1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 九阳股份（九阳股份（002242002242） ：是否由产品驱动走是否由产品驱动走 向品牌驱动？向品牌驱动？（一一） 1 2020 年 12 月 30 日 强烈推荐/上调 九阳股份九阳股份 公司报告公司报告 九阳过去是一家产品驱动的公司，未来能够走向品牌驱动，当前市场对九阳品牌力塑造九阳过去是一家产品驱动的公司，未来能够走向品牌驱动，当前市场对九阳品牌力塑造 能力的认知还不够充分。能力的认知还不够充分。 盈利能力弱能不能解决，怎

2、么解决？盈利能力弱能不能解决，怎么解决？ 九阳过去盈利能力不强，主要原因在于激进多元化和创新转化率不高。目前公司已经通 过 1）回归主品类、主销价格回归主品类、主销价格段段的战略聚焦主业，提高研发势能，把创新能力变现。目 前弱势品类已经取得成效，破壁机和豆浆机强者恒强。2）SKY 系列系列提升公司提升公司在在中高端中高端 市场市场的的竞争力。竞争力。目前 SKY 销量份额上升，产品矩阵不断丰富，产品深化持续推进。从竞 争格局和商业模式来看，未来能更上一层楼。 未来拓品能做成什么样？未来拓品能做成什么样？ 拓品是厨房小家电公司持续成长的必经之路，九阳过去在厨房小电之外，和美、苏具有 较大的品类实

3、力差距，未来通过与 SharkNinja 协同发展打开品类成长空间。1）为）为 Ninja 代工形成研发协同和外销增量代工形成研发协同和外销增量。美国食品加工电器格局较为分散，未来九阳能够持续为 Ninja 赋能，其在北美的市场份额能够提升。2）运营）运营 Shark 品牌形成销售协同和品类增品牌形成销售协同和品类增 量量。从竞争格局、定价策略、竞争优势来看 Shark 在中国市场具备持续提升渗透率的基 础。 与美、苏相比，竞争优势在哪里？与美、苏相比，竞争优势在哪里？ 九阳相较美、苏处在一个可选性更强的赛道，通过持续的产品创新和迭代来保持竞争力 是其商业模式重要的一环，但产品力是竞争优势的必

4、要而非充分条件。我们认为真正的 竞争优势在于形成一个能持续输出产品力的机制和平台：1）从管理到研发再到渠道，更）从管理到研发再到渠道，更 快应对市场变化的组织架构；快应对市场变化的组织架构；2）强大的供应链整合能力，通过研发和营销提升品牌附）强大的供应链整合能力，通过研发和营销提升品牌附 加值。加值。从而从而赋予赋予九阳九阳区别于美、苏的品牌调性区别于美、苏的品牌调性。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.15、1.29 和 1.48 元。当前股价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 28、25 和 21 倍。看好公司由产品驱动走 向品牌驱

5、动，上调评级为“强烈推荐” 。 风险提示：SKY 系列发展不及预期、Shark 品牌发展不及预期、供应链出现重大变动、 研发和营销团队出现重大变动。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,168.71 9,351.44 10,680.14 12,189.86 14,083.79 增长率（%） 12.71% 14.48% 14.21% 14.14% 15.54% 净归母利润（百万元） 754.26 824.11 884.23 990.58 1,137.63 增长率（%） 9.48% 9.26% 7.30% 12.03% 14.

6、84% 每股收益(元) 0.99 1.07 1.15 1.29 1.48 PE 32.83 30.37 28.20 25.17 21.92 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介公司简介： 公司主要从事厨房小家电系列产品的研发、 生产和销售，在健康饮食电器领域不断拓 展。目前公司正经历从“九阳=豆浆机”向 “九阳=品质小家电”的转变。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : JS 环球生活（1691.HK）持有九阳股份 （002242.SZ）58.9%的股份。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 45.8-

7、23.91 总市值（亿元） 249.33 流通市值（亿元） 248.46 总股本/流通 A 股 （万股） 76,717/76,450 流通 B 股/H 股（万股） / 52 周日均换手率 0.75 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 盈利能力弱能不能解决，怎么解决？盈利能力弱能不能解决，怎么解决？ . 5 1.1 两个回归聚焦创新变现 . 6 1.2

