1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 妙可蓝多妙可蓝多（600882.SH） 2020 年 12 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期2020/12/29 当前股价(元)51.70 一年最高最低(元)52.40/13.83 总市值(亿元)211.61 流通市值(亿元)211.34 总股本(亿股)4.09 流通股本(亿股)4.09 近 3 个月换手率(%) 92.79 奶酪棒奶酪棒驱动加速发展驱动加速发展，国产，国产奶酪奶酪龙头崛起正当时龙头崛起正当时 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 国产奶酪第一国产奶

2、酪第一品牌品牌，拳头产品，拳头产品驱动加速发展驱动加速发展 公司借助奶酪棒这一大单品打开了零售市场， “妙可蓝多”也快速成长为了国产 奶酪的第一品牌。 奶酪棒的快速放量驱动公司收入增速在 2019 年开始拐点向上。 随着奶酪棒的继续放量，产能利用率的提升和营销费用的分摊，公司在 2020 年 将迎来业绩增长拐点向上。 同时蒙牛成为公司控股股东， 将多维度助力公司实现 国内奶酪龙头的崛起。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 0.89/3.39/5.73 亿 元， 对应EPS为0.22/0.83/1.40元， 当前股价对应2020-2022年PE为238.9/62.4/36.9 倍

3、，首次覆盖给予“买入”评级。 国内国内奶酪奶酪市场市场千亿可期千亿可期，亟待亟待本土奶酪品牌崛起本土奶酪品牌崛起 国内乳制品消费结构正由液态奶向更加营养、 健康的酸奶和奶酪等升级， 同时叠 加西式餐饮文化快速普及带来的奶酪消费场景增加，国内奶酪行业规模迅速从 2004 年的 4.03 亿元增长至 2018 年的 65.49 亿元，CARG 达 22.04%。近两年在 大单品奶酪棒快速放量的背景下， 奶酪行业增长出现进一步加速。 对标日本奶酪 行业发展历史，目前国内奶酪人均消费量（0.28kg）仅是日本 1966 年的水平，未 来存在近 10 倍的提升空间。 日本乳制品行业历史上同样存在着消费升

4、级的趋势， 奶酪占乳制品消费的比例目前已达 18%并且仍处于持续提升的过程中。未来随 着我国乳制品行业规模的稳步提升以及奶酪消费占比的持续提升， 国内奶酪市场 规模千亿可期。 日本奶酪行业发展同样经历了进口主导到本土品牌崛起的发展历 程，国内本土品牌有望凭借本地化的口味优势和下沉市场渠道优势实现崛起。 明星单品建立先发优势，蒙牛明星单品建立先发优势，蒙牛助力助力国产奶酪龙头国产奶酪龙头崛起崛起 公司明星单品奶酪棒的快速放量为公司树立了良好的品牌形象， 在奶酪蓝海中建 立起了先发优势。 奶酪棒作为儿童休闲零食消费升级的方向， 潜在单品市场规模 达百亿， 奶酪棒的快速放量将驱动公司进入加速发展期。

5、 同时战投蒙牛成为公司 控股股东，将多维度助力公司实现国内奶酪龙头的崛起。 风险提示：风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，产能扩充不达预期等风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,226 1,744 2,767 4,037 5,446 YOY(%) 24.8 42.3 58.6 45.9 34.9 归母净利润(百万元) 11 19 89 339 573 YOY(%) 148.7 80.7 360.7 283.0 68.8 毛利率(%) 27.0 31.6 37.2 42.5 45.0 净利率(

6、%) 0.9 1.1 3.2 8.4 10.5 ROE(%) 0.9 1.5 6.5 20.0 25.3 EPS(摊薄/元) 0.03 0.05 0.22 0.83 1.40 P/E(倍) 1988.7 1100.4 238.88 62.37 36.95 P/B(倍) 17.4 16.7 15.6 12.5 9.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 中小盘研究中小盘研究团队团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 研 究 中 小 盘 研 究 中小盘首次覆盖报告中小盘

7、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目目 录录 1、 国产奶酪第一厂商，拳头产品打开零售市场 . 4 1.1、 聚焦奶酪蓝海，本土龙头品牌雏形初现 . 4 1.2、 拳头产品开拓零售市场，全国化销售网络成型. 5 2、 乳制品消费结构升级趋势明确，奶酪千亿级市场可期 . 7 2.1、 乳制品行业渐入成熟期，消费结构优化升级趋势明确 . 7 2.2、 消费升级驱动奶酪市场需求，本土品牌存发展良机 . 9 2.2.1、 消费升级背景下，西餐文化普及+乳制品结构升级驱动奶酪市场发展 . 9 2.2.2、 本土品牌占据口味和下沉市场优势，未来崛起可期 . 10 2.3、

