1、新 三 板 公 司 新 三 板 研 究 / 新 三 板 研 究 证 券 研 究 报 告 医药生物-医疗服务 2020 年 12 月 30 日 华韩整形 (430335) 医美服务白马股，进入品牌复制期 报告原因：首次覆盖 合理价格区间：56.93 元-69.21 元 投资要点： 公司进入业绩释放期， 盈利能力显著。 华韩整形已实现跨区域布局， 业务范围覆盖 5 省 7 市， 截止目前旗下医院门诊均已实现盈利。19 年营收 8.04 亿，归母净利润 7369.9 万，毛利率 为 50.7%，净利率为 10.3%，ROE（摊薄）23.0%。17-19 年营收复合增速为 12.7%，归 母净利润复合

2、增速为 59.1%，业绩持续高增。过去 10 年公司采用自建+并购的混合扩张模 式，已具备较为稳定的技术和管理输出能力。目前已通过成熟医院开分院或门诊的方式进入 良性扩张期，成长性确定。 医美服务行业景气度高，民营机构集中度将提高。我国医美服务行业市场规模增速快、渗透 空间大， 2012-2019 年复合增速高达 29.0%，千人诊疗次数相较国外成熟市场仍有 4-6 倍 增长空间。近年来，轻医美项目以低价格、低风险、高频率等优势成为行业爆款，2019 年 轻医美市场规模占所有医美项目的 67.3%， 通过轻医美项目， 民营机构尤其是头部品牌快速 渗透 C 端市场，进入品牌提升期。同时监管趋严淘

3、汰中小及非法机构、电商平台入场压缩人 均获客成本，医美服务行业将进一步向头部民营机构集中。 个股具有 alpha 行情，品牌溢价能力强，复制路径明确。经过近十年发展，华韩整形已完成 自建 2 家医院、收购 4 家医院、自建 2 家医疗门诊。其中，南京友谊医院是南京医科大学附 属医院，是国内稀缺的实现医教研一体化的整形医院。旗下其他医院及门诊均复制南京友谊 医院的规范管理模式，既保证成长性，又兼顾对医疗事故的强风控能力。华韩内外兼修的扩 张模式保证了有质量的成长，逐渐培育出品牌价值，原有医院业绩将继续释放，新开门诊背 靠南医大附属医院极大缩短培育期，复制模式明确。同时公司 2021 年具有精选层

4、挂牌、转 板等事件性机会。基本面良好叠加事件性机会，市值潜力大。 投资具安全边际，股价尚有 31.3%-59.7%的上涨空间。预计公司 2020-2022 年营业收入 分别为 9.26 亿元、10.96 亿元和 12.83 亿元，归母净利润分别为 1.18 亿、1.26 亿和 1.49 亿元。营收 CAGR（19-22 年）为 16.9%，归母净利润 CAGR（19-22 年）为 26.5%。公 司内控能力强、扩张稳健、盈利能力强、增长确定，是医美服务行业率先跑出的兼具成长性 和利润的强 alpha 品种。公司可比公司均在 A 股，是相对体量更大的医院资产，考虑与可 比公司体量/成长性/流动性

5、差距，我们给了相对 A 股 PS 较高的折价率（71%-73%） 。预计 公司市值区间 47.59 亿-57.86 亿， 股价区间 56.93 元-69.21 元， 对应 20 年 PE 为 40.3-49.0 倍，较停牌前收盘价 43.35 元尚有 31.3%-59.7%的上涨空间。 风险提示： 重大医疗事故风险；行业监管收紧风险；人才流失风险；跨区域扩张不及预期， 精选层公开发行失败等风险。 市场数据： 2020 年 12 月 29 日 转让方式 做市转让 收盘价（元） 43.35 每股净资产（元） 3.93 市净率 13.44 总市值（百万元） 3624 注： “息率”以最近一年已公布分

6、红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 总股本 (百万) 83.60 可转让股份（百万） 66.34 净资产（百万元） 317.53 股东总户数（户） 1094 挂牌日期 2013-11-06 主办券商 中信建投 财务数据及盈利预测 2018 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 692 804 393 926 1096 1283 同比增长率（%） 9.4 16.1 10.5 15.2 18.3 17.1 净利润（百万元） 5 74 49 118 126 149 同比增长率（%） -82.11311.4 108.9 60.1 6.9 18