8、 SKY 系列助力价值登高 . 9 2. 未来拓品能做成什么样？未来拓品能做成什么样？ . 12 2.1 为 Ninja 代工形成研发协同和外销增量 . 13 2.2 运营 Shark 品牌形成销售协同和品类增量 . 14 3. 与美、苏相比，竞争优势在哪里？与美、苏相比，竞争优势在哪里？ . 16 3.1 快速应对市场变化的组织架构 . 16 3.2 专注研发和营销的互联网特质 . 17 4. 投资建议投资建议 . 20 5. 风险提示风险提示 . 20 相关报告汇总相关报告汇总 . 22 插图目录插图目录 图图 1： 九阳主营业务速览九阳主营业务速览. 4 图图 2： 九阳上市以来的相对超

9、额收益及拆分九阳上市以来的相对超额收益及拆分 . 5 图图 3： 过去九阳业绩贡献过去九阳业绩贡献 ROE（TTM）能力较弱，净利增速略慢于营收增速（单季）能力较弱，净利增速略慢于营收增速（单季） . 6 图图 4： 内部产业链协同和外部的竞争格局影响品类拓张内部产业链协同和外部的竞争格局影响品类拓张 . 6 图图 5： 九阳跨界拓品终端价格没有竞争力九阳跨界拓品终端价格没有竞争力. 6 图图 6： 九阳单品创新的研发协同性不够九阳单品创新的研发协同性不够 . 7 图图 7： 具备创新势能的戴森净利率远超九阳具备创新势能的戴森净利率远超九阳 . 7 图图 8： 从饭煲热销机型结构得从饭煲热销机

10、型结构得到九阳饭煲在两个回归战略下取得了成效（横轴均价，纵轴销售结构）到九阳饭煲在两个回归战略下取得了成效（横轴均价，纵轴销售结构）. 7 图图 9： 下半年来九阳饭煲线上销量增速处于前列下半年来九阳饭煲线上销量增速处于前列 . 8 图图 10： 下半年来九阳破壁机线上销量增速较好下半年来九阳破壁机线上销量增速较好 . 8 图图 11： 从破壁机热销机型结构得到九阳破壁机在两个回归战略下强者恒强（横轴均价，纵轴销售结构）从破壁机热销机型结构得到九阳破壁机在两个回归战略下强者恒强（横轴均价，纵轴销售结构） . 8 图图 12： 九阳豆浆机在两个九阳豆浆机在两个回归战回归战略下呈现杠铃结构（横轴均

11、价，纵轴略下呈现杠铃结构（横轴均价，纵轴销售结构）销售结构） . 8 图图 13： 九阳九阳 SKY 系列对消费者核心痛点加以把握和解决系列对消费者核心痛点加以把握和解决 . 9 图图 14： SKY 系列销量占九阳对应品类销量份额的中枢系列销量占九阳对应品类销量份额的中枢上移上移 . 9 图图 15： S 饭煲产品矩阵进一步丰富，产品深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元）饭煲产品矩阵进一步丰富，产品深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元） . 10 图图 16： Y 破壁机产品矩阵进一步丰富，产品深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元）破壁机产品矩阵进一步丰富，产品

12、深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元） . 10 图图 17： K 豆浆机产品矩阵进一步丰富，产品深豆浆机产品矩阵进一步丰富，产品深化下探化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元）价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元） . 10 图图 18： 九阳研发投入较多九阳研发投入较多 . 11 图图 19： 九阳研发人员平均薪酬较高（万元九阳研发人员平均薪酬较高（万元/人人/年）年） . 11 图图 20： 九九阳研发体系及产研销配合能够胜任持续推新的商业模式阳研发体系及产研销配合能够胜任持续推新的商业模式 . 11 图图 21： 2018 年主要厨房小家电零售额（亿元）年主要厨房小家

13、电零售额（亿元） . 12 图图 22： 2020 年年 1-11 月九阳线上销售结构月九阳线上销售结构 . 12 图图 23： 九阳与九阳与 SharkNinja 协同发展打开品类成长空间（浓缩穿透图）协同发展打开品类成长空间（浓缩穿透图） . 12 nMpQmMtOxOqRrOrQsPrMoQ9PdN6MnPmMnPmMeRqRnPeRnOpO7NpPxOvPmOpMuOsPsO DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 24： 美国食物料