8、 对标日本，国内奶酪市场千亿可期，亟待本土品牌崛起 . 11 3、 明星单品建立先发优势，蒙牛控股助力龙头崛起 . 15 3.1、 明星单品树立品牌形象，奶酪蓝海先发优势显著 . 15 3.2、 内蒙蒙牛实现控股，助力国内奶酪龙头崛起. 17 3.3、 产能储备充足，保障奶酪业务的快速发展 . 18 4、 盈利预测与估值 . 19 5、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 公司紧抓国内乳制品消费升级趋势，转型为以奶酪为核心的乳制品企业 . 4 图 2： 公司奶酪营收平均每年以翻倍以上的增速增长 . 5 图 3： 核心奶酪业务市占率快速提升，国内龙头雏形初

9、现 . 5 图 4： 汪汪队立大功动画片视频热度排名位列前茅. 5 图 5： 妙可蓝多线上渠道单月销量迎来爆发式增长 . 5 图 6： 截至 2018 年底，全国零售终端达到 5 万余个 . 6 图 7： 2020Q3 公司全国范围内经销商数量达到 2573 家 . 6 图 8： 公司已成功完成对餐饮、工业、零售三大渠道的开拓 . 6 图 9： 国内乳制品行业已逐渐步入增速稳定的成熟期 . 7 图 10： 国内乳制品行业 CR5 与发达国家基本一致 . 7 图 11： 国内液态奶消费量已基本维持在 3300 万吨左右 . 7 图 12： 酸奶与奶酪在乳制品行业中市场份额不断提升. 8 图 13

10、： 乳制品行业内消费结构不断升级趋势明确 . 8 图 14： 西式餐饮文化普及，奶酪下游烘焙行业快速发展 . 9 图 15： 奶酪行业市场规模十年增长近 8 倍 . 9 图 16： 奶酪市场规模增速位列乳制品行业内第一名 . 10 图 17： 国内奶酪产品进口依赖程度依旧较高 . 10 图 18： 国内奶酪市场仍为外资品牌主导 . 10 图 19： 国内消费者偏好仍然倾向于再制奶酪 . 11 图 20： 日本奶酪消费量在过去的 54 年中增长了 22.5 倍 . 12 图 21： 日本乳制品存在持续的消费升级的过程 . 12 图 22： 国内奶酪人均消费量仅相当于日本 1966 年水平 . 1

11、2 图 23： 1965-1980 日本奶酪进口量 CARG 达 14.3% . 13 rQpQrRnQxOqRrOpOnQqNsM7NdNaQoMqQoMoOjMoPmOeRsRmM7NnMsNuOsRzRNZoOsR 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 23 图 24： 1965-1980 年日本奶酪消费量 CAGR 达到 11.6% . 13 图 25： 80 年代后日本本土奶酪产量快速提升 . 13 图 26： 1980-2000 年日本奶酪消费品持续保持快速增长 . 13 图 27： 2010 年后日本奶酪消费量重回稳定增长轨道 .

12、14 图 28： 日本奶酪市场目前仍保持 5%左右的稳定增长 . 14 图 29： 日本奶酪行业市场集中度较高且本土品牌主导. 15 图 30： 国内奶酪人均消费量与日本存 10 倍成长空间. 15 图 31： 公司通过电视广告等多种营销方式树立品牌形象 . 15 图 32： 公司取得“618”京东、天猫奶酪品类双冠王 . 15 图 33： 2020Q3 公司奶酪棒单季度销售额近 4 亿元 . 16 图 34： 2018 年推出的奶酪棒驱动公司收入增速拐点向上 . 16 图 35： 奶酪棒契合儿童零食高端化趋势 . 17 图 36： 战投蒙牛入驻，五大维度助力公司龙头崛起 . 18 图 37：