7、.1 每股收益（元/股） 0.06 0.88 0.59 1.41 1.44 1.70 毛利率（%） 51.3 50.7 50.8 51.2 50.6 50.3 ROE（%） 1.9 23.0 15.2 26.9 22.3 20.9 市盈率 694.1 49.2 36.4 30.7 30.1 25.5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.医美服务领导者，具备品牌溢价力的稀缺品种 .5 1.1 投资亮点：医美服务绩优股叠加事件性机会，市值空间大. 5 2. 行业：浪潮秩序齐头进

8、，小荷露出尖尖角 .6 2.1 需求端增速强劲，医美服务景气度高 . 6 2.2 行业集中度较低，头部民营机构打法各异. 8 2.3 产业链监管趋严，连锁品牌机构优势明显. 11 2.4 行业处于成长期，渗透率提升空间大 . 12 3. 医美马拉松冠军，标化复制力打开二轮成长空间 . 12 3.1 今年做市高度活跃品种，定增曾引入高特佳等专业机构 . 12 3.2 首 10 年扩张进入业绩兑现期，旗下医院均盈利 . 14 3.3 深入推进医教研+标准内控模式，增长模式可持续 . 16 3.4 门诊扩张持续推进，率先同行进入品牌复制期 . 16 3.5 稳健打法叠加资本助力，下个十年全国性品牌可

9、期 . 19 4. 盈利预测和估值 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 估值 . 21 5. 风险提示 . 24 目录 oPrOrRrMyRoPrOnMrMqNtNaQbPbRtRoOtRoOfQrQmOfQnOmMaQnMqPuOoNoOvPnRsR 3 3 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司营收、净利润、EBITDA（百万元） . 5 图 2：公司毛利率、净利率、ROE、EBITDA/营收（%） . 5 图 3：2018-2019 我国医美消费者年龄分布 . 6 图 4：2018-2019

10、中国不同县级城市医美消费者分布 . 6 图 5：主要医美项目分类 . 7 图 6：2014-2019 年我国轻医美市场规模和占比 . 7 图 7：消费者平均决策周期 . 8 图 8：各梯队民营医美机构数量占比 . 9 图 9：规模化速度与规范化程度分析 . 10 图 10：中国医美行业获客渠道结构 . 11 图 11：2018-2019 国际医美市场每千人医美诊疗次数（单位：次/每千人) . 12 图 12：公司股权结构图 . 13 图 13：公司医美服务一览 . 14 图 14：2020H1 年主营业务构成（%）. 14 图 15：华韩整形销售费用率持续下降（单位：万元，%） . 17 表

11、1：中国男性、女性最喜欢的手术项目排行榜 . 7 表 2：我国医美机构情况 . 9 表 3：主要民营医美机构扩张情况 . 10 表 4：近年有关部门针对医美行业上下游发布的主要监管措施 . 11 表 5：公司挂牌后定增历史 . 13 表 6：公司发展大事记 . 14 表 7：自建医院近三年及一期主要财务指标 . 15 表 8：收购医院近三年及一期主要财务指标 . 15 表 9：门诊部投入构成明细 . 17 表 10：门诊部收入模型，预计 5 年左右将达到成熟状态 . 18 表 11：门诊部利润表预测 . 18 表 12：上市医美机构 2019 年主要财务数据比较 . 19 4 4 新三板研究

12、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 13：收入成本预测表（百万元，%） . 20 表 14：绝对估值主要参数设置依据及取值 . 21 表 15：WACC 计算 . 22 表 16：FCFF 估值结果. 22 表 17：可比公司市值和营收预测情况 . 23 表 18：采取 PS 法公司估值结果 . 24 5 5 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.医美服务领导者，具备品牌溢价力的稀缺品种 华韩整形是跨区域医美品牌，目前旗下有 6 家医院 2 家门诊。公司目前布局可总结为

13、 “1+5+2”跨区域战略，“1”是南医大友谊整形医院，已形成强品牌和学术能力，能持续 进行品牌输出；“5”为 5 家区域医院，分别是四川悦好、北京华韩、长沙华韩、南京奇致 华韩、青岛华韩，完成跨区域布局；“2”为扬州、常州两家诊所，依托南医大友谊整形医 院的品牌溢价，在江苏省率先实现私域流量变现，预计公司中短期将持续推进门诊扩张模 式。 扩张盈利两手抓，旗下医院均已实现盈利，进入品牌溢价期。公司首轮扩张试错期已 过， 体内医院均进入运营效率提升期， 6 所医院全部实现盈利， 2 家门诊有望快速实现盈利。 公司经营战略稳健， 同行业内通过率先引入 JCI 第三方认证提高内控水平， 注重品牌效应