14、理及烹饪电器空间大（十亿美元）美国食物料理及烹饪电器空间大（十亿美元）. 13 图图 25： 美国食品加工电器格局较分散，美国食品加工电器格局较分散，Ninja 有望提升份额（有望提升份额（2019 年）年） . 13 图图 26： Ninja 分部收入增长较快（百万美元）分部收入增长较快（百万美元） . 14 图图 27： Ninja 分部的烹饪电器收入增长显著（百万美元）分部的烹饪电器收入增长显著（百万美元） . 14 图图 28： Foodi 逐步扩充产品矩阵逐步扩充产品矩阵 . 14 图图 29： Shark 清洁电器在美国销量份额居前列（清洁电器在美国销量份额居前列（2019 年）年

15、） . 14 图图 30： 我国吸尘器每百户保有量和发达国家有很大差距我国吸尘器每百户保有量和发达国家有很大差距 . 14 图图 31： Shark 蒸汽拖把线上蒸汽拖把线上份额高居第一份额高居第一. 15 图图 32： Shark 品牌在中国市场的品类布局品牌在中国市场的品类布局. 15 图图 33： Shark 主要吸尘器产品定价面临的竞争阻力较小（横轴：均价；纵轴：销额市占率）主要吸尘器产品定价面临的竞争阻力较小（横轴：均价；纵轴：销额市占率） . 15 图图 34： BU 制能够快速应对市场变化制能够快速应对市场变化. 16 图图 35： 九阳具有快速反应的研发体系九阳具有快速反应的研

16、发体系 . 16 图图 36： JS 环球生活的销售环球生活的销售成本结构以成本结构以 OEM 供应商为主供应商为主 . 17 图图 37： 九阳生产人员占比较同业最低九阳生产人员占比较同业最低 . 17 图图 38： 九阳销售人员平均薪酬较高（万元九阳销售人员平均薪酬较高（万元/人人/年）年） . 18 图图 39： 九阳尝试多样化的营销方式具有成效九阳尝试多样化的营销方式具有成效 . 18 图图 40： 九阳通过九阳通过 IP 联名推出了系列化产品联名推出了系列化产品 . 18 图图 41： Ksolo 联名联名款占比持续提升，同时带动款占比持续提升，同时带动 Ksolo 占豆浆机品类提升

17、（量）占豆浆机品类提升（量） . 19 图图 42： Ymini 联名款占比持续提升，同时带动联名款占比持续提升，同时带动 Ymini 占破壁机品类提升（占破壁机品类提升（量）量） . 19 图图 43： S160 联名款占比持续提升（量）联名款占比持续提升（量） . 19 表格目录表格目录 表表 1： 九阳向九阳向 SharkNinja（HK）Company Limited 销售商品（代工）销售商品（代工） . 13 表表 2： 尚科宁家（中尚科宁家（中国）向国）向 SharkNinja（HK）Company Limited 采购商品采购商品 . 16 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告

18、 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 匠心打造厨房小家电龙头。匠心打造厨房小家电龙头。九阳于 1994 年推出第一台豆浆机，2002 年开始扩展产品线，发展至今二十多年里始终在厨房小家 电领域精耕细作。公司以豆浆机为圆心扩充产品矩阵，着重发力食品加工系列、营养煲和西式小家电。 食食品加工是公司品加工是公司传统优传统优势品类。势品类。2019 年实现收入 40.97 亿元，占比 43.8%，1H20 同比增长 14.58%保 持稳健。公司培育了豆浆机、破壁机、榨汁机等拳头产品，在

19、该品类具有更高的定价权，毛利率居前列。 营养煲稳健增长。营养煲稳健增长。2019 年实现收入 31.05 亿元，占比 33.2%，1H20 受疫情影响同比增长-13.46%。公 司煲类起步较晚，以产品创新和性价比策略与美、苏竞争，毛利率承压。 西式西式小家电增速最快。小家电增速最快。2019 年实现收入 11.53 亿元，占比 12.33%，1H20 同比增长 34.78%。公司早期 所拓净水、大厨电难以在生产、渠道端产生协同，后逐步拓展新式长尾品类，毛利改善显著。 借力借力 Shark 品牌品牌发展清洁电器。发展清洁电器。 图图1：九阳主营业务速览九阳主营业务速览 资料来源：招股说明书，公司