13、 增发完成后，蒙牛将成为上市公司控股股东 . 18 图 38： 公司转型聚焦奶酪业务后，奶酪产品销售量快速增长 . 19 表 1： 奶酪营养价值极高，蛋白质含量是牛奶的 8-10 倍 . 8 表 2： 公司产能建设项目储备充沛，逐步落地后公司将加速扩张 . 19 表 3： 同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股） . 20 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 23 1、 国产奶酪第一厂商，拳头产品打开零售市场国产奶酪第一厂商，拳头产品打开零售市场 1.1、 聚焦聚焦奶酪蓝海奶酪蓝海，本土龙头本土龙头品牌品牌雏形初现雏形初现 主业聚焦奶酪蓝海，

14、主业聚焦奶酪蓝海，每年保持翻倍以上增长，市场占有率已达国产品牌首位，行业每年保持翻倍以上增长，市场占有率已达国产品牌首位，行业 龙头雏形初现龙头雏形初现。2015 年广泽乳业斥资 8600 万收购妙可蓝多（天津）食品科技有限公 司 100%股权及达能乳业（上海）有限公司位于上海市奉贤区金汇镇的工厂。2016 年 8 月，华联矿业置出其铁矿石业务相关资产，置入广泽乳业和吉林乳业 100%股权， 变身乳制品生产商。公司主营产品包括马苏里拉奶酪、奶酪棒、芝士片、液态奶、风 味发酵乳、酸奶饮品及贸易产品等，拥有“妙可蓝多”、“广泽”、“澳醇牧场”等国内知 名品牌。2017 年公司紧抓国内乳制品消费升级

15、趋势，战略聚焦奶酪主业。2018 年儿 童节，公司携手知名动画 IP汪汪队立大功推出明星单品儿童奶酪棒，大力拓展 零售市场。 2019 年 3 月为扩大品牌知名度， 公司将证券简称更名为“妙可蓝多”。 2017 年战略聚焦于奶酪品类以后，公司迎来快速发展，奶酪业务营收规模每年保持着翻 倍以上的增长， 营收规模从2015年的1288.53万元快速提升至2020前三季度的13.43 亿元。目前公司是 A 股市场唯一一家专注于奶酪研发、生产和销售的企业。根据 Euromonitor 数据统计，2019 年公司奶酪业务在行业内市场占有率即已达 19.8%，位 列国产奶酪品牌市场占有率首位，“妙可蓝多”

16、也逐步发展成为了全国知名的奶酪品 牌。2020 年，随着公司明星单品奶酪棒的持续快速放量以及蒙牛对其实现控股，公 司市场份额将进一步提升，国内奶酪龙头的雏形初现。 图图1：公司紧抓国内乳制品消费升级趋势，转型为以奶酪为核心的乳制品企业公司紧抓国内乳制品消费升级趋势，转型为以奶酪为核心的乳制品企业 资料来源：公司公告、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 23 图图2：公司奶酪公司奶酪营收营收平均每年以翻倍以上的增速增长平均每年以翻倍以上的增速增长 图图3：核心奶酪业务市占率快速提升，核心奶酪业务市占率快速提升， 国内国内龙头雏形初

17、现龙头雏形初现 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 1.2、 拳头产品拳头产品开拓开拓零售市场，零售市场，全国化销售网络全国化销售网络成型成型 拳头产品奶酪棒拳头产品奶酪棒绑定知名绑定知名 IP，电商渠道引爆大单品电商渠道引爆大单品。在奶酪消费市场的培育期，西 餐是其主要消费场景，也是披萨、汉堡、焗饭等不可或缺的重要食材，尤其是马苏里 拉、芝士片等奶酪品类应用十分广泛。公司相关产品“精制马苏里拉奶酪”、“妙可蓝 多芝士片”已深耕餐饮及工业渠道多年，获得了 85、达美乐、海底捞、面包新语、 全家、罗森等知名餐饮烘焙连锁的青睐。同时，出于零售端产品

18、具备附加值较高、消 费受众更广、品牌影响力更大等因素考虑，公司 2016 年起开始在线上与线下发力零 售渠道。线上渠道，2017-2018 年公司相继在天猫、京东两大电商平台开设旗舰店， 并于 2018 年儿童节携手时下火热动画 IP汪汪队立大功 ，在天猫妙可蓝多旗舰店 首发妙可蓝多儿童奶酪棒。 汪汪队立大功为全球知名动画 IP，2016 年通过芒果 TV、百度视频、乐视等新媒体平台进入中国。根据 2017-2019 年百度视频大数据报 告统计，汪汪队立大功 在各年度百度动画片视频搜索热度排行榜中分别位列第二、 第四、第三名，热度仅次于小猪佩奇等。此外，公司在 2018 年下半年通过达人 社群