14、打 造，是目前市场上将稳健扩张、持续盈利、品牌维护进行有效平衡的稀缺医美品种，经营 模式具备安全边际。 公司 19 年开始进入业绩释放期，疫情不改增长趋势。公司体内的 6 家医院中，2 家自 建，其余 4 家收购，收购医院（主要是四川悦好和长沙华韩）带来的商誉减值 18 年基本计 提完成， 单体医院均进入业绩收获期， 体现在报表上 18 年业绩是底部， 19 年进入反弹期。 图 1：公司营收、净利润、EBITDA（百万元） 图 2： 公司毛利率、 净利率、 ROE、 EBITDA/营收 （%） 资料来源：choice，申万宏源研究 资料来源：choice，申万宏源研究 1.1 投资亮点：医美服

15、务绩优股叠加事件性机会，市值空间大 公司率先实现规模扩张后的连续盈利， 个股 alpha 行情开启。 医美服务作为朝阳行业， 行业整体长期处于中高速增长阶段，但由于服务行业的区域性特质和医疗技术壁垒高，个 体扩张能力良莠不齐，头部企业的品牌连锁化路径多样，现阶段通过扩张兑现业绩的个股 稀缺。华韩整形依托南医大教学研支持，旗舰医院南医大南京友谊整形医院管理规范性和 技术能力超越同行， 是业内标杆， 通过旗舰医院带动其他区域医院， 率先建立口碑护城河， 相应的业绩进入持续兑现期，财报表现持续验证公司经营能力的改善。 公司商业模式和管理模式兼顾风险管控力和成长性，投资安全边际较高。1）公司不盲 目追

16、求规模扩张，扩张稳健。公司采取自建旗舰店+异地收购区域医院+旗舰店门诊扩张模 633 692 804 393 31 4 83 49 84 54 129 80 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20020H1 营收净利润EBITDA 53.7 51.3 50.7 50.8 4.9 0.5 10.3 13.9 12.8 7.5 15.8 20.3 0 10 20 30 40 50 60 20020H1 毛利率净利率ROE（摊薄）EBITDA/营收 6 6 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

17、 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 式，南医大南京友谊整形医院作为整形领域学术高地和实践标准，能够将成熟管理模式输 出到区域医院，减少其摩擦成本并快速释放业务，发挥并购后的规模效应。旗舰店门诊店 将品牌价值细化到地级市，实现私域流量最大化。2）对于医美服务行业，医疗事故是行业 经营重大风险，是连锁化经营口碑效应的重大影响因素。目前华韩旗下有 3 家医院通过国 际 JCI 认证，体内所有医院均以 JCI 认证标准作为统一执业规范，通过提供统一标准的医疗 技术和服务降低事故风险概率。通过消费人次快速提升、复购率提高、销售费用率和管理 费用率持续下降综合来看，EPS 具备持续改善的支撑因素。

18、 公司已通过精选层挂牌验收，具有精选层挂牌、转板带来估值提升的事件性机会。公 司处于 pre 精选层阶段，精选层挂牌进度在医院类资产中进度超前，除公司以外，目前只 有莲池医院进入到精选层辅导阶段。公司主办券商是中信建投，目前市值和体量均符合创 业板标准 1 和 2。目前公司处于精选层挂牌阶段的事件性机会的时间窗口，若未来 1-2 个 月顺利实现精选层挂牌，将进一步具备转板预期，由于 A 股医院资产的稀缺性，叠加基本 面改善，公司估值风格有望继续向 A 股靠拢，估值空间有望进一步打开。 2. 行业：浪潮秩序齐头进，小荷露出尖尖角 2.1 需求端增速强劲，医美服务景气度高 医美行业需求增速强劲，2

19、012-2019 年市场规模年复合增速高达 29.0%。医美行业 目前处于高速发展期，根据未来智库统计，2019 年市场规模已达到 1769 亿元，同比增速 22.2%。行业总需求的增加主要体现在市场的多维度扩张：1.年龄跨度增大。目前医美项目 消费者平均年龄为 24.45 岁，90 后作为主力军占所有消费者的 65.2%。但由于医学抗衰观 念的兴起和医学变美观念的低龄化普及，消费群体年龄跨度不断加大。2.性别维度上，男 性市场增速可观。随着男性求美观念的解放和外界对男性外表的重视，越来越多的男性开 始接受通过植发、美肤等医美手段进行优化外型。截止 2019 年，我国男性医美消费者占比 9.9