20、财报，东兴证券研究所 复盘九阳股份复盘九阳股份的历史的历史股价表现，股价表现，发现其有一定的发现其有一定的“周期性”“周期性” ，超额收益往往来自于核心品类渗透率快速提升，超额收益往往来自于核心品类渗透率快速提升， 也即具有一定的产品驱动特征也即具有一定的产品驱动特征。 2011 年年 6 月月-2013 年年 12 月：月：负超额收益。负超额收益。受豆浆机热度下降以及农村煤改气的影响，两大核心单品豆 浆机和电磁炉增速显著下滑导致营收、净利负增长。 2015 年年 1 月月-2016 年年 5 月：超额收益快速扩大。月：超额收益快速扩大。核心品类豆浆机受益渠道深化（下沉&电商） ，销售回 暖；

21、另一方面以商用机、one cup 胶囊机的形式探索新的使用场景。饭煲、净水及大厨电等发展初有成 效。 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2016 年年 12 月月-2018 年年 6 月月：超额：超额收益收益收窄。收窄。2016Q2 开启了长达一年的经销商调整，新的渠道网络成 果呈现尚需时间，期间各品类均受到不同程度的影响，豆浆机负增长。 2019 年年 3 月至今：超额收益持续扩大。月至今：超额收益持续扩大。渠道调整效果呈现，破壁机接棒豆浆

22、机成为增长引擎，在价值 登高的战略指引下向“九阳=品质小家电”转型。 图图2：九阳上市以来的相对超额收益及拆分九阳上市以来的相对超额收益及拆分 资料来源：Wind，东兴证券研究所 单品天花板不单品天花板不高，依高，依靠核心单品渗透率提靠核心单品渗透率提升不是一个好的生意模式升不是一个好的生意模式。小家电技术壁垒并不高，产品应用层面 的创新大概率会被同样具有品牌影响力、渠道网络和强大基础研发能力的美、苏搭便车，也即单品极高的份 额大概率会趋于美、苏、九三家各占一定份额的稳态。哪怕是极占品牌心智的豆浆机，其份额较最初也明显 下滑，那么产品驱动产品驱动就就不是一个稳定可持续并且能够线性外推的因素。不

23、是一个稳定可持续并且能够线性外推的因素。 未来九阳能否继续扩大超额收益未来九阳能否继续扩大超额收益，取决于是否从产品驱动走向品牌驱动，从而看到，取决于是否从产品驱动走向品牌驱动，从而看到 1）盈利能力提升）盈利能力提升；2） 拓品能力提升拓品能力提升；3）相较于美、苏）相较于美、苏具备具备竞争优势。竞争优势。在本篇我们对上述三个问题定性分析，下一篇报告中我们 进一步进行定量分析。 1. 盈利能力弱能不能解决盈利能力弱能不能解决，怎么解决？怎么解决？ 九阳九阳过去盈过去盈利能力利能力不强不强，扣非净利增速略慢于营收增速。我们对 ROE 进行业绩贡献和分红贡献的拆分（计 算原理及过程可参考我们于

24、2019 年 9 月 26 日发布的家电公司 ROE 未来会怎么走？报告） ，公司业绩 贡献 ROE 较弱。 主要原因在于：主要原因在于：1）激进激进多元化多元化；2）创新转化率创新转化率不高不高。目前公司已经通过回归主品类、。目前公司已经通过回归主品类、主销主销价格价格段段的战略聚的战略聚 焦主业，把创新能力变现。焦主业，把创新能力变现。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 未来九阳通过价值登高能够持续提升盈利能力。未来九阳通过价值登高

25、能够持续提升盈利能力。SKY 系列在产业链内部的生产环节能产生协同，高加价倍率 提振渠道资源积极性，同时外部的竞争格局也较为有利，具备持续推进的基础。而高端套系化除了改善产品 结构，还能提升品牌调性。 图图3：过去九阳业绩贡献过去九阳业绩贡献 ROE（TTM）能力较弱，净利增速略慢于营收增速（单季）能力较弱，净利增速略慢于营收增速（单季） 资料来源：Wind，公司财报，东兴证券研究所 1.1 两个回归两个回归聚焦聚焦创新变现创新变现 回归主品类、回归主销价格段助力回归主品类、回归主销价格段助力九阳九阳强劲的强劲的创新能力在报表层面创新能力在报表层面体现体现。九阳具有创新基因，豆浆机就是一 个从