19、、内容营销、粉丝经济三驾马车持续助力电商营销升级，2019 年通过央视广告 和分众传媒的楼宇广告继续大力推广，推动公司拳头产品奶酪棒成为奶酪爆品。在 电商爆品战略下，妙可蓝多线上单月销量由 2019 年 1 月的 1.5 万件/月，爆发式增长 至 2020 年 3 月峰值的 111.1 万件/月，目前稳定在月均 50 万件左右的销量水平。 图图4：汪汪汪汪队队立大功动画片视频热度排名位列前茅立大功动画片视频热度排名位列前茅 图图5：妙可蓝多线上妙可蓝多线上渠道单月销量迎来爆发式增长渠道单月销量迎来爆发式增长 资料来源： 百度视频大数据报告 、开源证券研究所 数据来源：iFinD、开源证券研究所

20、 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1600.0 1800.0 2000.0 奶酪业务收入液态奶等其他业务收入 奶酪业务增速 （百万元） 12.5% 19.8% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 200019 本土奶酪品牌市占率 妙可蓝多蒙牛光明三元 0 20 40 60 80 100 120 妙可蓝多线上销量（万件） 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

21、披露和法律声明 6 / 23 电商渠道电商渠道树立品牌形象树立品牌形象后后，线下向，线下向商超、便利店商超、便利店、母婴等零售终端、母婴等零售终端快速快速推进，推进，全国全国 化化销售销售网络初步建立网络初步建立。 公司在开拓零售市场的进程中， 不仅在线上渠道表现优异， 线 下业绩同样亮眼。2017 年公司已与家乐福、永辉、欧尚等大型 KA 商超建立了良好 的合作关系， 成功开拓数千家优质零售终端， 初步完成了除西藏、 宁夏外的全国性渠 道布局。 2018 年上半年妙可蓝多明星单品奶酪棒在线上首发后， 公司同时在全国 200 多家合作门店同时开展线下推广活动，包括产品试吃、消费者 DIY 互动

22、、形象展示 等环节，不仅为线上汪汪队奶酪棒推出后吸引了大量可转化消费者，同时也实现了 IP 资源和消费者体验线上线下的有机结合，实现线上与线下渠道的双重共振。截至 2018 年底，公司进一步拓展了沃尔玛以及卜蜂莲花、苏果、步步高、物美、永旺、 伊藤洋华堂等众多商超和便利店渠道， 整体零售终端已经超过 5 万余个， 其中山东、 浙江、河南等地终端渗透率较高。2019 年下半年公司发力于母婴渠道，逐步与孩子 王等母婴连锁品牌达成战略合作，在店内安置冷链配套设施并进行有效陈列。截至 2020H1，公司零售终端已超过 18 万个；截至 2020Q3 全国北、中、南区经销商合计 达到 2573 个。公司

23、通过拳头产品奶酪棒打开线上与线下奶酪业务的零售市场，目前 公司已初步在餐饮和工业、零售（线上和线下）渠道建立了覆盖全国的销售网络。 图图6：截至截至 2018 年底，全国零售终端达到年底，全国零售终端达到 5 万余个万余个 图图7：2020Q3 公司全国范围内经销商数量达到公司全国范围内经销商数量达到 2573 家家 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图8：公司公司已成功已成功完成对餐饮、完成对餐饮、工业、工业、零售零售三大渠道三大渠道的开拓的开拓 资料来源：公司公告、各公司官网、开源证券研究所 5210 5474 6959 0 1000 2000 30

24、00 4000 5000 6000 7000 8000 海南 天津 西北地区 渝黔地区 广西 山西及内蒙 云南 北京 河北 上海 湖北 湖南 江西 川藏地区 安徽 福建 江苏 河南 浙江 山东 零售终端数量 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 北区中区南区 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 23 2、 乳制品乳制品消费消费结构升级趋势明确，奶酪结构升级趋势明确，奶酪千千亿亿级级市场市场可期可期 2.1、 乳制品乳制品行业行业渐入成熟期渐入成熟期，消费消费结构结构优化优化升级升级趋势明确趋势明确 国内乳制品行业国内