20、8%，相对 2018 年男性消费者数量增长 52.3%，增速快，空间可期。与女性相比，男 性对毛发种植项目的偏好更加明显，由于此类项目价格较高，我国男性平均客单价为 7025 元，是女性平均客单价 2551 元的 2.75 倍。3.一线市场稳定增长，新一线、二线城市发展 后劲足。消费升级、医美互联网化为一线城市以外的消费者提供了更多本地机构选择渠道 和机会。根据新氧统计，新一线城市与二线城市医美服务扩张迅速，19 年医美消费者人次 占比新一线反超一线，二线城市占比较 18 年有所提高，三四线城市仍处于培育期。 图 3：2018-2019 我国医美消费者年龄分布 图 4：2018-2019 中国

21、不同县级城市医美消费者分布 7 7 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：新氧，申万宏源研究 资料来源：新氧，申万宏源研究 表 1：中国男性、女性最喜欢的手术项目排行榜 中国女性 中国男性 No.1 埋线提升 鼻综合 No.2 切开双眼皮 自体脂肪丰面颊 No.3 自体脂肪全脸填充 植发 No.4 吸脂瘦大腿 双眼皮 No.5 鼻综合 吸脂瘦腰（腹部整形术） 资料来源：新氧，申万宏源研究 轻医美快速兴起，高频低价打法打出爆款，直销 C 端模式逐渐走强。2014-2019 年我 国轻医美市场复合增速 30.7%，2019

22、年中国轻医美市场占整体医美市场的 67.3%，规模 达到 1191 亿元。 轻医美主要指以注射类和设备类项目为主的非手术项目， 其特点在于价格 易于接受、实施方便快捷、风险相对较小、恢复时间较短、效果明显但持续时间有限。基 于以上特征，轻医美项目具有较高的复购率，根据新氧统计，2017 年其电商平台人均复购 率高达 92%，复购频率为 3-6 月一次。 2018 新氧医美行业白皮书显示，消费者第一单平 均决策周期为 33.25 天，随着复购次数增加决策速度加快，消费者在平均实施 3-4 次非手 术项目后开启深度消费模式。轻医美的兴起有望推动医美项目进入普惠时代，低价与便捷 的特征促使消费者逐渐

23、将其作为一种常态化的美容保养手段。存量客户数量增多、粘性增 强助力了机构的口碑塑造，使机构的营销模式开始从粗放的广告投放转型为通过项目促销 和自身品牌吸引消费者。 图 5：主要医美项目分类 图 6：2014-2019 年我国轻医美市场规模和占比 18.8% 40.4% 23.3% 14.2% 2.3% 1.1% 15.5% 38.6% 26.6% 14.8% 2.9% 1.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 18-19岁20-25岁26-30岁31-35岁36-40岁41岁以上 20182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

24、35% 40% 45% 一线新一线二线三线四线及以下 2018医美消费者2019医美消费者 8 8 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 图 7：消费者平均决策周期 资料来源：新氧，申万宏源研究 2.2 行业集中度较低，头部民营机构打法各异 医美市场集中度较低，整体来看暂未形成有绝对价格与质量优势的机构，但轻医美细 分领域中大型民营机构成为性价比首选。据艾瑞咨询2020 年中国医疗美容行业洞察白皮 书统计，2019 年国内拥有正规医疗美容机构约 1.3 万家

25、，可分为公立医院整形科与民营 机构两类。其中民营机构占比超过 80%，呈金字塔形分布，最底层各种非法执业的私人诊 所和美容院数量最大，占比超过民营机构总量的 85%。从技术与价格来看，公立医院具有 较强技术优势， 但项目价格往往大幅高于市场均价； 大型民营机构在民营梯队中技术领先， 但价格偏高；中小型民营机构技术水平良莠不齐，价格更具吸引力；非法执业的私人诊所 和美容院为医疗事故多发地，主要依靠低廉的价格揽客。整体来看，行业主要参与者各具 优劣， 主要依靠消费者自身经济能力与风险承受能力进行个性化选择。 从轻医美领域来看， 虽然各规模医美机构均提供轻医美服务，但大型民营连锁机构在此细分领域较公

