38、 4.79% 3.75% 3.29% 3.04% 2.91% 有机硅有机硅生产生产量（万吨）量（万吨） 234 250 264 277 290 303 对工业硅需求（万吨）对工业硅需求（万吨） 131 140 148 155 162 170 有机硅有机硅需求需求量增速（量增速（%） 0.62% 7.18% 5.63% 4.94% 4.56% 4.37% 资料来源：IMF，安信证券研究中心 随着持续发展与完善， 有机硅行业在体量不断增大的同时其自身产业链也在加速延伸。随着持续发展与完善， 有机硅行业在体量不断增大的同时其自身产业链也在加速延伸。 当前， 有机硅产业链已包含硅橡胶、硅涂料、硅油等一

39、系列深加工产品，广泛应用于建筑、电子电 器、医疗、纺织、交通、食品加工和日用化工等领域，而在各个新兴领域，有机硅产品也有 广泛应用，例如采用有机硅制成的高性能材料由于具有优异的绝缘性及密闭性在各类电子器 150 175 200 225 250 70000 72500 75000 77500 80000 82500 85000 87500 90000 全球DMC需求（万吨） 世界名义GDP（十亿美 元） 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球DMC需求/名义GDP 10 公司深度分析/合盛硅业 本报告

40、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 件产品，尤其是在集成电路封装中大放异彩。未来随着新能源、新材料、生物医疗等新兴应 用领域对有机硅的需求快速增加，中国乃至全球有机硅行业对原料工业硅的需求也将显著增 长，从而极大促进工业硅产业的发展。 2.2. 光伏：工业硅下游占比迅速提升，蓬勃发展带动未来需求光伏：工业硅下游占比迅速提升，蓬勃发展带动未来需求 2.2.1. 多晶硅：需求占比迅速增加多晶硅：需求占比迅速增加 在当前我国工业硅的下游需求中，多晶硅虽当前绝对占比较低但近年来呈迅速增长态势，从 2017 年的 20.4

41、%迅速上升到 2019 年的 27.1%， 在短短两年内出现了 6.69pct 占比的显著增 长，整体需求量也从 2014 年的 16 万吨上升到 2019 年的 42 万吨，未来随着光伏行业的迅 速发展，光伏有望成为工业硅需求增长的重要来源。 图图 14：我国多晶硅对工业硅需求量及占比我国多晶硅对工业硅需求量及占比 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，安信证券研究中心 未来光伏行业有望未来光伏行业有望迅速发展迅速发展。根据中国光伏行业协会 CPIA， “十三五”期间，在政策的支持 下，太阳能光伏发电在我国呈现迅速增长态势，经过多年发展我国光伏行业已达到了产业规 模全球第一、生产制造全球第

42、一、技术水平全球第一和企业实力全球第一的绝对领先水平， 根据硅业分会披露，截至 2019 年底我国光伏发电累计装机已超过 2 亿千瓦，中国光伏新增 装机已连续七年全球第一， 光伏累计装机已连续五年全球第一， 并基本实现全产业链国产化， 在全球范围内优势显著。 此外， 国家能源局新能源司副司长任育之 2020 年 12 月10 日在 2020 年中国光伏行业年度大会上透露，从目前的情况来看， “十四五”新增光伏发电装机规模需 求将远高于“十三五” 。工业硅定位产业链的上游，整个产业链的蓬勃发展将为工业硅所面 临需求带来较大增长空间。 图图 15：光伏产业链光伏产业链 资料来源：百川资讯，安信证券

43、研究中心 2.2.2. 光伏未来需求测算光伏未来需求测算 对于我国而言，历史上制约整个光伏成本的原材料生产曾高度依赖国外，随着我国多晶硅产 业近十年的快速发展，工艺技术水平和产品质量均发生了显著提升，部分多晶硅企业已经成 长为国际龙头，但整体而言仍有较大程度依赖进口，根据 CAFSI 及 SAGSI，2019 年我国多 晶硅产量约 34.4 万吨，累计进口量约 14.0 万吨，进口依存度较大的问题依旧存在。因此在因此在 分析整个光伏行业对工业硅的需求时，直接观察全球范围的整体需求较为关键。分析整个光伏行业对工业硅的需求时，直接观察全球范围的整体需求较为关键。 纵观整个制程，大致可分割为“工业硅

44、-多晶硅”以及“多晶硅-光伏组件”两大主要部分， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 2001720182019 多晶硅需求量（万吨） 多晶硅占比（%）（右轴） 11 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 根据百川资讯， 多晶硅对工业硅的单耗约为 1.2-1.3， 若进一步细化为多晶硅对硅粉单耗 1.15 以及硅粉对工业硅单耗 1.1 来看，多晶硅对工业硅单耗可用1.265 测算，而当前光伏组件对 多晶硅的单耗则约