25、乳制品行业已已逐渐逐渐步入成熟期步入成熟期，CR5 达达 54.6%，核心消费品类液态奶核心消费品类液态奶年消费量年消费量 已稳定在已稳定在 3300 万吨左右万吨左右。乳制品按照其零售形态的不同大致可分为三类，依次为奶 粉（包括全脂乳粉、脱脂乳粉等） 、液态奶（包括常温奶、巴氏杀菌奶、酸乳等）以 及其他干制乳品（炼乳、奶酪等） 。近年来，国内乳制品（不含奶粉，以下同）行业 逐步由快速增长的成长期过渡至低速增长期。从乳制品市场规模来看，2008 年之后 乳制品市场规模增速逐渐震荡下行，近年来增速稳定至 5%左右。从乳制品市场集中 度来看， 2019年国内乳制品行业CR5达到54.6%， 与中国

26、香港 （54.8%） 、 韩国 （64.4%） 、 日本（49.6%） 、澳大利亚（43.4%）等发达地区相差不大。液态奶作为乳制品市场的 主流消费品种，近年来逐步进入成熟期，年消费量基本稳定在 3300 万吨左右。 图图9：国内乳制品行业已逐渐步入增速稳定的成熟期国内乳制品行业已逐渐步入增速稳定的成熟期 图图10：国内乳制品行业国内乳制品行业 CR5 与发达国家基本一致与发达国家基本一致 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 图图11：国内液态奶消费量已基本维持在国内液态奶消费量已基本维持在 3300 万吨左右万吨左右 数据来源：

27、美国农业部、开源证券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 乳制品市场规模（亿元）乳制品行业增速 64.4 54.854.6 49.6 43.4 42.4 27.3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 乳制品行业CR5（%） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

28、25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 中国液态奶消费量（千吨）YOY 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 23 乳制品消费乳制品消费结构结构持续持续向向巴氏奶、酸奶、奶酪等巴氏奶、酸奶、奶酪等高高营养价值品类营养价值品类升级。升级。随着人均可支 配收入的不断提升以及冷链物流体系的日益发达，国内消费者对于乳制品的需求逐 渐向短保质期、零添加剂、高营养价值的品类过渡。具体而言，液态奶中存在由常温 奶向巴氏奶升级的趋势。巴氏奶即采用巴氏杀菌法加工而成的

29、牛奶，相比较常温奶 所采用的超高温瞬时灭菌保留了部分有益菌，更大程度的保持牛奶内的营养物质。 在液态奶逐步由常温奶向巴氏奶消费升级的同时，酸奶、奶酪等更具营养价值的乳 制品亦逐渐迅速崛起。2009 年，光明推出中国首款常温酸奶莫斯利安，随后伊利 与蒙牛快速跟进，分别推出各自的常温酸奶品牌安慕希与纯甄，酸奶在国内乳制品 行业内的市场份额由 2009 年的 16.8%快速增长至 2019 年的 35.6%。 而有“奶中黄金” 之称的奶酪，虽为舶来品，也凭借其极高的营养价值含量正逐步为国内广大消费者 所接受。奶酪蛋白质含量是牛奶的 8-10 倍，钙、镁、铁、锌含量是牛奶的 5-15 倍， 经过乳酸菌

30、等微生物及酶的发酵作用，更易消化吸收并且适合患有乳糖不耐症的消 费者食用。目前，国内奶酪的市场份额已从 2009 年的 0.5%增长至 2019 年的 1.6%， 比例提升超过 3 倍，并且还处于持续快速提升过程之中。 表表1：奶酪营养价值极高，蛋白质含量是牛奶的奶酪营养价值极高，蛋白质含量是牛奶的 8-10 倍倍 奶酪奶酪 酸奶酸奶 牛奶牛奶 奶粉奶粉 热量（卡） 328 72 54 54 蛋白质（克） 27.5 2.5 3 3 脂肪（克） 23.5 2.7 3.2 3.2 碳水化合物（克） 3.5 9.3 3.4 3.4 维生素 A（微克） 152 26 24 24 维生素 B （毫克）

31、0.06 0.03 0.03 0.03 维生素 E（毫克） 0.6 0.12 0.21 0.21 钙（毫克） 799 118 104 104 镁（毫克） 57 12 11 11 铁（毫克） 2.4 0.4 0.3 0.3 锌（毫克） 6.97 0.53 0.42 0.42 磷（毫克） 326 85 73 73 资料来源：中商产业研究院、开源证券研究所 图图12：酸奶与奶酪在乳制品行业中市场份额不断提升酸奶与奶酪在乳制品行业中市场份额不断提升 图图13：乳制品行业内消费结构不断升级趋势明确乳制品行业内消费结构不断升级趋势明确 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 资料来源：中商产业研