26、立医院更 具有价格与服务优势、较中小型医美机构更具技术优势，因而成为消费者首要选择。 31.2 42.8 57.2 78.7 102.8 119.1 65.0% 66.1% 68.0% 70.0% 71.0% 67.3% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 72% 0 20 40 60 80 100 120 140 2001720182019 轻医美市场规模（十亿元）占比-右轴 9 9 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 8：各梯队民营医美机构数量占比 资料来

27、源：未来智库，申万宏源研究 表 2：我国医美机构情况 类型 数量（家） 特点 主要分布 代表机构 正规机构 公立医院整形科 500+ 以整复为主，美容为辅，手术类 项目占比较高；技术强势，价格 高于市价 主要分布在一线 或新一线城市 上海九院、北京八大 处 正规机构 大型民营连锁医 美机构 500+ 基本囊括所有手术与非手术类项 目；民营梯队中技术领先，价格 略高 一二线城市和经 济发达地区 美莱整形、 艺星整形、 华韩整形、鹏爱医美 正规机构 中小型民营医美 机构 3000+ 非手术类项目占比较高，项目类 型不完善；技术水平良莠不齐， 价格中等偏下 分布广泛 北京长虹、上海薇琳 非法经营 机

28、构 私人诊所/美容 院 数量庞大 偏向操作简单的项目； 事故多发， 依靠低廉的价格吸引消费者 分布广泛 / 资料来源：MobData 研究院，艾媒咨询，未来智库，申万宏源研究 头部民营连锁机构扩张模式各不相同，兼顾规模与规范才是制胜之道。大型民营连锁 机构中主要存在五种经营模式：1.自建模式，代表为艺星整形。采用此类模式的机构扩张 速度稍缓，但各门店规范化程度较高。2.并购模式，代表为鹏爱医疗。此类模式对资本需 求强烈，能实现较为迅速的规模化，但规范化程度不及自建模式。3.合伙人模式，代表为 联合丽格。联合丽格通过给予医生股份捆绑医生自身技术品牌和联合丽格管理品牌，扩张 速度较快。但随着规模化

29、程度加深，其规范化程度难以得到保障。4.加盟模式，代表为丽 都整形。此类运营模式属于轻资产运营，扩张迅速但规范化低。5. 混合模式，代表为华韩 整形。华韩整形截止目前已收购 4 家医院，2019 年起，华韩开始着手在江苏省范围内布局 自建医疗门诊部。此类模式既具有扩张速度的优势，又在很大程度上保证了较高的规范化 程度。在市场尚未形成稳定格局的情况下，多数龙头医美机构倾向于采取收购的模式跑马 圈地。然而纯粹的收购行为对于民营医疗机构来说是一把双刃剑，若机构对收购标的的整 合内控能力无法匹配其扩张速度，将难以降低投诉率和建立品牌美誉度，可能带来商誉减 1010 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的

30、各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 值风险和盈利能力不稳定等问题，扩大投资风险。收购与自建相结合的模式在平衡规模化 与规范化上表现更为优异，是医美行业扩张模式优势的集大成者。 表 3：主要民营医美机构扩张情况 机构名称 成立时间 扩张模式 医院数量 主要覆盖城市 医美服务市场占有率 美莱 2010 自建模式 33 家 成都、上海、西安、沈阳、南京、郑州、石家 庄、佛山、济南、武汉、苏州、天津、广州、 贵阳、衡阳、重庆、深圳、长沙、绵阳、厦门、 宁波、泉州、福州、昆明、曲靖、常州等 29 座城市 约 3.5% 艺星整形 2005 自建模式 23 家 北京、上海、武

31、汉、昆明、西安、重庆、成都、 济南、黑龙江、合肥、大连、温州、长沙、嘉 兴、深圳等 19 座城市 约 1.2% 鹏爱医疗 1998 收购模式 21 家 上海、深圳、海口、江苏、重庆、广州、南昌、 杭州、济南、成都、长沙、惠州、烟台、宁波、 德清、金华等约 15 座城市 约 0.3% 联合丽格 2011 合伙人模式 约 25 家 北京、上海、广州、天津、重庆、武汉、保定、 南京、沈阳等约 9 座城市 / 丽都整形 2009 加盟模式 约 16 家 北京、昆明、太原、无锡、沈阳、长沙、贵阳 等约 16 座城市 / 华韩整形 2010 混合模式 6 家医院+2 家门诊 北京、青岛、南京、成都、长沙、