26、而无到有的产品，创始人王总也是工程师出身，公司内部最大的奖项就是年度创新大奖。回归主品类指 在核心品类上创新以解决消费者痛点，对过去激进多元化进行纠偏对过去激进多元化进行纠偏；回归主销价格段指将创新成果运用在大 众化的产品上，对过去创新转化率不高进行纠偏对过去创新转化率不高进行纠偏。 九阳过九阳过去去为了降低单品依赖，为了降低单品依赖，做了诸多多元化的尝试。做了诸多多元化的尝试。从跨界拓品来看，从跨界拓品来看，公司于 2011 年推出前端净水产品； 2012 年进军大厨电推出灶具、消毒柜，2015 年进一步推出油烟机。两项业务营收做到千万级别之后很难更 进一步，利润方面也仅能维持盈亏平衡。我们

27、在为什么苏泊尔可以持续成长？（一） 的报告中提到，内我们在为什么苏泊尔可以持续成长？（一） 的报告中提到，内 部的产业链协同和外部的竞争格局是成功与否的重要影响因素。当所拓领域能形成产业链协同，且竞争格局部的产业链协同和外部的竞争格局是成功与否的重要影响因素。当所拓领域能形成产业链协同，且竞争格局 又较为分散时，跨界大牌低价更容易取得成效。又较为分散时，跨界大牌低价更容易取得成效。 图图4：内部产业链内部产业链协同和外部协同和外部的竞争格局影响品类拓张的竞争格局影响品类拓张 图图5：九阳跨界拓品终端价格没有竞争力九阳跨界拓品终端价格没有竞争力 资料来源：东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴

28、证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 其其跨界拓品成效跨界拓品成效低的主要原因是：低的主要原因是：1）不具备成本优势。）不具备成本优势。净水及大厨电外包给代工厂，难以和自身的原材料 采购、研发投入、固定资产折旧摊销产生协同。2）现有渠道资源很难产生协同。）现有渠道资源很难产生协同。净水及大厨电均具有前端 装修属性，现有小电渠道推广产品作用有限，开发新的分销商又耗费物力财力。3）终端价格没有竞争力。）终端价格没有竞争力。 产品定位中高端

29、，但没有明确的差异化，也缺乏响当当的品牌力支撑。 其小家电领域多元化其小家电领域多元化成效显著，但成效显著，但创新转化率不高创新转化率不高的的主要原因是：主要原因是：1）营养煲类起步营养煲类起步较美的、苏泊尔晚较美的、苏泊尔晚，需 要对下游分销商做出更大的资源倾斜，同时需要更多的营销投入。2）对对一些非大众需求的一些非大众需求的产品投入较多的产品投入较多的 研发资源，研发资源，如炒菜机器人、馒头机、面条机。但这些品类一来并不像喝豆浆具备广泛的需求基础，二来没有 解决核心痛点，但是终端定价并不便宜。3）单品创新的研发协同性不够，单品创新的研发协同性不够，没有实现在一个核心技术上进行 多个品类的延

30、伸，从而也导致创新成本较高。 图图6：九阳单品创新的研发协同性不够九阳单品创新的研发协同性不够 图图7：具备创新势能的戴森净利率远超九阳具备创新势能的戴森净利率远超九阳 资料来源：戴森官网，九阳官网，东兴证券研究所 资料来源：戴森披露，公司财报，Wind，东兴证券研究所 饭煲作为饭煲作为九阳传统大单品中较为弱势的品类在两个回归战略下取得了成效。九阳传统大单品中较为弱势的品类在两个回归战略下取得了成效。尽管受到疫情影响今年线上增速 高是必然，同业比较来看九阳销量增速处于前列。由于大促节是品牌力和产品力的集中反馈，官方旗舰店能 更直接地反映公司销售导向，我们选取了美、苏、九三家官方旗舰店在 6 月

31、和 11 月两个大促月 TOP5 机型 的销售数据。横轴为成交均价；纵轴为该机型销售额占自身品类销售额的份额以观察销售结构；圆圈大小为 成交额。 从热销机型销售结构从热销机型销售结构可以明显看到可以明显看到九阳九阳 1）回归主销价回归主销价格段格段，目前销售额前五的机型均位于主销价格段；2） 机型实力均衡化机型实力均衡化，销售结构较之前的尖峰长尾有所优化；3）拳头产品开始具备同业竞争力）拳头产品开始具备同业竞争力，S160 上市以来 在今年 6 月和 11 月销额十分可观。 图图8：从饭煲热销机型结构得到从饭煲热销机型结构得到九阳饭煲九阳饭煲在两个回归战略下取得了成效在两个回归战略下取得了成效