32、究院、开源证券研究所 35.58% 1.6% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 牛奶市场份额酸奶市场份额 奶酪市场份额-右轴黄油市场份额-右轴 其他乳制品市场份额-右轴 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 23 2.2、 消费升级消费升级驱动奶酪市场驱动奶酪市场需求需求，本土品牌本土品牌存存发展发展良机良机 2.2.1、 消

33、费升级背景下，西餐文化普及消费升级背景下，西餐文化普及+乳制品结构升级驱动奶酪市场发展乳制品结构升级驱动奶酪市场发展 消费升级背景下，消费升级背景下，西式餐饮文化西式餐饮文化快速快速普及普及叠加乳制品结构升级叠加乳制品结构升级驱动驱动国内奶酪国内奶酪行业行业规规 模迅速模迅速扩张扩张， 增速位列乳制品行业内第一， 增速位列乳制品行业内第一。 奶酪是西方国家的传统食品， 距今已有几 千年历史。根据加工的程度不同奶酪大致可分为天然奶酪和再制奶酪；根据奶酪的 含水量不同也可分为半软质奶酪、 软质奶酪、 半硬质奶酪以及硬质奶酪。 奶酪的制作 多由牛乳、绵羊乳等经过杀菌、发酵、加热搅拌、压榨等一系列工艺

34、浓缩而成。平均 每公斤奶酪需要大约 10 公斤的原料乳，因此营养含量极高，也被称为“奶黄金”。然 而由于奶酪对生牛乳用量及品质要求较高、 加工工艺复杂、 国民饮食习惯等因素， 在 90 年代末国内乳制品行业规模开始加速扩张的时间段内，国内鲜有乳制品厂商涉足 奶酪生产（彼时仅有三元食品拥有奶酪自主加工生产技术） 。因此当时奶酪多以进口 为主且价格昂贵，难以在广大消费者之间进行普及。2003 年中国加入世贸组织，奶 酪进口税率由此前的 60%下降至 12%，进口奶酪价格大幅下降，这一定程度上推动 了国内奶酪行业的发展。近年来，西式餐饮文化的逐渐普及，西餐厅、烘焙糕点、奶 茶等奶酪下游行业亦随之快速

35、发展。根据 Euromonitor 数据统计，2009-2019 年烘焙 行业市场规模复合增长率达到 12.3%；拥有肯德基、必胜客、塔可钟等多个知名餐饮 品牌的百胜餐饮集团，2019 年在中国的门店也已接近 10000 家。下游西式餐饮行业 的快速发展，叠加消费升级背景下人们对乳制品的需求转向更加健康、营养以及奶 酪产品的口味创新， 作为舶来品的奶酪正快速被国内消费者所接受。 根据 Euromonitor 数据统计， 奶酪行业市场规模已从 2004 年的 4.03 亿元增长至 2019 年的 88.43 亿元， CARG 达 22.86%。虽然近年来乳制品行业整体增速有所下行，但奶酪行业规模

36、增速 仍然保持在 15%左右的快速增长，领跑乳制品的各品类。近两年在奶酪棒这一大单 品在 C 端消费者中快速放量，推动奶酪消费由 B 端向 C 端加速渗透，国内奶酪行业 整体增速出现了进一步的加速。 图图14：西式餐饮文化普及，奶酪下游烘焙行业快速发展西式餐饮文化普及，奶酪下游烘焙行业快速发展 图图15：奶酪行业市场规模十年增长奶酪行业市场规模十年增长近近 8 倍倍 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0

37、 2500.0 烘焙行业市场规模（亿元）YOY 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 奶酪行业市场规模（亿元）奶酪增速 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 23 图图16：奶酪市场规模增速位列乳制品行业

38、内第一名奶酪市场规模增速位列乳制品行业内第一名 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 2.2.2、 本土品牌占据口味和下沉市场优势本土品牌占据口味和下沉市场优势，未来未来崛起可期崛起可期 国内奶酪市场进口依赖度依然较高，国内奶酪市场进口依赖度依然较高， 目前仍以目前仍以外资外资品牌品牌占据主导地位。占据主导地位。 从生产端看， 2000 年以前国内的大型乳制品厂商中仅有三元食品涉足奶酪生产，直到 2008 年之 后，伊利、蒙牛、光明等乳制品龙头才逐步开始涉及奶酪生产。因此，一直以来国内 所消费的奶酪均以进口为主，虽然近些年随着国内乳制品厂商逐渐涉足奶酪生产领 域，国内奶酪产品的进口