32、扬州、常州 共 7 座城市 约 0.3% 资料来源：更美 APP，申万宏源研究 图 9：规模化速度与规范化程度分析 资料来源：申万宏源研究 医美行业互联网化推动机构向线上营销倾斜，人均获客成本呈降低趋势。2013 年前， 医美机构传统营销途径较为单一粗放，包括户外投放、传统媒体和搜索引擎等以广告为主 的方式。此类途径 ROI 较低，因此机构对传统营销的投入在逐年下降。2013 年起，互联网 垂直医美平台开始集中涌现。近年来，除新氧、更美等专注于提供查询、挑选和预约医美 服务的垂直平台外，天猫、美团等大型电商也逐渐涉足医美领域。由于互联网营销 ROI 较 高，医美机构对营销方式的选择逐渐向线上倾

33、斜，其支出占比从 2014 年的 54.3%增长到 1111 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2018年的57.8%， 根据Frost&Sullivan数据显示， 预计2023年线上营销比例将达到62.2%。 在线上渠道崛起的背景下， 虽然医美机构的总营销费用在 2014-2018 年间年复合增速仍有 24.8%，但考虑到 2012-2019 年市场规模年复合增速高达 29.0%，仍旧高于营销支出的增 速，机构的人均获客成本有降低趋势。 图 10：中国医美行业获客渠道结构 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研

34、究 2.3 产业链监管趋严，连锁品牌机构优势明显 监管措施加速小型机构与非合规机构退出，合规龙头连锁机构或成为最大受益者。医 美行业上游主要为医美药械市场，向下游医美机构提供医疗设备、耗材及药品等。我国医 美药械市场尚处于发展初期，高端品牌主要依赖从美国、以色列、瑞士等地海外进口，价 格较高，采购客户主要为公立医院和高端连锁医美机构；国产品牌主打中低端市场，售价 较低，采购客户范围较大，包括大型连锁机构及中小型机构。由于进口品牌与国产品牌价 格差别较大，部分小型医美机构及非法执业的私人美容院通常会选择购入国产化器械营业 成本。2014 年开始，食品药品监管总局等监管机构逐渐出台措施打击非法医美

35、药械，加速 了小型及非法执业机构出清，促进市场份额向规范性医美机构集中。此外，卫生部等有关 机构连续出台多种整治措施对医美机构进行规范，进一步使医美行业向大型龙头机构集中。 表 4：近年有关部门针对医美行业上下游发布的主要监管措施 发布时间 措施名称 发布单位 2012 关于进一步加强医疗美容管理工作的通知 卫生部 2013 国务院关于促进健康服务业发展的若干意见 国务院 2014 关于开展注射用透明质酸钠监督检查的通知 食品药品监管总局 2016 开展打击非法制售和使用注射用透明质酸钠行为专项行动工作方案 食品药品监管总局 2018 中国整形美容协会医疗美容机构评价工作管理办法（试行）；医疗

36、美容机构评价 标准实施细则（2018 版） 中整协 2019 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 卫生部等八部委 2020.02 医疗美容服务管理办法（最新版） 卫生部 2020.09 关于取消和下放一批行政许可事项的决定 国务院 54.3% 56.3%55.0% 53.8% 57.8%59.0% 59.6%58.9%60.6% 62.2% 45.7% 43.8%45.0% 46.2% 42.2%41.0% 40.4%41.1%39.4% 37.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A2015A2016A2017A201

37、8A2019E2020E2021E2022E2023E 线上线下 1212 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家卫生健康委员会官网、国家药品监督管理局官网、申万宏源研究 2.4 行业处于成长期，渗透率提升空间大 我国医美市场仍处成长期，但规模在世界上有登顶趋势。我国医美行业相比美韩起步 时间滞后了超过半个世纪，在 2013 年左右进入成长期。此阶段特征在于：1.市场规模增速 快，2012-2019 年复合增速高达 29.0%。2. 技术逐渐成熟，开始转向同质化竞争；3. 竞 争者数量众多； 4.行业进入壁垒逐渐提