32、（横轴均价，纵轴销售结构）（横轴均价，纵轴销售结构） 资料来源：淘数据，东兴证券研究所 注：红色九阳、蓝色苏泊尔、绿色美的（由于只取官方旗舰店销售数据，故美的销售额较小） P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图9：下半年来下半年来九阳九阳饭煲线上饭煲线上销量增速处于前列销量增速处于前列 图图10：下半年来九阳下半年来九阳破壁机破壁机线上销量增速较好线上销量增速较好 资料来源：淘数据，东兴证券研究所 资料来源：淘数据，东兴证券研究所 注：

33、由于数据权限，从2020年06月开始同比测算 注：由于数据权限，从2020年07月开始同比测算 破壁机破壁机在两个回归战略下在两个回归战略下强者恒强强者恒强。从热销机型销售结构可以明显看到九阳从热销机型销售结构可以明显看到九阳 1）回归主销价格段）回归主销价格段，目前销售 额前五的机型单价均不超过两千元；2）机型实力均衡机型实力均衡，各价格段均有竞争力强劲的拳头产品；3）高端市场高端市场 一骑绝尘，一骑绝尘，在三个大促月内九阳热门机型的最高价远超美、苏，且销售额更大。 图图11：从破壁机热销机型结构得到九阳破壁机从破壁机热销机型结构得到九阳破壁机在两个回归战略下强者恒强（横轴均价，纵轴销售结构

34、）在两个回归战略下强者恒强（横轴均价，纵轴销售结构） 资料来源：淘数据，东兴证券研究所 注：红色九阳、蓝色苏泊尔、绿色美的（由于只取官方旗舰店销售数据，故美的销售额较小） 豆浆机豆浆机则呈现杠铃结构。从则呈现杠铃结构。从热销热销机型销售结构可以明显看到九阳机型销售结构可以明显看到九阳 1）主销价格段下移，主销价格段下移，破壁机作为替代品挤 压了中端市场空间；2）高端机型依然具备竞争力。 图图12：九阳九阳豆浆机豆浆机在两个回归战略下在两个回归战略下呈现杠铃结构呈现杠铃结构（横轴均价，纵轴销售结构）（横轴均价，纵轴销售结构） 资料来源：淘数据，东兴证券研究所 注：九阳在豆浆机品类具有较高的份额，

35、故不再赘列美、苏数据 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 SKY 系列助力价值登高系列助力价值登高 SKY 系列提升九阳在中高端市场的竞争力。系列提升九阳在中高端市场的竞争力。从九阳销售结构不难看出， 其在三大核心品类的中高端市场均具 有热销单品，背后是 SKY 系列对消费者核心痛点的把握和解决。S 对应蒸汽加热、无涂层的饭煲，K、Y 对 应不用手洗、降噪的豆浆机、破壁机。 对对 SKY 系列我们关注三个问题：系列我们关注三个问题：1）

36、现在做成什么样？）现在做成什么样？2）未来能）未来能做成什么样做成什么样？ 图图13：九阳九阳 SKY 系列对消费者核心痛点加以把握和解决系列对消费者核心痛点加以把握和解决 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 现在做成什么样？现在做成什么样？ SKY 系列销量占对应品类销量份额的中枢上移。系列销量占对应品类销量份额的中枢上移。今年 11 月 Y 破壁机、S 饭煲销量占比较去年均有所抬升； 豆浆机高端化受到了替代品的一定影响，但 K 豆浆机销量份额仍然处于 SKY 第一。 产品矩阵不断丰富。产品矩阵不断丰富。目前线上在售单品不断增加，新品上市也能通过营销的配合带来销量的明显提振。 图图14：SK

37、Y 系列销量占系列销量占九阳九阳对应对应品类销量份额品类销量份额的的中枢中枢上移上移 资料来源：淘数据，东兴证券研究所 注：统计范围包括S系列6个型号、Y系列6个型号，K系列18个型号 S160 上市 K150 上市 Y3、Ymini 上市 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 SKY 系列通过产品深化系列通过产品深化实现人群溢出实现人群溢出。高端天然意味着“小众” ，目前 SKY 均推出 solo 或 mini 系列这一小 容量或简配版