39、依赖程度（进口数量/表观消费量）逐年下降，但自主研发 生产的品牌较少，仅有的产能也多在为外资品牌代加工。2018 年，国内所消费的奶 酪产品中， 仍有约 50%的占比源自于海外进口。 根据 Euromonitor 数据统计， 2019 年 国内奶酪市场 CR5 为 60.4%且除妙可蓝多外均为外资品牌，分别为法国百吉福 （25.0%） 、妙可蓝多（19.8%） 、乐芝牛（5.9%） 、安佳（5.2%） ，而传统乳制品龙头 蒙牛、光明、三元则分别为 1.8%、0.8%、0.6%。 图图17：国内奶酪产品进口依赖程度依旧较高国内奶酪产品进口依赖程度依旧较高 图图18：国内奶酪市场仍为外资品牌主导国

40、内奶酪市场仍为外资品牌主导 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 本土品牌本土品牌在在消费者消费者偏好偏好的理解的理解能力能力、下沉市场下沉市场渠道的渠道的开拓开拓能力等方面能力等方面更具优势更具优势，亟，亟 待国内奶酪厂商龙头崛起。待国内奶酪厂商龙头崛起。在对国人奶酪消费习惯的培育过程中，本土品牌有望凭 借对消费者需求更深的理解逐步提升其品牌忠诚度及市场份额，从而扭转以外资品 12.7% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 牛奶增速奶酪增速酸奶增速黄油增速其他乳制品增速 61% 65% 62% 6

41、3% 57% 50% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0 5 10 15 20 25 2001620172018 中国奶酪表观消费量（万吨）进口依赖程度 25.0% 19.8% 5.9% 5.2%4.5% 3.2%2.9%1.8%0.9%0.8%0.6%0.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 百吉福 妙可蓝多 乐芝牛 安佳 卡夫 总统 多美鲜 蒙牛 佩乐 光明 三元 美兰 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 23 牌为主导的市场格局。国内消费者偏好

42、于口感柔和、味道多样化的再制奶酪，根据 Euromonitor 数据统计，2019 年国内奶酪市场中再制奶酪的销量占比高达 84.9%。而 法国、英国、澳大利亚、新西兰等海外市场则以天然奶酪为主流消费品种，其销量占 比均高达 80%以上。因此，在目前国内外奶酪消费偏好存在较大差异的背景下，本 土品牌有望凭借对国内消费者需求更深的理解，推出更适合国内消费者的产品，从 而实现快速崛起。此外，从渠道拓展的角度来看，外资品牌多注重于一、二线城市渠 道的开拓，主要是国内一二线城市的渠道建设较为成熟，产品铺设难度较低且外资 品牌知名度较高。 而对于渠道网络更为复杂、 管控能力要求更高的下沉市场而言， 本

43、土品牌则具备显著的优势。借鉴同为舶来品的烘焙食品在国内的发展历程来看，起 初也是以起步较早的曼可顿、 好丽友、 宾堡等外资品牌占据市场主导地位， 但随后达 利、桃李等国内厂商借助各自发达的下沉渠道网络及供应链迅速崛起，时至今日已 分别成为国内烘焙市场长保和短保的龙头。因此我们认为，虽然目前国内奶酪市场 由于依赖进口仍以外资品牌为主导，但未来国内厂商有望凭借本土优势崛起。 图图19：国内消费者偏好仍然倾向于再制奶酪国内消费者偏好仍然倾向于再制奶酪 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 2.3、 对标对标日本，国内奶酪市场日本，国内奶酪市场千亿千亿可期可期，亟待本土品牌崛起，亟待本土品

44、牌崛起 日本日本与国内饮食结构相似与国内饮食结构相似，在乳制品行业发展的进程中亦存在由液态奶到在乳制品行业发展的进程中亦存在由液态奶到奶酪奶酪的消的消 费升级过程费升级过程，因而因而对国内对国内奶酪行业奶酪行业的未来发展的未来发展具备具备很好很好的的借鉴借鉴意义意义。时至今日，日 本奶酪的总消费量已从 1965 年的 1.6 万吨增长至 2019 年的 36 万吨，54 年的时间内 增长了 22.5 倍，CARG 达 5.93%。其中 1965-2000 年处于持续快速增长的阶段，35 年内消费量增长了接近 15 倍，CARG 达 8.03%，在经历了 2000-2008 年的调整之后 继续迎