38、高， 潜在竞争者入场难度加大。 虽起步晚于美韩市场， 我国医美服务行业得益于庞大的人口基数与快速的经济增长， 截止 2019 年末市场规模已位 于世界第二位。根据 Frost&Sullivan 预测，我国有望在 2021 年超过美国跻身世界第一大 医美市场。 我国医美市场渗透率仅为韩国 1/6，未来空间大。2014 年，我国医美行业市场渗透率 约为 2.4%，而同期韩国医美行业市场渗透率高达 18.2%，约为我国的 9 倍；2018 年，中 国医美市场规模约为韩国的 2.5 倍， 但每千人诊疗次数仍仅为韩国 1/6。与国际成熟医美市 场相比，我国医美市场远未达到渗透率天花板，以韩国作为参照系，

39、渗透率预计还有 4-6 倍的增长空间。未来随着互联网获客模式的普及，将有望加速渗透率提升。 图 11：2018-2019 国际医美市场每千人医美诊疗次数（单位：次/每千人) 资料来源：Fastdata，申万宏源研究 3. 医美马拉松冠军，标化复制力打开二轮成长空间 3.1 今年做市高度活跃品种，定增曾引入高特佳等专业机构 公司是今年做市交易活跃度最高品种的品种之一。 公司 2013 年挂牌新三板， 目前采取 做市方式，有中金、中信、安信等 10 家做市商。 公司年初至今 （12 月 29 日） 成交额 39.32 亿元，日均成交额 1680.1 万，日均换手率 1.14%，目前居做市交易成交额

40、第一，换手率前 十位置，是新三板市场的交易最活跃的品种之一。做市交易额排名第二和第三的分别是中 建信息和粤开证券， 交易额分别是26.80亿和22.10亿， 日均换手率分别是0.24%和0.33%。 86.2 51.9 46.2 27.1 14.8 86.3 51.5 48.7 27.3 16.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 韩国美国巴西日本中国 20182019 1313 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 知名专业医疗投资机构参与定增，体现公司长期投资价值。公司挂牌后进行过 3 轮定

41、增，引入高特佳等专业医疗投资机构。高特佳 2017 年以 19.14 元 /股的价格参与定增 522.47 万股，投后估值 16 亿，占发行后总股份的 6.25%。高特佳曾参投之江生物、圣湘 生物、迈瑞医疗等多家医药生物上市公司，具备深厚的医疗大健康产业背景，知名机构参 投对公司未来募资带来背书效应。 表 5：公司挂牌后定增历史 增发公告日 投后估值（亿元） 定增金额（万元） 发行对象 2017-12-1 16.00 10000 江苏疌泉高特佳医疗产业投资基金（LP） 2016-9-19 10.58 826 李昕隆、罗乐等 3 名高管，以及苏雯等 26 名核心员工 2015-6-29 7.78

42、 7000 东方证券、太平洋证券红珊瑚先机 1 号集合资产管理计划、嘉实基 金-工商银行-嘉实基金新三板 3 号资产管理计划、 国泰君安银华资本 -新三板-鑫金一号专项资产管理计划、鼎峰明道新三板汇联基金、上 海博哲投资管理有限公司博哲汇溪 1 号投资基金、深圳前海丰畴资 产管理有限公司、博哲新三板聚赢 1 号投资基金 2015-6-4 4.25 335 南京穗泉管理咨询有限公司(员工持股平台) 资料来源：choice，申万宏源研究 公司目前已实现经营层控股，股权结构清晰。公司挂牌后实控人发生过一次变更，15 年 6 月 1 日，实控人由林国良变更为李昕隆。截止 2020 年中报，公司第一大股

43、东由福州 凯辉变更为李昕隆，福州凯辉通过盘后大宗交易减持至 6.13%，变为第四大股东。目前第 一大股东、实际控制人均是现任董事长、总经理李昕隆，其通过直接和间接方式合计控制 公司股权比例 34.2%，经营层控股有利于公司治理。公司前十大股东持股比例 61%，股权 相对分散。 图 12：公司股权结构图 资料来源：2020 年中报，申万宏源研究， 1414 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 3.2 首 10 年扩张进入业绩兑现期，旗下医院均盈利 公司是整形美容医疗服务商，提供高端整形科、皮肤科、牙科医疗美容等服务，连锁 化运营

44、 6 家医院和 2 家门诊，公司建立规范化可复制医院管理体系，医疗流程以 JCI 标准 为准 （国际医疗卫生机构认证联合委员会对美国以外的医疗机构认证标准） 。 公司共有 142 名医生 （含 7 名韩籍医生） ， 包括 21 名副主任以上医生、 45 名主治医生、 69 名住院医生、 225 名护理人员。 图 13：公司医美服务一览 资料来源：公司网站，申万宏源研究 图 14：2020H1 年主营业务构成（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 首个 10 年已完成跨区域布局，位列医美服务第一梯队，资产扎实。公司旗下的第一所 医院南京医科大学友谊整形外科医院是南京医科大学的附属医院，成立于