38、的 SKU 来拓展更多的消费人群。虽然不同的人群会有不同的渗透率，但是新人群需求的被满 足总是能带来新的增量，同时产品深化并不影响主流产品的定价和品牌定位。 图图15：S 饭煲饭煲产品矩阵进一步丰富产品矩阵进一步丰富，产品深化，产品深化下探价格带下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元）（横轴：销量，台；纵轴：均价，元） 资料来源：淘数据，东兴证券研究所（圆圈大小代表销售额，比例尺仅适用同一品类，不能和下文跨品类比较） 注：统计范围包括S3、S5、Ssolo、S160、S1、S501 图图16：Y 破壁机产品矩阵进一步丰富，产品深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元）破壁机产品矩阵进

39、一步丰富，产品深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元） 资料来源：淘数据，东兴证券研究所（圆圈大小代表销售额，比例尺仅适用同一品类，不能和上文跨品类比较） 注：统计范围包括Y1，Y88，Y966，Y3，Ymini，Y1 pro 图图17：K 豆浆机豆浆机产品矩阵进产品矩阵进一步丰富，一步丰富，产品深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元）产品深化下探价格带（横轴：销量，台；纵轴：均价，元） 资料来源：淘数据，东兴证券研究所（豆浆机型号较多，故不再以圆圈大小赘列销售额） 注：统计范围包括Ksolo、Kmini、K560、K150等18个型号 DONGXING SECURITIES

40、东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 未来能做成什么样？未来能做成什么样？ 从竞争格局来看，从竞争格局来看，我们认为未来我们认为未来 SKY 能能更上一层楼更上一层楼。当前美、苏在中高端价格带尚未推出套系化产品，单 品作战的营销、品牌势能相对较弱。破壁机和豆浆机的研发协同性非常高，也具有一定的品牌延伸性；而相 对弱势的饭煲品类，走无涂层蒸汽加热路径，和美、苏高端机型强调真空 IH 加热形成了差异化竞争。 从商业模式来看，我们认为九阳从商业模式来看，我们认为九阳也也能够胜任。能够胜任。

41、从 SKY 系列销量占比不难看出，新品驱动显著，要求具有 1） 推新能力推新能力。其一，其一，九阳研发投入较多，2019 年研发支出占比为 3.53%。由于苏泊尔和母公司 SEB 具有专利 共享机制，九阳又是轻资产运营模式，直接进行研发支出占比、研发人员占比比较并非“同一口径” ，我们 以员工受教育程度-研究生及以上和研发人员平均薪酬窥得九阳的战略决心。其二，其二，当前九阳的三级研发体系 架构能够实现产品设计及技改的快速迭代，洞察消费者需求从而保持竞争力。 图图18：九阳研发九阳研发投入较多投入较多 图图19：九阳研发九阳研发人员平均薪酬较高（万元人员平均薪酬较高（万元/人人/年）年） 资料来

42、源：公司财报，Wind，东兴证券研究所（J为九阳，S为苏泊尔） 资料来源：公司财报，Wind，东兴证券研究所 注：以研发费用中的职工薪酬除以研发人员数量进行估测 2）推新意愿）推新意愿。其一，其一，新品持续上市会伴随着旧款均价下行，这种情况需要公司对渠道具有极强的把控和管 理能力以保障坚决推新和保持旧款价格的相对稳定。九阳 2016 年开始进行渠道调整，淘汰了部分不积极的 经销商，加大数字化建设以加强对终端动销的管控能力。其二，其二，SKY 单价并不低，需要相匹配的渠道形式。 九阳 2016 年开始陆续入驻 Shopping Mall 开设九阳品牌店，渠道调性和 SKY 相辅相成。其三，其三，

43、在种草文化 的大环境下，成功的推新具有较为可观的回报率，九阳已经摸索出一套产品-研发-营销之间配合的打法。 图图20：九阳研发体系及产研销配合能够胜任持续推新的商业模式九阳研发体系及产研销配合能够胜任持续推新的商业模式 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 未来拓品能做成什么样？未来拓品能做成什么样？ 拓品是拓品是厨房小家电公司持续成长的厨房小家电公司持续成长的必经之路。必经之路。单品天花板不高，

44、电饭煲 2018 年终端销售额 160 亿元，以 5 折出货、30%的市占率进行估测，反应至报表层面也仅 24 亿元的收入，所以我们看到了苏泊尔过去在厨房 场景中的品类拓展以及厨房之外的场景拓展。九阳过去九阳过去在厨房在厨房小家电小家电拓品取得了拓品取得了一定成绩一定成绩，可以看到新品销可以看到新品销 售占比持续提升。售占比持续提升。但是在厨房小电之外，和美、苏还是具有较大的品类实力差距。 图图21：2018 年主要厨房小家电零售额年主要厨房小家电零售额（亿元）（亿元） 图图22：2020 年年 1-11 月九阳线上销售结构月九阳线上销售结构 资料来源：奥维云网，东兴证券研究所 资料来源：淘数