45、来持续的增长。目前在日本乳制品行业基本不增长的背景下奶酪消费量仍旧 保持着 5%左右的稳定增长。竞争格局来看，日本奶酪行业 CR5 已达到 60%以上。 回顾日本乳制品行业的发展历史，亦存在由牛奶向营养价值更高、更加健康的奶酪 消费升级的过程。根据日本农林水产省统计数据，1985 年日本乳制品生产结构中牛 奶产量的占比为 68.1%，而到 2017 年该占比已下降到 57.7%。相反，在这期间发酵 乳（酸奶、奶酪等）的产量占比从 1985 年的 3.5%增长到 2017 年的 20%（日本奶酪 部分依赖进口，因此实际奶酪的消费量占比高于产量占比） 。目前，国内液态奶消费 量已基本趋于稳定， 而

46、奶酪行业正处于快速发展的萌芽阶段， 奶酪人均消费量 0.28kg， 仅相当于日本 1966 年的水平，乳制品行业同样正处在由液态奶向奶酪的消费升级过 程中。因此，我们认为，复盘发展历程类似的日本奶酪行业，将对国内奶酪行业未来 84.90% 6.30% 14.20% 8.90% 16.50% 15.10% 93.70% 85.80% 91.10% 83.90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国法国英国澳大利亚新西兰 再制奶酪天然奶酪 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 23 发展趋势的判断具有很好的借鉴意义。 图图20：日本

47、奶酪消费量在过去的日本奶酪消费量在过去的 54 年中增长了年中增长了 22.5 倍倍 数据来源：USDA、开源证券研究所 图图21：日本乳制品存在日本乳制品存在持续的持续的消费升级的过程消费升级的过程 图图22：国内奶酪人均消费量国内奶酪人均消费量仅相当于仅相当于日本日本 1966 年年水平水平 数据来源：日本农林水产省、开源证券研究所 数据来源：日本统计局、日本农林水产省、开源证券研究所 回顾日本奶酪行业的发展历程来看，大致可分为回顾日本奶酪行业的发展历程来看，大致可分为进口进口导入期、导入期、本土品牌本土品牌成长成长期和成期和成 熟期三个阶段：熟期三个阶段： (1) 进口进口导入期（导入期

48、（1950-1980 年）年） ：受西方文化影响，受西方文化影响，日本奶酪日本奶酪消费习惯逐渐建立消费习惯逐渐建立， 进口奶酪进口奶酪驱动驱动市场规模快速扩张。市场规模快速扩张。1907 年，北海道垦殖局和 Nanae Kangyo 测试 站尝试制作炼乳和奶酪的原型，开始了日本的成熟奶酪生产。第二次世界大战 后， 日本在美国的援助下经济快速恢复， 同时奶酪、 烘焙等西式餐饮食品也逐步 在日本本土开始普及。 日本消费者对于奶酪食品的认知度逐渐提升， 奶酪进口量 及消费量快速增长， 1965-1970 年日本奶酪进口量和消费量 CAGR 分别达到 14.3% 和 11.6%。同时叠加日本宏观经济的

49、快速发展，接连经历“岩户景气”、“奥林匹 克景气”、 “伊奘诺景气”三大经济扩张周期， 人均可支配收入及人均 GDP 高速增 长。 奶酪行业的增长主要依赖的是进口产品的驱动， 这一期间国产奶酪的产量基 本没有增长。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 日本奶酪消费量（千吨）同比 68.1% 57.7% 3.5% 20.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 牛奶加工牛奶乳饮料发酵乳（奶酪等）乳酸菌饮料 0.27 0 0.2 0.4 0.6 0.8

50、1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 日本奶酪人均消费量（kg） 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 23 图图23：1965-1980 日本奶酪进口日本奶酪进口量量 CARG 达达 14.3% 图图24：1965-1980 年日本奶酪消费量年日本奶酪消费量 CAGR 达到达到 11.6% 数据来源：USDA、开源证券研究所 数据来源：USDA、开源证券研究所 (