45、2010 年， 成立之初就依托南医大的教学研体系确立了走医教研体系的类公立医院发展道路。 2010 年 至今，除南京友谊医院外，通过自建和并购，体内医院和门诊已覆盖北京、青岛、长沙、 成都、南京、扬州、常州等 5 省 7 市。体内机构均标准化复制南京友谊医院的管理模式与 技术标准，有效保证了集团在业内的整体口碑。2013 年华韩整形在新三板挂牌，登陆资本 市场。 2019 年起， 华韩整形开始着手布局江苏省境内医疗门诊部， 截止 2020 年底， 扬州、 常州门诊部已投入运营。 表 6：公司发展大事记 日期 事记 2010.04 公司成立 67.02 28.75 4.23 整形科皮肤科牙科 1

46、515 新三板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2013.10 挂牌新三板，体内资产：1. 南医大友谊整形医院（国内第一家通过 JCI 认证的医美整形医院）2. 青岛华韩医院 3. 北京华韩医院 2015.06 定增 7000 万元，以 7.78 亿投后估值引入外部股东，包括东方证券、银华财富等 2015.11 开启收购进程，分别收购 2 家医美机构：1. 四川悦好医院 2. 长沙华美医院 2016.03 收购 1 家医美机构：南京华韩奇致美容医院 2016.12 四川悦好医院及北京华韩医院通过 JCI 认证 2016 CRM 系

47、统、华韩 APP、变美 APP 上线 2018.01 定增 1 亿元，19.14 元/股定增价格引入知名医疗投资机构高特佳 2019 开始门诊扩张，南医大友谊整形医院在扬州市设立门诊部 2019 南京医科大学连续第 4 年进入中国医学科学院颁布的中国医院科技量值（STEM）全国百强榜，2019 年排名提升 至全国第 45 名 2020 上半年 南医大友谊整形医院在常州市设立了门诊部 2020 年 9 月 南京华韩奇致美容医院通过 JCI 认证 资料来源：公司公告，申万宏源研究 自建、并购相结合，内外兼修有望探索扩张第三条路径。目前医美行业中的头部民营 企业大多采取并购或自建的扩张模式，但较难达

48、到扩张速度与管理规范化之间的平衡。华 韩有望探索一条中间路线，内外兼修，既有外延扩张的增量逻辑，也有内生增长的盈利逻 辑。华韩在扩张模式上主要采用并购自建相结合的方式，保证市场规模的持续增长；在管 理模式与技术标准上，以南京友谊医院作为其管理原型与学术高地，向其它各子公司内部 输出公立医院的严谨管理系统和高技术标准， 在扩大规模的同时保证持续盈利能力。 自建： 目前自建医院有南京友谊医院和青岛华韩医院，自建门诊有扬州、常州两所。南医大友谊 整形医院仍然是收入主要构成部分，收入水平对比上期实现 12%的增长。并购：南京华韩 奇致、长沙华韩华美美容医院、四川悦好美容医院、北京华韩美容医院。并购医院

49、在上年 同期全部实现扭亏的基础上实现大面积盈利，未来各家医院成长性可期。 表 7：自建医院近三年及一期主要财务指标 医院名称 营业收入（万元） 净利润(万元） 2020H1 2019 2018 2017 2020H1 2019 2018 2017 南京友谊整形外科医院 15925 31526 27814 25976 3122 5290 4174 4197 青岛华韩 4306 8861 8001 6891 729 772 782 669 医院名称 毛利率 净利率 2020H1 2019 2018 2017 2020H1 2019 2018 2017 南京友谊整形外科医院 53% 55% 58%

50、60% 20% 17% 15% 16% 青岛华韩 51% 46% 50% 52% 17% 9% 10% 10% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 8：收购医院近三年及一期主要财务指标 医院名称 营业收入（万元） 净利润（万元） 2020H1 2019 2018 2017 2020H1 2019 2018 2017 北京华韩 3938 8649 7262 5746 546 13 -300 -556 四川悦好 4235 8540 6969 7074 317 527 -1005 -461 长沙华韩华美 3458 6485 4161 4003 87 269 -2605 -2041 1616 新三板