45、为 3.30（g/W） ，未来随着硅片的持续薄片化，这一单耗值大概率持续降 低，根据制程特性，我们假设到 2025 年该单耗值将降到 2.95 的水平。此外还要考虑在实际 装机过程中的容配比（光伏电站中逆变器所连接的光伏组件的功率之和与逆变器的额定容量 之比） ，根据全国能源信息平台，我国电站普遍容配比在 1.05-1.30 左右，且有逐步提高的趋 势，而目前海外光伏市场电站容配比基本在 1.4：1 以上，日本地区甚至超过 2：1 以上，因 此在测算光伏对工业硅所形成的需求时给予 2020-2022 年 1.20 的容配比测算值，而对 2023-2025 年给予微增至 1.25 的容配比假设。

46、在对未来全球新增光伏装机量进行预测时， 根据中国有色金属工业协会硅业协会，考虑到 2020 年以来席卷全球的新冠疫情影响，分别 给予 2020、 2021、 2022、 2025 年全球新增光伏装机量 120GW、 165GW、 200GW、 300GW 的预测值，其中对 2023 及 2024 年则假设新增装机量以匀速增长。 基于上述假设， 回溯 2019 年光伏对工业硅的直接需求约为 60 万吨， 预测 2020、 2021、 2022 年全球光伏行业对工业硅的直接需求将分别为 60、80、94 万吨，到 2025 年需求量将达到 138 万吨，从而成为带动未来工业硅行业发展的重要动力。

47、表表 4：全球光伏行业对工业硅需求测算全球光伏行业对工业硅需求测算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 装机量预期（装机量预期（GW） 115 120 165 200 235 265 300 多晶硅单耗（多晶硅单耗（g/W） 3.40 3.30 3.20 3.10 3.05 3.00 2.95 多晶硅对工业硅单耗 （多晶硅对工业硅单耗 （g/g） 1.270 1.265 1.260 1.260 1.255 1.255 1.250 容配比容配比 1.20 1.20 1.20 1.20 1.25 1.25 1.25 工业硅需求预期（万吨）工业硅需求预期

48、（万吨） 60 60 80 94 112 125 138 资料来源：贺利氏光伏，中国有色金属工业协会硅业分会，安信证券研究中心 以上为基于光伏装机量预期对工业硅需求的测算，但由于整个光伏产业链较长，从工业硅到 终端光伏组件间存在多晶硅的生产环节，上述测算立足之基是硅料产能可以满足下游需求， 特别是根据硅业分会，2020 年上半年发生了韩华、OCI 两家海外多晶硅企业在严重的价格 下行压力下陆续宣布停产退出（其中韩华从 1 月份停止生产，OCI 也于 2 月完全停工） ，导 致韩国多晶硅产量大幅减少的情况，因此也需要考虑全球多晶硅有效产能变化对工业硅在光 伏行业所面临需求的落地可能产生的掣肘。

49、根据百川资讯及硅业分会，2021 年多晶硅料存量产能存在名义产能较多，但是在产产能低 于需求的可能性（这种情况下需要依赖硅料去库存满足需求） ，而停产产能的复产具有较强 不确定性。此外硅料新增产能大全和通威预期均将在 2021 年底投产，而协鑫颗粒硅新产能 投产进度也有较强不确定性。因此我们认为工业硅需求 2021 年可能受制于硅料产能不足出 现低于预期的情况，但这对我们判断工业硅价格中枢中长期复苏的逻辑不造成关键影响。 12 公司深度分析/合盛硅业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 5：全球全球光

50、伏光伏多晶硅产能预测多晶硅产能预测 2020E 2021E 2022E 新疆大全(万吨) 7.5 7.5 11.5 新特能源(万吨) 7.2 7.2 10.7 江苏中能(万吨) 7.0 7.0 12.0 东方希望(万吨) 4.0 5.0 7.0 乐山永祥(万吨) 5.5 10.0 14.5 新疆协鑫集成 (万吨) 4.5 4.5 4.5 内蒙古通威(万吨) 2.5 2.5 7.0 中硅高科(万吨) 2.0 2.0 2.0 亚洲硅业(万吨) 2.0 5.0 5.0 鄂尔多斯多晶硅(万吨) 1.2 1.2 1.2 瓦克(德国) (万吨) 6.0 6.0 6.0 OCI(马来) (万吨) 2.7 2