45、据，东兴证券研究所 与与 SharkNinja 协同发展打开品类成长空间。协同发展打开品类成长空间。2017 年公司控股股东收购了美国吸尘器龙头 SharkNinja， 次年 公司通过增资持有尚科宁家（中国）51%股权，开始 Shark 品牌在中国大陆市场的运营。我们认为未来两者我们认为未来两者 的协同主要体现在：的协同主要体现在：1）为为 Ninja 代工形成代工形成研发协同和研发协同和外销增量；外销增量；2）运营运营 Shark 品牌形成销售协同和品类品牌形成销售协同和品类 增量。增量。 图图23：九阳与九阳与 SharkNinja 协同发展打开品类成长空间协同发展打开品类成长空间（浓缩穿

46、透图）（浓缩穿透图） 资料来源：JS环球生活招股说明书，公司公告，Wind，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.1 为为 Ninja 代工形成研发协同和外销增量代工形成研发协同和外销增量 美国美国厨房小电空间大且厨房小电空间大且 Ninja 具有品牌认知具有品牌认知，代工空间较大，代工空间较大。据弗若斯特沙利文统计，2018 年美国食物料 理及烹饪电器市场规模达 88 亿美元，空间巨大。Ninja 品牌搅拌机在美国的市场份

47、额为 30.2%，高居第一， 具备品牌认知基础。但是由于搅拌机之外的品类布局较少，品牌整体份额并不高。 我们认为，美国食品加工电器格局较为分散，未来九阳能够持续为我们认为，美国食品加工电器格局较为分散，未来九阳能够持续为 Ninja 料理类产品创新赋能，同时加强电料理类产品创新赋能，同时加强电 热类资源整合补齐热类资源整合补齐 Ninja 短板，进一步提升其市场份额。短板，进一步提升其市场份额。 图图24：美国美国食物料理及烹饪电器空间大（食物料理及烹饪电器空间大（十十亿美元）亿美元） 图图25：美国美国食品加工食品加工电器格局较分散，电器格局较分散， Ninja 有望提升份额有望提升份额 （

48、2019 年）年） 资料来源：JS环球生活招股说明书，弗若斯特沙利文报告，东兴证券研究所 资料来源：Euromonitor，东兴证券研究所 表表1：九阳向九阳向 SharkNinja（HK）Company Limited 销售商品（代工）销售商品（代工） 年度年度 关联交易类别关联交易类别 预计金额（万元人民币）预计金额（万元人民币） 实际发生额（万元人民币）实际发生额（万元人民币） 2018 年 九阳向关联人销售商品 7000（年初） 17000（调增） 19000（再次调增） 18845 2019 年 九阳向关联人销售商品 45000（年初） 38635.56 2020 年 九阳向关联人销

49、售商品 50000（年初） 70000（调增） 78000（再次调增） 65288.71（截至 2020-12-24） 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 研发资源进一步协同研发资源进一步协同，有效提高新品开发效率和缩短进入市场的时间，有效提高新品开发效率和缩短进入市场的时间。九阳在 Ninja 过去实力较弱的烹饪类 产品上具有充分的研发储备，两者合作推出了 Foodi，其由 Ninja 团队调研需求，再由九阳结合电热类的技 术成果，进行产品研发。2018 年首款集加热蒸煮及空气油炸的 foodi 压力锅一经上市就成为北美市场的爆款 产品，成为美国排名第二的多功能烹饪煲。受益于 Foodi 的

50、热烈市场反馈，2019 年 Ninja 分部的烹饪电器也 增长至 3.5 亿美元。 当前 Foodi 已经上市五合一室内烤架、数码化空气炸锅、可翻转烤箱等新品，我们认为未来我们认为未来 Foodi 还会继续还会继续 扩充产品矩阵扩充产品矩阵，成为一个特色产品线，成为一个特色产品线，这也意味着九阳可以进一步获取外销代工订单，同时产生研发层面的 规模经济。 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 九阳股份（002242） ：是否由产品驱动走向品牌驱动？ DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图26：Ninja 分部收入增长较快（百万美元